Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ đặt trọng tâm vào việc nghiên cứu cấu trúc tài trợ nợ của các doanh nghiệp tại Việt Nam với mục tiêu làm rõ tầm quan trọng của kênh tài trợ nợ dưới những hình thức khác nhau như vay nợ không thế chấp và vay nợ có thế chấp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ LÊ HỮU TRIỂN ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI SẢN ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ LÊ HỮU TRIỂN ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI SẢN ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tác giả cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS Nguyễn Thi Uyên Uyên và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tác giả sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2018 Người thực hiện Lê Hữu Triển
MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu .................................................... 2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.5 Đóng góp của đề tài ............................................................................................... 4 1.6 Kết cấu đề tài.......................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..... 6 2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc tài sản liên quan đến đòn bẩy tài chính. ................... 6 2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) ....................................... 6 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) ........................................ 6 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và kênh thế chấp của công ty 8 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 18 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 18 3.2 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 19 3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 19 3.2.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ...................................................................... 23 3.2.2.1 Mô hình cơ sở ................................................................................................ 23 3.2.2.2 Các mô hình mở rộng .................................................................................... 29 3.2.3 Phương pháp ước lượng hồi quy ........................................................................... 33
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY .......................................................................................... 35 4.1. Thống kê mô tả........................................................................................................ 35 4.2. Hệ số tương quan .................................................................................................... 36 4.3. Kết quả hồi quy ....................................................................................................... 39 4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình 1 .................................................................................. 39 4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình 2 .................................................................................. 45 4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình 3 .................................................................................. 49 4.3.4. Kết quả hồi quy mô hình 4 .................................................................................. 53 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 58 5.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................. 58 5.2. Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Thuật ngữ Giải thích FEM Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng cố định GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất REM Random Effects Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên VIF Variance Inflation Factor Hệ số phương sai phóng đại
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ...................................................... 14 Bảng 3.1. Thống kê mẫu nghiên cứu ................................................................................. 19 Bảng 3.2. Tổng hợp các biến của mô hình. ....................................................................... 31 Bảng 4.1. Mô tả thống kê .................................................................................................. 35 Bảng 4.2. Hệ số tương quan .............................................................................................. 36 Bảng 4.3. Kiểm định Nhân tố phương sai phóng đại (VIF) .............................................. 38 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy Mô hình 1 ............................................................................... 40 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong mô hình 1......................... 41 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng GMM ............................................................ 42 Bảng 4.7. Kết quả mô hình 2 ............................................................................................. 48 Bảng 4.8. Kết quả mô hình 3 ............................................................................................. 50 Bảng 4.9. Số liệu thống kê bình quân tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp/Tổng nợ của các doanh nghiệp trong mẫu theo năm .............................................................................. 52 Bảng 4.10. Kết quả mô hình 4 ........................................................................................... 54
