Luận văn: Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hóa tài chính Việt Nam giai đoạn 2001 - 2010

Chia sẻ: Sdasf Dgfcg | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:215

Thêm vào BST

Báo xấu

92
lượt xem 18
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tổng luận về tự do hóa tài chính. Đánh giá tiến trình tự do hóa tài chính Việt Nam . Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hóa tài chính Việt Nam giai đoạn 2001-2010

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hóa tài chính Việt Nam giai đoạn 2001 - 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ Hồ CHÍ MINH ĩjí ?fc ĩfc ĩfc ĩjc ĐẾ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CÁP BỌ PHƯƠNG PHÁP LUẬN XÂY DỰNG LỘ TRÌNH Tự DO HOÁ TÀI C H Í N H VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 T H ư VIÊN I PỉjiJSG ữẾ"' H Ó C Mã SỐ:B2003 -22-46 N 5 t Ai THUC.Vo ì ^6 Ị CHỦ NHIỆM ĐỀ TÀI: PGS.TS. TRAN NGỌC THƠ THƯ KÝ ĐỀ TÀI : TS. NGUYÊN THỊ NGỌC TRANG CÁC THÀNH VIÊN THAM GIA: 1 TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT . 2 TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN . 3 TH.S VŨ VIỆT QUẢNG . THÀNH PHỐ H CHÍ MINH - 2004
MỤC LỤC Lời mở đầu Danh mục Bảng và Hình 11 Chương Ì TỔNG LUẬN VE Tự DO HÓA TÀI CHÍNH L I T ừ kìm h ã m tài chính đế tự do hóa tài chính n 1 12 Những quan điểm khác về kìm h ã m tài chính: bằng chứng thực n g h i ệ m 4 1.3 Tính nhạy cảm của kìm h ă m tài chính hoặc tự do hoa tài chính quá mức 7 Ì .4 T ự do hóa tài chính và tình trạng mỏng manh về tài chính 8 1.5 Trình tự t ố i ưu tự do tài chính không được tách rời v ớ i tự do hoa k i n h t ế 12 Ì.6 Những l ợ i ích trong quá trình tự do hoa tài chính lố 1.6.1. Đánh giá mức đị h ị i nhập 1 6 1.6.2 L ợ i ích từ tự do hoa tài chính 18 1.6.3 Chiều sâu tài chính là gì? 19 1.7 Những r ủ i ro trong quá trình tự do hoa tài chính ở các nước đang phát t r i ể n 22 1.8 T ự do hoa các dịch vụ tài chính 28 1.8.1 Các loại dịch vụ tài chính 29 1.8.2 Thách thức t ừ tự do hoa dịch vụ tài chính 30 a. Hấp thụ lợi ích từ tiến trình tự do hoa 30 b. Tính không ổn định của thị trường tài chính không đồng hành với tiến trình tự do hoa 32 c. Tầm quan trọng của ổn định kỉnh tế vĩ mô 33 ả. Tầm quan trọng của cải cách cơ cấu 36 e. Quy định thận trọng và giám sát các định chế tài chính 38 /. Chọn lựa chiến lược tự do hoa 42 1.9 T ự do hoa tài chính và khủng hoảng tài chính Châu A 42 Ì .9. Ì Những nhân t ố chung 43 a. Thăm hụt tài khoản vãng lai lớn 43 b. Đánh giá quá cao đồng bản tạ 44 c. Công tác giám sát ngân hàng và phi ngăn hàng yếu kém 44 ả. Các luồng vốn ngắn hạn đổ vào quá nhiều 44
1.9.2 Những nguyên nhân đặc thù của môi nước 4 3 a. Việc quản lý sai lầm dự trữ ngoại tệ 45 b. Hiện tượng vay bằng ngoại tệ giữa các ngân hàng quá nhiều 4 5 (Thái Lan và Hàn Quác) c. Trình độ quản lý doanh nghiệp yếu kém (Hàn Quốc và Indonesia) 45 ả. Sự lây lan mạnh mẽ 45 1.10 Những kinh nghiệm cho Việt Nam trong quá tình tự do hoa tài chính 47 1.11 M ộ t cách nhìn khác của chúng tôi về tự do hoa tài chính 50 Kết luận chương Ì 5 2 Chương 2 ĐÁNH GIÁ TIẾN TRÌNH Tự DO HOA TÀI CHÍNH VIỆT NAM. 2.1 Cân đối NSNN 53 2.1.1 Diễn biến trong nền kinh tế 53 a. Chi ngăn sách 53 b. Thu ngăn sách 54 c. Kết quả cân đối ngân sách 55 2.1.2 Đánh giá 57 2.2 Tự do hoa thương mại và đầu tư 57 2.2.1 Những tiến triển trong nền kinh tế 57 2.2.2 Phân tích và đánh giá 59 2.3 Cải cách doanh nghiệp nhà nước 64 2.3.1 Những tiến triển trong nền kinh tế 64 2.3.2 Phân tích và đánh giá 64 2.4 Dự trữ bắt buộc 66 2.4.1 Tiến triển của nền kinh tế 66 2.4.2 Đánh giá 68 2.5 Huy động vốn 6 9 2.5.1 Tiến triển của nền kinh tế 69 2.5.2 Phân tích và Đánh giá 71 2.6 Cải cách khu vực ngân hàng thương mại 72 2.6.1 Tự do hoa lãi suất 72 ã. Diễn biến của nền kỉnh tế 72
b. Phân tích và đánh giá 76 2.6.2 Phân bổ tín dụng 79 a. Tiến triển trong nền kỉnh tế. 79 b. Phân tích và Đánh giá 81 2.6.3 Cải cách ngân hàng và cạnh tranh 83 a. Tiến triển trong nền kinh tế, 83 b. Phăn tích và Đánh giá 84 2.7 Khả năng chuyển đổi của VND 87 2.7.1 Những yếu tố tác động đến cung cầu ngoại tệ 88 a. Cung và cầu ngoại tệ của nền kinh tế 88 b. Quản lý ngoại hối và phân bổ ngoại tệ giữa các khu vực cửa nền kỉnh tế.. 88 2.7.2 Chính sách quản lý ngoại hối 93 2.7.3 Chính sách tỷ giá : 95 a. Chế độ tỷ giá cô định trước khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á 95 b. Chế độ tỷ giá cố định với biên độ dao động trong giai đoạn (7/1997-26/02/1999) 98 c. Chế độ tỷ giá linh hoạt tợ 2/1999 cho đến nay 100 2.7.4 Đánh giá khả năng chuyển đổi của VND loi a. Yếu tô thứ nhất: hiện tượng đô la hoa loi b. Yếu tố thứ hai: Khả năng chuyển đổi trên tài khoản vãng lai và tài khoản vốn 105 c. Yếu tố thứ ba: chính sách tỷ giá 105 2.8 Đánh giá dịch vụ tài chính 106 2.8.1 Khu vực ngân hàng 106 a. Hiện đại hoa ngân hàng theo hướng lấy khách hàng là trung tâm 100 b. Hậu quả của việc chậm trễ trong quá trình hiện đại hoa ngăn hàng 109 c. Hiện đại hoa hệ thống ngân hàng, con đường vẫn còn đang phía trước . . n o . 2.8.2 Lĩnh vực môi giới và đầu tư chứng khoán 111 a. Tinh hình hoạt động của các công ty chứng khoán 111 b. Đánh giá Hố 2.9 Dịch vụ kế toán, kiểm toán và tư vấn t i chính à 118 2.10 Đánh giá chung về mức độ tự do hoa tài chính 120
