Giáo trình thị trường chứng khoán - Chương 3

Chia sẻ: Nguyen Nhi | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:23

Thêm vào BST

Báo xấu

91
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Khái niệm Nói đến thị trường chứng khoán, người ta thường nghĩ ngay đến thị trường thứ cấp - sở giao dịch chứng khoán, mà rất ít khi đả động đến thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường sơ cấp lại là một bộ phận không thể tách rời của thị trường chứng khoán. Hơn thế nữa, nó là tiền đề cho sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Giáo trình thị trường chứng khoán - Chương 3

CHƯƠNG III THỊ TRƯỜNG CHƯNG KHOÁN SƠ CẤP I. KHÁI NIỆM VÀ CHỨC NĂNG 1. Khái niệm Nói đến thị trường chứng khoán, người ta thường nghĩ ngay đến thị trường thứ cấp - sở giao dịch chứng khoán, mà rất ít khi đả động đến thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường sơ cấp lạ i là một bộ phận không thể tách rời của thị trường chứng khoán. Hơn thế nữa, nó là tiền đề cho sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán. Chính vì vậy, để phát triển thị trường chứng khoán, công việc đầu t iên và vô cùng quan trọng là xây dựng và phát triển thị trường sơ cấp. Khác với thị trường thứ cấp là nơi các chứng khoán được mua đi bán lại, thì thị trường sơ cấp là thị trường mua bán lần đầu các chứng khoán mới phát hành. Thị trường sơ cấp còn có tên gọi là thị trường cấp một hay thị trường phát hành. Điểm khác biệt dễ nhận thấy nhất giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp đó là: ở thị trường sơ cấp, tổ chức phát hành thu được tiền từ đợt phát hành còn ở thị trường thứ cấp thì không. 2. Chức năng Với hai bộ phận cấu thành là thị trường chứng khoán sơ cấp và thị trường chứng khoán thứ cấp, thị trường chứng khoán trở thành một kênh chủ yếu huy động các nguồn vốn trung và dài hạn cho chính phủ và các doanh nghiệp. Nếu không có thị trường chứng khoán, thị trường tài thính không thể hoàn chỉnh và phát triển để cấu thành nên nền kinh tế thị trường theo đúng nghĩa của nó. Trong thị trường chứng khoán, thị trường sơ cấp là tiền để của thị trường thứ cấp. Tính chất và quy mô của thị trường sơ cấp sẽ quy định phạm vi và tính chất của thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp có các vai trò và chức năng chủ yếu sau: 2.1. Đối với nền kinh tê quốc dân Thị trường sơ cấp đóng vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế. Thứ nhất thị trường sơ cấp đóng vai trò huy động vốn cho nền kinh tế bằng việ c tạo ra nhiều cơ hội đầu tư cho những người có tiề n nhàn rỗi. Không những thế, thị trường sơ cấp còn là một kênh phân bổ vốn vô cùng hiệu quả. Dựa trên cơ chế thị trường, các nguồn vốn sẽ ddược phân bổ cho những dự án đầu tư có hiệu quả nhất, tạo ra nhiều giá trị kinh tế nhất. Do đó, có thể nói thị trường sơ cấp không chỉ đóng vai trò tậ p hợp các nguồn vốn mà nó còn là một công cụ mà tất cả các nền kinh tế thị trường đều sử dụng nhằm tăng cường hiệu quả hoạt động của nền kinh tế. Đối với Việt Nam, thị trường sơ cấp có một ý nghĩa rất lớn lao trong công cuộc công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. Thị trường sơ cấp trước hết sẽ giải bài toán về huy động và phân bổ vốn có hiệu quả cho nền kinh tế V iệt Nam. Các chuyên gia trong nước và quốc tế đều cho rằng để có thể duy trì tốc độ phát triển kinh tế lớn hơn 7%/năm, trong 10 năm tới Việt Nam cần một lượng vốn 40 - 50 tỷ
đôla Mỹ. Lượng vốn này có thể được huy động từ trong và ngoài nước. Tuy nhiên, ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính 1997 vừa qua tại châu Á cho thấy nguồn vốn bên ngoài là một nguồn vốn tuy lớn nhưng rất không ổn định. Trong khi đó, theo đánh giá của các chuyên gia thuộc Ngân hàng Thế giới, hiện nay số tiền nhàn rỗ i trong dân dưới dạng vàng bạc và các loại ngoại tế mạnh cũng lên đến trên dưới 20 t ỷ đôla Mỹ. Nếu chúng ta có thể xây đựng được một thị trường chứng khoán sơ cấp có hiệu quả trong việc huy động vốn trong nước, nền kinh tế Việt Nam sẽ có sự độc lập cao hơn về vốn và sẽ ít chịu ảnh hưởng bởi các cuộc khủng khoảng kinh tế tài chính quốc tế trong tương lai. Ngoài ra, thông qua quy chế về công bố thông tin trên thị trường, các nhà đầu tư Việt Nam có cơ hộ i đánh giá được công ty nào tốt để đầu tư. Do đó, các công ty được quản lý tốt, hoạt động có hiệu quả sẽ dễ dàng thu hút được vốn cho việc mở rộng sản xuất, tạo ra nhiều của cải xã hội và việc làm hơn và những công t y hoạt động không có hiệu quả sẽ bị giải thể hay phá sản. Việc này giúp cho các nguồn lực xã hộ i được phân bổ và sử dụng có hiệu quả, tạo ra nhiều giá trị mới cho đất nước. 2.2. Đối với chính phủ Do thu hút được nguồn vốn khổng lồ của toàn nền kinh tế và nguồn vốn từ nước ngoài qua việc phát hành trái phiếu, thị trường sơ cấp giúp chính phủ giải quyết được các vấ n đề thiếu hụt ngân sách, có thêm vốn để thực hiện các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng mà không phải phát hành thêm tiền tạ o ra sức ép về lạm phát. Chính vì lẽ đó, ngày nay, ở hầu hết các quốc gia, việc chính phủ phát hành trái phiếu qua thị trường sơ cấp để vay tiền của dân là hoạt động diễn ra rất thường xuyên, theo một kế hoạch xác định nằm trong kế hoạch tổng thể của chiến lược huy động vốn của quốc gia. Hiện tại trên thế giới, ngoài một số ít các nước và lãnh thổ như Hồng Kông hoặc Singapore, phần lớn các quốc gia đều phải đối mặt với vấn đề thâm hụt ngân sách. Ví dụ như Hoa Kỳ, từ năm 1931 đến 1988 mới chỉ có 3 năm có thặng dư ngân sách. Trong thập kỷ 1990, mặc dù trải qua 9 năm kinh tế phát triển liên tục ở tốc độ khá cao nhưng cũng phải đến tận năm 1999, ngân sách của chính quyền liên bang Mỹ mới cân đối được thu chi ngân sách. Nợ công chúng của chính quyền liên bang Mỹ (Tỷ USD) Năm Tổng nợ 1946 259,1 1950 225,4 1960 287,7 1970 388,3 1980 930,2 1985 1.945,9 1987 2.309,3 1988 2.492,6 Nguồn: Pctcr S. Rose: Thị trường tiên tệ và thị trường vốn, 1989, trang 652. BPI IRWIN. Nợ của chính quyền các bang và địa phương, thời kỳ 1940 - 1986 (tỷ USD)