TÓM TẮT Bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” kiểm định tác động của cấu trúc tài sản, đặc biệt là tài sản thế chấp đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu khoảng 326 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2016, cũng như sử dụng các phương pháp hồi quy như mô hình Hồi quy gộp (Pooled-OLS), mô hình Các ảnh hưởng cố định (Fixed-Effects), mô hình Các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random-Effect) để thực ước lượng mô hình. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ tương quan dương giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Từ khóa: Cấu trúc tài sản, đòn bẩy tài chính, trái phiếu doanh nghiệp, nợ vay ngân hàng, tài sản thế chấp, thị trường chứng khóan Việt Nam.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong quá trình vận hành doanh nghiệp, nợ vay luôn đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động tài trợ. Với sự đa dạng và linh hoạt của các công cụ nợ, các công ty có thể tăng nợ bằng nhiều hình thức, chẳng hạn như chào bán ra công chúng hay phát hành riêng lẻ trái phiếu và thương phiếu; nợ vay ngân hàng và tín dụng thương mại, với kỳ hạn ngắn hay kỳ hạn dài; khoản nợ cấp cao hay nợ cấp thấp, nợ có bảo đảm hay nợ không có bảo đảm, hoặc kết hợp các hình thức này lại. Bên cạnh đó, việc lựa chọn nguồn tài bằng trợ bằng nợ vay sẽ phản ánh khả năng hoàn trả lãi vay và nợ gốc, qua đó cho thấy được sức khỏe của doanh nghiệp. Vì vậy, việc nghiên cứu vấn đề sử dụng nợ của doanh nghiệp là một đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao. Đã có nhiều tác giả (Denis và Sibilkov, 2010; Campello và Hacbarth, 2012; Meles, 2017;…) khai thác nhiều khiến cạnh liên quan đến cấu trúc tài sản, đặc biệt là nợ vay của các doanh nghiệp theo từng giai đoạn, chu kỳ tăng trưởng của nền kinh tế thế giới. Trong những năm gần đây, việc cải thiện môi trường vĩ mô đã giúp Việt Nam thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp lẫn gián tiếp từ nước ngoài. Từ đó, các doanh nghiệp tại Việt Nam có cơ hội đẩy mạnh đầu tư, nâng cao năng lực sản xuất để gia tăng năng lực cạnh tranh khiến các doanh nghiệp phải gia tăng nợ vay, phát hành trái phiếu, phát hành thêm cổ phần để đáp ứng nhu cầu về vốn. Vấn đề cấu trúc tài sản, mà cụ thể là việc sử dụng đòn bẩy sao cho hiệu quả, tránh kiệt quệ tài chính luôn được lãnh đạo doanh nghiệp, các chuyên gia quan tâm thảo luận. Nhận thấy tầm quan trọng trong việc tìm hiểu vấn đề này, tác giả thực hiện bài nghiên cứu“Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam”. Trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ đặt trọng tâm vào việc nghiên cứu cấu trúc tài trợ nợ của các doanh nghiệp tại Việt Nam với mục tiêu làm rõ tầm quan trọng của kênh
2 tài trợ nợ dưới những hình thức khác nhau như vay nợ không thế chấp và vay nợ có thế chấp. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ đưa ra những bằng chứng về tương quan giữa cấu trúc tài sản công ty và đòn bẩy tài chính dựa trên tài sản thế chấp, đồng thời, phản ánh việc tài sản đảm bảo là một trong những cơ chế giúp giải thích sự khác biệt trong khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ bằng nợ. Ngoài ra, tác giả còn nghiên cứu vai trò của kênh thế chấp và khả năng vay nợ của các công ty Việt Nam giai đoạn 2007-2016 về việc làm giảm những khó khăn tài chính của công ty. Cuối cùng, tác giả xem xét những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính trong giai đoạn những năm 2007-2008 đại diện cho những nhân tố vĩ mô thuộc nền kinh tế Việt Nam nói riêng và nền kinh tế thế giới nói chung liệu ảnh hưởng như thế nào đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của cơ cấu tài sản, đặc biệt là tài sản thế chấp đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam qua hai hình thức tài trợ nợ là việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp và vay nợ ngân hàng. Đồng thời xem xét sự phụ thuộc vào ngân hàng và những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính vào giai đoạn những năm 2007-2008 đến hoạt động tài trợ nợ của công ty. Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết bốn câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, cơ cấu tài sản ảnh hưởng như thế nào đến mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp? Cụ thể hơn, tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn ảnh hưởng như thế nào đến đòn bẩy tài chính dài hạn, và đòn bẩy tài chính ngắn hạn của công ty? Thứ hai, mức độ quan trọng của kênh tài sản thế chấp là như thế nào khi so sánh giữa doanh nghiệp có khả năng phát hành trái phiếu và doanh nghiệp chỉ hoàn toàn dựa vào nguồn nợ vay từ ngân hàng?
