Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu cho thấy, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 là do ảnh hưởng của sự bất ổn trong thu nhập, còn hạn chế tài chính và vấn đề đại diện thì không có tác động đến sự nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ QUỲNH TÂM ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI LƯỢNG TIỀN MẶT ĐƯỢC NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, THU NHẬP BẤT ỔN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ QUỲNH TÂM ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI LƯỢNG TIỀN MẶT ĐƯỢC NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, THU NHẬP BẤT ỔN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu chính (1) ............................................................. 15 Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu chính (2) .............................................................. 16 Bảng 2.3: Tổng hợp các nghiên cứu chính (3) .............................................................. 17 Bảng 4.1: Thống kê mô tả ............................................................................................ 36 Bảng 4.2: Kết quả hồi qui với FE, GMM và SYS-GMM (1) ....................................... 39 Bảng 4.3: Kết quả hồi qui với FE, GMM và SYS-GMM (2) ....................................... 40 Hình 4.4: Kết quả hồi qui với phương pháp Bayesian ................................................. 42 T 8 2 Hình 4.5: Đồ thị độ nhọn từ hồi qui Bayesian .............................................................. 43 T 8 2 Bảng 4.6: Thống kê tứ phân vị (1) ................................................................................ 49 Bảng 4.7: Thống kê tứ phân vị (2) ................................................................................ 50 Bảng 4.8: Thống kê theo biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền âm và dòng tiền dương ................................................................ 51 Bảng 4.9: Kết quả hồi qui Pooled OLS (1) ................................................................... 53 Bảng 4.10: Kết quả hồi qui Pooled OLS (2) ................................................................. 54 Bảng 4.11: Kết quả hồi qui Logit (1) ............................................................................ 55 Bảng 4.12: Kết quả hồi qui Logit (2) ............................................................................ 56
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FEM : Fixed Effects Model – Mô hình Hiệu ứng cố định GMM : Generalized Method of Moments - Mô hình Moment tổng quát HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh REM : Random Effects Model – Mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên SYS-GMM : System Generalized Method of Moments - Mô hình Moment tổng quát dạng hệ thống TSCĐ : Tài sản cố định
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu và tài liệu trong Luận văn là trung thực và chưa hề được công nhận trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những kế thừa và tham khảo đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về những nội dung tôi đã trình bày trong Luận văn này. Học viên Nguyễn Thị Quỳnh Tâm
1 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU.......................................................................................... 1 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 1.1. T 5 3 T 5 3 Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 1 T 5 3 T 5 3 1.2. T 5 3 T 5 3 Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu ................................................. 2 T 5 3 T 5 3 1.3. T 5 3 T 5 3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 2 T 5 3 T 5 3 1.4. T 5 3 T 5 3 Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................... 3 T 5 3 T 5 3 1.5. T 5 3 T 5 3 Kết cấu của đề tài ................................................................................................ 4 T 5 3 T 5 3 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU T 5 3 T 5 3 T 5 3 TRƯỚC ĐÂY T 5 3 ........................................................................................................... 5 2.1. T 5 3 T 5 3 Khung lý thuyết về nắm giữ tiền ......................................................................... 5 T 5 3 T 5 3 2.1.1. T 5 3 T 5 3 Lý thuyết đánh đổi .............................................................................................. 5 T 5 3 T 5 3 2.1.2. T 5 3 T 5 3 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................. 6 T 5 3 T 5 3 2.1.3. T 5 3 T 5 3 Lý thuyết đại diện ............................................................................................... 7 T 5 3 T 5 3 2.2. T 5 3 T 5 3 Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi T 5 3 lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện ................................................................................................................. 8 T 5 3 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 18 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 3.1. T 5 3 T 5 3 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 18 T 5 3 T 5 3 3.2. T 5 3 T 5 3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 18 T 5 3 T 5 3 3.2.1. T 5 3 T 5 3 Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và các giả thuyết kỳ vọng ............................. 18 T 5 3 T 5 3