. Năm NỢ 19~o 20,3 1 9~o 24 , / 1 960 70 l()7o 14~1,4 l()8o 287,7 1 98(ì ~ Tại Việt Nam, theo báo cáo của Bộ Tài chính, giá trị trái phiếu chính phủ phát hành trong những năm qua khá lớn. bình quân từ 5.000 đến 6.000 tỷ đồng/năm. Số dư nợ trái phiếu chính phủ đến hết năm 1998 đạt 8.600 t ỷ đồng, trong đó dư nợ trái phiếu kho bạc 1 năm phát hành qua đấu thầu là 3.365 t ỷ đồng, dư nợ trái phiếu kho bạc loại kỳ hạn 2 năm bán lẻ là 5.235 tỷ đồng. Trong năm 1999 tổng số trái phiếu chính phủ phát hành cũng vào khoảng 10.000 tỷ đồng1. Năm 2000, tổng số trái phiếu kho bạc phát hành lên đến 15.000 tỷ đồng, đặc biệt trong số đó số có 6000 tỷ đồng được phát hành qua trung tâm giao dịch chứng khoán và lần đầu tiên niêm yết và giao dịch trên thị trường sở cấp. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu của chính phủ không dừng lại ở mức bù đắp thâm hụt ngân sách. Việc phát hành trái phiếu chính phủ còn là một biện pháp bình ổn kinh tế. Do lãi suất của trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng vô cùng lớn đố i với lãi suất trên thị trường nên việc phát hành trái phiếu sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng tiết kiệm, đầu tư và tổng cung tiền tệ của nền kinh tế. Ví dụ như, nếu kinh tế đang trong thời kỳ suy thoái, chính phủ có thể kích thích đầu tư bằng cách hạ lãi suất trái phiếu dài hạn, còn trong trường hợp nền kinh tế quá nóng, lạm phát cao, chính phủ có thể tăng lãi suất trái phiếu và qua đó giảm nhịp độ đầu tư và t iêu dùng quá cao. Chính vì lý do này mà các nước và lãnh thổ như Hồng Kông và Singapore, mặc dù luôn có thặng dư ngân sách 1 vụ Quản lý nhát hành chứng khoán. Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước: CƠ sở lý luận và thực tiễn phát triền thị trường chứng khoán sơ cấp Ở Việt Nam. Đềtài cấp bộ. 1999. và chính phủ ít có nhu cầu vay vốn trong dân vẫn phát hành trái phiếu ra t hị trường theo định kỳ. 2.3. Đối với các doanh nghiệp Đối tượng quan trọng nhất của thị trường sơ cấp là các doanh nghiệp. Thị trường này mang lại sự chủ động và linh hoạt rõ ràng trong hoạt động. Khi chưa có thị trường sơ cấp, các doanh nghiệp lệ thuộc rất nhiều vào hệ thống ngân hàng để có nguồn vốn hoạt động. Thị trường sơ cấp ra đời đã tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận với một kênh huy độ ng vốn linh hoạt và có hiệu quả hơn. Khi một doanh nghiệp có nhu cầu về vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp đó có thể phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu trên thị trường sơ cấp để huy động vốn. Đây là những nguồn vốn dài hạn và ổ n định do vậy khi huy động vốn trên thị trường chứng khoán s ơ cấp các doanh nghiệp không phải quá lo
lắng về thời gian hoàn trả như khi đi vay vốn ngân hàng. Khác với các khoản vay vốn ngân hàng là những khoản vay ngắn hạn, các khoản huy động trên thị trường sơ cấp đều là những khoản huy động dài hạn (thường là từ 5 năm trở lên). Ngược lại, khi các doanh nghiệp ở trong tình trạng dư thừa vốn nhưng chưa có cơ hộ i sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp có thể mua chứng khoán như là một tài sản kinh doanh và các chứng khoán đó sẽ được chuyển đổ i thành tiền mặt khi cần thiết thông qua thị trường thứ cấp. Trong trường hợp của Việt Nam là một nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi từ cơ ch ế kế hoạch hoá tập trung quan liêu, bao cấp sang cơ chế thị trường nhiều doanh nghiệp và các nhà quả n lý doanh nghiệp vẫn chưa tiếp cận được với phương thức quản lý mới và hiệu quả. Sự ra đời thị trường chứng khoán sơ cấp nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung với các định chế về tổ chức và pháp luật đi kèm còn giúp cho các doanh nghiệp làm quen với các phương thức quản lý hiện đại và hoạt động có hiệu quả hơn. II. CÁC CHỦ THỂ PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Chủ thể phát hành chứng khoán là tổ chức huy động vốn bằng cách bán chứng hoán cho người đầu tư. Chủ thể phát hành bao gồm chính phủ, các doanh nghiệp và các quỹ đầu tư. 1. Chính phủ Trong phần trên, chúng ta đã biết rằng chính phủ từ trung ương đến địa phương là một trong những chủ thể phát hành nhiều nhất của thị trường. Điều này là dễ hiểu vì không phả i lúc nào chính phủ cũng có thể bù đắp được sự thiếu hụt vốn xảy ra khá thường xuyên trong chi t iêu của mình bằ ng cách yêu cầu ngân hàng trung ương in thêm tiền mặt. Chính phủ cũng không thể đơn giản tài trợ cho các thiếu hụt của mình bằng cách tăng nguồn thu từ thuế. Mặc dù về cơ bản lãi và gốc của trái phiếu chính phủ cuối cùng cũng sẽ được thanh toán bằng các khoản thu của chính phủ, trong đó thuế chiế m phầ n quan trọng. Tuy nhiên, đố i với các công trình dự án quan trọng, đòi hỏi lượng vốn ban đầu lớn, việc tăng nguồn thu của chính phủ từ thuế cũng không thể đáp ứng được nhu cầu về vốn ban đầu. Bên cạnh đó, việc tăng thuế đột ngột cũng sẽ có những ảnh hưởng xấu không chỉ đố i với nền kinh tế. 2. Các doanh nghiệp Việc thiếu vốn trong sản xuất, kinh doanh là điều thường thấy trong hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp. Không phải lúc nào doanh nghiệp cũng có thể dễ dàng giải quyết vấn đề thiếu vốn bằng cách vay ngân hàng. Khi dã có thị trường chửng khoán, một cách khả đơn giả n và mau lẹ là huy động vốn trên thị trường sơ cấp. Phát hành cổ phiếu để mời cộng tác làm ăn, hay phát hành trái phiế u để vay vốn là những cách phổ biến nhất. Hơn nữa, khi muốn mở rộng sản xuất, đầu tư vào trang thiết bị, máy móc, cơ sở vật chất thì doanh nghiệp phải cần những khoản vốn lớn và thường phải mất rất nhiều năm để thu hồ i vốn. Trong những
trường hợp như vậy, ngân hàng thường ít mặn mà trong việc cho vay. Do vậy vay dài hạn trên thị trường là cách tốt nhất. Trong nền kinh tế thị trường, có 3 hình thức tổ chức doanh nghiệp cơ bản: - Doanh nghiệp một chủ. - Công ty hợp danh. - Công ty cổ phần. Trong ba hình thức doanh nghiệp nêu trên, chỉ có công ty cổ phần là được phép huy động vốn trên thị trường chứng khoán thông qua việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Tại Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp ban hành năm 1999 và Luật doanh nghiệp nhà nước, các doanh nghiệp Việt Nam được phân ra làm 5 loại hình doanh nghiệp chính: - Công ty trách nhiệm hữu hạn - Công ty cổ phần - Doanh nghiệp tư nhân - Doanh nghiệp nhà nước - Hợp tác xã Trong các loại trên, chỉ có các công t y cổ phần được thành lập mới hoặc do cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước là được phép Phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu. Doanh nghiệp nhà nước và các công ty trách nhiệm hữu hạn được phép huy động vốn bằng việc phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp t ư nhân và hợp tác xã không được phép phát hành hạt cử loại chứng khoán nào trên thị trường. 3. Quỹ dầu tư Quỹ đầu tư cũng là một chủ thể đóng vai trò rất lớn trên thị trường chứng khoán sơ cấp. Để giúp các nhà dầu tư nhỏ, cá thể phân tán rủi ro và giảm chi phí đầu tư các công t y quản lý. quỹ liên tục thành lập các quỹ dầu tư mới và phát hành các chửng chỉ quỹ ra công chúng. Hiện tại có rất nhiều hình thức thành lập quỹ đầu tư chứng khoán. Tuỳ theo từng mô hình mà cách thức phát hành chứng chỉ đầu tư của các quỹ này cũng khác nhau1. xem chi tiết Chương VIII, mục IV. III. CÁC PHƯƠNG THỨC PHÁT HÀNH CHƯNG KHOÁN VÀ QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC ĐỐI VỚI VIỆC PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÃN 1 Phương thức phát hành chứng khoán Có 2 hình thức phát hành chứng khoán trên thị trường sơ cấp. Đó là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. 1.1. Phát hành riêng lẻ