Chương 3 P H Ư Ơ N G PHÁP LUẬN X Â Y D Ư N G LỘ TRÌNH Tự DO H Ó A TÀI CHÍNH VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 3. Ì Trình tự tự do hoa tài chính 1 2 2 3.2 Những vấn đề về mặt chính sách cho trình tự tự do hoa tài chính 124 3.2.1 Những quan điểm nhất quán 124 a. Tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm 125 b. Đối phó với dòng chảy vốn ồ ạt trong thời kỳ đầu tự do hóa 125 c.Kiềm chế bùng nổ cho vay cùng với chỉnh đốn tình trạng yếu kém của hệ thống ngân hàng 126 d.Thụ trường vốn vận hành tốt giảm được rải ro của bất ổn và thu hút được đầu tư gián tiếp 126 e. Cần xây dựng những trụ cột tốt hơn 127 / Công khai thông tin rất quan trọng để thụ trường an toàn và hiệu quả 128 3.2.2 Chính sách tài khoa và ổn định kinh tế vĩ m ô 128 a. Thâm hụt chính thức và các quy tắc nợ 130 b. Hạn chế chi tiêu 131 c. Tính minh bạch 131 3.2.3 Cải cách D N N N độc quyền và các tổng công ty 134 a. Xác lập tư duy mới về mục tiêu cổ phần hoa các DNNN độc quyền 136 b. Mở cửa thụ trường đối với sản phẩm dụch vụ liên quan đến ngành độc quyền 138 c. Đụnh giá DNNN độc quyền 139 ả. Xem lại chủ trương phát hành CP ưu đãi khi cổ phần hoa DNNN độc quyền 140 e. Xác lập yếu tố thụ trường trong quan hệ công ty mẹ- con mới cải cách DNNN thành công 141 / Những vấn đề về mặt chính sách 144 3.2.4 Tỷ giá thực 146 a. Tỷ giá thực song phương và đa phương 146 b. Một số vấn đề trong xác đụnh tỷ giả thực ở VN 147 c. Phương pháp của đề tài Ị4g 3.2.5 Chính sách tỷ giá Ị52 a. Dự trữ ngoại hối và chế độ tỷ giá 252 b. Chính sách tài khóa - tiền tệ và chế độ tỷ giá 154
c, Đổi mới phương thức điều hành chính sách tỷ giá phù hợp với lộ trình tự do hóa tài chính 155 ả. Xác định ngang giá trung tâm hướng vào tỷ giá thực tế cân bằng dài hạn 157 e. Xác định bề rộng của khung tỷ giá 1 5 7 /. Can thiệp vào phạm vi khung tỷ giá 158 3.2.6 Nới lỏng hoặc xoa bỏ tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài 159 3.2.7 Phát triển các dịch vụ tài chính cao cấp là các sản phẩm phái sinh 160 a. Công cụ phòng ngừa rủi ro có cũng như không 161 b. Thị trường chợ chiều trên các giao dịch kố hạn 161 c. Xoa bỏ hoàn toàn những chứng từ chứng minh đối với các giao dịch phái sinh 162 ả. Phòng ngừa rủi ro tỷ giá 162 e. Cho phép các quyền chọn tiền tệ được phép giao dịch trên VND 163 / Triển khai các công cụ phòng ngừa rải ro trên TTCK 164 3.2.8 Hiện đại hoa ngân hàng 165 ã. Mục tiêu của CRM là gì 165 b. Hệ thống CRM vận hành như thế nào? 166 c. Rủi ro tài chính trong quá trình hiện đại hoa ngân hàng 166 ả. Hiện đại hoa ngân hàng: Thách thức lớn nhất là niềm tin 166 3.2.9 Xác l p vị thế tiếp c n thị trường vốn quốc tế 169 a. Mô hình kinh tế và cấu trúc 171 b. Mô hình xếp hạng chính trị và thể chế 172 c. Kết cấu nợ ngắn hạn và dài hạn nước ngoài 174 d. Vấn đề thống kê 175 Kết lu n chương 3 178 Kết lu n 179 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
i LỜI MỞ ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐE TÀI V i ệ c nghiên cứu đề tài phương pháp luận xây dựng l ộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn 2001-2010 xuất phát từ những đòi h ỏ i bức thiết sau: 4 V ă n k i ệ n đại h ộ i Đ ả n g lần thứ 9 khẳng định chủ động h ộ i nhập kinh t ế quốc t ế - là một xu thế tất y ế u trong tiến trình hội nhập. i H i ệ p định thương m ạ i V i ệ t M ể đã và đang được thực t h i v ớ i l ộ trình ngày càng nóng dần để xoa bỏ hoàn toàn những rào cản từ phía các định chế tài chính Hoa Kỳ hoạt động tại thị trường V N trong những n ă m sắp đến. i- K i n h nghiệm từ các nước phát triển, và đang phát t r i ể n cho thấy tự do hoa tài chính là một xu t h ế tất yếu. Theo đánh giá của WB, l ợ i ích mang l ạ i từ tự do hoa là rất lớn, nhưng những rủi ro thậm chí còn lớn hơn cả l ợ i ích đạt được. Những hiểu biết về thuật ngữ t ự do hoa tài chính, tuy không có gì m ớ i về phương diện lý thuyết. Nhưng có bốn cân nhắc sau khiến cho các nghiên cứu về trình tự tự do hoa tài chính vẫn rất đáng được nghiên cứu một cách trân trọng: i- T h ứ nhất, hầu hết các nghiên cứu của nhiều học giả n ổ i tiếng trên t h ế giới về tự do hoa tài chính đều ở nhữnơ thập niên 1970 và 1980. Các phân tích này đều chọn mẫu ở các nước đang phát triển vào thời điểm đó, vì t h ế chúng chưa gắn kết với những diễn biến m ớ i nhất về các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á n ă m 1997. i- T h ứ hai, những phát triển trong lĩnh vực công nghệ thông t i n trong những n ă m gần đây đã tác động sâu sắc tới cách hiểu về tự do hoa. Chẳng hạn, những tiến bộ trong các lĩnh vực công nghệ ngân hàng hiện đại đã tác động mạnh mẽ đến những r ủ i ro m ớ i trong trình tư tư do hoa tài chính như r ủ i r o về các hiên tươnơ lây lan dây chuyền m ộ t cách nhanh chóng và đẩy nhanh hơn nữa thời điểm xảy ra khủng hoảng. i- T h ứ ba, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay đều là thành viên của W T O do đó h ộ i nhập quốc t ế trong các lĩnh vực dịch vụ tài chính h ầ u như là chủ trườn* đúng m à không gây ra những tranh luận đáng kể. vấn đề chỉ là nhịp điệu và mức độ của tự do hoa là như t h ế nào m à thôi. 4 T h ứ tư, m ộ t số đông người V N hiện nay vẫn còn chưa có các hiểu biết nhiều về - tự do hoa tài chính; tự do hoa dịch vụ tài chính; tự do hoa lãi suất; tự do hoa tỷ ơiá v.v. Các vấn đề trên có phải là tự do hoa tài chính hay không? 