2 3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu, mô tả biến ...................................................................... 19 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 3.2.1.2. Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 29 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 3.2.2. T 5 3 T 5 3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ................................................. 31 T 5 3 T 5 3 3.2.2.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 31 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 3.2.2.2. Trình tự thực hiện nghiên cứu .......................................................................... 32 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 35 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 4.1. T 5 3 T 5 3 Tác động của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ T 5 3 trong doanh nghiệp ......................................................................................................... 37 T 5 3 4.2. T 5 3 T 5 3 Biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền T 5 3 của các công ty khác nhau thông qua việc sử dụng phương pháp Bayesian ................. 41 T 5 3 4.3. T 5 3 T 5 3 Phân tích Ex-post .............................................................................................. 44 T 5 3 T 5 3 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................... 59 T 5 3 T 5 3 T 5 3 T 5 3 5.1. T 5 3 T 5 3 Kết luận ............................................................................................................. 59 T 5 3 T 5 3 5.2. T 5 3 T 5 3 Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................... 62 T 5 3 T 5 3 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
3 TÓM TẮT Nghiên cứu được thực hiện dựa trên việc phân tích dữ liệu thực từ báo cáo tài chính của 253 công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rằng: Thứ nhất, dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam. Khi có sự gia tăng trong dòng tiền, hầu hết các công ty Việt Nam có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Và ngược lại, khi xảy ra sự sụt giảm trong dòng tiền, các công ty Việt Nam có xu hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, khi xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty khác nhau bằng phương pháp Bayesian cho thấy, 94.1% công ty có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ từ sự gia tăng trong dòng tiền, nhưng có 5.9% công ty có xu hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ từ sự gia tăng trong dòng tiền. Thứ hai, các công ty có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cũng là các công ty có thu nhập biến động nhiều và mối tương quan chuỗi trong thu nhập thấp. Tức là khi xảy ra các cú sốc thu nhập cao, các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Thứ ba, nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có khuynh hướng nắm giữ nhiều tiền mặt không phải để đối phó với vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện. Tóm lại, kết quả nghiên cứu cho thấy, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 là do ảnh hưởng của sự bất ổn trong thu nhập, còn hạn chế tài chính và vấn đề đại diện thì không có tác động đến sự nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam. Từ khóa: thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ, dòng tiền, hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn, chi phí đại diện.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp các doanh nghiệp gia tăng tính thanh khoản, có tính linh hoạt tài chính cao, giải quyết được các vấn đề phát sinh trong quá trình hoạt động cơ bản của công ty một cách dễ dàng như đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn, dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ, nhà cung cấp, đáp ứng được các khoản chi phí để duy trì hoạt động. Ngoài ra với lượng tiền mặt được nắm giữ, các doanh nghiệp có thể thực hiện được các dự án đầu tư sinh lời. Tuy nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền cũng không tốt cho hoạt động của doanh nghiệp vì nắm giữ tiền sẽ làm cho doanh nghiệp bị mất cơ hội phí, gia tăng lượng tiền mặt được nắm giữ có thể làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và các cổ đông, hay nói cách khác, nắm giữ quá nhiều tiền có thể làm nảy sinh chi phí đại diện. Do đó, quản trị tiền mặt hiệu quả rất quan trọng đối với các doanh nghiệp. Tại Việt Nam, trước bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, bất kỳ biến động tiêu cực hay tích cực nào từ nền kinh tế thế giới cũng có ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam. Điển hình là từ cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008, theo thống kê của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tại Việt Nam, số lượng doanh nghiệp phá sản, ngưng hoạt động trong năm 2011 là 53,922 doanh nghiệp, trong năm 2012 là 54,261 doanh nghiệp, trong năm 2013 là 60,737 doanh nghiệp, trong năm 2014 là 67,823 doanh nghiệp, trong năm 2015 là 80,858 doanh nghiệp 1. Với tình hình kinh tế Việt Nam F 0 P P chịu nhiều tác động và bất ổn như vậy các doanh nghiệp đã có xu hướng quan tâm nhiều về lượng tiền mặt được nắm giữ và các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại quỹ. Với mong muốn làm rõ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam bị ảnh hưởng như thế nào dưới tác động của dòng tiền, tác giả bài nghiên cứu này 1 Nguồn: www.cafef.vn
2 đã chọn đề tài “Ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện” cho Luận văn Thạc sĩ của mình, với mong muốn những kết quả nghiên cứu phát hiện tại Việt Nam sẽ giúp cho các nhà quản trị có được chiến lược quản trị tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, dòng tiền có ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ? Thứ hai, hạn chế tài chính có tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền? Thứ ba, thu nhập bất ổn có tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền? Thứ tư, vấn đề đại diện có tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty Việt Nam nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “Why do firms save cash from cash flows? Evidence from firm-level estimation of cash–cash flow sensitivities” của D’Espallier và các cộng sự (2014), bài nghiên cứu tiến hành kiểm định hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện tác động như thế nào đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam dưới ảnh hưởng của dòng tiền bằng hồi quy hiệu ứng cố định – Fixed Effects Model (FEM). Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn sử dụng hồi quy biến công cụ - Generalized Method of Moments (GMM) và System Generalized Method of Moments (SYS-GMM) để
3 kiểm soát tác động của biến nội sinh trong hồi quy mô hình (1) - mô hình cơ sở của đề tài. Sau đó, tác giả còn sử dụng phương pháp Bayesian để tìm ra mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cho từng công ty. Trên cơ sở đó, tác giả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn, vấn đề đại diện. Mẫu nghiên cứu của đề tài được xây dựng từ 253 công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP. HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015. 1.4. Ý nghĩa đề tài Từ những kết quả hồi quy và kiểm định, bài nghiên cứu được thực hiện với mong muốn nới rộng bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và độ nhạy cảm trong dòng tiền của các công ty Việt Nam. Tác giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam hiểu rõ hơn ảnh hưởng của hạn chế tài chính, bất ổn thu nhập và vấn đề đại diện đến chính sách quản trị tiền mặt của các doanh nghiệp, từ đó, giúp cho các doanh nghiệp thấy được việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho doanh nghiệp là rất quan trọng. Điểm mới của bài nghiên cứu này là tác giả đã sử dụng phương pháp Bayesian để kiểm định biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng bởi dòng tiền của các công ty khác nhau. Theo đó, tác giả cũng kỳ vọng rằng, bài nghiên cứu sẽ xây dựng được một cách thức tiếp cận mới để phân tích mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và sự biến động trong dòng tiền của các công ty. Với bằng chứng cho thấy có sự khác nhau trong hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty, tác giả kỳ vọng sẽ góp phần hỗ trợ cho các nhà quản trị doanh nghiệp xác định được những chiến lược quản trị tiền mặt hiệu quả.
4 1.5. Kết cấu của đề tài Nội dung đề tài nghiên cứu này gồm năm chương: Chương 1: Giới thiệu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, nghiên cứu trình bày khung lý thuyết liên quan đến nắm giữ tiền mặt và các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thuyết kỳ vọng, mô tả biến và đưa ra phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam trong mẫu. Tiếp theo, thông qua phương pháp Bayesian, tác giả trình bày kết quả kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của từng công ty. Cuối cùng, tác giả sẽ phân tích tác động của hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam dưới ảnh hưởng của dòng tiền. Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu, trình bày các hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra hướng nghiên cứu mở rộng cho đề tài.
5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết về nắm giữ tiền 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi về lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty đưa ra ý tưởng rằng, các công ty có thể tìm thấy một mức tiền nắm giữ tối ưu bằng cách đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Các công ty phải đối mặt với sự giới hạn trong nguồn vốn nội bộ sẽ cân bằng lợi ích biên và chi chí biên của việc nắm giữ tiền. Nắm giữ tiền mặt giúp các công ty giảm được chi phí giao dịch khi chuyển đổi những tài sản ít thanh khoản hơn thành tiền mặt để phục vụ cho các giao dịch của mình. Nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng được tính thanh khoản, gia tăng tính linh hoạt tài chính, dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với các chủ nợ, thanh toán được tiền mua hàng cho nhà cung cấp, đáp ứng được các khoản chi phí để duy trì hoạt động, thực hiện các dự án đầu tư sinh lời, đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn và đề phòng trường hợp doanh nghiệp gặp phải những tình huống khẩn cấp không lường trước được, ngoài dự tính trong tương lai. Hơn nữa, những công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, tính thanh khoản và khả năng thanh toán sẽ tốt hơn nên khả năng huy động nợ với chi phí sử dụng vốn sẽ thấp hơn, những công ty này còn dễ nắm bắt được cơ hội đầu tư tốt dẫn đến giá trị doanh nghiệp cao hơn. Có thể khái quát rằng những lợi ích của việc nắm giữ tiền xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Động cơ giao dịch: Động cơ này được đưa ra bởi Keynes (1936). Theo đó, các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch. Trong thị trường vốn hoàn hảo, động cơ giao dịch không tồn tại vì công ty có thể tiếp cận với các nguồn vốn bất cứ lúc nào mà không tốn thêm chi phí. Chính vì vậy, các công ty không cần giữ tiền vì động cơ này. Nhưng trong một thị trường vốn không hoàn hảo, tất cả các giao dịch đều phát sinh một khoản chi phí nhất định gọi là chi phí giao dịch như chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí thương lượng, chi phí giám sát, hoa hồng,… Do đó,
6 các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch, tạo ra tấm đệm khi doanh nghiệp thiếu tiền và hạn chế được nguy cơ mất cơ hội đầu tư khi chi phí giao dịch cao. Động cơ phòng ngừa: lý do thứ hai mà công ty nắm giữ tiền là để giải quyết các vấn đề liên quan đến các cú sốc bất lợi có thể xảy ra. Động cơ này được đưa ra bởi Keynes (1963) và được gọi là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt. Khi nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí sử dụng cao, việc nắm giữ tiền sẽ giúp công ty không bỏ lỡ các dự án tốt trong tương lai. Các công ty không muốn đánh mất các cơ hội đầu tư tốt chỉ vì lý do không đủ nguồn tài trợ hoặc chi phí quá cao. Trong một nền kinh tế không ổn định, các công ty nắm giữ nhiều tiền để đảm bảo có đủ khả năng thanh toán khi cần thiết hoặc khi rủi ro xảy ra. Từ đó, cho thấy những hạn chế về khả năng tiếp cận vốn, bất ổn trong dòng tiền của công ty là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu giữ tiền để phòng ngừa rủi ro cho công ty. Theo thuyết đánh đổi, hai động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là nguyên nhân chính khiến các công ty nắm giữ tiền. Bên cạnh những lợi ích như vậy, giữ tiền bao giờ cũng mất chi phí. Chi phí biên của việc giữ tiền tăng khi xét tới chi phí cơ hội, các công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư hiện tại để tăng lượng tiền mặt được nắm giữ. Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng, nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các vấn đề về rủi ro đạo đức. Giữ tiền trong công ty quá nhiều dễ nảy sinh chi phí đại diện, làm sụt giảm giá trị công ty và nếu các công ty không có những chính sách quản trị chặt chẽ có thể sẽ làm phung phí dòng tiền tự do. Nếu một công ty có trình độ quản trị yếu kém thì giá trị của lượng tiền vượt trội sẽ sụt giảm đáng kể. Vì vậy, các công ty có trình độ quản trị kém sử dụng lượng tiền mặt vượt trội không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản trị tiền mặt tốt. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng cũng là một trong những cơ sở xem xét vấn đề nắm giữ tiền mặt của các công ty. Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart
7 Myers và Nicolas Majluf (1984) với giả thuyết, ban quản trị công ty luôn hiểu biết về hoạt động tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (bất cân xứng thông tin). Các nhà quản trị công ty luôn hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh cũng như khả năng sinh lợi từ các dự án trong tương lai. Do đó, để tài trợ cho các dự án có triển vọng, đem lại mức sinh lợi cao, cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Hơn nữa, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại được ưu tiên cũng vì thời gian huy động ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Bên cạnh đó, các chi phí liên quan để thực hiện hoạt động phát hành cổ phần mới khá lớn khiến các nhà quản trị luôn ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn tài trợ này không đủ thì nguồn vốn vay sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường. Như vậy, theo lý thuyết này, nguồn tài trợ nội bộ bằng tiền mặt sẽ được ưu tiên sử dụng đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần phát hành mới. Khi khoảng cách bất cân xứng thông tin giữa người huy động và người tài trợ nhiều, doanh nghiệp sẽ sử dụng những tài sản thanh khoản thay vì sử dụng nợ và vốn cổ phần. 2.1.3. Lý thuyết đại diện Ngoài hai lý thuyết trên lý giải cho việc nắm giữ tiền của các công ty, quyết định nắm giữ tiền của công ty còn do vấn đề đại diện được nhắc trong lý thuyết đại diện của dòng tiền tự do trong nghiên cứu của Jensen (1986). Theo đó, Jensen (1986) giải thích rằng, các nhà quản lý có động cơ nắm giữ tiền mặt nhằm tăng lượng tài sản dưới sự kiểm soát của mình để thực hiện quyết định đầu tư của công ty. Với lượng tiền mặt này nhà quản lý có thể thực hiện đầu tư và hạn chế việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế sự giám sát của các chủ nợ. Do đó, các nhà quản lý thích nắm giữ tiền nhiều hơn nhu cầu cần thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng ngừa và đầu tư. Tuy nhiên, nắm giữ tiền luôn phát sinh chi phí, một trong số đó là chi phí đại diện. Và khi doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền thì vấn đề đại diện
8 cũng trở nên trầm trọng hơn. Lý thuyết về đại diện cho rằng, cổ đông và người quản lý công ty đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông và công ty. Người quản lý công ty có thể có xu hướng tư lợi, không đủ siêng năng và tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Các đặc tính tự nhiên của quan hệ đại diện dẫn đến giả thuyết rằng, các cổ đông phải thường xuyên giám sát hoạt động của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Lý thuyết đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, bằng cách đưa ra những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản lý, thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty. Để giảm chi phí đại diện trong công ty, có thể xem xét mối quan hệ tồn tại giữa chi phí đại diện và chính sách chia cổ tức của công ty, sử dụng tiền mặt để chia cổ tức buộc các nhà quản lý công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, dẫn đến việc họ cắt giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng những yêu cầu của các nhà tài trợ trên thị trường vốn. Hay tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì công ty được kiểm soát tốt hơn, dẫn đến hiệu năng công ty cao hơn và giảm bớt chi phí đại diện. Chi phí đại diện là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, nghiên cứu của Dittmar và các cộng sự (2003) đưa ra kết quả là các công ty thuộc các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông không tốt thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty ở các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông tốt hơn. 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện Khi xem xét vấn đề tác động của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ, đã có rất nhiều các nghiên cứu lên quan. Trong phần này tác giả trưng ra các bằng chứng cho thấy dòng tiền là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ. Tuy nhiên, trước hết tác giả sẽ trưng
9 ra các nghiên cứu chứng minh lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp nên việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ là vấn đề cần thiết và rất được giới học thuật quan tâm. Đã có rất nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của lượng tiền mặt được nắm giữ đến giá trị công ty. Cụ thể: Năm 2004, Pinkowitz và Williamson đã trưng ra bằng chứng cho thấy, giá trị của một đồng USD tiền mặt của doanh nghiệp được thị trường định giá là khoảng 0.97 USD. Các yếu tố như chất lượng và tính ổn định của cơ hội đầu tư, khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn sẽ ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư đối với giá trị tiền mặt do công ty nắm giữ. Tiền mặt do các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nắm giữ được định giá cao hơn so với tiền mặt do các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nắm giữ, Hơn nữa, tiền mặt do các công ty có các kế hoạch đầu tư ổn định hoặc các công ty bị kiệt quệ tài chính nắm giữ cũng bị định giá thấp hơn so với các công ty khác. Năm 2006, Faulkender và Wang đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn khi cần thiết thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm các loại chi phí, đáng kể nhất là chi phí đại diện. Năm 2007, Dittmar và Mahrt-Smith đã tìm ra kết quả cho thấy, vấn đề quản trị doanh nghiệp có tác động đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp, được biểu hiện thông qua ảnh hưởng đối với giá trị tiền mặt. Theo đó, giá trị thị trường của lượng tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một nửa khi nằm trong tay các doanh nghiệp có năng lực quản trị kém. Năm 2015, Nguyễn Thị Liên Hoa và các cộng sự đã tìm thấy rằng, ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh khoản. Tuy nhiên, khi vượt qua lượng tiền nắm giữ tối ưu, do phải đối mặt với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài, doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại diện.
10 Như vậy có thể nói, tiền mặt là yếu tố quan trọng tác động đến giá trị của môt doanh nghiệp, chính vì vậy, các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ trong một doanh nghiệp cũng luôn là vấn đề được các nhà nghiên cứu thế trên thế giới và tại Việt Nam quan tâm đến. Có rất nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền lên độ biến động trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty, trong đó các nghiên cứu đều xem xét sự ảnh hưởng này trong các điều kiện tài chính khác nhau như hạn chế tài chính, thu nhập bất ổn và chi phí đại diện. Cụ thể: Đối với yếu tố hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có các nghiên cứu sau: Năm 2004, Almeida và các cộng sự trưng ra bằng chứng cho thấy, dòng tiền chính là yếu tố quan trọng quyết định đối với những thay đổi trong tài khoản tiền mặt của T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 T 2 3 các công ty. Almeida và các cộng sự (2004) cho rằng, những nhà quản trị tiền mặt T 2 3 sẽ gặp khó khăn trong việc thực hiện các quyết định tài chính khi công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính. Sử dụng mô hình tối đa hai giai đoạn, Almeida và các cộng sự (2004) thấy rằng, nắm giữ tiền tốn chi phí bởi vì giữ tiền sẽ khiến công ty cắt giảm các khoản đầu tư trong hiện tại. Vì thế, những công ty bị hạn chế tài chính sẽ phải theo đuổi một chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận và chi phí từ sự đánh đổi giữa việc thực hiện các cơ hội đầu tư hiện tại và cơ hội đầu tư trong tương lai. Kết quả là, lượng tiền mặt được nắm giữ sẽ tăng lên từ ảnh hưởng của dòng tiền trong trường hợp công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính. Năm 2006, Whited và cộng sự lý giải rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ thấp hơn chi phí sử dụng vốn của các nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những công ty bị hạn chế tài chính khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ trở nên rất đắt đỏ, vì thế, quyết định đầu tư ở các công ty này phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ. Các công ty bị hạn chế tài chính sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn nội bộ, làm nguồn tài trợ cho đầu tư. Cũng trong thời gian này, Khurana và các cộng sự (2007) đã tìm thấy bằng chứng