Phát hành riêng lẻ là việc phát hành trong đó chứng khoán được bán trong phạm vi một số ngư ời nhất định (thông thường là cho các nhà đầu tư có tổ chức), với những điều kiện hạ n chế và không t iế n hành một cách rộng rãi ra công chúng. Việc phát hành chứng khoán riêng lẻ thông thường chịu sự điều chỉnh của Luật công ty. Chứng khoán phát hành dưới hình thức này không phải là đối tượng được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán sơ cấp. Công ty thường lựa chọn phát hành riêng lẻ bởi một số nguyên nhân sau: - Công ty không đủ tiêu chuẩn để phát hành ra công chúng; - Số lượng vốn cần huy động thấp. Do đó nếu phát hành dưới hình thức ra công chúng thì chi phí trên mỗ i đồng vốn huy động sẽ trở nên quá cao; - Công ty phát hành cổ phiếu nhằm mục đích duy trì các mố i quan hệ kinh doanh. Ví dụ như phát hành cổ phiếu cho các nhà cung cấp hay t iêu thụ sản phẩm... - Phát hành cho cán bộ công nhân viên chức của công ty1. 1 2. Phát hành ra công chúng Phát hành chứng khoán ra công chúng là việc bán chứng khoán rộng rãi ra cho một số lượng lớn công chúng đầu tư, trong đó một tỷ lệ nhất định chứng khoán phải dược phân phố i cho các nhà đầu tư nhỏ. Tổng giá trị chàng khoán phát hành cũng phải đạt mức nhất định. Nhìn chung, việc phát hành chứ ng khoán ra công chúng phải chịu sự chi phối của pháp luật về chứng khoán và phả i được cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận. Sau khi phát hành trên thị trường sơ cấp, chứng khoán sẽ được giao dịch tại sở giao dịch chửng khoán nếu đáp ứng được các quy định của sở giao dịch chửng khoán. Những công t y phát hành chứng khoán ra công chúng phải thực hiện một chế độ báo cáo, công bố thông tin công khai và chịu sự giám sát riêng theo quy định của pháp luật chửng khoán. Mục đích phân biệt hai hình thức phát hành như trên 1 Tại Việt Nam, việc phát hành cho cán bộ công nhân viên chức vẫn dược coi là phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên, Ở các nước khác để phân biệt phát hành riêng lẻ với phát hành ra công chúng người ta ít sử dụng đến t iêu chí này. Ví dụ nhưtại Hoa Kỳ, luật chứng khoán 1933 phân biệt phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻchỉdựa vào 2 tiêu chí là tổng giá trịđợt phát hành và sốlượng người mua. trước hết là để quản lý, nhằm bảo vệ cho công chúng đầu tư, nhất là những nhà đầu tư nhỏ không có kiến thức chuyên sâu. Mặt khác, sự phân biệt giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng còn nhằm xác định phạm vi thị trường của các loại chứng khoán đó. Chỉ có các chứng khoán được phát hành rộng rãi cho công chúng mới đủ điều kiện hình thành nên thị trường thứ cấp có tổ chức và có tính thanh khoản. Nhiều nghiên cứu của các chuyên gia trên thị trường chứng khoán cho thấy việc phát hành chứng khoán ra công chúng có chi phí cao hơn khá nhiề u so với việc phát hành riêng lẻ. Thông thường trên thị
trường chứng khoán sơ cấp Hoa Kỳ, chi phí cho một đợt phát hành cổ phiếu ra công chúng lên đến 6,17% tổng lượng vốn huy động1. Mặc dù chi phí cho việc phát hành ra công chúng khá cao so với việc phát hành riêng lẻ và ngoài ra công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải chịu rất nhiều các nghĩa vụ về công bố thông tin mà công ty phát hành r iêng lẻ không phải thực hiện nhưng rất nhiều công ty vẫ n lựa chọn việc phát hành ra công chúng. Nguyên nhân của việc này là bởi các công t y phát hành ra công chúng được hưởng những ích lợi mà các công ty phát hành riêng lẻ không thể có được như: Chứng khoán được phát hành ra công chúng được phép niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung (sở giao 1 C W smith, Jr. "Costs of Underwritten versus Right~ Issues," Journal Financial Econonlics. SỐ 5, tháng 12 năm 1977. dịch hay trung tâm giao dịch chứng khoán). Do vậy chứng khoán phát hành dưới hình thức phát hành ra công chúng có tính khả mại cao hơn và cổ đông hay các nhà đầu tư vào chứng khoán của công t y có thể chuyển vốn góp thành tiền bất cứ lúc nào. Các công ty phát hành ra công chúng và được phép niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung có lợi thế rất lớn trong việc quảng bá tên tuổi công ty. Các công ty phái đáp ứng các tiêu chuẩn nhất định mới được phép phát hành chứng khoán ra công chúng. Giới kinh doanh đều coi các cung t y được niêm yết trên thị trường tập trung là những công ty có sự ổn định nhất định. Việc này sẽ tạo thuận lợi rất lớn cho công ty trong quá trình tìm bạn hàng và ký kết hợp đồng. Chứng khoán được phát hành riêng lẻ khó có thể phản ánh được mối quan hệ cung cầu trên thị trường do số lượng người mua rất hạn chế. Việc phát hành ra công chúng với sự tham gia của hàng nghìn nhà đầu tư giúp công ty bán được chứng khoán của mình với mức giá hợp lý. Do vậy giá chứng khoán phát hành ra công chúng thường cao hơn giá chứng khoán phát hành riêng lẻ. Mặc dù phát hành ra công chúng làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện tại nhưng do cổ phiếu được bán cho rất nhiều nhà đầu tư, mỗi nhà đầu tư chỉ có thể nắm được một số chứng khoán nhất định nên quyền kiêm soát công ty của các cổ đông hiện tại, đặc biệt là các cổ đông lớn của công ty ít bị ảnh hưởng. Trong khi đó nếu cổ phiếu được phát hành riêng lẻ, số lượng chứng khoán phát hành cho từng nhà đầu tư sẽ lớn hơn rất nhiều số cổ phiếu bán cho từng nhà đầu tư trong trường hợp phát hành ra công chúng. Do vậy mà dưới hình thức phát hành riêng lẻ, một số nhà đầu tư mới có thể trở thành các cổ đông kiểm soát của công ty. Đây là việc mà ít cổ đông kiể m soát trong công ty mong muốn. Việc phát hành ra công chúng với sự tham gia và bảo đảm của các tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín sẽ đảm bảo việc huy động vốn của công ty được thành công. Việc phát hành ra công chúng được phân biệt giữa phát hành cổ phiếu và phát hành trái phiếu. - Trường hợp phát hành cổ phiếu ra công chúng, việc phát hành được thực hiện theo một trong hai phương thức: 57
+ Phát hành lần đầu ra công chứng (IPO): là việc phát hànhftrong đó cổ phiếu của công ty lần đầu tiên được bán rộng rãi cho công chúng đầu tư. Nếu cổ phần được bán lầ n đầ u cho công chúng nhằ m tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn khi cổ phần được bán lần đầu từ số cổ phần hiện hữu thì đó là IPO thứ cấp. + Chào bán sơ cấp (phân phối sơ cấp): là đợt phát hành cổ phiếu bổ sung của công ty đại chúng cho rộng rãi công chúng đầu tư. - Trường hợp phát hành trái phiếu ra công chúng, việc phát hành được thực hiện bằng một phương thức duy nhất, đó là chào bán sơ cấp. 2. Quản lý nhà nươc đối vơi việc phát hành chứng khoán Về lý thuyết, khi thị trường hoạt động hoàn hảo thì sự can thiệp của chính phủ dù ở bất cứ cấp độ nào cũng có những ảnh hưởng không tốt tới hiệu quả của thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế rất khó, nếu không nói là gần như không thể, có được một thị trường hoàn hảo. Thị trường luôn tồn tại với những khuyết tật của mình1. Do vậy, sự tham gia của nhà nước vào công tác quản lý và điều chỉnh thị trường luôn là một việc cần thiết ở tất cả các quốc gia trên thế giới. T hị trường sơ cấp cũng giống những thị trường khác luôn tồn tại với những khuyết tật. Khuyết tật cơ bản nhất của