Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu chính: Nghiên cứu những nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Đánh giá tác động của các nhân tố cơ cấu sở hữu nhà nƣớc, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- TRẦN THỊ HUYỀN TRANG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- TRẦN THỊ HUYỀN TRANG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. TRẦN THI ̣THÙ Y LINH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằ ng đây là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên cƣ́u và các k ết quả nghiên cứu trong luâ ̣n văn là kế t quả ho ̣c tâ ̣p và nghiên cƣ́u thực tiễn trong thời gian qua của chính tác giả , chƣa đƣơ ̣c ai công bố trong bấ t cƣ́ công triǹ h nào . Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng đƣơ ̣c ghi trong phầ n tài liê ̣u tham khảo . Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của PGS .TS. Trầ n Thi ̣ Thùy Linh. Tác giả Trần Thị Huyền Trang
MỤC LỤC Trang phụ lục bìa Lời cam đoan Mục lục Danh sách từ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục đồ thị TÓM TẮT ............................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1 Lý do hình thành đề tài..................................................................................... 2 1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu .......................................................................... 3 1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................................... 5 1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................. 5 1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 5 1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 6 1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu ........................................................................... 6 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................... 6 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 6 1.6 Nội dung nghiên cứu của đề tài........................................................................ 7 CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THƢ̣C NGHIÊ ̣M VỀ ẢNH HƢỞNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC ......................................................... 8 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ........................................................... 8 2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức .............................................. 10 2.2.1. Cơ cấu sở hữu ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức............................... 10 2.2.2. Dòng tiền tự do ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức............................. 11 2.2.3. Ảnh hƣởng của quy mô công ty đến tỷ lệ chi trả cổ tức ..................... 12
2.2.4. Cơ hội tăng trƣởng ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức ....................... 13 2.2.5. Đòn bẩy tài chính ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức ......................... 13 2.2.6. Rủi ro kinh doanh ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức ......................... 14 2.2.7. Ảnh hƣởng lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức...................................... 14 2.3 Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu......................................................................... 15 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 18 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 18 3.2. Mô tả biến nghiên cứu.................................................................................... 20 3.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 23 3.4. Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng tỷ lệ chi trả cổ tức .................... 23 3.4. 1. Mô hình Tobit các ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random effects Tobit model)… ......................................................................................................... 24 3.4. 2. Mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức ..................... 28 3.5. Phƣơng pháp kiểm định ................................................................................. 29 3.5. 1. Ma trận tƣơng quan ............................................................................. 29 3.5. 2. Hệ số phóng đại phƣơng sai (variance-inflation factor _ VIF) ........... 29 3.5. 3. Kiểm định White Heteroscedasticity .................................................. 30 3.5. 4. Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier ................................. 30 3.5. 5. Kiểm định tƣơng quan chuỗi Lagrange test ........................................ 31 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 32 4.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu ........................ 32 4.2 Kiểm định đa cộng tuyến: VIF và ma trận tƣơng quan.................................. 39 4.3 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức .................... 41 4.3.1 Kết quả mô hình hồi quy Tobit các nhân tố ảnh hƣởng ngẫu nhiên ..... 41 4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình Tobit các nhân tố ảnh hƣởng ngẫu nhiên loại bỏ giá trị bất thƣờng ...................................................................................... 42