3 Thứ ba, trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008, mức độ ảnh hưởng của tài sản thế chấp đến đòn bẩy tài chính thay đổi như thế nào? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của Luận văn bao gồm các yếu tố là tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tài sản cố định hữu hình, hàng tồn kho, khoản phải thu, khả năng tăng trưởng, thu nhập và mức độ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng thêm hai biến để mô tả khả năng phát hánh trái phiếu và đại diện cho cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2008. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu từ 326 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2007 đến năm 2016. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để tiến hành phân tích dữ liệu là dạng dữ liệu bảng và kiểm định các giả thuyết, bài nghiên cứu tiến hành ước lượng dưới ba hình thức là mô hình Hồi quy gộp (Pooled- OLS), mô hình Các ảnh hưởng cố định (Fixed-Effects) và mô hình Các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random-Effects). Sau đó, tác giả sử dụng các kiểm định là kiểm định Breusch- Pagan test Larrange multiplier test cho mô hình Random-Effects và kiểm định Wald- test (theo Greene, 2000) cho mô hình Fixed-Effects nhằm xác định xem có xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi hay không, nếu kiểm định cho kết quả p-value < 10% thì bác bỏ giả thuyết H0, tức không có hiện tượng phương sai thay đổi; và kiểm định Hausman- test nhằm xác định dạng mô hình chính xác, nếu kiểm định Hausma- test có giá trị p- value thấp hơn 0,05 thì bài nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình Fixed-Effects và ngược lại. Nếu tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả sẽ tiến hành kiểm định lại hai mô hình nhằm khắc phục phương sai thay đổi theo mô hình White robust covariances. Đồng thời bài nghiên cứu cũng sử dụng thêm các kết quả từ kiểm định nhân tử phóng đại phương sai (variance-inflation factor_VIF) và kiểm định d-Durbin Watson để xác định
4 xem trong các mô hình hồi quy có xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến hay tự tương quan hay không. Cuối cùng bài nghiên cứu cũng xem xét liệu có xuất hiện hiện tượng nội sinh bằng cách hồi quy phần dư của từng mô hình. Giả thuyết của bài nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của giá trị tài sản thế chấp đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn của các công ty có liên quan đến đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy tài chính dài hạn hay không. Mức độ phụ thuộc ngân hàng tác động đến hoạt động tài trợ nợ và ảnh hưởng cuộc khủng hoảng tài chính thế giới trong giai đoạn những năm 2007-2008 có tác động lên giá trị các khoản thế chấp của công ty cũng là những giả thuyết quan trọng. 1.5 Đóng góp của đề tài Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, tái khẳng định tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn của các công ty. Đồng thời, mức độ ảnh hưởng của ngân hàng tác động lên hoạt động tài trợ nợ của công ty và cuộc khủng hoảng tài chính thế giới trong giai đoạn những năm 2007-2008 có tác động lên giá trị các khoản thế chấp. Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kênh thế chấp đến hoạt động tài trợ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. 1.6 Kết cấu đề tài Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa giá trị của
5 tài sản thế chấp và khả năng thanh lý bao gồm thời gian và giá trị của tài sản đã thế chấp. Bên cạnh đó, tái khẳng định tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp. Đồng thời, cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ ảnh hưởng của ngân hàng cũng tác động đến hoạt động tài trợ nợ của công ty, đặc biệt là giá trị các khoản thế chấp cũng chịu tác động không nhỏ của cuộc khủng hoảng tài thế giới trong giai đoạn những năm 2007-2008. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung và thảo luận kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc tài sản liên quan đến đòn bẩy tài chính. 2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory), các công ty có thể bị hạn chế tài chính do xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, để từ đó các công ty áp dụng một hệ thống phân cấp trong việc lựa chọn các nguồn vốn. Trước tiên, các doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại; nếu cần thêm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nợ, và cuối cùng, các công ty mới lựa chọn nguồn tài trợ đến từ phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn chủ sở hữu. Đồng thời lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao phải thực hiện các dự án đầu tư lớn, tạo ra nhiều nhu cầu về tài chính hơn. Trong bối cảnh này, khi nguồn tài trợ nội bộ bị cạn kiệt, các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nợ thay vì tài trợ bằng vốn cổ phần từ việc phát hành mới để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng (Shyam-Sunder, Myers 1999, Ramalho, Silva 2009). Do đó, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ tăng nợ khi các nguồn tài trợ nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu. Cuối cùng, những doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có khả năng giảm tình trạng bất cân xứng thông tin đối với chủ nợ dẫn đến khả năng tiếp cận với những nguồn tài trợ nợ dễ dàng hơn. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Mục đích của lý thuyết này là giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Lý do khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì,
7 bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều bất lợi, điển hình nhất là việc sử dụng nợ làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp dẫn đến phá sản doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng khẳng định rằng các doanh nghiệp có động cơ sử dụng nhiều nợ vay vì lợi ích từ tấm chắn thuế, vấn đề này đã được đề cập trong nghiên cứu của DeAngelo, Masulis (1980); Fama (2002); López-Gracia, Sogorb-Mira (2008). Dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có khả năng sinh lời cao sẽ có khả năng áp dụng một mức nợ cao hơn nhằm sử dụng triệt để tính năng của tấm chắn thuế. Những công ty này có thể hoàn thành trách nhiệm của mình trong việc hoàn trả nợ và các khoản lãi, từ đó làm giảm khả năng phá sản. Đồng thời, các doanh nghiệp, với tài sản hữu hình có giá trị sử dụng làm tài sản thế chấp, có thể tiếp cận dễ dàng hơn với nguồn tài trợ bên ngoài và do đó có thể sử dụng mức nợ cao hơn so với các công ty mà tài sản hữu hình có giá trị thế chấp thấp. Cuối cùng, các công ty có quy mô lớn hơn có khuynh hướng đa dạng hóa hơn các hoạt động sản xuất kinh doanh lẫn hoạt động tài trợ, do đó khả năng bị phá sản được giảm thiểu (Titman, Wessels 1988). Ngoài ra, các công ty lớn có lợi nhuận ít biến động hơn, dẫn đến hoạt động thanh toán nợ vay được kiểm soát tốt hơn và vì vậy, doanh nghiệp có nhiều khả năng để tối đa hóa khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Smith, Stulz, 1985). Do đó, theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có quy mô lớn có khuynh hướng tăng mức sử dụng nợ với lý do là khả năng phá sản thấp hơn và cũng như là một cách để gia tăng lợi ích từ tấm chắn thuế.