2. MỤC TIÊU CỦA Đ Ề TÀI i- Nghiên cứu toàn d i ệ n lý luận về tự do hoa tài chính ở các nước trên t h ế giới, đặc
ii biệt là ở các nước đang phát triển. * Đánh giá toàn diện trình tự tự do hoa kinh tế: Trình tự tự do hoa tài chính V N trong thời gian qua, với mục đích cuối cùng là nhận diện "VN đang ở mức độ nào trên con đường tiến đến tự do hoa tài chính". Những nhận định này sẽ là cơ sở để đề tài đưa ra những vấn đề về mặt phương pháp luận xây dựng chính sách cho lộ tành hội nhập. •i- Xây dựng phương pháp luận cho lộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn 2001- 2010. 3. P H Ư Ơ N G PHÁP NGHIÊN CỨU Đ ể có thể đưa ra những vân đề về phương pháp luận về trình tự tự do hoa tài chính VN, chúng tôi buộc lòng phủi bắt đầu các nghiên cứu của mình bằng cách tóm lược toàn diện các phân tích lý thuyết và thực nghiệm của những học giủ tiên phong trong lĩnh vực này như Me Kinnon, Edward Shaw, Roland Clarke và của nhiều nhà kinh tế khác. Chúng tôi bổ sung các kết quủ nghiên cứu trên bằng những ứng dụng vào cuộc khủng hoủng tài chính Châu Á năm 1997. Dựa trên những nền tủng lý thuyết và thực nghiệm trên, đề tài tiến hành đánh giá toàn diện trình tự tự do hoa kinh tế: Tự do hoa tài chính V N trong thời gian qua, sau đó đưa ra những nghiên cứuriêngvề phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoa tài chính V N trong giai đoạn sắp đến. Các số liệu trong đề tài được cập nhật rất nhiều nguồn trong và ngoài nước khác nhau và một sô" những ước tínhriêngcủa tác giủ. Vì thế những sô" liệu này có thể không giông lắm với một số những kết quủ công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng. Chúng tôi sử dụng các số liệu này để tiến hành phân tích đánh giá theo chuỗi thời gian, phân tích so sánh giữa các quốc gia với nhau. Những vấn đề nào có được nhiều mẫu nghiên cứu, chúng tôi tiến hành xử lý dữ liệu đó bằng những phần mềm như Excel v.v. Chẳng hạn như các đánh giá về tỷ giá thực của VN. Những vấn đề khác chúng tôi cũng muốn xử lý như thế nhưng rất tiếc việc thu thập và xử lý các dữ liệu đúng với nhữnơ chuẩn mực quốc tế rất khó khăn trong điều kiện nước ta. 4 NỘI DUNG CỦA Đ Ề TÀI . Đ ề tài có khối lượng 178 trang, bao gồm 24 bủng, 26 hình, một danh mục tài liệu tham khủo và phụ lục. Đ ề tài bao gồm 3 chương với kết cấu như sau: Chương 1: Tổng luận về tự do hoa tài chính: 52 ưang Chương 2: Đánh giá tiến trình tự do hoa tài chính VN: 69 trang Chương 3: Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn 2001-2010: 57 trang
iii DANH MỤC BẢNG Bảng Nội dung Trang Bảng 1.1 Dòng vốn tư nhân vào 20 nước đang phát triển trong thập niên 24 1990 Bảng 2. Ì Cơ cấu nguồn thu ngân sách nhà nước trong những năm gần đây 54 2001-2003 Bảng 2.2 ThâmhụtNSNN1991-2000(%so với GDP) 56 Bảng 2.3 Tỷ lệ bội chi NSNN/GDP trong những năm gần đây (%GDP) 56 Bảng 2.4 Bù đắp bội chi NSNN 56 Bảng 2.5 Lộ trình cải cách D N N N 65 Bảng 2.6 Số lượng và quy m ô các doanh nghiệp nhà nước chuyển đổi 65 Bảng 2.7 Tỷ lệ M 2 so với GDP 70 Bảng 2.8 Lãi suất thủc tại Việt Nam từ 1998-2003 75 Bảng 2.9 Tỷ lệ % k h ố i lượng tín dụng dành cho khu vủc kinh t ế tư nhân so 79 với GDP (1992-2003) Bảng 2.10 Tổng cho vay của các ngân hàng và tín dụng ròng cho nền kinh 80 tế tính trên GDP (%) Bảng 2.11 Số liệu cụ thể về thị phần cho vay (%) 82 Bảng 2.12 Tín dụng cho vay đối với DNNN từ hệ thống ngân hàng 83 Bảng 2.13 Tài sản có nước ngoài của hệ thống ngân hàng V i ệ t nam 1997- 90 2003 Bảng 2.14 Thu chi ngoại tệ của chính phủ 1998-2002 92 Bảng 2.15 Tương quan giữa tỷ giá danh nghĩa với tỷ giá thủc t ế tính theo 96 ngang giá sức mua Bảng 2.16 Tinh hình cán cân thương mại giai đoạn (1993 - 1997) 97 Bảng 2.17 M ộ t số chỉ tiêu kinh tế vĩ m ô giai đoạn (1993 - 1997) 98 Bảng 2.18 Những lần điều chỉnh tỷ giá và biên độ giao dịch 99 Bảng 2.19 M ộ t số chỉ tiêu vĩ m ô giai đoạn 1999 - 2002 loi Bảng 2.20 So sánh lợi nhuận thủc khi gửi tiền bằng USD so với V N D năm 102 1998 (%/năm) Bảng 3.1 Tỷ trọng kim ngạch xuất khẩu theo mặt hàng chủ y ế u 149 Bảng 3.2 Xác định hạng của rủi ro chủ quyền Việt Nam 176 Bảng 3.3 Chuyển đổi điểm thành hạng 177