thị trường sơ cấp và dễ nhận thấy nhất là việc mất cân đối về thông tin giữa các chủ thể tham gia vào thị trường, trong đó người bị bất lợi về thông tin luôn là những cá nhân mua chứng khoán được phát hành. Sự mất cân đối về thông tin trước hết tạo ra sự bất công cho các nhà đầu tư nhỏ, do không có đầy đủ thông tin nên các nhà dầu tư có thể đưa ra các quyết định sai lệch, không chính xác. Nghiêm trọng hơn là do sự mất cân đố i về thông tin giữa người bán và người mua trên thị trường này mà giá mua bán không thể hiện đúng giá trị thực của các chứng khoán và dẫn đến việc nguồn vốn tiết kiệm trong dân không được phân bổ vào các cơ hội đầu tư mang 1 Thị trường có 3 khuyết tật cơ bản là: thông tin mất cân đối độc quyền tự nhiên và hàng hoá công cộng (information a~ymmetry, natural monopolv, pttb/1c goods). lại hiệu quả kinh tế xã hộ i cao nhất. Do vậy, sự quản lý của nhà nước trên thị trường chứng khoán sơ cấp là nhằm đảm bảo sự công bằng cho mọ i chủ thể tham gia vào thị trường (đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ) và nhằm đảm bảo các nguồn vốn huy động trên thị trường được sử dụng một cách có hiệu quả nhất cho việc phát triển kinh tế. Hiện tại trên thế giới, có 2 chế độ quản lý trên thị trường chứng khoán sơ cấp được gọi là ch ế độ “quản lý theo chất lượng” và chế độ “công bố thông tin đầy đủ”. T hực chất có rất ít nước sử dụng thuần tuý một trong hai chế độ này mà thường là kết hợp giữa 2 chế độ này ở những mức độ khác nhau. Theo chế độ quản lý theo chất lượng thì các cơ quan quản lý về chứng khoán đặt ra rất nhiều tiêu chuẩn để đảm bảo các công ty tham gia vào thị trường là các công ty có chất lượng nhất định và có sự ổn định hợp lý. T heo chế độ công bố thông tin đầy đủ thì cơ quan quản lý về chứng khoán ít đưa ra các tiêu 58
chuẩn cho các công ty tham gia vào thị trường mà chỉ chú trọng vào việc đảm bảo các thông tin liên quan tới mọ i mặt hoạt động của các công ty nêu trên được công bố rộng rãi ra công chúng. Tại các nước đã phát triển, các cơ quan quản lý về chứng khoán thường có xu hướng quản lý thị trường theo chế độ công bố thông tin đầy đủ. Còn tại các quốc gia đang phát triển, việc quản lý thị trường chứng khoán thường áp dụng chế độ quản lý theo chất lượng. Điều này rất dễ hiểu 1 Trong sách báo nước ngoài hai từ "merit regulation" và "full disclosure" được dùng để chỉ hai khái niệm nêu trên. bởi tại các quốc gia đã phát triển, thị trường chứng khoán đã hoạt động có tính cạnh tranh cao, các định chế về kinh tế pháp luật gắn liền với thị trường đã phát triển ở mức tương đố i đầ y đủ và hoàn hảo. Do vậy, sự tham gia quá sâu của các cơ quan quản lý có thể đem lại những kết quả bất lợi. Còn tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam, kiế n thức và kinh nghiệ m của các nhà đầu tư (đặc biệt là các nhà đầu tư cá thể, các nhà đầu tư nhỏ) còn chưa đầy đủ, các định chế đi kèm với thị trường như các cơ quan phân tích, định giá, hệ thống thông tin, các định chế về pháp luật, kiểm toán và kế toán phát triển chưa đầy đủ hay đang còn trong giai đoạn rất sơ khai. Do vậy, cho dù các cơ quan quản lý thị trường có muốn quản lý thị trường theo chế độ công bố thông tin đầy đủ cũng không thể thực hiệ n được do những cản trở về hệ thống thông tin và hệ thống kiểm toán, kế toán. Hơn thế nữa ngay cả trong các cơ quan quản lý về chứng khoán có thể đảm bảo các thông tin về các công t y như theo chế độ quản lý công bố thông tin đầy đủ trên thị trường thì các nhà đầu tư cũng khó có thể lựa chọn được những cơ hộ i đầu tư tốt nhất cho mình do kinh nghiệm và kiến thức còn thiếu hụt, và do sự vắng mặt của các cơ quan phân t ích, tư vấn và định giá trên thị trường. Vì những lý do nêu trên mà các cơ quan quản lý ở các nước đang phát triển áp dụng chế độ quản lý theo chất lượng để đảm bảo sự ổn định cho thị trường và để tạo niềm t in cho công chúng khi tham gia vào thị trường chứng khoán sơ cấp. IV- PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG (IPO)1 1. Điệu kiện phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng Ở tất cả các quốc gia trên thế giới, các công ty thực hiện việc phát hành chứng khoán ra công chúng đều phải đáp ứng được các yêu cầu, tiêu chuẩn cao của các cơ quan quả n lý thị trường chứng khoán và phải hoàn thành nhiều thủ tục khá phúc táp trước và sau khi phát hành chứng khoán ra công chúng. Việ c các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán đặt ra các yêu cầ u cao đối với các công t y phát hành chứ ng khoán lần đầu ra công chúng vì một số lý do sau: - Phát hành chứng khoán ra công chúng là việc phát hành chứng khoán cho một số lượng lớn công chúng đầu tư. Nhiều người trong số đó là các nhà đầu tư nhỏ, các nhà đầu tư không có sự hiểu biết và khả năng phân tích cao về chứng khoán. Do đó để bảo vệ các nhà đầ u tư này, chứng khoán phát hành phải là các chứng khoán có chất lượng cao và công ty phát hành phải là các công ty có triển vọng phát triển trong tương lai. 59
- Do các công ty nêu trên là các công t y lần đầu phát hành ra công chúng nên các thông tin liên quan đến các công ty không được nhiều người biết đến. 1.IPO: Initial Public Offering. Các chuyên gia phân t ích cũng không có điều kiện theo dõi các công ty này trước khi công t y thực hiện việc phát hành. Việc đưa ra các yêu cầu cao về chất lượng đối với các công ty lần đầu phát hành ra công chúng là để bù đắp những sự thiếu hụt về thông tin cho công chứng đầu tư. Ngoài ra, Ở các quốc gia đang trong giai đoạn xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán như Việt Nam, việc đưa ra các tiêu chuẩn cao còn xuất phát từ lý do tạo dựng niềm tin của các nhà đầu tư đối với thị trường chứng khoán. Do thị trường chứng khoán là một khái niệ m khá mới mẻ nên tại các quốc gia này, trong giai đoạn đầu sẽ có rất nhiều tầng lớp dân cư còn dè dặt trong việc chọn thị trường chứng khoán là nơi đầu tư các khoản tiết kiệm của mình. Việc đưa ra các loại hàng hoá có chất lượng cao sẽ bước đầu tạo dựng được niềm tin cho công chúng vào thị trường chứ ng khoán và đây cũng được coi là một trong những biện pháp kích cầu chứng khoán trong giai đoạn đầu thành lập thị trường. Tiêu chuẩn mà các công ty phải đáp ứng trước khi được phép phát hành chứng khoán ra công chúng được chia ra làm hai nhóm các t iêu chuẩn bao gồm nhóm các t iêu chuẩn định lượng và nhóm các tiêu chuẩn định tính. Dưới đây là một số các tiêu chuẩn thuộc hai nhóm nêu trên: - Các tiêu chuẩn định lượng; + Công ty phải có quy mô nhất định; + Công ty phải hoạt động có hiệu quả trong một số năm liên tục trước khi xin phép phát hành ra công chúng; + Tổng giá trị của đợt phát hành phải đạt quy mô nhất định; + Một tỷ lệ nhất định của đợt phát hành phải được bán cho một số lượng quy định công chúng đầu tư; + Các thành viên sáng lập của công ty phải cam kết nắ m một tỷ lệ nhất định vốn cổ phầ n củ a công ty trong một khoảng thời gian quy định. - Các tiêu chuẩn định tính: + Các nhà quản lý công ty bao gồm thành viên ban giám đốc điều hành và hội đồng quản trị phải có trình độ và kinh nghiệm quản lý công ty; + Cơ cấu tổ chức của công ty phải hợp lý và phải vì lợi ích của các nhà đầu tư. Có nghĩa là cơ cấ u công ty phải hạn chế ở mức độ cao nhất những xung đột liên quan đến quyền lợi của các bên liên quan, xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý v.v; + Các báo cáo tài chính, bản cáo bạch và các tài liệu cung cấp thông tin của công ty phả i có độ tin cậy cao nhất. Điều này có nghĩa là các báo cáo tài chính của công t y phải được kiểm toán bởi các tổ 60
