Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

104
lượt xem 16
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu cơ bản của luận án "Phân tích rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" là đưa ra giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là do tôi thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà nội, ngày tháng năm 2018 Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Nga Xác nhận của người hướng dẫn GS.TS. NGUYỄN VĂN CÔNG
LỜI CẢM ƠN Sau bốn năm học tập và nghiên cứu tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, được tiếp cận với những kiến thức mới và được trang bị những công cụ, phương pháp khoa học chuyên sau, tôi đã hoàn thành luận án tiến sĩ chuyên ngành kế toán, kiểm toán và phân tích. Để đạt được kết quả như ngày hôm nay là nhờ vào sự động viên, giúp đỡ cả về vật chất và tình thần từ gia đình, bạn bè, đồng nghiệp cùng các thầy cô giáo, đặc biệt là thầy giáo hướng dẫn GS.TS. Nguyễn Văn Công. Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới gia đình, đồng nghiêp, bạn bè và thầy giáo hướng dẫn, những người đã luôn giúp đỡ, hỗ trợ tôi trong cuộc sống cũng như trên con đường nghiên cứu khoa học. Tôi xin chân thành cảm ơn Công ty Vietstock, Ủy ban chứng khoán nhà nước, Tổng cục Thống kê đã cung cấp cho tôi bộ dữ liệu quan trọng để hoàn thành mảng phân tích dữ liệu. Tôi xin cảm ơn các thầy cô, các anh chị, các bạn đồng nghiệp đã hỗ trợ tôi những kiến thức quý báu về kinh tế lượng, thống kê và những kiến thức chuyên ngành chuyên sâu để tôi hoàn thiện được luận án của mình. Hà nội, ngày tháng 1 năm 2018 Tác giả luận án Nguyễn Thị Nga
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1 1. Lý do lựa chọn đề tài ............................................................................................. 1 2. Mục tiêu của nghiên cứu ....................................................................................... 4 3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 5 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 5 5. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 6 6. Thiết kế nghiên cứu ............................................................................................... 6 7. Những đóng góp của luận án................................................................................. 7 8. Kết cấu của luận án .............................................................................................. 8 CHƯƠNG 1 ................................................................................................................ 9 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ PHÂN TÍCH RỦI RO PHÁ SẢN TRONG DOANH NGHIỆP ..................................................................... 9 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu ngoài nước ............................................ 9 1.1.1. Các nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản dựa vào sổ sách kế toán ................. 10 1.1.2. Các nghiên cứu về rủi ro phá sản dựa theo yếu tố thị trường ............................. 21 1.1.3. Các nghiên cứu về rủi ro phá sản dựa trên trí tuệ nhân tạo ................................ 23 1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu trong nước .......................................... 25 1.3. Kết luận về tổng quan nghiên cứu và xác lập vấn đề nghiên cứu ................... 29 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ......................................................................................... 32 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO PHÁ SẢN VÀ PHÂN TÍCH RỦI RO PHÁ SẢN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP ................................................... 33
2.1. Rủi ro phá sản ................................................................................................... 33 2.1.1. Rủi ro phá sản ................................................................................................... 33 2.1.2. Ảnh hưởng của rủi ro phá sản đến nền kinh tế................................................... 38 2.2. Phân tích rủi ro phá sản ................................................................................... 44 2.2.1. Bản chất và vai trò của phân tích rủi ro phá sản ................................................ 44 2.2.2. Nội dung của phân tích rủi ro phá sản ............................................................... 48 2.2.3. Công cụ và kỹ thuật phân tích rủi ro phá sản ..................................................... 56 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ......................................................................................... 