4.4 Phân tích giá trị thực tế và giá trị dự báo của mô hình .................................. 45 4.5 Phân tích ảnh hƣởng biên (Marginal effects) ................................................. 46 4.6 Kiểm định mô hình......................................................................................... 49 4.6.1. Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier ................................. 49 4.6.2. Kết quả kiểm định tƣơng quan chuỗi Lagrange test .......................... 50 4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 50 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐÓNG GÓP ĐỀ TÀI .......................................... 54 5.1 Kết luận .......................................................................................................... 54 5.2 Đóng góp đề tài .............................................................................................. 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HSX Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh FPTS Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức GOV Tỷ lệ nắm giữ cổ đông nhà nƣớc FCF Dòng tiền tự do SIZE Quy mô công ty LEV Đòn bẩy tài chính GROW Tăng trƣởng doanh thu năm nay so với cùng kỳ năm trƣớc PROF Lợi nhuận công ty
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức ......................................................................................................................... 15 Bảng 3.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2008-2012 ...............................................................................................................19 Bảng 3.2: Mô tả các biến nghiên cứu .....................................................................22 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ..............................32 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu đối với các công ty nhà nƣớc nắm cổ phần chi phối ..............................................................................33 Bảng 4.3: VIF các biến giải thích trong mô hình ....................................................28 Bảng 4.4: Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình ..................................28 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hƣởng ngẫu nhiên ...................30 Bảng 4.6: Kết quả ƣớc lƣợc mô hình sau khi loại trừ giá trị bất thƣờng ................31 Bảng 4.7: Chỉ báo BIC mộ hình Tobit các ảnh hƣởng ngẫu nhiên trƣớc và sau khi loại bỏ giá trị bất thƣờng .........................................................................................32 Bảng 4.8: Kiểm định thống kê cặp t-test .................................................................34 Bảng 4.9: Ƣớc lƣợc ảnh hƣởng biên và độ co dãn trong trƣờng hợp thiếu quan sát (censoring)...............................................................................................................35 Bảng 4.10: Ƣớc lƣợc ảnh hƣởng biên và độ co dãn trong trƣờng hợp quan sát bị chặn (y>0) ...............................................................................................................36 Bảng 4.11: Ƣớc lƣợc ảnh hƣởng biên và độ co dãn với giá trị kỳ vọng y* ............37 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier ......................38 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tƣơng quan chuỗi Lagrange test .............................38
DANH MỤC ĐỒ THỊ Hình 4.1 : Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức các công ty niêm yết từ 2008-2012 ..... 34 Hình 4.2 : Trung bình tỷ lệ nắm giữ cổ đông nhà nƣớc các công ty niêm yết từ 2008-2012 ............................................................................................................. 35 Hình 4.3 : Trung bình quy mô các công ty niêm yết từ 2008-2012 ...................... 36 Hình 4.4 : Trung bình tốc độ tăng trƣởng và đòn bẩy tài chính các công ty niêm yết từ 2008-2012 ................................................................................................... 37 Hình 4.5 : Trung bình rủi ro kinh doanh các công ty niêm yết từ 2008-2012 ...... 38 Hình 4.6 : Trung bình lợi nhuận của các công ty niêm yết từ 2008-2012 ............ 38 Hình 4.7 : Trung bình tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản của các công ty niêm yết từ 2008-2012 ................................................................................................... 39 Hình 4.8 : Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức ............................... 45
1 TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức của công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008-2012. Bảy giả định liên quan đến lý thuyết chi phí đại diện đƣợc nghiên cứu trên mô hình Tobit ảnh hƣởng các nhân tố ngẫu nhiên (random effects Tobit model) theo nghiên cứu của Duha Al-Kuwari (2009). Mô hình xem xét ảnh hƣởng của sở hữu nhà nƣớc, dòng tiền tự do, quy mô công ty, tốc độ tăng trƣởng, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận công ty đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy, 1% tăng trong sở hữu nhà nƣớc dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.44%. Đồng thời giữa quy mô công ty và tỷ lệ cổ tức có mối tƣơng quan đồng biến, quy mô công ty tăng 1% dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.23%. Ngoài ra, rủi ro kinh doanh và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tƣơng quan nghịch biến, tăng 1% trong rủi ro kinh doanh dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 0.38%. Cuối cùng, lợi nhuận công ty có mối tƣơng quan đồng biến với tỷ lệ cổ tức, trong đó lợi nhuận công ty tăng 1% dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1.17% . Kết quả trên một lần nữa khẳng định ảnh hƣởng của sở hữu nhà nƣớc, quy mô công ty, lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức nhƣ nghiên cứu của Duha Al-Kuwari (2009) ở các thị trƣờng mới nổi.