8 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và kênh thế chấp của công ty Hợp đồng tín dụng thường yêu cầu người đi vay phải có tài sản thế chấp (Merris, 1979). Chính vì thế mối liên hệ giữa giá trị tài sản thế chấp và các hợp đồng tín dụng luôn là đề tài hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu. Bằng chứng là những nghiên cứu của các tác giả như Chan và Thakor (1987); Boot (1991) hay Campello (2013) đã quan tâm đến mối liên hệ này và họ còn chi tiết hơn khi đã phân tích các vấn đề liên quan đến tài sản thế chấp và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thay vì chỉ đơn thuần là tài sản thế chấp và các hợp đồng tín dụng. Cụ thể, nghiên cứu của Chan và Thakor (1987) xem xét giải ngân hợp đồng tín dụng chịu sự ảnh hưởng như thế nào từ những tài sản dùng cho thế chấp, việc làm này dựa trên những tiêu chuẩn cân bằng cạnh tranh do Chan và Thakor (1987) đặt ra trong nghiên cứu của mình. Hiểu theo cách khác, nghiên cứu này phân tích những tài sản thế chấp có tác động ra sao đối với việc tiếp cận hợp đồng tín dụng của các doanh nghiệp hay rõ hơn là đối với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Kết quả là trong điều kiện cân bằng cạnh tranh nếu các tài sản thế chấp dùng cho hợp đồng tín dụng không gặp phải rào cản nào, điều này sẽ tạo thuận lợi cho việc phân bổ nguồn vốn của ngân hàng đối với nhu cầu tín dụng đó, và vì vậy dễ dàng tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp do việc này giúp giảm thiểu các vấn đề như rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Nghiên cứu của Boot (1991) cũng ủng hộ quan điểm này khi cho rằng tài sản thế chấp là một công cụ mạnh mẽ để đối phó với rủi ro đạo đức, mặc dù việc này áp đặt chi phí thu hồi nợ lên ngân hàng. Trong khi đó, nghiên cứu của Campello (2013) thì lại quan tâm đến cấu trúc tài sản thế chấp như máy móc, thiết bị, đất đai, nhà cửa trong bảng cân đối của công ty khi khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính của công ty. Kết quả cho thấy cấu trúc tài sản bao gồm đất đai và nhà cửa trong bảng cân đối của doanh nghiệp là hai đối tượng có ảnh hưởng rõ ràng nhất đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chứng minh được rằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi sự bất hoàn hảo của thị trường tín dụng.