iv DANH MỤC HÌNH Hình Nội dung Trang Hình L I Chiều sâu tài chính ban đầu và tăng trưởng tương lai 20 Hình 1.2 Danh mục đầu tư vốn cổ phần và phát triển thị trường vốn 21 A. Thay đổi trong von hóa thị trường/tỷ SỐGDP B. Thay đổi trong khối lượng mậu dịch/tỷ số GDP Hình 1.3 Nguồn gốc của những cú sốc 25 Hình 1.4 Sắ biến động của dắ trữ ngoại hối 1989-1992 và 1992-1996 27 Hình 2.1 B ộ i chi ngân sách nhà nước giai đoạn 1991 - 2000 56 Hình 2.2 T ó m tắt những hành động chủ yếu đã được thắc hiện trong lĩnh vắc thương mại, ngoại hôi và đầu tư nước ngoài kể từ khi bắt đầu 60 tiến hành đổi mới Hình 2.3 Biến đông tỷ lê dư trữ bắt buôc bằng VND thời gian qua (1997- 2004) 6 7 Hình 2.4 Biến động tỷ lệ dắ trữ bắt buộc bằng USD ương thời gian qua (1997-2004) 6 7 Hình 2.5 Chiều sâu tài chính (M3/GDP) tai các nền kinh tế đang phát triển và Việt Nam 7 0 Hình 2.6 Từ trần lãi suất đến lãi suất cơ bản rồi tư do hóa lãi suất 1998- 2002 ' 7 3 Hình 2.7 Diễn biến lãi suất thắc tại V N từ 1998-2003 75 Hình 2.8 Tỷ lệ các khoản cho vay / GDP 80 Hình 2.9 Danh mục cho vay của các NHTM Nhà nước 80 Hình 2.10 Thị phần cho vay của các ngân hàng gi Hình 2.11 Cán cân tổng thể, tài sản có nước ngoài và dắ trữ ngoại tệ của 91 Việt nam, 1992-2002 Hình 2.12 Thặng dư ngoại tệ của khu vắc dân cư và luồng v ố n nước ngoài 93 ròng, 1998-2002 Hình 2.13 D ắ trữ ngoại tệ V N (1993-1997) 96 Hình 2.14 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa chính thức (nội tệ/USD) 98 Hình 2.15 Tiền gửi ngoại tệ loi Hình 2.16 Lãi suất danh nghĩa tiền đồng và đô-la Mỹ (%/năm) 103 Hình 2.17 Tài sản ngoại tệ của hệ thống ngân hàng V N (tỷ USD) 103
V Hình 3.1 Tỷ giá thực có hiệu lực (REER) của Việt Nam từ 03/1999 đến 151 12/03 Hình 3.2 Mức độ biến động của dự trữ so với nợ ngắn hạn 154 Hình 3.3 Xếp hạng tín nhiệm các quốc gia chọn lọc 168 Hình 3.4 Chỉ số chính sách và thể chế Việt Nam, 1998-2004 173 Hình 3.5 xếp hạng tín nhiệm dung bình các nước đang phát triển 175
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TÁT BTA : Hiệp định thương mại Việt Mỹ CTCK : Công ty chứng khoán CTCP : Công ty cổ phần DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước FDI : Foreign Dứect Investment (Đầu tư trực tiếp nước ngoài) FED : Cục dự trữ liên bang Mỹ FPI : Foreign Portíolio Investment (Đầu tư gián tiếp) GATS : General Agreement ôn Trade in Services (Hiệp định chung về thương mại dịch vụ) GDP : Gross Dosmetic Product (Thu nhập quốc dân) HTPT : Hỗ trợ phát triển INCOMBANK : Ngân hàng Công thương NHCSXH : Ngân hàng chính sách xã h i NHNNo&PTNT : Ngân hàng Nông nghiệp & Phát triển Nông thôn NHĐT&PT : Ngân hàng Đ ầ u tư & Phát triển NHTM : Ngân hàng thương mại NHTMCP : Ngân hàng thương mại cổ phần NHTMQD : Ngân hàng thương mại quốc doanh NHTW : Ngân hàng trung ương REER : Real effective exchange rate (Tỷ giá thực có hiệu lực) RER : Re ai exchange ra te (Tỷ giá thực) TCTD : Tổ chức tín dụng TTCK : Thị trường chứng khoan TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán UBCKNN : Uy ban Chứng khoán Nhà nước VCB : Ngân hàng ngoại thương V N VN : Việt Nam VPSC : Công ty dịch vụ tiết kiệm bưu điện WB : World Bank WTO : World Trade Organization (Tổ chức thương mại thế giới)
-1- Chương TỔNG LUẬN VỀ Tự DO HÓA TÀI CHÍNH Vấn đề đầu tiên khi chúng tôi thực hiện công trình nghiên c ứ u này là mong muốn đưa ra một cách nhìn xúctíchnhất về tự do hoa tài chính. Thông qua hàng loạt các tài l i ệ u m à chúng tôi có dịp tiếp cận và tìm hiểu thì hầu như không có học giả nào đi vào trực diện thuật ngữ tự do hoa tài chính. Thay vào đó, hầu hết các học giả nổi tiếng trên t h ế giới khi nghiên cứu về tự do hoa tài chính đều bỏt đầu cách t i ế p cận bằng cách tìm hiểu t ạ i sao các quốc gia l ạ i làm m ộ t điều ngược l ạ i v ớ i tự do hoa, cái m à các nhà kinh tế gọi là "kìm h ã m tài chính". N h ư vậy thực chất tự do hoa tài chính chính là quá tình xoa bỏ những k i ề m h ã m và những ràng buộc về mặt tài chính, nói cách khác tự do hoa tài chính chính là quá trình để cho các công cụ của chính sách tài chính tiền tệ v ậ n hành theo cơ chế thị trường. Đ ề cập đến tự do hoa tài chính, chúng tôi chủ y ế u tóm lược từ các nghiên cứu của các nhà kinh t ế Edward Shaw và McKinnon, những nhà k i n h t ế hàng đầu và là những người tiên p h o n g t r o n g các nghiên CƯU lý t h u y ế t và t h ự c n g h i ệ m v ề t ự do h o a tài chính. Tiếp theo đó chúng tôi sẽ phân tích các vấn đề học thuật liên quan đến các tình trạng mỏng manh về tài chính, chiều sâu tài chính, trình tự t ố i ưu của tự do hoa kinh tế, l ợ i ích và r ủ i ro trong quá trình tự do hóa tài chính. Phần cuối cùng chúng tôi đưa vào các phân tích về tự do hoa dịch vụ tài chính; tự do hoa tài chính và khủng hoảng tài chính Châu A, qua đó rút ra những bài học kinh nghiệm cho VN. Những phân tích này x e m như là một bổ sung lý tưởng cho các nghiên cứu của các học giả n ổ i tiếng trên t h ế giới về tự do hoa tài chính. B ở i l ẽ vào những thập niên 70 và 80, các nghiên cứu về tự do hoa tài chính