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do hình thành đề tài Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề đƣợc quan tâm nhiều trong lĩnh vực tài chính. Ba thập kỉ trƣớc, Black (1976) trong bài nghiên cứu về cổ tức có viết “Thật khó để tìm kiếm bức tranh cổ tức, nó giống nhƣ một trò chơi mà mỗi mảnh ghép không tập hợp đƣợc với nhau”. Tại sao chủ sở hữu lại thích cổ tức và tại sao họ lại thƣởng cho những nhà quản lý khi họ gia tăng cổ tức là một câu hỏi chƣa có câu trả lời. Đồng thời, theo Brealey và Myers (2005) mô tả rằng chính sách cổ tức là một trong mƣời vấn đề khó giải quyết nhất trong kinh tế tài chính. Hầu hết những câu hỏi đều tập trung vào việc xác định bao nhiêu tiền nên đƣợc công ty trả lại cho cổ đông? Công ty nên trả cổ tức hay mua lại cổ phiếu quỹ và phƣơng án nào đem lại chi phí thấp nhất? Miller and Modigliani (1961) (M&M) cho rằng trong thị trƣờng tài chính, đƣợc giả định là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất cân xứng và không có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không có tƣơng quan đến giá trị cổ phiếu. Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức. Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) kết luận rằng quyết định cổ tức của công ty bị ảnh hƣởng trực tiếp đến dòng tiền tự do của công ty. Ngoài ra, Fama and French (1997) nghiên cứu về chính sách cổ tức và quyết định vay nợ của các công ty ở Mỹ và có kết luận “Nợ, đầu tư và chính sách cổ tức có mối quan hệ với nhau”. DeAngelo et al. (2006) nghiên cứu lý thuyết chi phí đại diện và kết luận rằng chính sách cổ tức đƣợc xác định bằng chi phí đại diện- chi phi phát sinh do mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông công ty. Nhà quản lý không phải lúc nào cũng thực hiện theo chính sách cổ tức tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông nhƣng họ sẽ chọn chính sách cổ tức tối đa hóa quyền lợi các nhân. Ngoài ra, còn có các nghiên
3 cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức. Farsio et al., (2004) kết luận rằng có mối quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận công ty và cổ tức trong ngắn hạn. Dhanani, (2005) thực hiện khảo sát các nhà quản lý và kết luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức đƣợc thực hiện ở các quốc gia phát triển. Ngƣợc lại, các nghiên cứu ở thị trƣờng mới nổi thƣờng khác so với mô hình lý thuyết do đặc điểm và tính hiệu quả của thị trƣờng so với các thị trƣờng phát triển. Do đó, nhằm mục tiêu là xem xét mối tƣơng quan giữa các nhân tố tài chính công ty đến tỷ lệ cho trả cổ tức đối với các công ty niêm yết ở thị trƣờng Việt Nam, đồng thời kiểm định lại mô hình lý thuyết đã đƣợc thực hiện ở các thị trƣờng phát triển. Trong đó, tập trung vào việc xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức với các đặc điểm khác biệt của thị trƣờng Việt Nam so với các thị trƣờng khác là thị trƣờng nhiều biến động (độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi là 34% trong giai đoạn 2006- 7/2012), thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện cao. Đồng thời, thông qua dự báo tỷ lệ cổ tức chi trả giúp lựa chọn cổ phiếu tốt để đầu tƣ dựa trên mô hình định giá trong đó nhân tố cổ tức là 1 trong những thành tố quan trọng. Do đó, tôi thực hiện đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE”. 1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào đầu ra chính: tăng (giảm) trong tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hƣởng giá trị thị trƣờng công ty hoặc chính sách cổ tức không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Bên cạnh đó, nghiên cứu dựa trên phân tích thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, chính sách cổ tức. Các nghiên cứu trƣớc tập trung vào các mô hình khác nhau và các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiêp trong thị trƣờng vón hoàn hảo. Ngƣợc lại, nhóm nhà nghiên cứu
4 Gordon (1956), Lintner (1956), Fisher (1961), Walter (1963), Brigham và Gordon (1968) cho rằng nhà đầu tƣ thích nhận tiền mặt hơn là lời hứa trong tƣơng lai nhằm giảm rủi ro. Do đó, công ty nên có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn để gia tăng giá chứng khoán của công ty. Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và Ramaswamy (1979), Kalay (1982), John và William (1985), Poterba và Summers (1984), Miller và Rock (1985), Ambarish et al (1987) cho rằng cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn. Jensen và Meckling (1976) cho rằng mâu thuẫn giữa ngƣời quản lý và cổ đông và phần sở hữu của cổ đông bên trong công ty ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức. Bên cạnh đó, các nghiên cứu còn tập trung xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Một số các nhân tố đƣợc xác định trong các nghiên cứu trƣớc ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức bao gồm tỷ suất lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế thu nhập doanh nghiệp, tăng trƣởng doanh thu, đòn bẩy tài chính, chi phí đại diện, quy mô công ty (Higgins, 1981; Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Pruitt and Gitman, 1991; Jensen et al., 1992; Alli et al., 1993; Collins et al., 1996; D’Souza, 1999, Fodil Adjaoud,Walid Ben-Amar 2010, Javad Moradi 2012). D’Souza (1999) tìm thấy có mối tƣơng quan nghịch biến giữa chi phí đại diện và rủi ro thị trƣờng với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên, kết quả không hỗ trợ mối tƣơng quan nghịch biến giữa chính sách chi trả cổ tức và cơ hội đầu tƣ. DeAngelo et al. (2004) cho thấy có ý nghĩa thống kê cao giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần, quy mô công ty, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, dòng tiền và cổ tức quá khứ. Baker et al. (2007) Fodil Adjaoud,Walid Ben-Amar (2010) và nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Canada và cho kết quả tỷ lệ chi trả cổ tức có ý nghĩa thống kê lớn và bị ảnh hƣởng bởi lợi nhuận, cơ cấu sở hữu và cơ hội tăng trƣởng, đồng thời quản trị công ty cũng ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.
5 1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu chính: Nghiên cứu những nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Đánh giá tác động của các nhân tố cơ cấu sở hữu nhà nƣớc, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Đồng thời, xác định nhân tố nào có ảnh hƣởng mạnh nhất đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. 1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu - Có hay không mối tƣơng quan giữa các nhân tố cơ cấu sở hữu nhà nƣớc, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh? - Các yếu tố cơ cấu sở hữu nhà nƣớc, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận, yếu tố nào ảnh hƣởng mạnh nhất đến tỷ lệ chi trả cổ tức các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh?
6 1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu Các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE từ năm 2008-2012. Nghiên cứu loại trừ các công ty tài chính, do đặc điểm riêng biệt của các công ty, đặc biệt đòn bẩy tài chính cao dẫn đến ảnh hƣởng đến dữ liệu nghiên cứu không chính xác. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu thực hiện trên 297 công ty phi tài chính từ năm 2008 đến 2012. Nguyên nhân lựa chọn mốc thời gian năm 2008 do 2 nguyên nhân chính: (1) độ dài chuỗi thời gian là 5 năm (2008 – 2012) phù hợp với một chu kỳ kinh doanh thƣờng từ 5-7 năm; (2) khoảng thời gian từ 2000- 2005 quy mô thị trƣờng chứng khoán Việt Nam khá nhỏ với có 32 doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang tính đại diện cho ngành, giá trị vốn hóa/GDP chƣa đến 1% (2003 là 0.39%, 2004 là 0.54% và năm 2005 là 0.8%). 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit các nhân tố ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Tobit Models) để xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE. Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Tobit Models) nhằm khắc phục trƣờng hợp mẫu nghiên cứu bị giới hạn (truncation) hoặc bị thiếu dữ liệu (censoring) và dữ liệu giới hạn (truncation) xuất hiện khi một số quan sát ở cả biến độc lập và phụ thuộc bị mất. Biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến độc lập đƣợc sử dụng để xem xét các ảnh hƣởng bao gồm cơ cấu sở hữu nhà nƣớc, dòng tiền tự do, quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận.
7 1.6 Nội dung nghiên cứu của đề tài Chƣơng 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu Chƣơng 2: Các nghiên cứu thƣ̣c nghiê ̣m về các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận nghiên cứu
8 CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THƢ̣C NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây Chính sách cổ tức đƣợc nghiên cứu với nhiều trƣờng phái khác nhau, trong đó ngƣời đầu tiên nghiên cứu là Merton Miller and Franco Modigiliani (M&M) (1961) nghiên cứu rằng chính sách cổ tức không bị tác động đến giá trị doanh nghiệp. Trong thị trƣờng hoàn hảo các cổ đông cũ có thể nhận tiền mặt bằng cách yêu cầu nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn hoặc bằng cách bán đi một số cổ phần của mình. Cho dù trƣờng hợp nào đi chăng nữa thì cũng có một sự dịch chuyển giá trị từ cổ đông cũ sang cổ đông mới. Trong trƣờng hợp chi trả cổ tức thì chuyển dịch giá trị đƣợc tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi cổ phần. Kết luân trên dựa trên 4 giải định: Không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, Sự hiện diện của một chính sách đầu tƣ là cố định. Sau nghiên cứu của MM có hàng loạt các nghiên cứu khác của Gordon (1956), Lintner (1956), Fisher (1961), Walter (1963), Brigham và Gordon (1968) cho rằng hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông thích chính sách cổ tức tƣơng đối ổn định. Tính ổn định đƣợc đặc trƣng bằng sự miễn cƣỡng trong việc giảm lƣợng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tƣơng tự, sự gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thƣờng vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào giám đốc tài chính công bố những khoản lợi nhuận trong tƣơng lai đủ cao đến mức thỏa mãn cổ tức lớn. Nhà đầu tƣ thích nhận tiền mặt hon là lời hứa trong tƣơng lai nhằm giảm rủi ro. Do đó, công ty nên có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn để gia tăng giá chứng khoán của công ty. Ngƣợc lại, Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và Ramaswamy (1979), Kalay (1982), John và William (1985), Poterba và Summers (1984), Miller và Rock (1985), Ambarish et al (1987) cho rằng cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn. Lý thuyết này dựa trên giải định là cổ tức thì bị đánh thuế trực tiếp còn lãi vốn chỉ bị đánh cho đến khi chứng khoán đƣợc bán. Do đó, thuế là