9 Ngoài những nghiên cứu trên, các nghiên cứu thực nghiệm khác đã góp phần củng cố cho nhận định rằng hình thức tài trợ bằng nợ có tài sản thế chấp giúp giảm bớt các vấn đề liên quan đến bất cân xứng thông tin, sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Có thể kể đến các nghiên cứu của Rajan và Winton (1995); Merton và Bodie (1995) và Levine (1997); Faulkender và Petersen (2006); Leary (2009). Trong đó, điển hình là nghiên cứu của Rajan và Winton (1995), nghiên cứu này đã khẳng định rằng những giao ước trong hợp đồng nợ và tài sản thế chấp tạo động lực khuyến khích các tổ chức cho vay tăng cường giám sát những chủ thể đi vay để từ đó giảm thiểu được nguy cơ xảy ra rủi ro đạo đức. Mặt khác, nghiên cứu của Leary (2009) thì lại quan tâm đến tác động của sự sẵn có của các khoản vay ngân hàng đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp không tiếp cận được thị trường trái phiếu. Nhận định rút ra là sự mở rộng các khoản vay ngân hàng sẽ giúp tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở những doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào ngân hàng tăng lên đáng kể so với những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính phụ thuộc nhiều vào thị trường trái phiếu. Điều này chứng tỏ tồn tại những mâu thuẫn của thị trường làm tạo ra sự phân chia khả năng tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp của thị trường nợ dựa vào ngân hàng và thị trường trái phiếu. Chính vì thế những thỏa thuận tài chính như hợp đồng tín dụng có tài sản thế chấp là rất cần thiết để giúp giảm thiểu những mâu thuẫn của thị trường như thông tin bất cân xứng, sự lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức,... (Merton và Bodie, 1995; Levine, 1997). Hơn nữa, theo nghiên cứu của Faulkender và Petersen (2006), khi các doanh nghiệp cần vốn vay nhưng gặp phải tình trạng bất cân xứng thông tin thì việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp là điều dễ hiểu. Khi đó chi phí giám sát tăng lên sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn vay của các công ty này và do đó làm giảm đi tỷ lệ đòn bẩy tài chính mong muốn. Vì vậy, thực tế này lần nữa chứng minh cho sự cần thiết trong việc thực hiện các hợp đồng tín dụng có tài sản thế chấp để giúp giảm thiểu những mâu thuẫn phát sinh của thị trường. Ủng hộ cho kết quả này, nghiên cứu của Duarte (2016) được thực hiện để xem xét các yếu tố quyết định đến tỷ lệ và mức độ của các tài sản thế chấp với mẫu dữ liệu
10 lấy từ các nước kém phát triển ở khu vực Đông Âu và Trung Á. Kết quả của nghiên cứu này cũng nhấn mạnh rằng cần phải có tài sản thế chấp khi thực hiện các khoản cho vay để có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin. Tiếp tục xem xét đến tài sản thế chấp của các khoản nợ vay doanh nghiệp, nghiên cứu của Meles (2017) được thực hiện nhằm phân biệt tài sản dùng cho thế chấp của các công ty có rủi ro quan sát được và những công ty đang che giấu thông tin. Kết quả như sau, người cho vay chỉ yêu cầu người đi vay cung cấp tài sản thế chấp tương ứng với rủi ro được đánh giá, do đó với cùng một mức độ rủi ro, những người đi vay cung cấp thông tin đầy đủ để đánh giá rủi ro thường được yêu cầu cung cấp tài sản thế chấp với giá trị lớn hơn so với những người đi vay che giấu bớt thông tin vì người cho vay chỉ phát hiện rủi ro ở mức độ thấp hơn so với thực tế. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa các ngân hàng được khẳng định là có đem lại tác động trực tiếp đến việc sử dụng tài sản thế chấp. Cuối cùng, những chi nhánh ngân hàng ở xa thường sẽ gặp khó khăn trong vấn đề thu thập các thông tin và dữ liệu từ trụ sở chính, do đó thường những chi nhánh này sẽ đòi hỏi nhiều hơn trong việc cung cấp các tài sản thế chấp để ra quyết định cho vay. Như vậy, những yêu cầu đối với tài sản thế chấp sẽ khác nhau đối với từng trường hợp khác nhau và từ đó gây nên những ảnh hưởng khác nhau đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu của Hall (2012) tiếp tục chứng minh cho tầm quan trọng của kênh tài sản thế chấp mà thông qua đó thể chế pháp lý có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu được kiểm tra thực nghiệm trên mẫu lớn gồm hàng chục ngàn quan sát tại 11 quốc gia mới nổi ở Trung và Đông Âu. Kết quả đạt được là mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính thay đổi đáng kể giữa các quốc gia có môi trường thể chế pháp lý khác nhau. Điều này cũng đúng đối với mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc đáo hạn của các khoản vay. Theo đó, những công ty hoạt động tại môi trường mà việc mua bán đất đai không bị hạn chế thường sẽ
