Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Đề tài nghiên cứu đã đánh giá ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THANH TÙNG ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG ĐẾN GIÁ TRỊ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THANH TÙNG ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG ĐẾN GIÁ TRỊ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 03 năm 2018 Tác giả Nguyễn Thanh Tùng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài................................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 1 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 2 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................. 2 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................ 2 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 2 1.5. Kết cấu của đề tài........................................................................................... 2 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................ 3 2.1. Khái quát chung về công ty cổ phần ............................................................. 3 2.1.1. Khái niệm công ty cổ phần ..................................................................... 3 2.1.2. Giá trị thị trường của cổ phiếu ................................................................ 4 2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu ........................................................... 4 CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 13 3.1. Quy trình nghiên cứu ................................................................................... 13 3.2. Mẫu nghiên cứu ........................................................................................... 14 3.3. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 14 3.4. Giả thiết nghiên cứu .................................................................................... 15 3.5. Phương pháp xử lý số liệu ........................................................................... 16 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 19 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 19 4.2. Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ...................................... 21 4.3. Phân tích mô hình hồi quy ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................ 24
4.3.1. Mô hình hồi quy ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp niêm yết .............................................................................................................. 24 4.3.2. Mô hình hồi quy ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên giá trị doanh nghiệp niêm yết .............................................................................................................. 31 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 36 5.1. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ................................................................. 36 5.1.1. Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 36 5.1.2. Thảo luận kết quả ghiên cứu ..................................................................... 37 5.2. Hạn chế nghiên cứu ........................................................................................ 39 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Hình 3.1. Sơ đồ quy trình nghiên cứu ....................................................................... 13 Bảng 3.1. Biến nghiên cứu ........................................................................................ 15 Bảng 4.1. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành ........................................... 19 Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 20 Bảng 4.3. Phân tích tương quan ................................................................................ 22 Bảng 4.4. Các mô hình nghiên cứu ........................................................................... 23 Bảng 4.5. Kiểm tra đa cộng tuyến ............................................................................. 23 Bảng 4.6. Kiểm định Hausman Test mô hình (1) ..................................................... 24 Bảng 4.7. Kiểm định Breusch and Pagan (1) ............................................................ 25 Bảng 4.8. Kiểm định phương sai sai số thay đổi (1) ................................................. 26 Bảng 4.9. Kiểm định tương quan các đơn vị chéo (1) .............................................. 26 Bảng 4.10. Kiểm định tự tương quan (1) .................................................................. 27 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp (1) ....................................................................................................... 28 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp (2) ....................................................................................................... 30 Bảng 4.13. Kiểm định Hausman Test mô hình (2) ................................................... 31 Bảng 4.14. Kiểm định Breusch and Pagan (2) .......................................................... 31 Bảng 4.15. Kiểm định phương sai sai số thay đổi (2) ............................................... 32 Bảng 4.16. Kiểm định tương quan các đơn vị chéo (2) ............................................ 32 Bảng 4.17. Kiểm định tự tương quan (2) .................................................................. 33 Bảng 4.18. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp ........................................................................................................................ 34
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc sở hữu hợp lý cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Do vậy, việc nghiên cứu những tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại cơ cấu hợp lý nhằm thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra. Trên thế giới hiện đã có khá nhiều bài nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (Porta and Shleifer, 1999; La Porta et al., 2000; Belkhir, 2009; Margaritis and Psillaki, 2010; Fauzi and Locke, 2012). Tuy vậy nhưng tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, chủ đề này còn khá mới mẻ và hiện tại vẫn chưa có nhiều nghiên cứu toàn diện. Hơn thế nữa, cùng với việc gia nhập WTO (World Trade Organization), đất nước ta cũng không nằm ngoài xu hướng tăng cường hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu. Việc gia nhập tổ chức thương mại thế giới và hội nhập kinh tế quốc tế đã mở ra cơ hội phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam nhưng đồng thời đã gây áp lực đòi hỏi họ ngày càng phải tăng cường tính cạnh tranh. Sở hữu tập trung là cơ chế quản lý nội bộ công ty thông qua tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông và các nguồn lực cần thiết để giám sát và quản trị doanh nghiệp. Do đó, một cơ cấu sở hữu tập trung có thể hạn chế vấn đề đại diện thuận lợi để phát huy tối đa giá trị của công ty. Điều này được giải thích bởi tính công cụ của quá trình giám sát hiệu quả. Nhận thức được vai trò của sở hữu quản trị nói chung, sở hữu tập trung nói riêng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và thị trường chứng khoán phục hồi tăng trưởng mạnh mẽ những năm gần đây, tác giả quyết định thực hiện bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị các công ty niêm yết tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
2 Đánh giá ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Sở hữu tập trung và giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu * Phạm vi không gian: Nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. * Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2011-2016. * Phạm vi nội dung: Đánh giá ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp thống kê kinh tế: là phương pháp sử dụng các chỉ tiêu tổng hợp như số tuyệt đối, số tương đối, số bình quân… để mô tả và phân tích số liệu. Phương pháp phân tích định lượng: từ số liệu thực tiễn, chạy mô hình kinh tế lượng để ước lượng mô hình dữ liệu bảng (Panel Data) bằng phần mềm STATA 13 với các mô hình hiệu ứng REM (Random Effects Model) và FEM (Fixed Effects Model) tác động của một số biến độc lập lên biến phụ thuộc cần quan tâm. 1.5. Kết cấu của đề tài Kết cấu đề tài bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận.