11 cho thấy các công ty có quy mô nhỏ sẽ có sự biến động nhiều trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền. Năm 2007, Han và Qiu tìm thấy sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn ở các công ty có quy mô nhỏ, các công ty chi trả cổ tức thấp và các công ty không được xếp hạng. Lin (2007) cho rằng, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ ảnh hưởng của dòng tiền cao hơn đối với các công ty có mối tương quan âm giữa đầu tư và cổ tức ở Trung Quốc. Năm 2015, Nguyễn Thị Uyên Uyên và các cộng sự khi nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính, đã phát hiện ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền, dễ có khả năng nắm bắt được các cơ hội đầu tư tốt, không phụ thuộc vào các nguồn vốn đắt đỏ bên ngoài và do vậy, giá trị công ty sẽ tăng. Với những công ty có ít cơ hội đầu tư và tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, thường là các công ty có quy mô nhỏ, khó tiếp cận với thị trường vốn nên cổ đông có xu hướng ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chia cổ tức bằng tiền mặt cao, nhằm tránh cho doanh nghiệp phải huy động vốn trên thị trường tài chính với chi phí sử dụng vốn cao. Đối với yếu tố thu nhập bất ổn có ảnh hưởng đến mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ do ảnh hưởng của dòng tiền, trên thế giới và trong nước đã có các nghiên cứu sau: Năm 2007, Acharya và các cộng sự đã mở rộng mô hình kiểm định sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền bằng cách kết hợp xu hướng nắm giữ tiền và xu hướng phát hành nợ. Acharya và các cộng sự (2007) xem xét liệu tiền mặt có phải là một khoản nợ âm. Tức là các công ty có luôn dùng tiền mặt từ ảnh hưởng của dòng tiền vượt trội để thanh toán cho các khoản nợ. Acharya và các cộng sự (2007) kết luận rằng, đối với các công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính và nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong tương lai cao, tiền không thể xem là một khoản nợ âm khi các công ty thiên về giữ tiền mặt hơn là trả các khoản nợ nhằm đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính trong tương lai khi có một sự
12 sụt giảm trong dòng tiền, những công ty này luôn thích một lượng tiền mặt dương hơn là một mức nợ âm. Ngược lại, đối với những công ty bị hạn chế tài chính nhưng nhu cầu bảo hiểm rủi ro thấp và những công ty không có hạn chế tài chính thì tiền mặt có thể xem là một khoản nợ âm: các công ty sẽ dành tiền mặt để trả nợ. Bởi vì nhu cầu bảo hiểm rủi ro trong nghiên cứu của họ được xác định bằng mối tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư, Acharya và các cộng sự (2007) thấy rằng, rủi ro thiếu hụt thu nhập đã tạo nên khuynh hướng nắm giữ tiền của các công ty. . Năm 2009, Riddick và Whited trong nghiên cứu của mình đã cho thấy chính sách giữ tiền của các công ty không chỉ phụ thuộc vào các chi phí sử dụng vốn bên ngoài mà còn phụ thuộc vào mức độ không chắc chắn của thu nhập mà công ty phải đối mặt. Cú sốc thu nhập có quyết định đến lượng tiền mặt được công ty nắm giữ và sự biến động trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ không chỉ do chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Riddick và Whited (2009) cũng đã thực hiện ước tính phương trình tiền mặt dạng rút gọn thông qua việc sử dụng kỹ thuật ước tính GMM dựa trên mô hình sai số. Ước tính GMM của Riddick và Whited (2009) cho thấy, hệ số dòng tiền âm ở 6 quốc gia khác nhau, vì thế Riddick và Whited (2009) đã kết luận rằng, mối tương quan giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ và biến động dòng tiền là âm. Hơn nữa Riddick và Whited (2009) cũng cho thấy, giá trị tuyệt đối của sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền tăng cùng với tương quan chuỗi trong thu nhập và giảm với sự biến động trong thu nhập. Riddick và Whited (2009) lập luận rằng, những công ty có tương quan chuỗi trong thu nhập dương, tức là nếu trong tương lai, công ty có tình hình nguồn vốn khả quan, không bị phụ thuộc vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ có xu hướng không nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, đối với những công ty có thu nhập tương quan chuỗi âm, tức là nếu trong tương lai, năng suất của công ty giảm dẫn đến sự sụt giảm của thu nhập, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Gần đây nhất, năm 2014, D’Espallier và các cộng sự đã xem xét sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ từ sự biến động của dòng tiền trong phương trình tiền