của Edward Shaw và McKinnon, thì các vấn đề về t ự do hoa dịch vụ tài chính thật sự chưa phát triển do những hạn c h ế về trình độ phát t r i ể n công nghệ thôn* tin cũng như chưa có cuộc khủng hoảng nào gây chấn động d ữ d ộ i như cuộc khủnơ hoảnơ tài chính Châu Á 1997. L I T ừ kìm h ã m đến t ự do hóa tài chính Thuật ngữ kìm h ã m tài chính được Edward Shaw (1973) và M c K i n n o n (1973) đưa ra, theo đó nếu các chí phủ đánh thuế hoặc bóp m é o thị trường v ố n nước họ bằng cách nh nào đó thì n ề n kinh t ế nước đó được coi là bị "kìm h ã m " về m ặ t tài chính. Theo M c K i n n o n (1991), hệ thống tài chính bị kìm hãm bởi ba khôi chính : 7 Khối thứ nhất: Bộ tài chính và các tổ chức tài chính phát triển với nhu cầu tổng hợp về nguồn vốn cần phải được huy động qua hệ thống ngân hàng để bù đắp cho thiếu 1 Me Kinnon, "Trình tự tự do hoa kinh tế", nhà xuất bản chính trị quốc gia, Hà Nội, 1995 Lê Hồng Nhạt/Xuân Thành, Fulbrisht Economics Teaching Program, D e v e l o p m e n t Finance, Finance Lecture 12 2003-04
-2- hụt ngân sách. Khối thứ hai: Ngân hàng trung ương, với nhiệm vụ huy động vốn tập trung nhằm đáp ứng nhu cầu về vốn tài trợ của k h ố i thứ nhất. N h i ệ m vụ này được thực thi bằng hai cách: đánh thuế vào nhu cầu gửi tiền hay các tài khoản t i ề n g ử i thông qua mức d ự trữ bắt buộc cao (ký h i ệ u là k); và đánh thuế vào nhu cầu giữ tiền mặt thông qua thuế l ạ m phát Khối thứ ba: Các ngân hàng thương mại và các tổ chức huy động tiền tiết kiệm huy động v ố n tiết k i ệ m trong dân, nhằm thực hiện n h i ệ m vụ kép: (i) tạo nên nguờn thu thuế qua đó ngân hàng trung ương có thể đánh t h u ế vào các tài khoản tiền gửi; (ri) tiến hành cho vay tín dụng để tờn tại. K ế t quả nghiên cứu cho thấy nhiều nước đang phát triển, thường là các nước châu M ỹ La-tinh và cả các nước ở châu Á và châu Phi, thực h i ệ n các chính sách kìm h ã m tài chính. M c K i n n o n và Shaw (1973) đã đúc kết các tác động tai h ạ i c ủ a kìm h ã m tài chính: i- Các k i ể m soát lãi suất ngặt nghèo, tỷ l ệ d ự trữ bắt buộc cao tương tác v ớ i l ạ m phát và thường làm cho lãi suất tiền gửi ở vào mức âm, t ừ đó cản trở phát triển hệ thống tài chính theo chiều sâu. *- Lãi suất tháp không làm tăng được vốn đầu tư như d ự k i ế n vì k h ả năng huy động tiết k i ệ m bị hạn chế. * Đ ầ u tư của cả hộ gia đình và doanh nghiệp được tập trung n h i ề u vào các tài sản - có giá trị không bị tác động bởi l ạ m phát (vd: vàng hay bất động sản). +- Do vòn vay trong hệ thông tài chính chính thức bị giảm, các nhà đầu tư phải dựa nhiều hơn vào vốn tự có. *- V i ệ c dựa vào von tự có làm cho các doanh nghiệp ít có k h ả năng tận dụnơ tác động đòn bẩy của nợ. • - H o ạ t động đầu tư của các quỹ đầu tư và công ty bảo h i ể m bị hạn c h ế khi tiền tệ 4 bất ổn định và tài sản tài chính không có tính thanh khoản. 4- H o ạ t động phân bổ tín dụng theo chỉ định đi k è m v ớ i những ưu đãi khác nhau về lãi suất tạo ra những khác biệt lớn về lãi suất giữa đ ố i tượng được ưu tiên và khôn* được Ưu tiên. Công trình tiên phong của M c K i n n o n (1973) và Shaw (1973) đã cung cáp m ộ t cơ sở 2 lý thuyết rõ ràng đầu tiên cho những luận điểm ủng hộ rằng sự t ự do hoa thị trường tài chính là m ộ t bước thiết y ế u của quá trình phát triển. Đ i ể m t h i ế t y ế u của lý thuyết này 2 Roland Clark, "Equilibrium Interest rates and Financial Liberalisation i n Developing", The Journal o f Development Studies Vol.32, No.3, February 1996, pp.391-413
-3- là : các mức lãi suất rất thấp sẽ khuyên khích đầu tư vào những c h i tiêu v ố n không phù hợp (tỷ suất l ợ i nhuận thấp), và làm cho nhiều nhà đầu tư thích sử dụng phương thức tự tài ượ bằng vòn riêng của mình thay vì sử dụng v ố n vay từ các định c h ế tài chính. T â m điểm của cuởc thảo luận này là : các mức lãi suất bị kiềm giữ ở mức thấp hơn một mức "cân bằng" nào đó sẽ làm giảm tiết kiệm và do đó làm giảm các nguồn vốn dành cho đầu tư. K ể từ k h i những phân tích này được biết đến, nhiều công trình nghiên cứu lý thuyết được thực h i ệ n để mở rởng h i ể u biết của chúng ta về các cơ c h ế của "kìm h ã m tài chính" (ví dụ x e m Fry 1988 để tham khảo bản khảo sát toàn d i ệ n v ề các tài l i ệ u nghiên cứu này). Trong cùng khoảng thời gian này cũng đã có n h i ề u n ỗ lực nhằm đưa những nghiên cứu về tự do hoa tài chính vào ương thực t ế v ớ i các k ết quả khác nhau. Trong những kết quả này có những trường hợp sụp đổ về tài chính, như ở Chile và Argentina, k h i lãi suất thực tăng lên quá cao và các nguồn vòn đã cung cáp cho những đối tượng vay có r ủ i ro cao m à việc mất khả năng chi trả của những đối tượng này đã đe doa hệ thống ngân hàng. Các công trình nghiên cứu thực n g h i ệ m đã c ố gắng x e m xét giá trị h i ệ u lực những giả thuyết của Me Kinnon - Shaw k h i cho rằng mức đở kìm h ã m tài chính đã_làm cản trở sự tăng trưởng của các nước đang phát t r i ể n . Các k ết quả thực nghiệm thu được cho thấy rõ ràng là không thể công nhận hoàn toàn hoặc bác bỏ giả thuyết về kìm h ã m tài chính. Đ ã có m ở t số bằng chứng cho thấy rằng những quốc gia có lãi suất thực cao sẽ có các tỷ l ệ tăng trưởng và đầu tư cao (Fry, 1980; Me Kinnon, 1989), mặc dù người ta chưa xác định được mởt cách rõ ràng m ố i quan hệ nhân quả trong trường hợp này. T u y nhiên, t ạ i những quốc gia m à các nhà nghiên cứu đã có nhiều nỗ lực để tìm k i ếm m ố i liên hệ giữa tiế t k i ệ m và lãi suất, thì nhiều tác giả (Giovanini, 1983; Khkatkhate, 1988; Gonzales-Arrieta 1988; W a r m a n và Thirlvvall (1994) đã không tìm được m ở t m ố i quan hệ có ý nshĩa thống kê nào giữa 2 b i ến số này. Tronơ m ở t cuởc khảo sát toàn d i ệ n khác về mặt lý thuyết, bằng cách dựa trên n ề n tảnơ là các k ết quả thực n g h i ệ m của chính sách kìm h ã m tài chính và tự do hoa tài chính, Gibson và Tsakalotos (1994) cùng rút ra m ở t số ý k i ến phê phán được n h i ề u nơười biết đến nhất về tự do hoa tài chính và nhận xét các tài l i ệ u nghiên cứu về tự do hoa tài chính là m ở t ví dụ c ủ a quan điểm tân cổ điển k h i cho rằng, các thị trường, k h i được để hoạt đởng tự do, sẽ t ự cân bằng. V à quan điểm này đã bị p h ầ n l ớ n các ý k i ến 3 vào thời điểm đó phê phán k h i trên thực tế không phải điều này lúc nào cũng đúng và họ thấy cần phải x e m xét t ạ i sao có thể xảy ra các trường hợp thất b ạ i của thị trường. Các vân đề trở ngại chính đối v ớ i quá trình tự do hoa tài chính là có liên quan đến tình trạng có thể thiếu cầu hiệu dụng, tức là cầu có k h ả năng thanh toán, và những m ố i liên kết giữa tiế t k i ệ m đầu tư và thu nhập (ý kiến phê bình của trường phái hậu Keynes); 3 Xem Gibson và Tsakalotos (1994:603)
-4- mức độ thu hút các nguồn quỹ t ừ thị trường chợ đen m à tự do hoa tài chính tài chính có thể đưa đến (ý k i ế n phê bình của trường phái tân cấu trúc (neo-structural); các v ấ n đề trở ngại từ bất cân xứng thông tin hoặc thông tin không đầy đủ d ổ n đến sự lựa chọn r ủ i ro bất l ợ i do Stiglitz và Weiss (1981) nêu ra và được M c K i n n o n (1988,1989) mở rộng để xem xét các điều k i ệ n đưa đến tình trạng bất ổn định k i n h t ế vĩ m ô ; các m ố i nguy h i ể m của việc k i ể m tra giám sát không chặt chẽ, cùng với những r ủ i r o về đạo đức (moral - hazard) và r ủ i ro từ các tác nhân bên ngoài như Diaz - A l e j a n d r o (1985) đã nêu ra. Trong số những trở ngại trên, hai trở ngại cuối cùng bị những người ủng hộ tự do hoa tài chính x e m là những m ố i nguy h i ể m tài chính t i ề m tàng , và 2 trở ngại này đã k h i ế n các nhà nghiên cứu bắt đầu đặt v ấ n đề về " tình tự thực hiện t ự do hoa", tức là t ự do hoa tài chính cần phải được thực hiện trước hay sau sự ổn định hoa k i n h t ế vĩ m ô và sự tự do hoa ngoại thương và tự do hoa các thị ưường hàng hoa n ộ i địa. K ế t luận do M c K i n n o n và các nhà nghiên cứu khác rút ra từ kinh nghiệm của Chile là : nếu chỉ thực hiện đơn độc tiên trình tự do hoa tài chính thì sẽ không tạo ra được kết quả cân bằng cung cầu vốn như mong muốn . Đ ặ c biệt, ông ta cho rằng "tự do hoa hoàn toàn các ngân hàng trong b ố i cảnh nền kinh t ế có l ạ m phát cao và hay b i ế n đổi là không an toàn' và do đó sự ổn định hoa kinh t ế vĩ m ô cần phải được thực hiện trước t ự do hoa tài chính để tránh vân đề rắc r ố i trong hệ thống tài chính. 1.2 Những quan điểm khác về kìm h ã m tài chính: bằng chứng thực nghiệm 4 N ộ i dung được phác thảo trong phần này nêu ra m ộ t cách g i ả i thích khác về cơ c h ế của kìm h ã m tài chính so với các m ô hình truyền thống. Trước hết, nó cho thấy lãi suất không có vai trò quan trọng đặc biệt nào trong việc quyết định sô" lượng tiết kiệm. Cái quan trọng hơn nhiều là tác động của lãi suất đối v ớ i câu thành các tài sản tài chính và các tài sản m ớ i được hình thành. Cuối cùng, và có l ẽ quan trọng nhất là m ô hình của chúng ta cho rằng trong m ộ t t h ế giới m à lợi nhuận của đầu tư đầy bất trắc và hay biến động, việc định nghĩa hay đo lường lãi suất cân bằng là điều rất khó. V i ệ c nghiên cứu những bằng chứng thực nghiệm liên quan đến những nhận định này là rất lý thú. Trước tiên, để x e m xét liệu lãi suất cân bằng có t ồ n t ạ i hay không, hai cuộc nghiên cứu của Warman và Thirlwall [1994] và của Rittenberg [1991] đã lần lượt cố gắng tính lãi suất cân bằng cho Mexico và T h ổ Nhĩ K ỳ bằng các m ô hình kinh t ế lượng chuyển đổi. Trong trường hợp của T h ố Nhĩ Kỳ, họ đã tìm ra lãi suât thực cân bằng bằng zero có ý nghĩa thống kê. Đ â y là kết quả tương đối đáng ngạc nhiên n ế u như lãi suất thực cân bằng được x e m là m ộ t đại lượng nào đó biểu trưng cho l ợ i nhuận c ủ a vốn, v ớ i giả định rằng T h ổ Nhĩ Kỳ là m ộ t nước đang phát triển khan h i ế m von. M ộ t cách giải thích khác 4 Các kết quả này chủ yếu chúng tôi tóm lược từ "Equilibrium Interest Rates and Rnancial Liberalisaùon in Developing Countries" của Roland Clarke.