chức kiểm toán có uy tín. Các tài liệu khác phả i được lậ p theo đúng quy định, ngôn từ và các ký hiệu trong các tài liệu phải rõ ràng và phải được lập hay thẩm tra của các tổ chức theo quy định; + Công ty phải có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành; + Công t y phải được một hoặc một số các tổ chức bảo lãnh phát hành đứng ra cam kết bảo lãnh cho đợt phát hành. Tại Việt Nam, tiêu chuẩn mà các tổ chức phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng phải đáp ứng được qui định chi tiết tại Nghị định số 48/1998/NĐ-CP của Chính phủ ban hành ngày 11-7-1998 và Thông tư số 01/1998/TT- UBCK của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước ban hành ngày 13-10-1998. Dưới đây là các tiêu chuẩn cơ bản để một công ty phát hành cổ phiếu ra công chúng được quy định trong Nghị định 48/1998/NĐ-CP: + Mức vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt Nam; + Hoạt động có lãi trong hai năm liên tục gần nhất; + Thành viên hội đồng quản trị là giám đốc (tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản lý kinh doanh; + Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu từ đợt phát hành cổ phiếu; + Tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành phải được bán cho trên 100 nhà đầu tư ngoài tổ chức phát hành, trường hợp vốn cổ phần của tổ chức phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì t ỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ phần của tổ chức phát hành; + Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành và phải nắm giữ mức này tối thiểu ba năm kể từ ngày kết thúc việc phát hành; + Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì phải có tổ chức bảo lãnh phát hành. 2. Thủ tục phát hành lần đầu Thông thường, trước khi tiến hành việc chào bán chứng khoán ra công chúng lần đầu, công ty phát hành phải chọn cho mình một hoặc một số tổ chức bảo lãnh phát hành. Các tổ chức bảo lãnh này sẽ tham gia vào mọ i công đoạn của quá trình phát hành chứng khoán ra công chúng và có trách nhiệm liên đới đố i với các bên tham gia vào đợt phát hành bao gồm cả công t y phát hành. Thành công của đợt phát hành ra công chúng phụ thuộc khá nhiều vào kỹ năng nghề nghiệp và uy tín của các tổ chức bảo lãnh. Việc lựa chọn công ty bảo lãnh phát hành do hội đồng quản trị quyết định. Thông thường, ngay sau khi việc phát hành cổ phiếu ra công chúng được quyết định, hộ i đồng quản trị cũng sẽ quyết định luôn công ty nào được lựa chọn là công ty bảo lãnh cho đợt phát hành của công ty. 2.1. Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với công ty tư vấn và các tổ chức đại lý phân phố i để thiết lập tổ hợp bảo lãnh (nếu cần). 61
Tổ chức bảo lãnh phải ký cam kết bảo lãnh phát hành với tổ chức phát hành. Cam kết bảo lãnh phát hành là một trong những tài liệu của hồ sơ xin phép phát hành. Trường hợp bảo lãnh phát hành theo tổ hợp thì cam kết bảo lãnh phát hành phải được ký giữa tổ chức bảo lãnh chính và tổ chức phát hành hoặc giữa các tổ chức bảo lãnh với tổ chức phát hành (tuỳ theo luật của từng nước). Tổ chức bảo lãnh cùng với tổ chức phát hành tiến hành chuẩn bị bộ hồ sơ xin phép phát hành. Ở Việt Nam, hồ sơ xin phép phát hành bao gồm các tài liệu sau: Đơn xin phát hành (theo mẫu đi kèm trong Thông tư 01/19981TT-UBCK); - Bản sao có công chứng giấy phép thành lập hoặ c quyết định chuyển doanh nghiệp - nhà nước thành công t y cổ phần; Bản sao có công chứng giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh; - Điều lệ hoạt động của tổ chức phát hành; - Nghị quyết của đại hộ i cổ đông chấp thuận việc phát hành cổ phiếu; - Bản cáo bạch; - Danh sách và sơ yếu lý lịch thành viên hộ i đồng quản trị và ban giám đốc; - Các báo cáo tài chính liên tục trong 2 năm liên tục gần nhất tính tới thời điể m nộp - hồ sơ; Cam kết bảo lãnh phát hành được ký kết giữa giữa tổ chức bảo lãnh chính và tổ - chức phát hành. Sau khi hoàn thành việc chuẩn bị hồ sơ, tổ chức bảo lãnh chuyển hồ sơ xin phép phát hành cho công t y tư vấn luật để xem xét các khía cạnh pháp lý liên quan tới đợt phát hành đó. Công t y t ư vấn chịu trách nhiệm xem xét và đảm bảo hồ sơ đầy đủ và hợp lệ theo đúng quy định của Uỷ ban Chứng khoán. Tiến hành soát xét và xác định trách nhiệm giữa tổ chức phát hành, tổ chức bảo lãnh và các công ty tư vấn. Trong cuộc họp này, các bên phả i rà soát lại các bước thực hiệ n, đồng thời xác định rõ trách nhiệm của mỗ i bên tham gia. Các bên sẽ ký vào biên bản cuộc họp, biên bản này sẽ là một trong những cơ sở pháp lý để giải q uyết vấn đề kiện tụng phát sinh sau này, nếu có. 2.2. Nộp hồ sơ xin phép phát hành lên Uỷ ban Chứng khoán Sau khi kết thúc giai đoạn “phân tích, đánh giá”, tổ chức bảo lãnh hoàn chỉnh hồ sơ xin phép phát hành lần cuối cùng và đệ trình lên Uỷ ban Chứng khoán. Hồ sơ được gửi trực tiếp đến Uỷ ban Chứng khoán hoặc gửi qua đường bưu điện. Ở Việt Nam, các tổ chức bảo lãnh chưa phát triển nên luật pháp quy định công ty phát hành là người nộp hồ sơ xin phép phát hành lên Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước. 62
Trong thời gian xét duyệt hồ sơ xin phép phát hành, tổ chức bảo lãnh cùng với tổ chức phát hành phải thực hiện tất cả việc sửa đổi, bổ sung theo yêu cầu của Uỷ ban Chứng khoán. Các sửa đổi hoặc bổ sung này phải được lập bằng văn bản và gửi đến Uỷ ban Chứng khoán. Cần lưu ý rằng Uỷ ban Chứng khoán chỉ bắt đầu tính thời gian xét duyệt kể từ ngày nhận được hồ sơ xin phép phát hành đầy đủ và hợp lệ. Trong thời gian này tổ chức bảo lãnh có thể sử dụng một cách trung thực và chính xác các thông tin trong bản cáo bạch đã gửi Uỷ ban Chứng khoán để thăm dò nhu cầu của các nhà đầu tư (road show), nhưng không được phép mời chào, quảng cáo cũng như tiết lộ các thông tin về giá cả của c ổ phiếu hoặc triển vọng của tổ chức phát hành. Cũng trong thời gian này, tổ chức bảo lãnh phối hợp với tổ chức phát hành dự thảo công bố phát hành và bản cáo bạch tóm tắt; lựa chọn các phương tiện thông tin đại chúng để công bố việc phát hành và các thông t in liên quan. Ở Việt Nam, vấn đề này được quy định tại Thông tư 01/1998/TT- UBCK của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước ban hành ngày 11-7-1998. 2.3. Sau khi hồ sơ xin phép phát hành có liệu lực Công bố phát hành Như đã nói ở phần đầu, ở các nước phát triển, việc công bố phát hành được thực hiện khi hồ sơ đăng ký phát hành được coi là có hiệu lực: Ở Việt nam, việc công bố phát hành được quy định như sau: Ngay sau khi nhận dược giấy phép phát hành, tổ chức phát hành phả i gửi cho Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước các tài liệu phục vụ cho việc phân phố i, bao gồm: - Bản cáo bạch tóm tắt; - Nội dung thông cáo phát hành; và - Các tài liệu khác (nếu có). Trong vòng 5 ngày sau khi nhận được giấy phép phát hành do Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp, tổ chức bảo lãnh phải phối hợp với tổ chức phát hành để công bố việc phát hành ít nhất trên 5 số báo ngày liên tiếp của một tờ báo Trung ương (Báo Nhân dân), một tờ báo địa phương nơi tổ chức phát hành đặt trụ sở chính và bản tin chính thức của thị trường chứng khoán (Tạp chí Chứng khoán). Đưa bản cáo bạch tóm tắt tới công t y in ấn và đề nghị kiểm tra bản thảo lần cuố i cùng trước khi dưa in hàng loạt. Sau khi đưa in, chu yển các bản cáo bạch tóm tắt tới tất cả các chi nhánh, đạ i lý phân phôi hoặc những nơi công cộng để các nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận. Phân phối chứng khoán Ở các nước phát triển, quá trình tiếp thị và lập sổ được thực hiện ngay trong quá trình chuẩn bị hồ sơ phát hành cho đến khi nộp hồ sơ, do đó, việc phân phối chứng khoán thường được thực hiện ngay sau khi hồ sơ đăng ký phát hành có hiệu lực. Ở Việt Nam, việc phân phối chứng khoán được quy định như sau: 63
Tổ chức bảo lãnh hoặc tổ chức phát hành yêu cầu các nhà đầu tư điền vào phiếu đăng k ý mua, trong đó ghi rõ tên, địa chỉ liên lạc, số lượng chứng khoán đăng ký, số tiề n ký quỹ. Các phiếu đăng ký phải có phần gốc khi lại các thông tin chính để tiện tham khảo khi cần thiết. Yêu cầu nhà đầu tư đặt cọc một khoản tiền, nhưng không quá 10% trị giá chứng khoán đăng ký mua. Việc ký quỹ có thể được thực hiện bằng tiền mặt hoặc séc chuyển khoản của ngân hàng. Thời hạn đăng ký mua chứng khoán phải đảm bảo kéo dài tối thiểu 30 ngày. Hết thời hạn đăng ký mua, tổ chức phát hành, tổ chức bả o lãnh phả i thông báo cho ngư ờ i đầu tư biết số lượng chứng khoán được mua. Tổ chức bảo lãnh cần nêu rõ phương thức ưu tiên phân phối, có thể dùng một hoặc một số phương thức sau: - Ưu tiên về thời gian: ai đăng ký trước sẽ được ưu tiên mua trước. - Ưu tiên về số lượng: ai đăng ký với số lượng lớn sẽ được ưu tiên mua trước. - Các ưu tiên khác theo thoả thuận, cần được ghi rõ trong phiếu đăng ký mua chứng khoán. Nếu số lượng chứng khoán đặt mua của các nhà đầu tư cá nhân vượt quá 20% số lượng chứng khoán phát hành, tổ chức bảo lãnh phải dành ít nhất 20% số lượng chứng khoán phát hành ra công chúng để phân phố i cho các nhà đầu tư cá nhân. Kết thúc đợt phát hành Tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành chuyể n giao tiền và chứng khoán. Nếu hợp đồng bảo lãnh có quy định, tổ chức bảo lãnh đóng vai trò ổn định thị trường sẽ giao dịch nhằm ổn định giá chứng khoán trong thời gian và theo những điều kiện quy định. Tại Việt Nam, các tổ chức phát hành, tổ chức bảo lãnh phải chuyển giao chứng khoán cho ngườ i mua trong thời hạn 30 ngày, kể từ ngày kết thúc đợt phát hành. Tiền thu được từ việc phân phố i chứng khoán phải được chuyển vào tài khoản phong tỏa tại một ngân hàng được Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận. Trong thời hạn 10 ngày sau khi kết thúc đợt phát hành, tổ chức phát hành phối hợp với tổ chức bảo lãnh lập báo cáo kết quả phân phối chứng khoán theo mẫu quy định tại T hông tư 01/1998/TT-UBCK và đệ trình lên Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước. 3. Bảo lãnh phát hành 3.1. Khái niệm và các hình thức bảo lãnh phát hành Khái niệm Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phố i chứng khoán và giúp bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành. Như vậy, bảo lãnh phát hành bao gồm cả việc tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán. 64
Các hình thức bảo lãnh phát hành Việc bảo lãnh phát hành thường được thực hiện theo một trong các phương thức sau: - Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức bảo lãnh cam kết s ẽ mua toàn bộ số chứng khoán phát hành cho dù có phân phối được hết chứng khoán hay không. Trong hình thức bảo lãnh tổ hợp thao “cam kết chắc chắn”, một nhóm các tổ chức bảo lãnh hình thành một tổ hợp để mua chứng khoán của tổ chức phát hành với giá chiết khấu so với giá chào bán ra công chúng (POP) 1 và bán lại các chứng khoán đó ra công chúng theo giá POP. Chênh lệch giữa giá mua chứng khoán của các tổ chức bảo lãnh và giá chào bán ra công chúng được gọi là hoa hồng chiết khấu. - Bảo lãnh theo phương thức dự phòng: Đây là phương thức thường được áp dụng khi một công t y đại chúng phát hành bổ sung thêm cổ phiếu thường ở các nước phát triển. Trong trường hợp đó, công ty cần phải bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông hiện hữu, và như vậy, công t y phải chào bán cổ phiếu bổ sung cho các cổ đông hiện hữu trước khi chào bán ra công chúng bên ngoài. Dĩ nhiên, sẽ có một số cổ đông không muốn mua thêm cổ phiếu của công ty. Do vậy công t y cần có một tổ chức bảo lãnh dự phòng sẵn sàng mua những quyền mua không được thực hiện và chuyển thành những cổ phiếu để phân phối ra ngoài công chúng. Có thể nó i, bảo lãnh theo phương thức dự phòng là việc tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua nốt số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành và bán lại ra công chúng. Tại các nước đang phát triển, khi các tổ chức bả o lãnh còn non trẻ và chưa có tiề m lực lớ n thì phương thức bảo lãnh phát hành dự phòng lại là phương thức bảo lãnh thông dụng nhất. Public Offering Price - Bảo lãnh với cố gắng cao nhất: Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức bảo lãnh thoả thuậ n làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ chức bả o lãnh không cam kế t bán toàn bộ số chứng khoán mà cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán chứng khoán ra thị trường, nhưng nếu không phân phối hết thì sẽ trả l ạ i cho tổ chức phát hành phần còn lại. - Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: trong phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán một số lượng chứng khoán nhất định, nếu không phân phố i được hết sẽ huỷ toàn bộ đợt phát hành. - Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa là phương thúc trung gian giữa phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả hoặc không. Theo phương thức này tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán tối thiểu một tỷ lệ chứng khoán nhất định (mức sàn). Vượt trên mức ấy, tổ chức bảo lãnh được tự do chào bán chứng khoán đến mức tối đa quy định (mức trần). Nếu lượng chứng khoán bán được đạt t ỷ lệ thấp hơn mức yêu cầu thì toàn bộ đợt phát hành sẽ bị huỷ bỏ. 3.2. Chủ thể tham gia đợt bảo lãnh phát hành 65