61 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................ 63 3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 63 3.1.1.Thiết lập mô hình nghiên cứu ............................................................................ 63 3.1.2. Các biến trong mô hình nghiên cứu................................................................... 68 3.1.3. Các giả thuyết khoa học trong mô hình nghiên cứu ........................................... 70 3.2. Phương pháp nghiên cứu và xử lý dữ liệu ....................................................... 72 3.2.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 72 3.2.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 73 3.2.3. Quy trình xử lý dữ liệu...................................................................................... 76 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ......................................................................................... 78 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ PHÂN TÍCH RỦI RO PHÁ SẢN TRONG CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊTRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................................................ 79 4.1. Tổng quan về các công ty bất động sản Việt Nam........................................... 79 4.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển ........................................................................ 79 4.1.2. Đặc điểm tổ chức bộ máy quản lý và phân cấp tài chính .................................. 83 4.1.3. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty bất động sản ......................... 85 4.2. Thực trạng kết quả nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................... 89 4.2.1. Thống kê đặc điểm mẫu nghiên cứu .................................................................. 89
4.2.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .......................................... 90 4.2.3. Phân tích ma trận tương quan giữa các biến độc lập ........................................ 100 4.2.4. Kết quả hồi quy ............................................................................................. 100 4.2.5. Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình ....................................................... 103 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ....................................................................................... 111 CHƯƠNG 5: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NGĂN NGỪA VÀ HẠN CHẾ RỦI RO PHÁ SẢN TRONG CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................... 113 5.1. Giải pháp ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................... 113 5.1.1. Sử dụng hợp lý đòn bẩy tài chính .................................................................... 113 5.1.2. Nâng cao khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ................................................. 118 5.1.3. Cần chú trọng đến quản lý tốt dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp ............. 122 5.1.4. Điều tiết tốt vốn hoạt động thuần của doanh nghiệp một cách hợp lý .............. 127 5.1.5. Tăng cường hoạt động phân tích ..................................................................... 131 5.2. Kiến nghị về việc vận dụng các giải pháp ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam………………………………………………………………………………133 5.2.1. Kiến nghị đối với nhà nước ............................................................................. 133 5.2.2. Kiến nghị đối với hiệp hội bất động sản và các công ty bất động sản .............. 139 5.2.3. Kiến nghị đối với các tổ chức tín dụng và tiền tệ............................................. 143 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ....................................................................................... 146 KẾT LUẬN CHUNG.............................................................................................. 147 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN ................................................................................... 148 KIẾN NGHỊ VỀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..................................... 150 DANH MỤC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ ............................ 151 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 152 PHỤ LỤC ................................................................................................................ 160
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU SƠ ĐỒ Sơ đồ 1. 1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................. 6 Sơ đồ 4. 1: Tổ chức bộ máy quản lý và phân cấp tài chính của công ty cổ phần BĐS điện lực dầu khí Việt Nam ......................................................................................... 85 BẢNG BIỂU Bảng 3. 1: Cấu trúc dữ liệu các biến trong mô hình Logit .......................................... 66 Bảng 3. 2: Mô tả cách tính, kí hiệu các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu ......... 68 Bảng 3. 3: Tổng hợp mẫu nghiên cứu ........................................................................ 75 Bảng 3. 4: Tỷ lệ các quan sát với các điều kiện nhận diện rủi ro phá sản .................. 75 Bảng 4.1: Số doanh nghiệp BĐS phân theo quy mô lao động giai đoạn 2013-2014 ... 79 Bảng 4. 2: Số doanh nghiệp BĐS phân theo quy mô vốn giai đoạn 2010-2014 .......... 80 Bảng 4. 3: Số doanh nghiệp BĐS có lãi hoặc lỗ giai đoạn 2010 -2014 ....................... 81 Bảng 4. 4: Thống kê mô tả đặc điểm mẫu nghiên cứu ................................................ 89 Bảng 4. 5: Thống kê mô tả các biến độc lập của toàn bộ mẫu nghiên cứu .................. 94 Bảng 4. 6: Thống kê mô tả các biến của các công ty không có rủi ro phá sản............. 95 Bảng 4. 7: Thống kê mô tả các biến của các công ty có rủi ro phá sản ....................... 96 Bảng 4. 8: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ............................. 99 Bảng 4. 9: Kết quả hồi quy logit .............................................................................. 101 Bảng 4. 10: Omnibus Tests of Model Coefficients................................................... 103 Bảng 4. 11: Kiểm định độ phù hợp của mô hình ...................................................... 104 Bảng 4. 12: Kiểm định khả năng dự báo của mô hình .............................................. 104 Bảng 4. 13: Phân loại khả năng dự báo rủi ro phá sản .............................................. 106 Bảng 4. 14: Bảng tính xác suất có rủi ro phá sản của một số công ty BĐS ................ 108 Bảng 5.1: Hệ số nợ của một số công ty bất động sản giai đoạn 2011- 2015 ............. 116 Bảng 5.2: Giá trị ROA một số công ty bất động sản giai đoạn 2011- 2015 .............. 119 Bảng 5.3: Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của một số công ty BĐS ......... 124 Bảng 5.4: Giá trị vốn lưu động, hàng tồn kho, khoản nợ phải thu của một số công ty BĐS năm 2014 -2015 .............................................................................................. 128
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình 1. 1: Ba tỷ số tài chính xác định khủng hoảng tài chính theo Beaver (1966) ...... 10 Hình 2. 1: Các mức độ của rủi ro phá sản .................................................................. 44 Hình 3. 1: mô hình nghiên cứu .................................................................................. 65 Hình 4.1:Tình hình doanh nghiệp đăng ký thành lập mới trong 10 tháng đầu năm 2016 xét theo lĩnh vực hoạt động. .............................................................................. 82 Hình 4. 2: So sánh giá trị trung bình của đòn bẩy giữa các công ty có rủi ro phá sản và không có rủi ro phá sản ......................................................................................... 97 Hình 4. 3: So sánh giá trị trung bình của khả năng thanh toán giữa các công ty có rủi ro phá sản và không có rủi ro phá sản ........................................................................ 97 Hình 4. 4: So sánh giá trị trung bình của khả năng sinh lợi giữa các công ty .............. 98 Hình 4. 5: So sánh giá trị trung bình của năng lực hoạt động giữa các công ty có rủi ro phá sản và không có rủi ro phá sản ........................................................................ 98 Hình 4. 6: So sánh giá trị trung bình của kỳ vọng thị trường giữa các công ty có rủi ro phá sản và không có rủi ro phá sản ........................................................................ 99 Hình 4. 7: So sánh giá trị trung bình quy mô giữa các công ty có rủi ro phá sản và không có rủi ro phá sản.............................................................................................. 99 Hình 4. 8: Đường cong ROC theo mô hình logit ...................................................... 108
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu Diễn giải BĐS Bất động sản BGĐ Ban giám đốc BKS Ban kiểm soát CTCP Công ty cổ phần DN Doanh nghiệp ĐHĐCĐ Đại hội đồng cổ đông EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay HĐQT Hội đồng quản trị HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam TNDN Thu nhập doanh nghiệp RRPS Rủi ro phá sản
LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Rủi ro phá sản (RRPS) hay nguy cơ phá sản là tình trạng tiêu cực và không mong muốn đối với bất kỳ doanh nghiệp nào. Khi RRPS xảy ra sẽ kéo theo hàng loạt các sự kiện xấu như cổ tức giảm sút, đóng cửa các nhà máy, thua lỗ, sa thải công nhân viên, giá cổ phiếu sụt giảm từ đó sẽ gây ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích kinh tế của các chủ nợ, các nhà đầu tư, người lao động và các bên liên quan. Điều này càng được thể hiện rõ đối với các ngành đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân như ngành bất động sản (BĐS) ở Việt Nam. Trong thời gian qua, do sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế đã làm cho thị trường BĐS có nhiều biến động phức tạp, tính thanh khoản rất thấp với nhiều khó khăn to lớn, nợ xấu tăng đột biến, lãi suất ngân hàng có lúc tăng cao ngất ngưởng, gần như tất cả các dự án bất động sản đều đóng băng. Các giao dịch trở nên nhỏ giọt, hàng hóa không bán được, đẩy các công ty bất động sản vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và việc lặp đi lặp lại những đợt sóng này đã khiến không ít doanh nghiệp rơi vào tình trạng “sống dở chết dở”. Đặc biệt là khi Chính phủ ban hành chính sách thắt chặt tiền tệ năm 2011, đã hạn chế dòng tiền vào bất động sản khiến nhiều dự án bị ngưng trệ, nhà đầu tư cũng rất khó vay tiền để mua nhà, nhiều doanh nghiệp đứng trước nguy cơ phá sản. Theo số liệu tại cơ sở dữ liệu quốc gia về đăng ký doanh nghiệp cho thấy trong năm 2012 có 680 doanh nghiệp với ngành nghề kinh doanh chính là bất động sản đăng ký giải thể, ngừng hoạt động, tăng 19,9% so với năm 2011. Năm 2013 có thêm 10.635 doanh nghiệp thành lập mới, đồng thời 10.077 doanh nghiệp phá sản. Năm 2014 có 7.833 công ty bất động sản thì có tới 4.517 công ty kinh doanh thua lỗ với tổng số lỗ lên tới -14.753 tỷ đồng. Nguyên nhân thì có nhiều, ngoài các yếu tố mang tính khách quan thì hiện nay các công ty bất động sản đang tồn tại một cơ cấu sản phẩm bất hợp lý khi không đáp ứng được nhu cầu thực của xã hội, lệch pha cung cầu dẫn đến lượng hàng tồn kho cao, phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Theo số liệu báo cáo ngành bất động sản của FPT cho thấy các công ty có hệ số nợ ở mức cao và có sự tăng dần qua các năm 1
(năm 2015 có hệ số nợ bình quân là 63% tăng so với năm 2014 là 60%). Tổng nợ phải trả của các công ty BĐS tại thời điểm 31/12/2015 đạt gần 179 nghìn tỷ đồng, tăng 38% so với cuối năm 2014. Có thể kể đến một số công ty như: Công ty cổ phần cơ điện và xây dựng Việt Nam (mã MCG) nợ phải trả các năm 2013, 2014, 2015 lần lượt là 2.251,6 tỷ đồng, 1.684 tỷ đồng, 1.486 tỷ đồng, hệ số nợ của MCG luôn duy trì ở mức cao lần lượt là 80,9% năm 2013, 74,56% năm 2014 và 71,3% năm 2015. Công ty cổ phần xây lắp dầu khí Việt Nam (mã PVX) với hệ số nợ trên tổng tài sản có những năm lên đến trên 80% (năm 2014 là 81,38%, năm 2015 là 80,7%). Công ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị và KCN Sông Đà (mã SJS) có hệ số nợ trên tổng tài sản năm 2015 là 81,24% tăng hơn 20% so với năm 2014. Mặc dù sử dụng hệ số nợ cao như vậy nhưng lợi nhuận thu được lại không đáp ứng được kì vọng của các doanh nghiệp. Các công ty liên tục báo lỗ ví dụ: Becamex IJC (IJC) có lãi thấp nhất trong 6 năm qua, với doanh thu năm 2015 giảm hơn 33% còn 689 tỷ đồng do hụt thu ở mảng bất động sản và lãi sau thuế giảm từ 230 tỷ năm 2014 xuống còn 127 tỷ đồng, mức thấp nhất kể từ năm 2010. Mã SDH lỗ nặng nhất với hơn 23 tỷ đồng do công ty thiếu công ăn việc làm trong khi chi phí tiền lương vẫn phải trả bình thường. Công tác thu hồi vốn của SDH chậm nên chi phí tài chính cao và phải trích lập dự phòng gần 15 tỷ đồng. Riêng PXL lỗ hơn 10 tỷ đồng năm 2015, ghi nhận năm thứ ba liên tiếp thua lỗ. Kèm theo đó là các số liệu về khả năng sinh lợi của công ty cũng sụt giảm đáng kể. Ví dụ ROA của các công ty như: PV2 (năm 2015 là -0,1%, năm 2014 là -9,94%), công ty VPH (năm 2015 là -2,76%, năm -0,4%), DTA (năm 2015 là 0.05%, năm 2014 là 0,27%, năm 2013 là -2,66%). Số lượng về các công ty đang làm ăn thua lỗ liên tục là dấu hiệu cho thấy sự khủng hoảng của công ty bất động sản. Thêm vào đó một số công ty hoạt động với mức vốn hoạt động thuần âm cũng là một điều đáng suy ngẫm. Ví dụ công ty cổ phần đầu tư căn nhà mơ ước (mã DRH) có vốn hoạt động thuần âm liên tục trong các năm từ 2011 đến năm 2015, ghi nhận cụ thể âm 64,6 tỷ đồng năm 2015 tăng gấp 3 lần so với năm 2014, gấp 30 lần so với năm 2011. Khi vốn hoạt động thuần âm đồng nghĩa với công ty đang mất cân bằng tài chính, khả năng thanh toán thấp. Kể cả với những 2
doanh nghiệp có vốn hoạt động thuần cao ngất ngưỡng nhưng thực chất vốn hoạt động thuần đó lại tồn tại chủ yếu ở hàng tồn kho và các khoản phải thu. Tỷ trọng hàng tồn kho năm 2015 so với tổng tài sản rất cao có thể kể đến như: PDR (89%), VPH (87%), SJS (79%), NBB (77%), NTL (77%)… trong khi tỷ trọng này của toàn ngành trung bình chỉ là 36%. Ngoài ra, một số các công ty bất động sản tuy có mức lợi nhuận sau thuế ghi nhận không hề nhỏ nhưng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh bị âm đến cả trăm tỷ đồng trong nhiều quý, nhiều năm liên tục. Có thể kể đến như: Công ty cổ phần công nghiệp Tân Tạo (mã ITA) có mức lợi nhuận sau thuế là 136 tỷ đồng năm 2015, 145 tỷ đồng năm 2014, tuy nhiên dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh lại âm liên tục với mức tăng năm sau cao hơn năm trước cụ thể là - 857,5 tỷ đồng năm 2014 và đặc biệt âm nặng vào năm 2015 là – 1.057 tỷ đồng. Việc thiếu tiền dẫn doanh nghiệp có thể ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, bởi vì dòng tiền là “dòng máu” duy trì tất cả các hoạt động sản xuất - kinh doanh, là yếu tố sống còn của doanh nghiệp. Không có tiền trả nợ khi đến hạn, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có thể bị chủ nợ yêu cầu làm thủ tục phá sản. Như vậy, với khoản nợ phải trả nhiều kèm theo đó là chi phí tài chính đang là gánh nặng lớn đè lên vai nhiều công ty bất động sản, hàng làm ra không bán được, mà tiền lại là đi vay, lãi chồng lãi, các công ty bất động sản sẽ chết dần trong các khoản nợ và đi đến phá sản. Vậy thì để có thể giúp các doanh nghiệp không phải đi đến mức cuối cùng là phá sản thì một câu hỏi cần thiết được đặt ra cho những nhà quản lý là “Làm cách nào để hạn chế và ngăn ngừa rủi ro phá sản của các công ty bất động sản niêm yết ở Việt Nam, từ đó phát triển bền vững”. Trên thế giới đã có nhiều các công trình nghiên cứu trước đây về rủi ro phá sản nhưng phần lớn được tập trung nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế phát triển. Trong những năm gần đây, các học giả có xu hướng mở rộng nghiên cứu sang các nước đang phát triển như: Thái Lan, Trung Quốc,.v.v. Ví dụ: Xu, M., &Zhang, C. (2009), Pongsatat và cộng sự (2004),…Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất. 3
Ở Việt Nam, trong thời gian qua, mặc dù đã có một số tác giả đi vào nghiên cứu về nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, trong đó điển hình có thể kể đến các tác giả: Nguyễn Trọng Hòa, Đào Thị Thanh Bình, Khổng Thanh Hòa, Hoàng Tùng. Tuy nhiên các nghiên cứu này không tập trung vào nhóm doanh nghiệp hoặc ngành nghề cụ thể nào đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản. Đồng thời, chưa có tổ chức nào thực hiện xếp hạng tín nhiệm và cảnh báo nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp BĐS Việt Nam, cũng như chỉ rõ những yếu tố có tác động tới tình trạng này, mức độ tác động ra sao và trong đó yếu tố nào là có ảnh hưởng mạnh nhất. Và mặc dù đã có nhiều biện pháp tích cực từ phía nhà nước để làm tan băng thị trường BĐS nhưng kết quả đạt được còn rất khiêm tốn (ví dụ gói cứu trợ 30.000 tỷ đồng Nghị quyết 02 của Chính phủ). Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thực trạng này là việc phân tích RRPS tại mỗi đơn vị kinh doanh BĐS vẫn chưa được chú trọng và quan tâm đúng mức để phát huy được tầm quan trọng vốn có. Do đó, mặc dù là vấn đề bức thiết trong thực tế nhưng cho đến nay việc hạn chế và ngăn ngừa rủi ro phá sản của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam chưa được nghiên cứu chi tiết và thực hiện dựa trên các luận cứ khoa học chặt chẽ. Do vậy, để bổ sung thêm bằng chứng về phân tích RRPS nhằm giải quyết những tồn tại nêu trên, NCS thực hiện đề tài: “Phân tích rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. NCS cho rằng đề tài có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn. Từ đó góp phần giúp các nhà quản lý có thể đưa ra cách phòng ngừa và hạn chế RRPS và có chiến lược phát triển kinh doanh hiệu quả, tăng năng lực cạnh tranh, góp phần vào sự phát triển chung của toàn bộ nền kinh tế. 2. Mục tiêu của nghiên cứu Mục tiêu cơ bản của luận án là đưa ra giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS của các công ty BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN). Từ mục tiêu cơ bản như trên, các mục tiêu cụ thể của luận án như sau: - Xác định các nhân tố tác động, mức độ và chiều ảnh hưởng của các nhân tố đến RRPS của công ty bất động sản niêm yết. 4
- Đề xuất các giải pháp thích hợp nhằm ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản của các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN. 3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án hướng tới việc tập trung nghiên cứu và giải đáp câu hỏi nghiên cứu tổng quát và câu hỏi cụ thể đặt ra trong quá trình nghiên cứu như sau: Câu hỏi nghiên cứu tổng quát: Cần có những giải pháp phù hợp nào nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS trong các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN? Câu hỏi nghiên cứu cụ thể: + Những nhân tố nào ảnh hưởng đến RRPS, mức độ và chiều ảnh hưởng của các nhân tố đến rủi ro phá sản của công ty BĐS như thế nào? + Những giải pháp và đề xuất nào thích hợp để ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản trong các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCKVN? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu và giải quyết được câu hỏi nghiên cứu đặt ra, luận án xác định đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu như sau: - Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: “rủi ro phá sản trong các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN”. - Phạm vi nghiên cứu: + Về nội dung nghiên cứu: luận án đi vào nghiên cứu những vấn đề liên quan đến RRPS của các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN trên các nội dung cụ thể như sau: (1) đánh giá, luận giải các kết quả nghiên cứu trước đây; (2) tổng hợp, hệ thống hóa các vấn đề lý luận về RRPS và phân tích RRPS; (3) đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, định hướng về mô hình và phương pháp nghiên cứu; (4) kiểm định giả thuyết nghiên cứu trên khung cảnh nghiên cứu là các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN; (5) đề xuất các giải pháp, kiến nghị nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS trong các công ty BĐS Việt Nam 5
+ Về không gian: giới hạn nghiên cứu của luận án là các công ty BĐS niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). + Về thời gian: luận án tập trung đi vào phân tích RRPS trong các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015. 5. Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết các vấn đề đặt ra, luận án tiến hành chọn mẫu, sau đó thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính (BCTC) và sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để chạy mô hình hồi quy logit. Thực hiện kiểm chứng với biến phụ thuộc là RRPS và biến độc lập bao gồm 5 nhóm biến đại diện cho khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, năng lực hoạt động và sự vững chắc của công ty dưới sự hỗ trợ của phần mềm SPSS. 6. Thiết kế nghiên cứu Quy trình nghiên cứu của luận án bao gồm các bước sau: Tổng quan nghiên cứu Kết luận và đề Câu hỏi nghiên cứu xuất các giải pháp Thảo luận kết quả Khung lý thuyết nghiên cứu Thu thập và phân tích dữ liệu Thiết kế nghiên cứu Sơ đồ 1. 1: Quy trình nghiên cứu (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp) 6
Trong đó, việc thiết kế nghiên cứu, thu thập và phương pháp phân tich dữ liệu được thực hiện các bước như sau: - Xác định các biến số và thước đo cho các biến số: các biến trong mô hình bao gồm biến phụ thuộc (rủi ro phá sản) và 14 biến độc lập được chia thành 5 nhóm gồm khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, năng lực hoạt động và sự vững chắc của công ty. - Thiết lập mô hình nghiên cứu và mối quan hệ giữa các biến trong mô hình nghiên cứu: mô hình nghiên cứu được thiết lập với biến phụ thuộc và các biến độc lập, được thể hiện dưới dạng tổng quát: xác suất (rủi ro phá sản)= f (đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán, năng lực hoạt động và sự vững chắc của công ty). Mô hình logit được lựa chọn để phân tích RRPS của các công ty BĐS. - Xác định nguồn dữ liệu nghiên cứu và phương pháp thu thập dữ liệu: nguồn dữ liệu là nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các BCTC của 45 công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN. Thời gian nghiên cứu là 8 năm (2008 -2015). Phương pháp thu thập dữ liệu là phương pháp tổng hợp các khoản mục có liên quan đến các biến, tính toán các chỉ tiêu trên Excel, mã hóa các biến, kiểm tra dữ liệu, xử lý và làm sạch dữ liệu, sau đó, chuyển toàn bộ dữ liệu vào phần mềm chuyên dụng SPSS. - Xác định phương pháp phân tích thông tin: luận án sử dụng phương pháp phân tích thống kê mô tả, hồi quy tương quan với sự trợ giúp của phần mềm SPSS để phân tích dữ liệu nghiên cứu. Sử dụng kết hợp với các phương pháp tổng hợp, so sánh,... 7. Những đóng góp của luận án Luận án dự kiến có những đóng góp sau: - Về mặt lý luận: Các công trình nghiên cứu trước đây về RRPS phần lớn được tập trung nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế phát triển. Trong những năm gần đây, các học giả có xu hướng mở rộng nghiên cứu sang các nước đang phát triển như Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan.v.v. hoặc các nước chuyển đổi ở Trung và Đông Âu. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất. Ở Việt Nam, hiện nay đã có một số công trình nghiên cứu về nguy cơ phá sản nhưng con số này 7
còn rất hạn chế, các nghiên cứu chỉ đưa ra các kết quả ứng dụng chung cho các doanh nghiệp hoặc cho một số lĩnh vực như: tín dụng, thủy sản.v.v. mà chưa có nghiên cứu nào tập trung cho ngành bất động sản. Đồng thời, chưa có tổ chức nào thực hiện xếp hạng tín nhiệm và cảnh báo nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp BĐS Việt Nam, cũng như chỉ rõ những yếu tố có tác động tới tình trạng này, mức độ cũng như chiều tác động ra sao và trong đó yếu tố nào là có ảnh hưởng mạnh nhất. Luận án kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phân tích RRPS trong các công ty bất động sản, đóng góp vào hệ thống các công trình nghiên cứu có giá trị liên quan đến nguy cơ phá sản trong các doanh nghiệp. - Về mặt thực tiễn: luận án chỉ ra được các yếu tố có tác động đến rủi ro phá sản, mức độ và chiều tác động của từng yếu tố trong đó chỉ rõ yếu tố nào có tác động mạnh nhất đến rủi ro phá sản của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở các yếu tố tác động tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS cho các công ty BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó giúp cho các doanh nghiệp BĐS có những chính sách và quyết định phù hợp nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS của doanh nghiệp. 8. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục công trình công bố của tác giả, danh mục tài liệu tham khảo và các phụ lục, luận án bao gồm 5 chương: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản trong doanh nghiệp. Chương 2: Cơ sở lý luận về rủi ro phá sản và phân tích rủi ro phá sản trong các doanh nghiệp. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 5: Kiến nghị một số giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá 8
sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ PHÂN TÍCH RỦI RO PHÁ SẢN TRONG DOANH NGHIỆP Nền kinh tế thế giới biến động mạnh mẽ mang đến cho các doanh nghiệp (DN) nhiều cơ hội nhưng cũng gặp không ít khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính sự cạnh tranh khốc liệt trên thương trường khiến cho nhiều doanh nghiệp phải điêu đứng, thua lỗ liên tục và có nguy cơ rơi vào phá sản. Có thể nói, phá sản được xem như dấu chấm hết đối với một DN. Khi DN rơi vào phá sản sẽ kéo theo sự ảnh hưởng lan tỏa đến nhiều DN, nhiều đối tượng khác có liên quan. Chính bởi sự ảnh hưởng mạnh mẽ như vậy nên RRPS là một đề tài thu hút được nhiều nhà nghiên cứu với những công trình thực nghiệm ở nhiều quốc gia khác nhau. 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu ngoài nước Rủi ro phá sản hay nguy cơ phá sản là một trong những vấn đề nhận được quan tâm rất lớn từ những năm 60 của thế kỷ trước. Có rất nhiều các nhà nghiên cứu đã dành nhiều nỗ lực để kiểm chứng việc phân tích RRPS nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới với những phương pháp tiếp cận khác nhau. Ví dụ, Canada (Altman và Lavelle, 1981), Hàn Quốc (Altman, 1995), Nhật Bản (Xu và Zhang, 2008), Sudan (Eljelly at al 2001), Turkey (Ugurlu và Aksoy, 2006),.... Trong đó Beaver (1966) và Altman (1968) được coi là người tiên phong trong việc sử dụng các tỷ số tài chính để dự báo phá sản trong các bài nghiên cứu thực nghiệm. Qua việc tổng quan những công trình ở nước ngoài cho thấy các nghiên cứu về phá sản doanh nghiệp tập trung vào các phương pháp gồm: - Phân tích rủi ro phá sản dựa vào sổ sách kế toán; - Phân tích rủi ro phá sản dựa vào nhân tố thị trường; - Phân tích rủi ro phá sản dựa vào trí tuệ nhân tạo. Ba phương pháp trên được thường xuyên áp dụng bởi lượng lớn các bài nghiên cứu về sự phá sản DN. 9
1.1.1. Các nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản dựa vào sổ sách kế toán Trong nghiên cứu về phá sản, Beaver (1966) với bài nghiên cứu “Financial ratios as predictors of failure” đăng trên Tạp chí Nghiên cứu Kế toán số 5 cho rằng, một công ty bị lâm vào tình trạng vỡ nợ nếu xảy ra bất kì sự kiện nào như: phá sản, không thanh toán trái phiếu công ty khi đến hạn (Bond Default), có tài khoản ngân hàng bị thấu chi (Overdrawn Bank Account) hoặc không chi trả được cổ tức cho các cổ phiếu ưu đãi (Nonpayment of a preferred stock dividend). Beaver phân tích 30 tỷ số tài chính giữa công ty phá sản và không phá sản được chia thành 6 nhóm chỉ tiêu: dòng tiền/tổng nợ, thu nhập ròng/tổng tài sản, tổng nợ/tổng tài sản, vốn hoạt động thuần/tổng tài sản, khả năng thanh toán giữa các công ty thất bại và không thất bại. Qua phân tích, Beaver chỉ ra ba tỷ số tài chính là tổng nợ/ tổng tài sản, thu nhập ròng/ tổng tài sản và dòng tiền/ tổng nợ là các chỉ tiêu quan trọng trong việc xác định khủng hoảng tài chính tại một công ty (hình 1.1). Hình 1. 1: Ba tỷ số tài chính xác định khủng hoảng tài chính theo Beaver (1966) (Nguồn: Atrill (2002), Financial Management for Non – specialist, tr 80 -85) Trong một bài nghiên cứu tiếp theo vào năm 1968, Beaver nhận thấy thị trường chứng khoán cũng có khả năng dự báo khủng hoảng tài chính của các công 10
ty. Beaver đã chứng minh rằng giá chứng khoán sẽ giảm đáng kể trước khi công ty lâm vào tình trạng khủng hoảng. Ông tiến hành nghiên cứu xem liệu có phải thị trường chứng khoán sẽ dự báo phá sản trước các tỷ số tài chính hay không và tìm thấy rằng thị trường chứng khoán đã phản ứng trước các tỷ số tài chính ở một biên độ nhỏ. Nghiên cứu này cho thấy, các mô hình dự báo phá sản đã bắt đầu quan tâm đến các dữ liệu thị trường. Với công trình thực nghiệm mà Beaver đưa ra bằng cách sử dụng phương pháp phân tích các tỷ số tài chính đơn lẻ khá đơn giản, tiết kiệm được thời gian và dễ áp dụng, tuy nhiên Altman (1968) cho rằng phương pháp này thì quá đơn giản để ghi nhận sự phức tạp của phá sản bởi vì không thể phân loại một công ty chỉ dựa vào một tỷ số tài chính đơn lẻ ở một thời điểm. Hơn nữa, phương pháp này dễ đưa đến các kết luận mâu thuẫn và nhầm lẫn bởi vì các kết quả phân loại theo tỷ số khác nhau đối với cùng một công ty. Chẳng hạn như một công ty với khả năng sinh lợi nghèo nàn những vẫn có thể trả được nợ có thể sẽ bị phân loại là phá sản tiềm năng. Xuất phát từ đó, trong bài nghiên cứu ‘Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy’ Altman (1968) đã dùng phân tích đa biệt số (MDA – Multiple Discriminant Analysis) dựa trên sự kết hợp nhiều tỷ số để đưa ra một mô hình dự báo tốt hơn. Kỹ thuật MDA được dùng để phân loại một quan sát vào một nhóm cho trước dựa vào các đặc trưng riêng biệt của quan sát đó, MDA tạo ra một kết hợp tuyến tính hoặc bậc hai của các biến – các đặc trưng sao cho phân biệt tốt nhất giữa các nhóm. Trong bài nghiên cứu của mình, Altman kết hợp cả dữ liệu tài chính và dữ liệu thị trường cho mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty sản xuất (33 công ty phá sản và 33 công ty không phá sản). Nhóm (1) bao gồm các công ty đệ đơn phá sản trong giai đoạn từ năm 1946 – 1965. Nhóm (2) bao gồm các công ty hoạt động bình thường đến năm 1966, và được chọn tương ứng theo cặp với các công ty trong nhóm (1) về quy mô và ngành hoạt động. Sau đó ông tiến hành thử lại trên 25 DN khác với xác suất đúng 96%. Hàm phân biệt của Altman được đưa ra như sau: Z = 0,012 X1 + 0,014 X2 + 0,033 X3+ 0,006 X4 + 0,999 X5 Trong đó: X1 – tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản; X2 – tỷ lệ lợi 11
nhuận giữ lại trên tổng tài sản; X3 – tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản; X4 – tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng nợ; X5 – tỷ số doanh thu trên tổng tài sản; Z – chỉ số tổng quát. Bài nghiên cứu đưa ra 3 ngưỡng dự báo quan trọng : nếu chỉ số Z > 2,99 thì được xếp loại “không phá sản”, còn nếu công ty có chỉ số Z < 1,81 thì được xếp vào là “phá sản”. Mô hình của Altman có thể dự báo chính xác đến hai năm trước khi phá sản xảy ra với độ chính xác là 83%. Mặc dù độ chính xác giảm dần sau năm thứ hai do khoảng thời gian tăng lên. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự mạnh mẽ cho các kết quả nghiên cứu trước đó về tính hữu dụng của các dữ liệu tài chính và dữ liệu thị trường trong việc dự báo phá sản. Tiếp theo đó, trong bài nghiên cứu ‘Zeta analysis: new model to identify brankruptcy of corporation’ Altman (1977) đã tiếp tục nghiên cứu và phát triển một mô hình dự báo phá sản mới gọi là mô hình điểm Z. Mô hình này đã khắc phục những nhược điểm của mô hình cũ (1968), với khả năng dự báo chính xác lên đến 5 năm trước khi phá sản của một mẫu các công ty lớn hơn 111 công ty gồm cả lĩnh vực sản xuất và bán lẻ trong giai đoạn 1969 – 1975. Hơn nữa, tỷ lệ dự báo chính xác của mô hình điểm Z trong khoảng 2 – 5 năm trước khi phá sản là gần bằng tỷ lệ của 1 năm trước khi phá sản, trong khi đó, so với mô hình cũ năm 1968 thì tỷ lệ này giảm dần và không còn đáng tin cậy. Trong một nghiên cứu khác, Altman (2000) dựa trên đặc điểm của các nhân tố X1, X2, X3, X4 và X5 ở mỗi loại hình công ty khác nhau sẽ ảnh hưởng đến kết quả dự báo. Qua thời gian, ông và các cộng sự đã phát triển từ mô hình dự báo năm 1968 thành ba mô hình dự báo khác nhau như sau: * Mô hình chỉ số Z: Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5 Theo mô hình này, Altman đưa ra các mức đánh giá như sau: − Nếu Z < 1,81: công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao (distress). − Nếu 1,81 < Z < 2,99: công ty ở trong vùng cảnh báo (gray). − Nếu Z > 2,99: công ty nằm ở vùng an toàn (safe). 12