3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Khái quát chung về công ty cổ phần 2.1.1. Khái niệm công ty cổ phần Căn cứ theo Điều 77, chương IV, Luật Doanh Nghiệp năm 2005, công ty cổ phần mang một số đặc điểm nổi bật đáng chú ý sau: Thứ nhất, vốn điều lệ của công ty cổ phần được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần. Người chủ sở hữu vốn cổ phần được gọi là cổ đông. Mỗi cổ đông có thể mua một hoặc nhiều cổ phần. Thứ hai, công ty cổ phần có thể phát hành nhiều loại cổ phần, trong đó có cổ phần phổ thông. Ngoài cổ phần phổ thông, công ty có thể phát hành cổ phần ưu đãi, bao gồm: cổ phần ưu đãi biểu quyết, cổ phần ưu đãi cổ tức, cổ phần ưu đãi hoàn lại và cổ phần ưu đãi khác do điều lệ công ty quy định. Thứ ba, cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ trường hợp đó là cổ phần ưu đãi biểu quyết và cổ phần của cổ đông sáng lập đăng ký kinh doanh. Đặc điểm này của công ty cổ phần đã cho phép các nhà đầu tư có khả năng chuyển đổi hình thức và mục tiêu đầu tư một cách linh hoạt. Thứ tư, cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn góp công ty. Đặc điểm này cho thấy, các cổ đông chỉ chịu trách nhiệm pháp lý hữu hạn đối với phần vốn góp của mình vào công ty (khác với tính trách nhiệm vô hạn của các thành viên hợp danh trong công ty hợp danh, chủ doanh nghiệp tư nhân trong doanh nghiệp tư nhân). Thứ năm, công ty được quyền phát hành chứng khoán các loại ra công chúng để huy động vốn. Đặc điểm này cho thấy khả năng huy động vốn của công ty là rất lớn và rộng rãi trong công chúng. Thứ sáu, số lượng cổ đông của công ty cổ phần tối thiểu là ba và không hạn chế số lượng tối đa (khác với công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên là số thành viên không được quá 50). Trong quá trình hoạt động, cổ đông được quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình (trừ trường hợp pháp luật có quy định khác). Vì vậy, số lượng cổ đông của công ty cổ phần thường là rất đông.
4 2.1.2. Giá trị thị trường của cổ phiếu Giá trị thị trường của một cổ phiếu là mức giá của cổ phiếu được xác lập bởi người mua và người bán khi thực hiện mua, bán cổ phiếu đó trên thị trường chứng khoán. Nói cách khác, giá trị thị tường của cổ phiếu là mức giá được thỏa thuận giữa người mua và người bán (nhà đầu tư cổ phiếu). Khái niệm này phân biệt với giá trị sổ sách của cổ phiếu vốn được xác định dựa trên cơ sở số liệu sổ sách của doanh nghiệp. Giá trị thị trường của doanh nghiệp (hãng) được tính bằng giá trị thị trường của một cổ phiếu nhân với tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp (hãng). Do đó, nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa yếu tố quản trị của doanh nghiệp đối với giá trị thị trường của hãng, trên thực tế đã tiến hành xem xét ảnh hưởng của yếu tố quản trị đến giá thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp ấy (Bernard et al., 2005). 2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu Sự hiện diện của những xung đột giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý cuối cùng đã dẫn đến sự phát triển của cơ chế quản lý hợp pháp ở hầu hết các nước nhằm đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất của chủ sở hữu (La Porta et al.,1999). Trong cấu trúc sở hữu tập trung, quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty đều gói gọn tập trung vào một số cá nhân hoặc một nhóm nhất định. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến các quyết định cũng như cách thức công ty vận hành. Đối với mô hình cấu trúc sở hữu tập trung, doanh nghiệp do những người bên trong kiểm soát có những mặt tích cực riêng, những người này sẽ có động lực và quyền lực để kiểm soát doanh nghiệp chặt chẽ. Qua đó giúp giảm thiểu tối đa những sai phạm hay những vấn đề gian dối tồn tại trong quá trình quản trị và điều hành. Bên cạnh đó, do nắm quyền sở hữu và kiểm soát chính nên những người này có xu hướng giữ vốn đầu tư doanh nghiệp trong một khoảng thời gian dài. Vì vậy, thay vì lựa chọn những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn, họ sẽ tích cực ủng hộ những dự án giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn.
5 Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty. Chỉ tiêu thông thường để đo lường giá trị công ty chính là hệ số Tobin’s Q (Q). Tỷ lệ này đóng một vai trò quan trọng trong nhiều nghiên cứu về năng lực tài chính, hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp (Chung and Pruitt, 1994). Tobin’s Q được định nghĩa là tỷ lệ giá trị thị trường với chi phí thay thế tài sản của một công ty. Nếu con số này nằm giữa 0 và 1 có nghĩa là chi phí để thay thế toàn bộ tài sản cao hơn giá trị thị trường. Điều này có nghĩa rằng các cổ phiếu bị định giá thấp. Nếu chỉ số này lớn hơn 1, nó cho thấy rằng cổ phiếu được định giá quá cao. Tuy nhiên, rất khó để được chính xác trong chi phí thay thế các tài sản vô hình. Ví dụ, các công ty công nghệ sẽ có chi phí thay thế tương đối thấp đối với tài sản của họ so với giá trị thị trường so với công ty đó sản xuất máy móc công nghiệp. Trong nghiên cứu này Tobin’s Q được tính như sau: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của nợ Tobin′ s Q = Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu ≈ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Mối quan hệ giữa quyền sở hữu và Tobin’s Q được nghiên cứu bởi Morck et al. (1988). Họ đã chỉ ra rằng việc tăng quyền sở hữu có tác động tích cực đến hệ số Q, mối quan hệ tích cực này dừng lại khi đạt được mức 5% sở hữu. Tại thời điểm này sự gia tăng quyền sở hữu dẫn đến hệ số Q thấp hơn, sở hữu cao hơn dẫn đến cơ cấu quản lý yếu. Ngày càng có nhiều chủ sở hữu khác nhau dẫn đến nhiều cuộc thảo luận trong các cuộc họp hội đồng quản trị, làm tăng các vấn đề quản lý. Tuy nhiên, khi quyền sở hữu tăng đến 25%, mức tác động tích cực trở lại nhưng chậm hơn. Jensen and Meckling (1976) đặt nền móng cho nghiên cứu về chủ đề này khi cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng nếu một doanh nghiệp có các cổ đông lớn thì sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu bác
6 bỏ quan điểm này (Porta et al., 1999) dựa trên lý thuyết người đại diện khi cho rằng một khi doanh nghiệp sở hữu bởi các loại cổ đông lớn sẽ có hiện tượng các cổ đông lớn thu lợi riêng cho họ làm cho doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kém hơn. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn ở các nước đang phát triển như Việt Nam do điều kiện và khả năng kiểm soát của luật pháp chưa hoàn chỉnh, chưa bảo vệ được cổ đông thiểu số. Bài nghiên cứu của Salancik and Pfeffer (1980) về ảnh hưởng của hiệu suất hoạt động của công ty và sở hữu lên nhiệm kì điều hành của các tổng công ty ở Mỹ đã chỉ ra sự tồn tại mối quan hệ giữa quyền sở hữu trung gian và vấn đề hoạt động của doanh nghiệp. Kết luận này được đưa ra thông qua việc kiểm định ba giả thuyết sau: Giả thuyết thứ nhất: quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động tương tác với nhau ảnh hưởng đến nhiệm kì điều hành của công ty. Nhiệm kì sẽ có tương quan lớn nhất trong trường hợp công ty được điều hành từ phía ngoài, và ít tương quan hơn với những doanh nghiệp có chủ sở hữu trực tiếp quản lý doanh nghiệp. Giả thuyết thứ hai: tỉ lệ ban giám đốc bên trong công ty càng cao thì nhiệm kì của giám đốc điều hành càng dài. Giả thuyết thứ ba: tỉ lệ ban giám đốc bên trong công ty càng cao, nhiệm kì càng ít bị ảnh hưởng bởi biểu hiện yếu kém của công ty Bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị của những công ty niêm yết tại Việt Nam trên tạp chí Tài Chính của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) cũng đề cập đến vấn đề này. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu tư nhân của doanh nghiệp càng lớn thì giá trị của doanh nghiệp đó càng cao. Từ đó, để có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp, việc cần thiết là nâng cao tỉ trọng sở hữu tư nhân và giảm tỉ trọng sở hữu nhà nước. Tuy nhiên, với tình hình nền kinh tế hiện tại thì chính phủ ta muốn bảo vệ các công ty trong nước trong quá trình hội nhập từng ngày nên đã đề ra các chính sách làm hạn chế vai trò của các chủ sở hữu nước ngoài thông qua việc giới hạn số vốn tối đa họ được sở hữu trong một công ty. Điều này vô tình làm giảm hiệu quả của nguồn vốn nước ngoài trong việc góp phần nâng cao giá trị công ty.
7 Nghiên cứu của Mc Connell and Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty đã chỉ ra rằng sở hữu có tương quan đồng biến với giá trị công ty. Dewenter and Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Sở hữu của chính phủ hiện nay đang rất được quan tâm, đặc biệt trong hoạt động chấp nhận rủi ro các khoản vay. Loại hình sở hữu này chiếm phần lớn trong các ngân hàng ở nước ta trong những năm gần đây. Trong cùng một điều kiện huy động vốn nhất định, những đối tượng khách hàng như nhau thì ngân hàng có sở hữu nhà nước thường cho vay với lãi suất thấp hơn khu vực sở hữu tư nhân. Bên cạnh đó, hoạt động tín dụng của những ngân hàng có sở hữu nhà nước còn thường bị tác động bởi tình hình chính trị ở địa phương, đặc biệt những khu vực có hoạt động của các đảng phái liên quan đến hoạt động ngân hàng càng mạnh thì lãi suất cho vay ở đó càng thấp. Nghiên cứu của Nicolò and Loukoianova (2007) về mối quan hệ giữa rủi ro, cơ cấu thị trường, cấu trúc sở hữu của ngân hàng và chi phí phá sản. Các tác giả đã sử dụng dữ liệu của hơn 10,000 ngân hàng ở 133 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn 1993-2004, qua đó đưa ra 4 kết quả đáng chú ý. Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sự tập trung quyền lực trong ngân hàng và rủi ro phá sản. Mối tương quan này sẽ lớn nhất khi các ngân hàng nhà nước sở hữu thị phần lớn. Thứ hai, tùy vào điều kiện cụ thể của các quốc gia và các doanh nghiệp mà rủi ro của những ngân hàng sở hữu nhà nước sẽ cao hơn rất nhiều so với các ngân hàng sở hữu tư nhân trong nước. Thứ ba, khi các ngân hàng nước ngoài và ngân hàng sở hữu nhà nước chiếm thị phần lớn thì các ngân hàng tư nhân sẽ chịu rủi ro cao hơn.
8 Thứ tư, các ngân hàng sở hữu nhà nước và nước ngoài sẽ có tầm ảnh hưởng lớn hơn cũng như chi phi phá sản thấp hơn đối với các ngân hàng thương mại sở hữu tư nhân. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho chúng ta thấy sự tiến triển trong thị phần của các loại ngân hàng từ sau giai đoạn năm 1994. Cụ thể, thị phần của các ngân hàng sở hữu nước ngoài có một sự gia tăng mạnh mẽ ở hầu hết các nhóm thu nhập trừ nhóm thu nhập trung bình và thấp. Ở chiều ngược lại, các ngân hàng sở hữu nhà nước cũng giảm thị phần liên tục ở nhóm có thu nhập thấp và đẩy mạnh thị phần ở khu vực thu nhập cao hơn. Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất trong loạt bài của Jensen and Meckling vào năm 1979. Trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và nhà điều hành; (2) chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những mối quan hệ này không phải lúc nào cũng hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận, hay còn gọi là mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ. Do đó, khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì hiệu quả một mối quan hệ đại diện (ví dụ một khoản tiền thưởng cho nhà quản trị vì những gì đã thể hiện để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông). Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí để giám sát hoạt động của người đại diện, chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc để thiết lập một bộ máy hoạt động có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn (bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty); chi phí cơ hội khi cổ đông thuê người đại diện và phát sinh thiệt hại, ví dụ thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể. Các nhà quản trị được hưởng nhiều đặc quyền hơn là số lương hay lợi nhuận từ phần sở hữu của họ trong công ty, nên họ sẽ thích được tận hưởng các đặc quyền hơn là san sẻ lợi nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông. Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng: dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá lượng tiền cần thiết để sử
9 dụng cho mục đích sinh lợi của doanh nghiệp (được tạo ra từ những hoạt động hiệu quả sau khi trừ đi các khoản chi phí cần thiết để duy trì hoạt động), một khi nhà quản trị nhận thấy dòng tiền tự do của doanh nghiệp lớn và dư dả thì họ thường nghĩ đến các mục đích cá nhân hơn là mục đích sinh lợi cho doanh nghiệp, hoặc là họ thiếu cân nhắc khi mạo hiểm dòng tiền của doanh nghiệp vào các dự án rủi ro cao. Do đó dòng tiền tự do làm trầm trọng hơn vấn đề ông chủ và người đại diện. Theo nghiên cứu của Amihud and Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp không thể tối thiểu hóa rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư thông thường khi mà phần lớn quyền lợi của họ đi liền với khoản đầu tư về nguồn nhân lực, khác với nguồn lực tài chính thì nguồn nhân lực của công ty không thể đa dạng hóa. Chính vì những rủi ro không thể đa dạng hóa này dẫn đến họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro - trong trường hợp các nhà quản trị thường giảm mức nợ của công ty thấp hơn mức tối ưu, do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Nếu doanh nghiệp phá sản thì nhà quản trị cũng sẽ mất việc, qua đó làm giảm uy tín và thu nhập trong tương lai. Để tạo động lực cho nhà quản trị đưa doanh nghiệp hoạt động đúng tiềm năng, lí thuyết hội tụ lợi ích cho rằng nên để các nhà quản trị gắn liền với sở hữu doanh nghiệp, hay nói cách khác gắn liền với khả năng sinh lợi của họ. Trong nhiều tài liệu nghiên cứu cho thấy, có hai phương pháp đo lường phổ biến của quyền sở hữu tập trung của công ty: (i) tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu của năm cổ đông lớn nhất và (ii) tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu của đội ngũ quản lý (Demsetz and Villalonga, 2001). Hai phương pháp này phản ánh hai khía cạnh khác nhau của vấn đề lý thuyết đại diện. Trước đây, đại diện cho các cổ đông có động lực theo dõi và giám sát các nhà quản lý, sau này chính đội ngũ quản lý là các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi điều hành công ty một cách hiệu quả. Vấn đề đại diện sẽ ít nghiêm trọng nếu công ty có cấu trúc sở hữu tập trung hơn, và các chi phí đại diện là bằng 0 nếu chủ sở hữu đồng thời là người quản lý cũng như chủ sở hữu duy nhất. Mặt khác, trong một cấu trúc sở hữu phân tán, người sở hữu các cổ phần với tỷ lệ không đáng kể sẽ ít quyền lực cũng như các ưu đãi trong việc kiểm soát và giám sát đội ngũ quản lý. Dẫn đến quyền kiểm soát trong công ty
10 đa phần là trong tay của các nhà quản lý. Ngoài ra, các cổ đông nhỏ thường ít quan tâm việc thực hiện các giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Shleifer and Vishny (1997) đã thực hiện khảo sát và tìm ra rằng vấn đề đại diện cũng có thể tồn tại giữa các cổ đông. Nếu một (hoặc một số) cổ đông sở hữu cổ phiếu đủ để trở thành một cổ đông chi phối thì họ sẽ có thể gây ảnh hưởng mạnh mẽ đến các chiến lược của công ty và hoạt động hàng ngày. Khi đó các cổ đông có thể lạm dụng quyền lợi đó để tư lợi cho riêng họ mà và điều này gây xung đột với các cổ đông thiểu số. Trong những trường hợp này, các nguồn lực công ty được phân phối chỉ để mang lại lợi ích cho cổ đông chi phối nhưng không phải cổ đông thiểu số. Những lập luận này góp phần hình thành giả thuyết dự đoán rằng sự tập trung quyền sở hữu cao hơn có thể dẫn đến hiệu suất công ty thấp hơn hay giá trị của doanh nghiệp có thể bị giảm đi. Thực tế là, mặc dù với những nhược điểm của cơ cấu sở hữu phân tán nhưng trong thực tế, mô hình công ty này vẫn còn tồn tại tốt và phổ biến trên thị trường tài chính. Điều này một phần do hiệu quả của cơ chế quản trị doanh nghiệp giúp làm giảm thiểu những nhược điểm vốn có. Fama (1980) trong bài nghiên cứu của mình có rút ra rằng ngay cả khi người quản lý tổ chức chỉ sở hữu cổ phần không đáng kể và do đó có chút ưu đãi nội bộ, thì một thị trường cạnh tranh vẫn có thể cung cấp các cơ chế hiệu quả theo dõi khác cho các cổ đông. Trong thị trường cạnh tranh, một công ty có thể dễ dàng thay thế các nhà quản lý kém hiệu quả bằng người mới tốt hơn. Mặt khác, người quản lý có thể dễ dàng rời khỏi công ty nếu họ nhận được phần thưởng thấp hơn sự đóng góp. Nếu được hưởng lợi ích lâu dài và xứng đáng, nhà quản lý sẽ cố gắng phục vụ lợi ích tốt nhất của các chủ sở hữu công ty, bất kể họ sở hữu bao nhiêu cổ phần. Quyền sở hữu tập trung ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty (Berle and Mean, 1932; Claessens and Djankov, 1999; Mitton, 2002) bởi vì với sự gia tăng cổ phần các nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của ban giám đốc. Mặt khác, sự ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung vào giá trị công ty có thể là tiêu cực bởi vì một mức độ sở hữu cao hơn có thể thấy ở thị trường vốn kém phát triển, quyền sở
11 hữu và kiểm soát cổ phần không đạt hiệu quả như mong muốn. Tương tự, một số cổ đông nhờ nắm giữ lượng lớn cổ phần có thể thực hiện các giao dịch tài chính nhằm mục đích thu lợi cá nhân, điều này sẽ ảnh hướng xấu đến giá trị của công ty, đồng thời làm suy giảm lợi ích của các cổ đông thiểu số. La Porta et al. (2002) nhận thấy một thực tế rằng mức độ sở hữu tập trung càng cao thì sự bảo vệ cổ đông sẽ càng thấp, qua đó dẫn đến xuất hiện xung đột lợi ích giữa cô đông lớn và cổ đông thiểu số. Mỗi quốc gia đều có luật lệ và quy tắc riêng, không giống nhau, đôi khi mâu thuẫn với nhau. Becht and Roell (1999) trong bài nghiên cứu của mình đã cho thấy mức độ cao hơn của tác động sở hữu tập trung đến đến sức mạnh cổ đông có quyền biểu quyết ở châu Âu so với Mỹ và Anh. Bài nghiên cứu của Holderness and Sheehan (1988) thì lại bác bỏ giả thuyết cổ đông lớn sử dụng nguồn lực của công ty phục vụ cho lợi ích của họ. Bên cạnh đó, tác giả còn cho thấy có sự khác biệt giữa hai loại cơ cấu sở hữu được thể hiện bằng sự chênh lệch về mức lương thưởng nhưng không đáng kể. Zwiebel (1995) đề cập đến thực tế rằng nếu tồn tại một cổ đông lớn nắm cổ phần đáng kể, sự hiện diện của các cổ đông lớn sẽ làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu công ty. Bên cạnh đó, khi một cổ đông lớn vắng mặt sẽ dễ dẫn đến việc các cổ đông nhỏ tổ chức liên minh với nhau để thực hiện đồng kiểm soát công tác quản lý. Earle et al. (2005) trong bài nghiên cứu đã sử dụng một mẫu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Budapest cho rằng quyền sở hữu của cổ đông lớn ảnh hưởng tích cực đến hiệu suất công ty đo lường bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động (giá trị doanh thu trung bình trên tổng số nhân viên). Tương tự như vậy, cổ đông có tỷ lệ sở hữu lớn nhất và lớn thứ hai có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Bài nghiên cứu của Georgeta Vintilă and Gherghina (2014) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên cho các công ty niêm yết tại Rumani liên quan đến ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung vào giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm đã được sử dụng mẫu công ty niêm yết trên sàn Bucharest Stock Exchange (BSE) trong giai đoạn 2007-2011, mô hình ước lượng là mô hình hồi qui đa biến dữ
12 liệu bảng. Trong đó, giá trị của các công ty được đo bằng tỷ lệ Tobin’s Q. Kết quả cho thấy ảnh hưởng chưa rõ ràng của cổ đông lớn nhất đến giá trị công ty, trong khi cổ đông lớn thứ hai ảnh hưởng tích cực. Tương tự là cổ đông lớn thứ ba ảnh hưởng tích cực, tuy nhiên vượt qua ngưỡng tỷ lệ nhất định thì tác động trở thành tiêu cực. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm ra tác động tích cực tổng sở hữu ba cổ đông lớn nhất đến giá trị công ty.
13 CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Quy trình nghiên cứu Quy trình nghiên cứu luận văn được xây dựng qua các bước chặt chẽ, logic, khoa học từ việc xác định vấn đề, tổng quan lý thuyết cho đến việc xử lý kết quả nghiên cứu và viết báo cáo nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong luận văn là phương pháp nghiên cứu định lượng bằng cách sử dụng cách phương trình hồi quy đa biến để kiểm định mối tương quan giữa biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp (Q) và các biến độc lập như cấu trúc sở hữu, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng. Phần mềm STATA 13 được sử dụng để hỗ trợ phân tích, tính toán kết quả nghiên cứu. Quy trình nghiên cứu được thể hiện cụ thể trong hình 3.1: XÁC ĐỊNH MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIỆN CỨU THU THẬP VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU KẾT LUẬN Hình 3.1. Sơ đồ quy trình nghiên cứu Dữ liệu thu thập là báo cáo tài chính đã kiểm toán của 270 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX. Sau đó, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích cấu trúc sở hữu tập trung của các doanh nghiệp trên sàn HOSE, HNX để đánh giá tổng quan tình trạng tác động của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết và mối quan hệ giữa các biến.
14 Nghiên cứu được thực hiện trên số liệu thống kê với hơn 1000 mẫu quan sát trên HOSE và HNX trong thời gian 6 năm từ năm 2011 đến năm 2016, nghiên cứu thực hiện theo dạng dữ liệu bảng cân bằng (Panel Data). Để nghiên cứu các vấn đề hồi quy trong dữ liệu bảng cân bằng được thực hiện bằng mô hình Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Để đánh giá mô hình nào thích hợp nhất cho việc xử lý và phân tích số liệu của các mô hình hồi quy, tác giả sẽ thực hiện so sánh giữa các mô hình Pooled OLS, FEM, REM bằng kiểm định Hausman Test và hiện tượng bỏ sót biến. Sau khi kiểm định các khuyết tật nếu mô hình mắc khuyết tật (hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định phương sai sai số thay đổi và tương quan giữa các đơn vị chéo, tương quan chuỗi) thì sẽ tiến hành hồi quy khắc phục bằng mô hình Panel GLS. Cuối cùng, tiến hành đánh giá phân tích so sánh kết quả nghiên cứu và nêu ra các hạn chế của bài nghiên cứu. 3.2. Mẫu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty đang hoạt động trong 16 ngành bao gồm: khoáng sản, thép, cao su, công nghệ - giáo dục, bất động sản, xây dựng, dược – vật tư y tế, dầu khí, thực phẩm, sản xuất, thương mại, vận tải - kho bãi, năng lượng, nhựa – bao bì, thủy sản, tài chính bảo hiểm. Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Dữ liệu kế toán của các doanh nghiệp trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, cổng thông tin điện tử về tài chính stoxvn.stox.vn (doanh nghiệp cung cấp các giải pháp thông tin tài chính thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó kiểm tra lại với các báo cáo tài chính được các doanh nghiệp công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào. Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp được sử dụng để trích xuất dữ liệu về cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp thay đổi qua các năm. 3.3. Mô hình nghiên cứu Trong nghiên cứu ngày, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và giá trị của các công ty. Mô hình nghiên cứu bao gồm các biến nghiên cứu độc lập và phụ thuộc dựa trên chủ yếu là công trình nghiên cứu thực nghiệm của nhiều bài nghiên cứu (Claessens and Djankov, 1999; Mitton, 2002; Earle et al., 2005;