11 đạt được một cấu trúc nợ dài hạn cao hơn khi có nhiều tài sản hữu hình hơn và ngược lại. Như vậy, có thể hiểu nghiên cứu này đã tập trung vào các tài sản hữu hình là yếu tố trọng yếu ảnh hưởng đến tài sản thế chấp. Nghiên cứu của Rampini (2013) ủng hộ kết luận này khi cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thay đổi đáng kể chỉ với sự xuất hiện một phần nhỏ của các tài sản hữu hình trong tổng tài sản và do đó việc thiếu đi các tài sản hữu hình trong cấu trúc tài sản sẽ giải thích được phần lớn lý do tại sao một số công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp. Tuy nhiên, xét đến cùng khả năng vay nợ của tài sản mới là yếu tố quyết định đến đòn bẩy tài chính. Lý do vì tài sản đảm bảo là một trong những cơ chế giúp giải thích sự khác biệt trong khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ nợ cũng như các điều khoản tài trợ ở cấp độ công ty, ngành (Benmelech và Bergman, 2011), từ đó gián tiếp ảnh hưởng lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Ở một góc nhìn khác so với nghiên cứu của Rampini (2013), bài nghiên cứu của Calomiris (2017) tập trung nhấn mạnh tầm ít quan trọng của các tài sản thế chấp là động sản trong việc giải thích khả năng vay nợ của các doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng bộ dữ liệu vi mô của các quốc gia, nghiên cứu này đã rút ra được kết luận rằng luật pháp về tài sản thế chấp ở các quốc gia có thị trường mới nổi sẽ kiềm hãm việc sử dụng động sản làm tài sản thế chấp. Điều này gây nên ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng phân phối nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp, từ đó tác động đến tỷ lệ đòn bẩy. Xét đến những khó khăn tài chính mà các công ty gặp phải, nghiên cứu thực nghiệm của Fazzari và các cộng sự (1988); Kaplan và Zingales (1997); Almeida và các cộng sự (2004); Denis và Sibilkov (2010) hay Hadlock và Pierce (2010) đã chỉ ra rằng việc gặp hạn chế trong tiếp cận tín dụng và chi phí tín dụng cao là những yếu tố trọng yếu ngăn cản các doanh nghiệp tài trợ cho tất cả các khoản đầu tư mà họ muốn thực hiện. Do đó, các doanh nghiệp càng tìm được nhiều nguồn tài trợ nợ với chi phí thấp sẽ càng tạo được nhiều điều kiện thuận lợi trong việc làm gia tăng khả năng hoạt động hiệu quả của kênh tài sản thế chấp, từ đó làm giảm các khó khăn tài chính mà công ty đang gặp phải.
12 Đối với những công ty có cấu trúc vốn tài trợ phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng, những công ty này sẽ phải đối mặt với những hậu quả bất lợi khi sức khỏe thị trường tài chính nói chung và khu vực ngân hàng nói riêng suy yếu (Chava và Purnanandam, 2011). Cụ thể, theo Chava và Purnanandam (2011) giá trị thị trường của những doanh nghiệp này sẽ giảm xuống, vốn huy động đầu tư và khả năng sinh lợi cũng phải chịu sự sụt giảm đáng kể do chi phí tài chính gia tăng mạnh hơn với những doanh nghiệp có cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều vào nợ. Vì thế có thể khẳng định nghiên cứu của Chava và Purnanandam (2011) là một minh chứng rõ ràng cho thấy có mối quan hệ giữa mức độ phụ thuộc của các doanh nghiệp vào ngân hàng trong việc kêu gọi tài trợ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính được sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng những doanh nghiệp có khả năng tham gia vào thị trường trái phiếu cũng có sự khác biệt so với các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào tín dụng ngân hàng ở chỗ tính trọng yếu của tài sản thế chấp trong thị trường trái phiếu sẽ thấp hơn. Như vậy, từ những nghiên cứu thực nghiệm ở trên, có thể nhận thấy mặc dù lợi ích của kênh thế chấp đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo lý thuyết là áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp, nhưng lợi ích này càng được gia tăng hơn đối với các doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững mạnh. Tiếp đến là những nghiên cứu làm rõ cho mối quan hệ giữa cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và giá trị của các tài sản thế chấp. Trong đó, nghiên cứu của Ivashina và Scharfstein (2010) ghi nhận sự sụt giảm mạnh về hoạt động cho vay của các ngân hàng Mỹ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008; và nghiên cứu của Jondeau (2017) thì áp dụng mô hình cân bằng chung đối với hệ thống ngân hàng và nhận thấy trong thời kỳ khủng hoảng, giá trị tài sản thế chấp sẽ giảm đi và các ngân hàng phải tranh nhau tìm cách bán tài sản thế chấp đi trước khi giá trị của tài sản thế chấp giảm quá sâu. Bên cạnh đó, nghiên cứu được thực hiện bởi Campello và các cộng sự (2010) còn cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là những doanh nghiệp chịu ảnh hưởng nhiều nhất từ cuộc khủng hoảng. Mặt khác những công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái