Chương 9: Khủng hoảng tài chính tại các nước tiên tiến

Chia sẻ: In The End | Ngày: | Loại File: DOCX | Số trang:35

Thêm vào BST

Báo xấu

66
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Khủng hoảng tài chính là gì, xu huống vận động của cuộc khủng hoảng tài chính tại các nước tiên tiến, nguyên nhân khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ đại suy thái,... là những nội dung chính trong tài liệu chương 9 "Khủng hoảng tài chính tại các nước tiên tiến". Mời các bạn cùng tham khảo để có thêm tài liệu phục vụ nhu cầu học tập và nghiên cứu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Chương 9: Khủng hoảng tài chính tại các nước tiên tiến

CHƯƠNG 9: KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC TIÊN TIẾN GIỚI THIỆU Cuộc khủng hoảng tài chính có tác động mạnh đến cả thị trường tài chính, thể hiện rỡ nét khi giá tài sản giảm mạnh và nhiều công ty phá sản. Bắt đầu vào tháng 8/2007, khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn (các khoản vay có điểm tín dụng dưới chuẩn) đã tạo chấn động lớn trên thị trường tài chính, gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ sau cuộc Đại suy thoái. Trong buổi điều trần tại Quốc hội Mỹ, cựu Chủ tịch Fed, Alan Greenspan, mô tả cuộc khủng hoảng này như là một "cơn sóng thần thế kỷ". Các công ty và các ngân hàng thương mại tại Phố Wall phải chịu tổn thất lên tới hàng trăm tỷ đô la. Các hộ gia đình và các doanh nghiệp phát hiện ra họ đã phải trả lãi suất còn cao hơn giá trị những khoản vay của họ. Thị trường chứng khoán Mỹ sụp đổ với những lần suy giảm điểm chưa từng có trong lịch sử, các chỉ số chứng khoán giảm tới 40% so với mức đỉnh và lập nên kỷ lục mới về mức đáy. Nhiều công ty tài chính, bao gồm các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, và các công ty bảo hiểm bị phá sản. Vậy nguyên nhân nào dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính này? Tại sao các cuộc khủng hoảng tài chính thường xuyên xảy ra trong suốt lịch sử nước Mỹ, cũng như ở nhiều quốc gia khác, và họ rút ra được điều gì từ cuộc khủng hoảng này? Tại sao hậu quả của mỗi cuộc khủng hoảng tài chính là sự thu hẹp đáng kể của các hoạt động kinh tế? Chúng ta sẽ lý giải các câu hỏi trên bằng cách tái hiện lại bức tranh của các cuộc khủng hoảng tài chính tại chương này. Dựa vào chương 8, chúng ta sử dụng các lý thuyết về đại diện, phân tích tác động của thông tin bất đối xứng (lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức) trên thị trường tài chính và nền kinh tế, để tìm hiểu nguyên nhân xảy ra các cuộc khủng hoảng tài chính và tại sao chúng lại gây thiệt hại cho nền kinh tế. Sau đó chúng ta đi phân Trang 1
tích để tìm hiểu các cuộc khủng hoảng tài chính đã xảy ra trên thế giới, bao gồm cả cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn gần đây nhất. KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH LÀ GÌ? Trong chương trước, chúng ta đã biết một hệ thống tài chính hoạt động tốt sẽ giải quyết được vấn đề bất cân xứng thông tin bao gồm rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch, từ đó, nguồn vốn được phân bổ một cách hiệu quả. Vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ ngăn cản việc phân bổ hiệu quả của nguồn vốn, thường gọi là sự ma sát trong hệ thống tài chính (financial friction). Khi sự ma sát này tăng lên, thị trường tài chính giảm dần chức năng chuyển nguồn vốn nhàn rỗi sang các doanh nghiệp đang cần vốn đầu tư, dẫn đến hoạt động kinh tế suy giảm. Việc truyền đạt các thông tin sai lệch trong thị trường tài chính dẫn đến mâu thuẫn tài chính tăng mạnh, thị trường tài chính ngừng hoạt động và khủng hoảng tài chính xảy ra. XU HUỐNG VẬN ĐỘNG CỦA CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC TIÊN TIẾN Khủng hoảng tài chính ở các nền kinh tế tiên tiến tiến triển trong 2 hoặc 3 giai đoạn. Để hiểu được các cuộc khủng hoảng hình thành như thế nào, xem sơ đồ 1 mô tả các giai đoạn và kết quả của khủng hoảng tài chính ở các nền kinh tế tiên tiến. Giai đoạn 1: Khởi đầu của khủng hoảng tài chính Khủng hoảng tài chính có thể bắt đầu từ các nguyên nhân sau: quản lý yếu kém trong quá trình tự do hóa (hoặc đổi mới) tài chính, đổ vỡ bong bóng giá tài sản và sự phá sản của các định chế tài chính lớn. Quản lý yếu kém trong quá trình tự do hóa/ đổi mới tài chính: Trang 2
Mầm mống của cuộc khủng hoảng tài chính xuất hiện khi một nền kinh tế tạo ra nhiều khoản vay mới hoặc các sản phẩm tài chính, gọi là đổi mới tài chính (financial innovation); hoặc khi các quốc gia cam kết tự do hóa tài chính (financial liberalization) và loại bỏ các hạn chế trong thị trường tài chính và các định chế tài chính. Trong dài hạn, tự do hóa tài chính1 thúc đẩy hệ thống tài chính phát triển và tạo điều kiện phân bổ nguồn vốn đầu tư hiệu quả. Tuy nhiên, tự do hóa tài chính cũng có mặt hạn chế: trong ngắn hạn, nó có thể khuyến khích các định chế tài chính không ngừng tung ra các gói tín dụng, hay gọi bùng nổ tín dụng (credit boom). Thật không may, những người cho vay có thể không có chuyên môn, hoặc thiếu động lực (incentive) để quản lý rủi ro hiệu quả trong lĩnh vực kinh doanh mới này. Thậm chí, ngay cả khi người cho vay quản lý rủi ro hiệu quả thì cuối cùng bùng nổ tín dụng cũng vượt quá ngưỡng khả năng của các định chế (và sự điều tiết của chính phủ) để kiểm soát rủi ro tín dụng. Mạng lưới an toàn tài chính của chính phủ (government safety net), như bảo hiểm tiền gửi, đã làm suy yếu kỷ luật thị trường và làm tăng rủi ro đạo đức 2 khi các ngân hàng chấp nhận cho vay với rủi ro cao hơn. Bởi vì những người gửi tiền và người cho vay đều tin rằng họ được bảo vệ khỏi những tổn thất nhờ bảo hiểm tiền gửi. Họ cho rằng các tổ chức tham gia bảo hiểm tiền gửi không bao giờ phá sản (hoặc không được phép phá sản), do đó họ không giám sát hoạt động gửi tiền và cho vay của họ. Các ngân hàng và định chế tài chính sẵn sàng cho khách hàng vay với lãi suất cao và chấp nhận rủi ro vì nó sẽ đem lại cho họ 1 Quá trình tự do hóa giúp tạo ra một môi trường minh bạch, linh hoạt và hiệu quả cho hệ thống tài chính, thu hút đầu tư, kích thích sự cạnh tranh lành mạnh, mang lại động lực phát triển, khả năng tiếp cận công nghệ mới cho các tổ chức tài chính trong nước cũng như cơ hội sử dụng các dịch vụ tài chính đa dạng, chất lượng cao cho người dân nước bản địa. 2 Trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, theo nhà kinh tế học Paul Krugman, rủi ro đạo đức được hiểu là “trường hợp khi một bên đưa ra các quyết định liên quan tới mức độ chấp nhận rủi ro, trong khi bên kia phải chịu tổn thất nếu các quyết định đó thất bại” (Paul, 2009). Trang 3
một khoản lợi nhuận cao khi đáo hạn, còn nếu như khách hàng vay bị vỡ nợ, họ sẽ được bồi thường từ bảo hiểm tiền gửi. Nếu không có sự giám sát hợp lý, rủi ro sẽ ngày càng tăng lên. Cuối cùng, khi lỗ từ các khoản vay bắt đầu tăng cao và giá trị của các khoản vay (trên cột tài sản của bản cân đối kế toán) giảm tương đối so với nợ phải trả, do đó sẽ làm giảm vốn chủ sở hữu của các ngân hàng và các định chế tài chính. Do không đủ vốn để bù lỗ, các định chế tài chính sẽ cắt bớt các khoản cho vay, đó là quá trình có tên gọi là “giải nợ” (deleveraging). Hơn nữa, với việc thiếu vốn, những người gửi tiền và các chủ nợ nhận thấy các ngân hàng và định chế tài chính trở nên rủi ro hơn, dẫn đến hiện tượng ào ạt rút tiền. Việc giải nợ vay đồng nghĩa với việc giảm các khoản vay để tài trợ cho các khoản đầu tư hiệu quả và đóng băng tín dụng. Bùng nổ tín dụng bị đỗ vở. Khi mà các định chế tài chính dừng thu thập thông tin và cho vay, sự ma sát trong thị trường tài chính gia tăng, giới hạn khả năng giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng về lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức của hệ thống tài chính (như được trình bày ở điểm có mũi tên đi từ yếu tố đầu tiên “Sự suy giảm tình hình tài chính/bảng cân đối kế toán của các định chế tài chính” ở dòng đầu của sơ đồ 1). Khi các khoản vay trở nên khan hiếm, người đi vay tiêu dùng sẽ bỏ lỡ các cơ hội đầu tư hiệu quả và cắt giảm chi tiêu, làm thu hẹp các hoạt động kinh tế. Bong bóng giá tài sản và sự sụp đổ Giá của các tài sản, như vốn chủ sỡ hữu và bất động sản, được điều phối bởi tâm lý của nhà đầu tư. Khi các nhà đầu tư kỳ vọng tài sản này sẽ đem lại thu nhập ca trong tương lai, giá tài sản sẽ được tăng cao hơn giá trị thực của nó, tạo ra bong bóng giá tài sản. Ví dụ nổi tiếng về các bong bóng tài sản như Cơn sốt hoa Tulip ở Hà Lan năm 1637, sự sụt đổ của phố Wall năm 1929, bong bóng tài sản ở Nhật Bản những năm 1980, sự sụt đổ của các bong bóng dotcom năm Trang 4
20002001 (bong bóng thị trường chứng khoán của các công ty công nghệ cao) và bong bóng giá nhà ở mà chúng ta sẽ thảo luận trong chương này. Bong bóng giá tài sản thường được tạo ra từ sự bùng nổ tín dụng, khi tín dụng tăng lên khuyến khích việc đầu tư mua tài sản và đẩy giá tài sản đi lên. Khi bong bóng tài sản sụp đổ, giá tài sản trở lại giá trị thực ban đầu của nó, giá chứng khoán và bất động sản giảm mạnh (tumble), các công ty nhận thấy rằng vốn chủ sở hữu (chênh lệch giữa tài sản và nợ phải trả) giảm và giá trị các tài sản thế chấp cũng giảm. Lúc này, các công ty không bị ảnh hưởng và do đó họ gần như sẽ chọn lựa đầu tư mạo hiểm vì họ sẽ mất ít hơn, đây chính là vấn đề rủi ro đạo đức. Kết quả là các định chế tài chính thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay và hợp đồng cho vay (xem sơ đồ 1). Sự bùng nổ giá tài sản cũng gây ra sự giảm giá trị tài sản của các định chế tài chính, do đó làm giảm giá trị vốn chủ sở hữu và giảm tình hình tài chính trong bản cân đối kế toán, dẫn đến hiện tượng giải nợ khiến cho các hoạt động kinh tế bị thu hẹp. Tăng các yếu tố không chắc chắn Khủng hoảng tài chính Mỹ luôn luôn bắt đầu ở các giai đoạn mà có nhiều yếu tố không chắc chắn, ví dụ như sau khi bắt đầu thời kỳ suy thoái, một sự phá sản trong thị trường chứng khoán hoặc sự thất bại của 1 định chế tài chính. Khủng hoảng bắt đầu sau sự thất bại của công ty bảo hiểm nhân thọ Ohio và Trust Company năm 1857, the Jay Cooke và công ty năm 1873, Grant and Ward năm 1884, Công ty Knickerbocker năm 1907, và Bear Stearns, Lehman Brothers, và AIG năm 2008. Với thông tin khó để có được tại thời điểm các yếu tố không chắc chắn cao, ma sát tài chính tăng, làm giảm vay và hoạt động kinh tế (xem sơ đồ 1). Giai đoạn 2: Khủng hoảng ngân hàng Trang 5
Sự suy giảm bản cân đối kế toán và điều kiện kinh doanh khó khan hơn dẫn đến việc vài định chế tài chính mất thanh khoản dài hạn, khi mà nguồn vốn chủ sở hữu bị âm. Không đủ khả năng để trả cho người gửi tiền hoặc các chủ nợ khác, và ngân hàng đã không còn hoạt động. Nếu tình hình khó khăn hơn, các yếu tố này sẽ dẫn đến tình trạng hoang mang cho các ngân hàng, trong đó các ngân hàng lớn, đa dạng hoạt động sẽ thất bại đồng loạt. Nguồn gốc của sự ảnh hưởng này là thông tin bất cân xứng. Trong sự hoang mang ( panic), những người gửi tiết kiệm, lo sợ về sự an toàn của tiền gửi của họ (khi không có hoặc số bảo hiểm gửi bị giới hạn) và không biết được chất lượng các khoản vay của các ngân hàng, người gửi tiết kiệm sẽ rút vốn của họ ra khỏi ngân hàng. Sự không chắc chắn về tình hình của hệ thống ngân hàng về tổng quát có thể dẫn đến runs on banks, cả tốt và xấu, sẽ buộc các ngân hàng bán các tài sản nhanh chóng để bổ sung nguồn vốn. Việc bán tàn sản như vậy có thể làm giảm tài sản của ngân hàng rất nhiều, và các ngân hàng trở nên mất khả năng thanh toán, ngay cả nếu sự ảnh hưởng có thể sau đó dẫn đến sự thất bại của các ngân hàng và 1 fullplegded bank panic. Với ít ngân hàng hoạt động, thông tin về giá trị tín dụng (creditworthiness) của người đi vay sẽ biến mất. Lựa chọn ngịch không ngừng gia tăng và vấn đề rủi ro đạo đức trong thị trường tài chính làm khủng hoảng tài chính trở nên trầm trọng hơn, làm giảm giá tài sản và sự thất bại của các công ty thông qua nền kinh tế mà thiếu vốn cho các cơ hội đầu tư hiệu quả. Sơ đồ 1 hiển thị quá trình này trong giai đoạn 2. Sự hoang mang của các ngân hàng (bank panic) là 1 đặc trưng của tất cả các cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ trong thế kỷ 19 và 20, xảy ra mỗi 2 năm một lần và cho đến tận chiến tranh thế giới II – 1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1893, 1907 và 19301933. Sự thành lập của cơ quan bảo hiểm tiền gửi liên bang vào năm 1993 nhằm bảo vệ người tiết kiệm khỏi thua lỗ, đã ngăn chặn các sự hoang mang của ngân hàng sau đó ở Mỹ). Trang 6
Cuối cùng, các nhà cầm quyền cá nhân và cộng đồng đã khai tử các công ty kém thanh khoản và bán hoặc thanh lý chúng. Sự không chắc chắn trong thị trường tài cính nhờ đó đã giảm, thị trường chứng khoán khôi phục và bản cân đối kế toán được cải thiện. Ma sát tài chính và khủng hoảng tài chính cũng giảm dần. Với việc thị trường tài chính có thể hoạt động bình thường trở lại, giai đoạn 3 được thiết lập cho 1 sự khôi phục kinh tế. Giai đoạn 3: Giảm phát nợ Tuy nhiên, nếu sự suy giảm kinh tế dẫn đến sự giảm nặng giá (price level), quá trình khôi phục có thể sẽ là quá trình lòng vòng (can be shortcircuited). Trong giai đoạn 3, giảm phát nợ xảy ra khi sự giảm không dự đoán được của giá dẫn đến sự suy giảm giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty vì sự gia tăng gánh nặng của sự mắc nợ (increased burden of indebtedness). Trong các nền kinh tế có lạm phát vừa phải, phần lớn là các quốc gia tiên tiến, nhiều hợp đồng nợ với lãi suất cố định thường có thời gian đáo hạn lâu, 10 năm hoặc nhiều hơn. Vì việc thanh toán nợ thì được quy định cố định trong điều khoản danh nghĩa, 1 sự suy giảm không dự đoán được của giá sẽ làm tăng giá trị của nợ phải trả ở các công ty đi vay trên thực tế (tăng gánh nặng nợ) nhưng không làm tăng giá trị thực tế của tài sản ở các công ty đi vay. Vốn chủ sở hữu của các công ty đi vay trên thực tế do đó sẽ giảm. Để hiểu rõ hơn về việc giảm vốn chủ sở hữu đã diễn ra như thế nào, xem xét điều gì sẽ xảy ra nếu 1 công ty trong năm 2013 có giá trị tài sản là 100 triệu USD (giá trị dollar trong năm 2013) và 90 triệu USD của nợ phải trả dài hạn, như vậy công ty này có 10 triệu USD vốn chủ sở hữu (chênh lệch giữa giá trị tài sản và nợ phải trả). Nếu giá giảm 10% trong năm 2014, giá trị thực tế của nợ phải trả sẽ tăng lên thành 99 triệu USD theo giá trị dollar năm 2013, trong khi đó giá trị thực tế của tài sản sẽ không thay đổi 100 triệu USD. Kết quả sẽ là giá trị vốn Trang 7
chủ sở hữu thực tế theo giá trị dollar năm 2013 sẽ giảm từ 10 triệu USD còn 1 triệu USD (tức là 100 triệu USD trừ đi 99 triệu USD). Sự suy giảm giá trị thực tế của vốn chủ sở hữu của người đi vay từ sự giảm mạnh của giá sẽ làm cho lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức mà người cho vay phải đối mặt gia tăng. Cho vay và hoạt động kinh tế giảm trong thời gian dài. Cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhất mà diễn ra giai đoạn 3 (sự suy giảm nợ) là cuộc đại khủng hoảng – cuộc suy giảm kinh tế nghiêm trọng nhất trong lịch sử nước Mỹ. NGUYÊN NHÂN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH – BẮT NGUỒN TỪ ĐẠI SUY THÁI Trong khuôn khổ nghiên cứu cuộc khủng hoảng tài chính, chúng tôi được chuẩn bị để phân tích Cuộc khủng hoảng tài chính đã nổ ra như thế nào trong suốt Cuộc đại suy thoái và nó đã khiến cho nền kinh tế suy thoái ở mức tệ nhất trong lịch sử Mỹ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN SỤP ĐỔ Vào năm 1928 và 1929, giá của thị trường chứng khoán Mỹ tăng gấp đôi. Cục dự trữ Liên bang thấy cơn sốt thị trường chứng khoán bởi vì sự đầu cơ quá mức. Để kìm chế nó, họ thực hiện đến cùng chính sách thắt chặt tiền tệ tể tăng tỉ lệ lãi suất nhằm hạn chế việc tăng giá chứng khoán. Fed được nhiều hơn nó mặc cả khi thị trường chứng khoán phá sản vào tháng 10/1929, giảm 40% vào cuối năm 1929. SỰ HOẢNG LOẠN NGÂN HÀNG Giữa năm 1930, cổ phiếu hồi phục gần một nửa thiệt hại của họ và làm cho điều kiện của thị trường tín dụng ổn định. Một cuộc suy thái bình thường có thể trở thành 1 cái gì đó tồi tệ hơn, tuy nhiên, khi những cơn hạn hán khắc nghiệt ở Trang 8
Trung Tây làm cho sản xuất nông nghiệp giảm một cách nhanh chóng , mạnh mẽ, dẫn đến người nông dân không thể hoàn trả khoản vay ngân hàng của họ. Hậu quả của việc không có tiền thế chấp của người nông dân dẫn đến 1 khoản vay lớn biến mất trên bảng cân đối của ngân hàng ở các quốc gia nông nghiệp. Điểm yếu đặc thù của nền kinh tế và ngân hàng ở các quốc gia nông nghiệp thúc đẩy việc rút 1 lượng vốn đáng kể từ ngân hàng, các công trình xây dựng để gây nên 1 cuộc hoảng loạn chính thức và tháng 11 và 12 năm 1930, với sự giảm mạnh của thị trường chứng khoán. Hơn 2 năm, Fed ngồi yên khi 1 ngân hàng hoảng loạn sau khi1 ngân hàng khác cũng hoảng loạn trước đó, những cuộc hoảng loạn nghiêm trọng nhất trong lịch sử nước Mỹ. Sau cuộc hoảng loạn cuối cùng của thời đai vào tháng 3 năm 1993, Chủ tịch Franklin Delano Roosevelt tuyên bố 1 kì nghỉ của ngân hàng, tạm thời đóng của toàn bộ ngân hàng. “ Điều duy nhất chúng tôi lo sợ là sự lo sợ bản thân “, Roosevelt nói với quốc gia. Tuy nhiên thiệt hại đã xảy ra, và hơn 1/3 ngân hàng thương mại của Mỹ đã sụp đỗ. GIÁ CỔ PHIẾU GIẢM LIÊN TỤC Giá cổ phiếu tiếp tục giảm. Giữa năm 1932, cổ phiếu giảm 10% giá trị ở đỉnh điểm năm 1929 (thể hiện ở hình 2), và sự tăng lên 1 cách không chắc chắn từ sự đảo lộn các điều kiện kinh tế được tạo ra bởi sự thu hẹp nền kinh tế đã làm tệ hơn vấn đề lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức trong thị trường tài chính.Với việc giảm 1 lượng đáng kể các trung gian tài chính vẫn còn hoạt động, vấn đề lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức đã tăng cường hơn nữa. Thị trường tài chính cổ gắng để chuyển những cái quỹ đến người vay người tiêu tiền với cơ hội đầu tư sản xuất. Như sự phân tích của chúng tôi dự đoán, lượng các khoản vay thương mại nổi bật giảm một nửa từ năm 1929 đến năm 1933, và chi tiêu đầu tư sụp đỗ , giảm 90% từ mức của năm 1929. Biển hiện của sự tăng lên trong xích mích tài chính là việc những người cho vay bắt đầu thu phí các doanh nghiệp( hay thu phí kinh doanh ???) cao hơn tỉ lệ lãi Trang 9
suất để bảo vệ họ từ các rủi ro tín dụng. Sự gia tăng hậu quả trong chênh lệch lãi suất – là sự khác nhau giữa mức lãi suất cho các hộ gia đình và doanh nghiệp vay với mức lãi suất trên tài sản hoàn toàn an toàn (là cái mà chắc chắn được hoàn trả), như ở Mỹ. Chứng khoán kho bạc – được biểu thị ở hình 3, hiển thị sự khác nhau giữa mức lãi suất trên trái phiếu doanh nghiệp với mức xếp hạng tín nhiệm Baa ( chất lượng trung bình) và trái phiếu (kho bạc) dài hạn đáo hạn tương tự ( Nhớ rằng Chênh lệch lãi suất thì lien quan mật thiết đến phỉ rủi ro được thảo luận ở chương 5) GIẢM PHÁT NỢ Sự giảm phát lien tục được bắt đầu năm 1930 cuối cùng dẫn đến sự sụt giảm 25% của mức giá. Giảm phát này ngắn mạch quá trình phục hồi lại bình thường cái mà diễn ra ở hầu hết các cuộc suy thoái. Sự suy giảm lớn về giá gây ra 1 sự giảm phát nợ là cái mà giá trị ròng (giá trị thực tế) giảm do sự tăng lên gánh nặng về số tiền nợ được sinh ra bởi các doanh nghiệp và hộ gia đình. Sự suy giảm giá trị ròng và hậu quả của việc tăng lên vấn đề lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức trong thị trường tín dụng đã dẫn đến suy thoái kinh tế kéo dài , tình trạng mà tỷ lệ lực lượng lao động thất nghiệp tăng lên 25%. Cuộc khủng hoảng tài chính trong thời kì Đại suy thoái là điều tồi tệ nhất trong những kinh nghiệm từng có ở Hoa Kì, điều này giải thích tại sao sự suy giảm kinh tế cũng là nghiêm trọng nhất trong các kinh nghiêm từng có ở 1 số quốc gia. SỰ LÂY LAN MANG TÍNH QUỐC TẾ Mặc dù cuộc đại suy thoái bắt đầu ở Mỹ, nó không chỉ là 1 hiện tường Mỹ. Sự hoảng loạn ngân hàng ở Mỹ cũng lây lan sang phần còn lại của thế giới, và sự thu hẹp của nền kinh tế Mỹ đã làm giảm mạnh nhu cầu hàng hoá nước ngoài. Sự suy thoái toàn cầu đã gây ra khó khăn lớn, với hàng triệu triệu người mất việc, và kết quả không như ý đã dẫn đến sự gia tăng của chủ nghĩa phát xít và Trang 10
Chiến tranh Thế giới thứ 2. Hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính thời kì đại suy thoái là thảm khốc. KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU NĂM 20072009 Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng các cuộc khủng hoảng tài chính xảy qua trong thời kỳ suy thoái đã là quá khứ đối với các nước tiên tiến như Mỹ. Thật không may, cuộc khủng hoảng tài chính năm 20072009 đã chứng minh sai lầm của họ khi nó lại tiếp tục nhấn chìm thế giới. NGUYÊN NHÂN CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 20072009 Chúng ta bắt đầu xem xét cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 20072009 bởi 03 yếu tố chính sau: đổi mới tài chính trong thị trường thế chấp, vấn đề người đại diện(agency problems3) trong thị trường thế chấp, và vai trò của thông tin bất cân xứng trong quy trình xếp hạng tín dụng. Đổi mới tín dụng trong thị trường thế chấp: Trước năm 2000, chỉ có những người đi vay đáng tin cậy nhất (đạt chuẩn) mới có thể được thế chấp nhà ở. Tuy nhiên, những tiến bộ trong công nghệ máy tính và kỹ thuật thống kê mới, hay được gọi là khai thác dữ liệu (data mining) được nâng cao, phân tích định lượng về rủi ro tín dụng cho những người thế chấp nhà ở. Một khi các hộ gia đình đã có hồ sơ tín dụng, sẽ được cấp điểm tín dụng, được gọi là điểm FICO4 (đặt theo tên của Tập đoàn Fair Issac đã phát triển ra nó), từ đó có thể dự đoán khả năng thanh toán nợvay của họ (hay dự đoán xác 3Hay còn gọi là vấn đề ông chủ và người đại diện/Vấn đề rủi ro đạo đức xảy ra khi một bên (người đại diện) hành động vì lợi ích của bản thân họ chứ không phải vì lợi ích của bên kia (ông chủ) do những động cơ khác nhau, ở đây là ngươi ủy thác và người nhận ủy thác. 4FICO từ khoảng 300850 điểm, điểm tín dụng càng cao, lãi vay thế chấp còn thấp. Chưa từng có ai đạt được 850 điểm, cao nhất là 834 điểm của một người tiêu dùng tại Mỹ. Trang 11
suất vỡ nợ của các khoản vay). Ngoài ra, nhằm giảm chi phí giao dịch, công nghệ máy tính gộp chung các khoản vay nhỏ với nhau (các khoản thế chấp) thành chứng khoán nợ đạt chuẩn, được gọi là quá trình chứng khoán hóa5(Securitization). Bằng cách này, các ngân hàng cũng có thểcho khách hàng có điểm tín dụng thấp vay với các tài sản thế chấp dưới chuẩn. Vào những năm 1990, một công cụ tài chính chủ yếu mới đã xuất hiện. Đó là Chứng khoán được đảm bảo bởi các khoảng cho vay thế chấp (The Mortgage Backed Securities, MBS). Một số lượng lớn các khoản vay thế chấp được kết hợp lại và chuyển giao cho một công ty tài chính quản lý. Các ngân hàng sử dụng các khoản vay thế chấp để bảo đảm cho việc phát hành MBS. Mỗi cổ phiếu MBS có giá trị phát hành bằng tổng số tiền mặt được tạo ra bởi các khoản vay thế chấp. Hầu hết các khoản vay thế chấp như vậy được xếp vào loại có chất lượng tốt, và sau khi chứng khoán hóa, chúng được bán cho các nhà đầu tư toàn cầu. Bằng cách bán lại này, các ngân hàng có thể có vốn để cho vay hay đầu tư nhiều hơn. Các MBS đã gây ra bùng nổ trên thị trường nhà ở khi các khoản nợ có tính thanh khoản thấp trong bảng cân đổi kế toán ngân hàng được chứng khoán hóa để giao dịch trên thị trường vốn. Không thể đánh giá thấp tầm quan trọng lịch sử của phát minh này. 5Chứng khoán hóa là một quá trình cơ cấu tài chính, tại đó các tài sản thế chấp khác nhau của những người đi vay được tập hợp và gộp lại rồi được dùng làm đảm bảo để phát hành các trái phiếu (gọi chung là trái phiếu đảm bảo bằng tài sản). Tiền từ người mua các chứng khoán này sẽ được chuyển đến các tổ chức tài chính cho vay thế chấp để các tổ chức này cho người đem thế chấp tài sản vay tiền. Chứng khoán hóa chính là quá trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp nơi mà chúng có thể trao đi đổi lại. Nó đã biến các tài sản kém thanh khoản thành những chứng khoán thanh khoản cao. Trang 12
Đổi mới tài chính đã không dừng lại ở đó. Kỹ thuật tài chính (financial engineering), sự phát triển của công cụ tài chính càng trở nên phức tạp và tinh vi hơn. Cùng với các khoản nợ thế chấp, nhóm tài sản bảo đảm (MBS) còn gộp thêm các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất động sản thương mại, những khoản vay công ty, vay mua ô tô, vay tiền học đại học,vay thẻ tín dụng, …để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ( asset backed securities, ABS). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là chứng khoán nợ được bảo đảm bằng tài sản hay còn gọi là nghĩa vụ nợ có thế chấp (Collateralized Debt Obligations, CDO), bằng cách Trang 13
kết hợp các ABS vào thành các danh mục rồi chia nhỏ các danh mục này theo mức độ rủi ro từ cao đến thấp: gói caocấp (senior tranche), gói cấp trung (mezzanine tranche) và gói thông thường(equity tranche). Do có mức rủi ro khác nhau nên mỗi gói có mức tỷ suất lợi tức khác nhau. Gói thông thường có rủi ro cao nhất nên tỷ suất lợi tức là lớn nhất và ngược lại, gói cao cấp có mức rủi ro thấp nhất nên có tỷ suất lợi tức thấp nhất.Việc chia các danh mục thành các gói các đặc tính rủi ro riêng biệt để thu hút các nhà đầu tư có sở thích đầu tư khác nhau. Vấn đề đại diện trong thị trường thế chấp: Các ngân hàng thương mại và các nhà môi giới cho vaythế chấpđã thực hiện các khoản cho vay ban đầu, họ thường không nỗ lực hết sức để đánh giá xem người vay có khả năng trả hết nợ hay không, bởivì họ sẽ nhanh chóng bán (phân phối) các khoản vay này cho các nhà đầu tư khác theo hình thức MBS hoặc CDO. Thật vậy, trong một số trường hợp, nhà môi giới cho vay thế chấp thậm chí sẽ nhân rộng các khoản vay mà họ đã biết là vượt quá khả năng trả nợ của người vay. Mô hình kinh doanh “Tạo ra và phân phối” ( The originatetodistribute)này đã bộc lộc những vấn đề về người chủ và người đại diện 6 (principalagent problems)được thảo luận trong Chương 8, trong đó các nhà môi giới cho vay thế chấp đã bán lại các khoản vay cho các nhà đầu tư (người chủ) nhưng không cố gắng đem lại lợi ích tốt nhất cho họ, bởi vì các nhà môi giới cho vay thế chấp nôn nóng đẩy nhanh và kết thúc các giao dịch nhằm thu về các khoản phí và chuyển sang các giao dịch kế tiếp. Một khi các nhà môi giới đã nhận được tiền sau khi bán lại các khoản cho vay thế chấp cho các nhà đầu tư, thì tại sao họ phải quan tâm việc người đi vay có thanh toán được nợ hay không? Và như thế càng ngày càng xuất hiện nhiều nhà môi giới cho vay thế chấp. 6Ở đây, người chủ là những nhà đầu tư mua lại các khoản vay thế chấp từ người môi giới, còn người đại diện chính là các nhà môi giới cho vay thế chấp. Trang 14
Không quá ngạc nhiên khi lựa chọn đối nghịch lại trở thành vấn đề hết sức nghiêm trọng. Các nhà đầu tư thích mạo hiểm đổ xô đi mua nhà nhằm kiếm lời bởi họ tin tưởng rằng giá nhà sẽ tăng cao hơn. Nhiều nhà đầu cơ đã thu được lời lớn chỉ đơn giản bằng cách mua nhà và bán lại, thậm chí ngay cả khi những ngôi nhà đó chưa được xây xong và đưa vào sử dụng. Vấn đề người đại diện tạo động lực cho các nhà môi giới cho vay thế chấp khuyến khích các hộ gia đình vay thế chấp ngay cả khi họ không đủ khả năng trả nợ, hoặc gian lận bằng cách làm sai lệch thông tin về các yêu cầu thế chấp của người vay sao cho đủ điều kiện để cho họ vay tiền. Ngoài ra, quy định lỏng lẻo của những người cho vay khi không yêu cầu khách hàng vay tiết lộ các thông tin cần thiết nhằm đánh giá xem liệu họ có nên cho vay hay không. Những người cho vay cảm thấy an toàn vì rủi ro vỡ nợ đang giảm theo thời gian do giá nhà vẫn tiếp tục tăng lên. Vấn đề người đại diện thậm chí còn đi sâu hơn. Các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư thu được các khoản phí bảo hiểm rất cao từ các MBS và các sản phẩm đầu tư cấu trúc tín dụng như CDO, nhằm đảm bảo rằng các chủ sở hữu cuối cùng của chứng khoán sẽ được thanh toán hết nợ. Các khoản phí lớn từ văn bản hợp đồng bảo hiểm tài chính được gọi là hoán đổi rủi ro tín dụng (credit default swaps), trong đó các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư đảm bảo sẽ cung cấp các khoản thanh toán cho chủ sở hữu trái phiếu thế chấp, điều mà khiến cho công ty bảo hiểm như AIG định giá hàng trăm tỷ đô la cho những hợp đồng rủi ro. Thông tin bất cân xứng và cơ quan xếp hạng tín dụng (CRA)7: 7Ba công ty đánh giá mức độ tín nhiệm lớn nhất trên thế giới hiện nay (xét về thị phần) là các công ty Standard & Poor's (S&P), Moody's, và Fitch Group. Trang 15
Các cơ quan xếp hạng tín dụng8 là các công ty chuyên đánh giá về rủi ro tín dụng: khả năng và sự sẵn sàng thanh toán các nghĩa vụ tài chính một cách đầy đủ và đúng hạn của một chủ thể phát hành; hoặc, đánh giáchất lượngtín dụng của một chứng khoán nợ riêng lẻ, và xác suất tương đối mà khoản phát hành đó có thể vỡ nợ. Các cơ quan xếp hạng tín dụng tư vấn cho khách hàng về cách cơ cấu các công cụ tài chính phức tạp, như CDO, đồng thời họ xếp hạng tín nhiệmcho các sản phẩm. Các cơ quan xếp hạng tín dụng tạo rasự mâu thuẫn về lợi ích, bởi họ thu các khoản phí cao từ việc tư vấn cho khách hàng về cách cơ cấu các sản phẩm tín dụng nhưng lại không đảm bảo kết quả xếp hạng của họ là chính xác. Kết quả là xếp hạng tín nhiệm của sản phẩm được thổi phồng lên nhằm đẩy nhanh việc bán các sản phẩm, mặc dù thực tế các sản phẩm này có mức độ rủi ro cao hơn so với mức độ rủ ro mà các nhà đầu tư chấp nhận. TÁC ĐỘNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 20072009 Người tiêu dùng và các doanh nghiệp chịu tác động như nhau từ cuộc khủng hoảng tài chính 20072009. Tác động của cuộc khủng hoảng thể hiện rõ nhất trong 5 lĩnh vực chính: thị trường nhà ở tại Mỹ, bảng cân đối kế toán của các tổ chứctài chính, sự bảo hộ trong hệ thống ngân hàng, thị trường tài chính toàn cầu, và sự thất bại của các công ty lớn trong lĩnh vực tài chính. Sụp đổ bong bóng giá nhà ở Cuối năm 2001, khi nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái, FED đã liên tục cắt giảm lãi suất. Chính sách tiền tệ mở rộng đã khuyếch trương các hoạt động kinh tế. Đáp lại chính sách tiền tệ nới lỏng của FED, lượng cung tiền trong nền kinh t ế Mỹ đã tăng mạnh. Khối lượng cho vay của tất cả các loại hình tín dụng ngân hàng đã tăng liên tục, thúc đẩy quá trình mở rộng tiền tệ đang diễn ra. Sự gia 8Các cơ quan xếp hạng tín dụng là những công ty chuyên xếp hạng tín nhiệm đối với các nhà phát hành nợ/chứng khoán, hoặc đối với bản thân các loại nợ/chứng khoán. Trang 16
tăng của khối lượng tín dụng còn được thúc đẩy bởi dòng vốn ổn định từ các nước như Trung Quốc và Ấn Độđổ vào Mỹ. Được hỗ trợ thanh khoản bởi các dòng tiền mặt lớn từ nước ngoài, cùng với lãi suất thế chấp nhà ở thấp, thị trường thế chấp dưới chuẩn tăng vọt sau khi cuộc suy thoái năm 2001 kết thúc. Đến năm 2007, giá trị thị trường các khoản thế chấp dưới chuẩn đã lên đến hơn 1.000 tỷ đô la. Sự phát triển của thị trường thế chấp dưới chuẩn được các nhà kinh tế và các chính trị gia cùng nhau tán dương, bởi vì nó dẫn đến “dân chủ hóa tín dụng” (democratization of credit) và góp phần nâng cao tỷ lệ sở hữu nhà ở tại Mỹ lên mức cao nhất trong lịch sử. Sự bùng nổ giá nhà ở diễn ra sau khi cuộc suy thoái 20002001 kết thúc (Hình 4), đã thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường thế chấp dưới chuẩn. Giá nhà ở cao có nghĩa là người đi vay dưới chuẩn có thể thế chấp nhà ở của họ để có được khoản vay lớn hơn. Với giá nhà ở tăng cao, người đi vay dưới chuẩn cũng không lo bị vỡ nợ vì họ luôn có thể bán nhà để trả nợ, còn đối vớicác nhà đầu tư thì vui mừng vì các chứng khoán được đảm bảo bởi các khoản vay thế chấp dưới chuẩn này sẽ đem về lợi nhuận cao. Sự tăng trưởng của thị trường thế chấp dưới chuẩn lần lượt làm tăng nhu cầu nhà ở và do đó thúc đẩy sự bùng nổ giá nhà ở, kết quả là tạo nên hiện tượng bong bóng giá nhà ở. Trang 17
Khi giá nhà ở tăng lên và lợi nhuận từ các nhà cho vay thế chấp càng cao, các tiêu chuẩn bảo hiểm cho vay thế chấp dưới chuẩn càng giảm đi. Người đi vay có độ tín nhiệm thấp vẫn có thể được vay thế chấp với mức vay cao hơn giá trị của ngôi nhà. Hầu hết các khoản vay dưới chuẩn đều theo hình thức vay thế chấp với lãi suất linh hoạt, vì lãi suất này rất thấp với thời hạn từ 35 năm. Chính vì vậy, nó đã thu hút được những người mua có thu nhập thấp. Tuy nhiên, các khoản tiền lãi phải trả hàng tháng đã tăng dần theo thời gian do lãi suất cho vay được điều chỉnh lên những mức cao hơn. Vào đầu năm 2006, thị trường nhà đất bắt đầu có dấu hiệu suy giảm. Những ngôi nhà mới xây đã không bán được và hậu quả là sự tăng giá bắt đầu giảm mạnh. Nguyên nhân của tình trạng này là sự đảo ngược chính sách tiền tệ của FED. Nền kinh tế Mỹ đã bước vào năm thứ 4 tăng trưởng liên tục và những dấu hiệu lạm phát gia tăng mạnh đã xuất hiện. Một loạt các chỉ số giá khác cũng gia tăng. FED đã phản ứng lại bằng cách liên tục tăng lãi suất. Chính sách tiền tệ thắt chặt của FED đã làm cho lãi suất linh hoạt tăng cao. Lãi suất tăng gây bất ngờ đối với những người vay nợ dưới chuẩn. Do tình trạng tài chính eo hẹp, nhiều người đã không đủ khả năng thanh toán. Cuối cùng, bong bóng giá nhà đất vỡ. Với giá nhà ở giảm mạnh sau khi đạt đỉnh cao trong năm 2006, sự mục nát trong hệ thống tài chính đã bắt đầu lộ ra. Sự suy giảm trong giá nhà ở dẫn đến nhiều người đi vay dưới chuẩn nhận ra giá trị của ngôi nhà giảm thấp so với số tiền vay thế chấp của họ. Tỷ lệ nợ quá hạn và vỡ nợ bắt đầu tăng mạnh, cuối cùng dẫn đến hàng triệu thế chấp bị xiết nợ. Sự suy giảm trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính Sự sụt giảm trong giá nhà ở tại Mỹ dẫn đến tăng khả năng vỡ nợ của các khoản vay thế chấp. Kết quả là giá trị của MBS và CDOssụp đổ, để lại cho các ngân Trang 18
hàng và các tổ chức tài chính những tài sản có giá trị thấp hơn những khoản vay thế chấp, dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị tài sản ròng (= tổng tài sản – tổng nợ). Với bảng cân đối kế toán suy yếu, các ngân hàng và các tổ chức tài chính bắt đầu giải nợ (deleverage), bán tháo tài sản và hạn chế khả năng tín dụng của hộ gia đình và doanh nghiệp. Xuất hiện hệ thống ngân hàng ngầm (Shadow Banking System)9 Giá trị của tài sản thế chấp và các tài sản tài chính khác sụt giảm mạnh dẫn đến sự xuất hiện của hệ thống ngân hàng ngầm, bao gồm các quỹ đầu tư, ngân hàng đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài chính,...mà không phải chịu các quy định chặt chẽ như ngân hàng truyền thống. Nguồn vốn từ ngân hàng ngầm chảy vào hệ thống tài chính, làm giảm lãi suất thế chấp và khuyến khích cho vay tự động. Các loại chứng khoán này được tạo ra chủ yếu bởi các hợp đồng mua lại (repo), các khoản vay ngắn hạn, và được sử dụng như các MBS, gọi là tài sản thế chấp. Sự lo ngại về chất lượng trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính dẫn đến yêu cầu số lượng lớn hơnvề tài sản thế chấp, được gọi là tỷ lệ chiết khấu (haircuts10). Ví dụ, nếu người đi vay muốn vay 100 triệu USD theo 9Shadow bank (ngân hàng mờ, ngân hàng trong bóng tối) là muốn ám chỉ các tổ chức tài chính phi ngân hàng (ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, đầu cơ, công ty bảo hiểm, công ty tài chính,…) nhưng vẫn thực hiện một số hoạt động cho vay giống như ngân hàng. Một hình thức đầy đủ của hệ thống shadow bank là vô cùng phức tạp (và có thể không có khả năng kiểm soát!), thậm chí tổng nợ của một hệ thống shadow bank còn lớn hơn của hệ thống NHTM. Tổng nguồn nợ của các shadow bank có thê bao gồm tất cả giá trị các khoản giấy tờ có giá giao dịch trên thị trường mở, các khoản nợ của các định chế phát hành ABS (asset backed securities), tổng giá trị các khoản repo, các khoản cho vay chứng khoán, các khoản góp vốn bằng chứng khoán, tổng vốn của các quỹ thị trường tiền tệ,… Từ đó, tác động của nó cũng vô cùng phức tạp và có thể làm nên khủng hoảng. Đây là những định chế có những hoạt động take risk như NH nhưng không phải chịu các quy định về quản lý rủi ro (vốn, thanh khoản, tín dụng,…), giám sát như các NH truyền thống. Đặc biệt, Bộ các quy tắc quản lý, giảm sát hoạt động NH như Basel, mới nhất là Basel III cũng được đánh giá là mới tập trung vào NH truyền thống, nếu “siết” các NH truyền thống về quản lý rủi ro, tài sản rủi ro, thanh khoản, năng lực an toàn vốn, thì có khả năng, các Shadow bank này (không bị ràng buộc bởi các quy định của Basel) sẽ bùng nỗ và chiếm lĩnh thị phần sinh lợi cao (rủi ro lớn) của các NH truyền thống. 10Từ haircut trong tài chính là tỷ lệ chiết khấu – một tài sản đem đi làm vật thế chấp ở ngân hàng thì thường được định giá thấp hơn giá trị thị trường của nó, khoảng trừ lùi so với giá trị thị trường đó gọi là haircut. Trang 19
hợp đồng mua lại (repo), thì họ phải thế chấp tài sản trị giá 105 triệu USD, và tỷ lệ chiết khấu là 5%. Khi rủi ro vỡ nợ của các tài sản thế chấp tăng lên dẫn đến giá trị của MBS giảm, tỷ lệ chiết khấu (haircuts) tăng lên. Vào lúc bắt đầu cuộc khủng hoảng, tỷ lệ chiết khấu gần bằng 0, nhưng sau đó đã tăng lên gần 50%. Kết quả là cùng một lượng tài sản thế chấp, các tổ chức tài chính chỉ cho vay bằng một nữa giá trị. Vì vậy, để huy động vốn, các tổ chức tài chính phải bán tháo các tài sản của họ. Để bán tháo hết các tài sản một cách nhanh chóng, họ buộc phải giảm giá tài sản, khiến cho sự sụt giảm hơn nữa về giá trị tài sản của các định chế tài chính. Sự sụt giảm này còn làm giảm giá trị tài sản thế chấp hơn nữa, làm tăng tỷ lệ chiết khấu và các định chế tranh nhau bán tháo tài sản thế chấp tăng thanh khoản. Kết quả tương tự như xuất hiện hệ thống ngân hàng ngầm trong suốt thời kỳ Đại suy thoái, làm tăng hiện tượng thoái nợ, hạn chế cho vay và ngành kinh tế suy yếu. Sự suy giảm giá tài sản trên thị trường chứng khoáng (giảm hơn 50% từ tháng 10/2007 đến tháng 3/2009, như Hình 5) và giá nhà ở giảm hơn 30% (Hình 4), cùng với hiện tượng bán tháo trong hệ thống ngân hàng ngầm, làm suy yếu bảng cân đối kế toán doanh nghiệp và cân đối chi tiêu trong hộ gia đình. Những rào cản tài chính càng tồi tệ hơn khi tín dụng mở rộng lây lan, khiến cho chi phí vay tín dụng của các gia đình và doanh nghiệp tăng cao hơn, các tiêu chuẩn cho vay cũng chặt chẽ hơn. Kết quả là sự sụt giảm trong việc cho vay, làm giảm chi tiêu tiêu dùng và đầu tư, khiến nền kinh tế co hẹp lại. Trang 20