-5- là khi các lãi suất thực có giá trị dương thì sẽ không còn các tác động có ích của những mức gia tăng, vì các nguồn quỹ không còn được thu hút từ các tài sản tài chính khác nữa. Trong trường hợp của Mexico, không có lãi suất cân bằng nào được tìm ra và k ế t luận là n ế u có tồn tại, thì lãi suất cân bằng đã thấp hơn chểng lãi suất thực trong thời gian l ấ y mẫu, m à chểng lãi suất thực này gồm nhiều lãi suất â m có ý nghĩa thống kê trong nhiều năm. Nghiên cứu của W a r m a n và Thirlwall cũng đã đi đến m ộ t s ố k ế t luận ủng hộ cho giả thuyết được nêu ra cho quan điểm này. Cụ thể là họ đã không tìm ra m ộ t bằng chứng nào cho thấy tổng tiết k i ệ m có liên quan đến lãi suất thực. T u y nhiên, họ đã phát hiện ra rằng tiết k i ệ m tài chính (thông qua hệ thông ngân hàng) nhạy cảm v ớ i lãi suất, và có những m ố i liên k ế t có ý nghĩa thống kê giữa tiết k i ệ m tài chính và tín dụng ngân hàng và giữa tín dụng ngân hàng và đầu tư. Nói chung, những bằng chứng về m ố i liên hệ giữa tổng tiết k i ệ m và lãi suất thì không được rõ ràng. Khatkhate (1988) và Giovannini (1983) cũng không phát h i ệ n được môi quan hệ nào giữa lãi suất và tiết kiệm. Fry (1988) thực ra phát h i ệ n được m ố i quan hệ giữa lãi suất và tiết k i ệ m cho 14 nước Châu Á nhưng để tăng t i ế t k i ệ m quốc dân lên 1 % GNP cần phải tăng lãi suất lên 10%. ông ta nhận xét rằng: "Mểc dù tác động này có ý nghĩa thống kê nhưng không đủ lớn để đảm bảo có ý nghĩa cao về m ể t chính sách". (Fry, 1988: 140). H ơ n nữa, ông ta còn có ước lượng được h à m số liên hệ tiết k i ệ m tài chính v ớ i lãi suất v ớ i độ co dãn lớn hơn nhiều, k h i lãi suất t i ề n gửi tăng lên 1 0 % thì tỷ sô" giữa tài sản tài chính v ớ i GNP tăng lên từ 4,0 đến 6,6% điểm. Do đó, ông lập luận: "Điều này có nghĩa là từ 75 đến 8 5 % trong mức gia tăng c ủ a tài sản tài chính bắt nguồn từ sự thay t h ế các kênh tiết k i ệ m khác, chứ không p h ả i là do tiết k i ệ m quốc dân tăng" (Fry, 1988: 157). Gonzales - Arrieta (1988) khảo sát rất nhiều nghiên cứu thực n g h i ệ m về môi quan hệ giữa tiết kiệm, đầu tư và lãi suất. T ấ t cả đều k ế t luận là m ố i quan h ệ giữa tiết k i ệ m đầu tư và lãi suất không được m i n h chứng bằng thực nghiệm, hoểc là trong vài trường hợp nó có ý nghĩa thống kê nhưng t ầ m quan trọng của nó thì quá nhỏ. Những k ế t quả trong lĩnh vực nghiên cứu này có l ẽ được Fry tóm tắt rất nhỏ như sau: "Nhữnơ nhà nghiên cứu nào chăm chăm tìm k i ế m độ nhạy cảm v ớ i lãi suất thì tìm thây nó t r o n * k h i những người nghĩ rằng không có tác động nào thì chẳng tìm thây ơi. Tuy nhiên, điều m à người ta đều đồng ý là n ế u như có tác động, thì nó tương đối nhỏ" (Fry, 1988: 132). K h á m phá thực nghiệm cuối cùng có liên quan v ớ i những ý k i ế n được phác họa trong bài v i ế t này là k ế t quả phát h i ệ n của Khatkhate (1988). Ô n g đã phân tích thành quả k i n h t ế vĩ m ô c ủ a 64 nước đang phát t r i ể n trong giai đoạn 1971 - 1980. T h e o k ế t quả phân tích này tỷ l ệ tăng trưởng và tỷ l ệ đầu tư trung bình của các
-6- nước có lãi suất thực dương gần như bằng với những tỷ l ệ tương ứng của các nước có lãi suất â m tương đối, nhưng cao hơn của những nước có lãi suất thực â m lớn. Trong k h i những khác biệt không có ý nghĩa thống kê rõ ràng (mặc dù k i ể m n g h i ệ m thống kê này đã không được áp dụng cho ba nhóm nước như vậy), chúng ủng h ả ý k i ế n cho rằng gia tăng mạnh mẽ các lãi suất thực â m có thể tạo ra tác đảng có ích, nhưng sau m ả t điểm nào đó sẽ không còn l ợ i ích nữa. Khatkhate tóm tắt những k ế t luận của mình như sau: Các k ế t quả này có thể gây ra nghi ngờ đối v ớ i toàn bả của lý t h u y ế t tân cổ điển và phiên bản h i ệ n đại của nó do trường phái McKinnon- Shaw k h ở i xướng. Cũng như những nhà t i ề n tệ học thường nói k h i bàn về tiền, lãi suất dương cũng quan trọng, nhưng không quan trọng bằng các công cụ chính sách có thể gánh vác toàn bả gánh nặng cải cách những n ề n kinh t ế thuảc những nước đang phát triển, như quan điểm t i ề n tệ chính thống đã nhấn mạnh. (Khakhate, 1988: 586). Cuối cùng, sự việc sẽ sáng tỏ k h i ta xem xét so sánh M c K i n n o n (1988) về kinh nghiệm tự do hoa t ạ i châu M ỹ Latinh và châu Á. Trong phân tích của ông ta về kinh nghiệm của Chile, M c K i n n o n lập luận, trong suốt giai đoạn tự do hoa, nhà nước l ẽ ra đã phải giới hạn lãi suất ở mức lãi suất thực từ 8 đến 1 2 % như đã x ả y ra ở H à n Quốc và Đài Loan trong thời kỳ tự do hoa. L ậ p luận của M c K i n n o n dựa trên trình tự thực hiện (lạm phát phải được ổ n định hoa trước khi hệ thống tài chính được t ự do hoa) và dựa trên những m ố i nguy về lựa chọn bất l ợ i . Ông ngầm đưa ra đề nghị rằng k h i đã đạt được tình trạng ổ n định, và hệ thông ngân hàng được giám sát chặt chẽ kỹ càng, lãi suất cần được cho phép đạt đến mức cân bằng của nó. Tuy nhiên, k ế t l u ậ n này đã m â u thuẫn v ớ i hai điển hình thành công (Đài Loan và Hàn Quốc) do M c K i n n o n nêu ra để đối chiếu với những vân đề trở ngại của Chile. T r o n * cả hai trường hợp, mặc dù lãi suất thực của t i ề n g ử i được g i ữ ở mức dương nhơn* v ẫ n n ằ m trong khung các mức trần m à nhà nước quy định đ ố i v ớ i lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay. Trong trường hợp của Đài Loan: "Cạnh tranh giữa các ngân hàng bị ơiới hạn chỉ n ế u vì chúng là ngân hàng quốc doanh - thực chất là để bảo h i ể m ngầm cho các k h o ả n t i ề n gửi. Đ ể tiếp tục giới hạn các ngân hàng trong v i ệ c thực hiện các khoản cho vay quá mạo h i ể m và tranh đua nhận t i ề n gửi, N h à nước b a n hành mức trần tiêu chuẩn, dẫu có cao, đối v ớ i lãi suất tiền gửi và lãi suất cho v a y " (McKinnon, 1989: 38). T ạ i H à n Quốc, lãi suất cũ bị Nhà nước chính thức k i ể m soát cho đến 1988. Trong ng n ă m đó mức trần lãi suất được bãi bỏ, tuy nhiên lãi suất v ẫ n còn bị điều chỉnh thông qua "cửa sổ chiết khấu", dùng quy định k i ể m soát của B ả Tài chính đ ố i v ớ i các định chế tài chính để ràng buảc các danh mục tài sản tài chính ( A m s d e n và Euh, 1993). Bằng chứng cho việc k i ể m soát này là lãi suất tiền gửi danh nghĩa duy t ì ở mức 1 0 % suốt từ r 1985 đến 1991. Trong cùng thời kỳ, tỷ l ệ M3/GNP tăng từ 7 5 , 2 % lên 118,4% (Amsden
-7- và Euh, 1993). Trong cả hai trường hợp đều không có bất cứ m ộ t nỗ lực nào nhằm định ra mức lãi suất cân bằng. Tuy nhiên, rất nhiều d ự án đầu tư h i ệ u quả đã được tài trợ, và cũng đạt được mức độ tăng cường tài chính đáng kể. Điều này cho thấy rằng m ô hình kìm h ã m tài chính truyền thống đưa ra l ờ i giải thích không hoàn chỉnh về m ố i quan hệ giởa tiết kiệm, đầu tư và lãi suất tại các nước đang phát triển. 1.3 Tính nhạy cảm của kìm h ã m tài chính hoặc tự do hoa tài chính quá mức. Nhởng nguyên lý cơ bản trong các lý thuyết tài chính đều cho thây tính nhạy cảm của việc k i ể m soát lãi suất đối v ớ i n ề n kinh tế. C ó thể thấy rằng việc g i ở lãi suất ở mức thấp hơn nhiều so v ớ i tỷ l ệ l ạ m phát sẽ làm các nhà đầu tư trong nước n ắ m g i ở nhiều hơn các tài sản bằng ngoại tệ, chẳng hạn như ký gửi tiết k i ệ m bằng ngoại tệ. Điều này làm cho hệ thống tài chính nội địa không thể huy động được các tiết k i ệ m trong nước. Kết quả của tình trạng này là nguồn v ố n dành cho đầu tư trong nước bị giới hạn. Ngoài ra chúng còn dẫn đến cá khoản nợ nước ngoài tăng lên nhiều hơn để bù đắp cho nguồn c vốn bị thiếu hụt nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng. Hoặc n ế u không đầu tư trong nước phải giảm đi. Còn nếu như Chính phủ tăng lãi suất lên, T h e o Roland Clarke, việc gia tăng lãi suất trong nhởng trường hợp này sẽ có tác động dài h ạ n làm cho các nhà đầu tư trong nước chuyển sang n ắ m g i ở các khoản tiết k i ệ m bằng đồng n ộ i tệ, và do đó làm g i ả m đi lượng đầu tư vào các tài sản tài chính bằng ngoại tệ. T u y thuộc vào tốc độ và mức độ điều chỉnh số lượng của các danh mục tài sản tài chính, m à ảnh hưởng ngắn và trung hạn sẽ thật sự mạnh mẽ hơn đối v ớ i cả các dòng đầu tư và dòng vốn. Chẳng hạn ở m ộ t nước m à giá trị các tài sản tài chính do khu vực tư nhân sở hởu lên đến 5 0 % GDP hàng n ă m (là chuyện thường tình ở nhiều nước đang phát triển), m ộ t mức gia tăng về lãi suất có thể làm thay đổi 1 0 % danh mục tài chính c h u y ể n t ừ các tài sản nước ngoài sang tài sản trong nước, tác động này sẽ tạo ra m ộ t dòng nhập v ố n duy nhất tươnơ đương v ớ i 5 % GDP. K ế t quả sẽ là m ộ t sự bùng nổ tài chính theo sau là m ộ t sự suy sụp kiểu "Chile" hay sẽ là sự phát triển b ề n vởng k i ể u "Hàn Quốc" p h ụ thuộc rất nhiều vào việc nhởng động lực của dòng nhập v ố n ban đầu được cho phép phát triển như t h ế nào. N ế u sự gia tăng lãi suất xảy ra trong b ố i cảnh tự do hoa h ệ thống tài chính nhưng tiến trình tự do hoa đó không được k i ể m soát, sự bùng nổ đầu tư tiếp theo sau đó và mức gia tăng l ợ i nhuận kỳ vọng của đầu tư càng đẩy lãi suất lên cao hơn. L ợ i nhuận kỳ vọng cao của đầu tư làm cho sự bùng nổ việc vay nợ ngắn h ạ n " r ẻ " bằng ngoại tệ. số lượng các khoản nợ vào trong nước càng lớn có nghĩa là lòng t i n vào tính n định của tỷ ổ giá h ố i đoái càng được củng cố. T u y nhiên, sự cân bằng đã được thiết lập thì l ạ i không ổn định, vì bất cứ sự k i ệ n nào gây nên việc xét l ạ i l ợ i nhuận kỳ vọng của đầu tư theo chiều hướng đi xuống đều dẫn đến sự sụp đổ. Điều này x ả y ra k h i động cơ vay nợ nước ngoài bị g i ả m sút, tài khoản vòn bị x e m như là có v ấ n đề k h i có nhởng nghi ngờ về tính ổn định của tỷ giá h ố i đoái. K h i đó có khả năng xuất hiện m ộ t cuộc khủng hoảng tài