Để hiểu được việc thực hiện một đợt bảo lãnh phát hành chứng khoán ra công chúng diễn ra như thế nào trước hết chúng ta sẽ tìm hiểu các chủ thể tham gia và vai trò của họ trong việc phân phối chứng khoán. Tổ hợp bảo lãnh phát hành Tổ chức bảo lãnh theo cách hiểu đơn giản, là người đứng ra mua hoặc chào bán chứng khoán của một tổ chức phát hành nhằm thực hiện việc phân phố i chứng khoán. Một tổ chức bảo lãnh có thể bảo lãnh phát hành cho một đợt phát hành song do việc bảo lãnh là một nghiệp vụ có nhiều rủi ro nên các tổ chức bảo lãnh thường lập ra tổ hợp bảo lãnh phát hành để việc phân phối chứng khoán được tiến hành nhanh chóng và có hiệu quả. Tổ chức bảo lãnh chính Trường hợp có tổ hợp bảo lãnh phát hành sẽ có một hay nhiều tổ chức bảo lãnh chính. Các tổ thức này do tổ chức phát hành lựa chọn. Tổ chức bảo lãnh chính được phép thay mặt các tổ chức bảo lãnh thành viên trong tổ hợp để giải qu yết tất cả các vấ n đề liên quan tới đợt phân phố i chứng khoán. Thẩ m quyền của tổ chức bảo lãnh chính được quy định trong hợp đồng giữa các tổ chức bảo 1ãnh tham gia đợt phát hành. Trên thế giới, các ngân hàng đầu tư thường là những tổ chức đứng ra làm bảo lãnh phát hành chính. Nhóm đại lý phân phối Nhóm đại lý phân phối bao gồm các công t y chứng khoán tự doanh giúp cho việ c phân phố i chứng khoán. Trong một đợt phát hành ra công chúng dưới hình thức tổ hợp, đạ i lý phân phôi là các công t y mà tổ chức bảo lãnh chính dành chứng khoán cho họ để phân phố i. Tổ chức bảo lãnh chính phân chia chứng khoán được bán cho các đại lý phân phối vào tài khoản của các nhà bảo lãnh theo tỷ lệ cam kết. Các tổ chức bảo lãnh mua chứng khoán trực tiếp từ tổ chức phát hành, còn các đại lý phân phối mua chứng khoán từ tổ chức bảo lãnh chính hoặc tổ chức bảo lãnh thành viên và bán lại các chứng khoán đó. Đại lý phân phối không đóng vai trò của tổ chức bảo lãnh vì vậy không chịu các rủi ro nếu đợt phát hành không thành công. Đại lý phân phối không phải là một tổ chức bảo lãnh, tuy nhiên, một tổ chức bảo lãnh có thể đóng vai trò của đại lý và là thành viên của nhóm đại lý phân phố i trong trường hợp tổ chức bảo lãnh đó mua và bán lại các chứng khoán của các tổ chức bảo lãnh khác hoặc các đạ i lý không có khả năng phân phố i hết. 3.3.Quy trình thực hiện đợt bảo lãnh phát hành Quy trình bảo lãnh phát hành đầy đủ nhất được thực hiện ở các nước phát triển bao gồm 4 bước cơ bản sau: - Phân tích và đánh giá khả năng phát hành; - Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành; - Phân phối cổ phiếu; 66
- Bình ổn và điều hoà thị trường. Bước l: Phân tích và đánh giá khả năng phát hành Như đã nêu trên, tổ chức bảo lãnh có ý nghĩa quyết định đố i với sự thành công của một đợt phát hành chứng khoán ra công chúng. Về mặt pháp lý, trách nhiệm của tổ chức bảo lãnh phát sinh sau khi hợp đồng bảo lãnh phát hành được ký kết. Tuy nhiên, trên thực tế thì tổ chức bảo lãnh tiến hành những bước đi ban đầu chuẩn bị cho việc bảo lãnh phát hành từ khá lâu trước khi hợp đồng bảo lãnh được ký kết. Trong giai đoạn trước khi hợp đồng bảo lãnh phát hành được ký kết, tổ chức bảo lãnh thường đóng vai trò như là một nhà tư vấn tài chính cho công t y. Khi công ty nhận thức được nhu cầu về vốn cho việc sản xuất và kinh doanh, ban giám đốc điều hành công t y sẽ tiến hành liên hệ với tổ chức bảo lãnh. Tổ chức bảo lãnh sẽ cùng với công ty thành lập nhóm nghiên cứu tiền khả thi để chuẩn bị phát hành. Nhóm chuẩn bị này sẽ bao gồm các nhân viên phân tích của tổ chức bảo lãnh và các cán bộ của tổ chức phát hành. Nhóm chuẩn bị sẽ tiến hành những phân tích về khả năng phát hành của công ty. Việc phân t ích được thực hiện ở những khía cạnh sau: - Tình hình hoạt động của công ty; - Tình hình tài chính của công t y; - Tình hình thị trường tài chính trong nước và quốc tế; - Tình hình thị trường các sản phẩm chính (bao gồm cả việc đánh giá thị phầ n và đố i thủ cạnh tranh của công ty); - Các khía cạnh pháp lý của việc phát hành. Những phân tích nói trên được tiến hành nhằm tìm ra giải pháp tài trợ tốt nhất cho công ty. Tuỳ thuộc vào tình hình tài chính của công ty, tình hình thị trường tài chính, tình hình kinh tế… mà công t y có thể đáp ứng nhu cầu vốn của mình bằng nhiều cách thức như: vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu ra công chúng hoặc phát hành riêng lẻ, phát hành trong nước hay phát hành quốc tế. Ví dụ như nếu lãi suất trên thị trường đang thấp và có xu hướng sẽ tăng trong tương lai, nhóm chuẩn bị sẽ khuyên tổ chức phát hành phát hành trái phiếu chứ không nên phát hành cổ phiếu. Hoặc trong trường hợp t ỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của tổ chức phát hành cao, tổ chức phát hành sẽ ít có sự lựa chọn nào khác ngoài việc phát hành cổ phiếu. Việc phân tích đánh giá ban đầu này cũng nhằm cung cấp những thông tin cần thiết cho hội đồng quản trị và đại hội đồng cổ đông ra quyết định phát hành. Bước 2: Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành: Sau khi hộ i đồng quản trị hoặc đại hội đồng cổ đông ra quyết định phát hành 1 và lựa chọn tổ chức bảo lãnh, hợp đồng bảo lãnh phát hành sẽ được ký kết giữa đại diện hợp pháp của tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh2. Tổ chức bảo lãnh sẽ cùng với tổ chức phát hành tiến hành việc chuẩn bị hồ sơ xin 67
phép phát hành. Việc chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành cần có sự tham gia của các chuyên gia tài chính, kế toán và pháp luật. Các chuyên gia này có thể 1 Việc hộ i đồng quản trị hay đại hội đồng cổ đông ra quyết định phát hành phụ thuộc vào quy định pháp luật của từng nước và điều lệcủa từng công ty. 2. Nếu việc bảo lãnh được thực hiện bởi một tổ hợp bảo lãnh thì hợp đồng bảo lãnh phát hành thông thường sẽ được ký giữa công t y phát hành và tổ chức bảo lãnh chính. Tuy nhiên cũng có nhiều nước quy định hợp đồng bảo lãnh phát hành phải có cả chữ ký của các thành viên khác trong tổ hợp bảo lãnh phát hành. là nhân viên của tổ chức bảo lãnh hoặc cũng có thể là do tổ chức bảo lãnh tập hợp từ các công ty tài chính, kế toán hay luật pháp khác. Luật pháp của hầu hết các nước trên thế giới đều quy định tổ chức bảo lãnh phải chịu trách nhiệ m liên đới đố i với hồ sơ xin phép phát hành của tổ chức phát hành. Điều này có nghĩa là tổ chức bảo lãnh phải chịu trách nghiệm trước các sai sót hay thiế u hụt thông tin trong hồ sơ xin phép phát hành. Quy định này nhằm đảm bảo tổ chức bảo lãnh có những cố gắng tối đa trong việc kiểm tra tính đúng đắn, đầy đủ và hợp pháp của các thông tin đưa ra trong hồ sơ xin phép phát hành và trong bản cáo bạch. Quy định này sẽ đảm bảo cho các nhà đầu tư có được những thông tin xác thực và đầy đủ để đưa ra các quyết định đầu tư. Tuy nhiên việc này không có nghĩa là tổ chức bảo lãnh thay thế tổ chức phát hành và các tổ chức và cá nhân liên quan khác liên quan đến việc phát hành như công ty kiểm toán, thành viên hộ i đồng quản trị, thành viên ban giám đốc điều hành và kế toán trưởng… của tổ chức phát hành. Lựa chọn thành viên tổ hợp: Tổ chức bảo lãnh chính thành lập tổ hợp bảo lãnh trong khoảng thời gian ngay sau khi nộp hồ sơ đăng ký phát hành lên uỷ ban chứng khoán. Tổ chức bảo lãnh chính phải quyết định quy mô tổ hợp và xác định các ngân hàng đầu tư tham gia. Một số tổ chức bảo lãnh chính mời nhiều ngân hàng đầu tư tham gia tổ hợp vì họ cho rằng sử dụng tổ hợp bảo lãnh lớn sẽ phân chia tối đa rủi ro, đồng thời có thể xác định được các đối tượng tham gia đầu tư vào tổ chức phát hành. Ngoài ra, các tổ chức bảo lãnh này còn lậ p luậ n rằng những tổ chức bảo lãnh thích sử đụng tổ hợp bảo lãnh nhỏ là vì họ muốn thu được nhiều phí hơn là quan tâm đến quyền lợ i tốt nhất của khách hàng. Tổ chức bảo lãnh tham gia tổ hợp bảo lãnh phát hành có thể do tổ chức bảo lãnh chính lựa chọ n hoặc do các ngân hàng đầu tư tự tiếp xúc với tổ chức bảo lãnh chính để tìm kiếm cơ hộ i tham gia. Dù trong trường hợp nào, tổ chức bảo lãnh chính sẽ xem xét cụ thể từng ứng cử viên trong tổ hợp để xác định ngân hàng đầu tư đó đã có nhà phân tích theo dõi về tổ chức phát hành hay chưa. 68
Ngoài việc thiết lập tổ hợp bảo lãnh, tổ chức bảo lãnh chính có thể thành lập nhóm bán, bao gồm các đại lý phân phối. T hông thường các đại lý phân phố i được xác định sau khi tổ hợp được thiết lập, bao gồm các công ty thực sự quan tâm tham gia đợt phát hành. Để phân định quyền lợi và nghĩa vụ giữa các bên tham gia vào quá trình bảo lãnh phát hành, các hợp đồng sau phải được ký kết trước khi quá trình phát hành được chính thức bắt dầu: - Hợp đồng giữa các tổ chức bảo lãnh; - Hợp đồng bảo lãnh phát hành (cam kết bảo lãnh phát hành); - Hợp đồng với các đại lý được lựa chọn (nếu có). Điều quan trọng nhất trong các tài liệu này là việc quy định phạ m vi chào bán cũng như quy định về các quyền và trách nhiệm của tổ chức bảo lãnh và đại lý tham gia quá trinh chào bán. Các hợp đồng này cũng quy định các điều khoản nhằm đảm bảo hồ sơ đăng ký phát hành và bản cáo bạch chứa đựng các thông tin đầy đủ về t ình hình tài chính và kinh doanh của tổ chức phát hành và bảo vệ các tổ chức bảo lãnh trong một số trường hợp cụ thể nếu họ không đáp ứng được các nghĩa vụ bảo lãnh. Định giá đợt chào bán Định giá đợt chào bán được tiến hành tại cuộc họp giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh chính. Thường thì tổ chức phát hành sẽ chỉ định một ban định giá chuyên trách được phép thỏa thuận với tổ chức bảo lãnh chính về giá chào bán ra công chúng, chiết khấu hoa hồng bảo lãnh và các vấn đề khác. Định giá trong đợt phát hành IPO khác với đợt chào bán chứng khoán đã có thị trường giao dịch. Trong một IPO, bản cáo bạch sơ bộ đưa ra khung giá dự tính. Giá đưa ra dựa trên giá trị của tổ chức phát hành do tổ chức bảo lãnh chính t ính toán. Khi giá trị của tổ chức phát hành được xác định, giá của chứng khoán chào bán được tính toán bằng tách lấy giá trị của công ty chia cho số cổ phiếu chào bán ra công chúng. Giá chào bán ra công chúng thực tế có thể khác với khung giá định ra trong bản cáo bạch sơ bộ. Nếu có sự quan tâm lớn đối với chứng khoán của tổ chức phát hành trong giai đoạn tiếp thị, giá chào bán ra công chúng sẽ tăng lên. Nếu thị trường không có tín hiệu tích cực, giá POP sẽ giả m xuống hoặc số chứng khoán chào bán sẽ giảm xuống để kích cầu. Xác định trị giá thực của tổ chức phát hành là một công việc nhạ y cả m nhất mà tổ chức bảo lãnh chính phải tiến hành trong đợt chào bán ra công chúng. Nói chung, tổ chức bảo lãnh chính muốn đánh giá thấp hơn là đánh giá cao giá trị thực của tổ chức phát hành vì các nhà đầu tư ít quan tâm bởi đợt chào ban nếu tổ chức phát hành bị đánh giá cao hơn giá trị thực. Trong khoảng thời gian tiếp thị, nếu tổ chức bảo lãnh chính thấy rằng giá trị của tổ chức phát hành đã bị đánh giá thấp, tổ chức bảo lãnh chính có thể tăng giá chào bán trước khi hồ sơ đăng ký phát hành có hiệu lực. Đối với chứng khoán đã có thị trường công khai, giá POP thường được tính dựa trên cơ sở giá bán đóng cửa trước ngày định giá. Tuy nhiên, mục tiêu của tổ chức bảo lãnh chính là việc định giá đợt chào 69
bán phải phản ánh giá trị thực tế của chứng khoán. Do vậy, tổ chức bảo lãnh chính có thể gợi ý giá POP thấp hơn giá bán đóng cửa. Đôi khi tổ chức phát hành và các tổ chức bảo lãnh không thể thoả thuận về giá POP. Các điể m bất đồng này thường phát sinh khi tổ chức bảo lãnh nhận được ít đơn đăng ký mua theo giá mà tồ chức phát hành thấy là hợp lý. Đôi khi tổ chức bảo lãnh chính sẽ gợi ý giả m số lượng cổ phiếu để hỗ trợ giá chào bán - kích cầu bằng số lượng cổ phiếu ít hơn. Ngoài ra, việc giả m quy mô phát hành sẽ làm giả m rủi ro bảo lãnh để phù hợp với số chứng khoán đăng ký thực tế. Các tổ chức phát hành không thích tổ chức bảo lãnh hạn chế quy mô phát hành để giảm thiểu rủi ro, vì tổ chức phát hành tin rằng tổ chức bảo lãnh được trả tiền để gánh chịu rủi ro này. Ngoài ra, việc giảm giá POP hoặc rút khối lượng phát hành có thể không được tổ chức phát hành chấp nhận khi tổ chức phát hành cần một số tiền tối thiểu để thực hiện mực đích của mình. Trong trường hợp đó, tổ chức phát hành có thể quyết định đình chỉ phát hành cho tới thời điểm thích hợp cho việc chào bán. Tại Hoa Kỳ, khi tổ chức phát hành muốn tiến hành đợt phát hành nhưng không thống nhất về giá POP vào thời điểm hồ sơ đăng ký phát hành có hiệu lực, giá POP có thể được xác định căn cứ theo Quy định 430A. Quy định này tạo ra cơ chế cho phép hồ sơ đăng ký phát hành được công bố có hiệu lực mà không cần có thông tin về giá. Nếu tổ chức bảo lãnh chính và tổ chức phát hành thống nhất định giá theo Quy định 430A thì họ phải thực hiện trong vòng 5 ngày làm việc để thống nhất giá mà các tổ chức bảo lãnh sẽ mua chứng khoán. Nếu tổ chức bảo lãnh chính và tổ chức phát hành không thống nhất được giá POP trong thời hạn đó thì hợp đồng bảo lãnh phát hành chấm dứt. Nộp hồ sơ xin phép bảo lãnh phát hành: Ngoài việc giúp đỡ công t y phát hành lập và trình hồ sơ xin phép phát hành lên uỷ ban chứng khoán, tổ chức bảo lãnh cũng đồng thời phải gửi hồ sơ xin phép bảo lãnh phát hành lên uỷ ban chứng khoán. Hiện tại Ở Việt Nam, hồ sơ xin phép làm bảo lãnh phát hành được quy định tại mục 4 phầ n IV, Thông tư số 01/1998/TT-UBCK do Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước ban hành ngày 13-10-1998. Hồ sơ xin phép phát hành bao gồm các tài liệu sau: - Bản sao giấy phép hoạt động do Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp; - Đơn xin làm bảo lãnh phát hành; - Hợp đồng giữa các nhà bảo lãnh phát hành trường hợp có tổ hợp bảo lãnh phát hành; - Các tài liệu chứng minh tổ chức bảo lãnh có đủ điều kiện làm bảo lãnh cho đợt phát hành. Thực ra ở các nước có hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán đã được thành lập và phát triển thì hồ sơ xin phép phát hành được nộp cho hiệp hội này chứ không phải là cho uỷ ban chứng khoán. Tại Việt Nam, do hiệp hội chưa được thành lập nên việc tiếp nhậ n và thẩ m định hồ sơ xin phép làm bảo lãnh trong thời gian đầu sẽ do Uỷ ban Chứng khoán chịu trách nhiệm. Bước 3: phân phối chứng khoán ra công chúng 70