9 một trong những nguyên nhân, nhà đầu tƣ thƣờng thích giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp hơn là chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Tuy nhiên, điểm mạnh của lãi vốn có thể dẫn nhà đầu tƣ tới việc ƣa thích nhận cổ tức thấp, ngƣợc lại với cổ tức cao. Ngoài ra, chi phí đại điện cũng là một trong những nguyên nhân ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Jensen và Meckling (1976) cho rằng mâu thuẫn giữa ngƣời quản lý và cổ đông và phần sở hữu của cổ đông bên trong công ty ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức. Chính sách cổ tức bị ảnh hƣởng bởi các nhóm lợi ích khác nhau bao gồm: chủ nợ, ngƣời quản lý và cổ đông. Bên cạnh đó, thông tin bất cân xứng giữa ngƣời quản lý và cổ đông bên ngoài tạo điều kiện cho ngƣời quản lý sử dụng cổ tức nhƣ một công cụ để truyền thông tin cá nhân về hiệu quả hoạt động công ty đến cổ đông bên ngoài theo nghiên cứu của Aharony và Swary (1980); Asquith và Mullins (1986); Kalay and Loewenstein (1985); Healy and Palepu (1988), Bhattacharya (1980) and John Williams (1985). Bên cạnh đó, còn có các nhân tố khác ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty nhƣ trong nghiên cứu của Fama and Babiak (1968) cho rằng các nhân tố ảnh hƣởng đến cổ tức của công ty bao gồm lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, chi phí đại diện, tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Baker, Farrelly and Edelman (1986) thực hiện nghiên cứu các công ty ở thị trƣờng chứng khoán New York và kết luận rằng chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hƣởng bởi lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp và cổ tức trong quá khứ của công ty. Lợi nhuận hiện tại và quá khứ là nhân tố quan trọng nhất ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đồng thời rủi ro (đƣợc đo lƣờng qua biến động lợi nhuận) cũng ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức trong nghiên cứu của Pruitt and Gitman (1991). D’Souza (1999) tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chi phí đại diện và rủi ro thị trƣờng với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên, kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cơ hội đầu tƣ.
10 Nghiên cứu của DeAngelo et al. (2004) tìm thấy có mức ý nghĩa cao giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và ROE, quy mô công ty, lợi nhuận, tốc độ tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ. Đồng thời, Mohammed Amidu and Joshua Abor (2006) cũng kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty có tƣơng quan cùng chiều với lợi nhuận, dòng tiền và thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng lại tƣơng quan ngƣợc chiều với rủi ro và tốc độ tăng trƣởng. Nghiên cứu gần đây của Fodil Adjaoud, Walid Ben-Amar (2010) tại thị trƣờng Canada cũng tìm thấy có mối tƣơng quan cùng chiều giữa quy mô công ty, dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngƣợc lại, rủi ro tài chính ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Roni Michaely (2012) và Sung C. Bae, Kiyoung Chang, Eun Kang (2012) đều cho kết luận cấu trúc sở hữu ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra nghiên cứu của Javad Moradi (2012) cho thấy có mối tƣơng quan nghịch biến giữa tỷ lệ sở hữu bên ngoài công ty, cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh và đòn bẩy nợ đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Đồng thời, lợi nhuận, tính thanh khoản, tỷ lệ sở hữu bên trong công ty có ảnh hƣởng cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức. 2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức 2.2.1. Cơ cấu sở hữu ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Trong mô hình tài chính hiện đại, có sự tách biệt giữa ngƣời chủ sở hữu và quản lý, sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông trong công ty, cổ đông ngoài công ty, cổ đông thiểu số. Theo Jensen và Meckling (1976) mô tả có mối quan hệ giữa các cá nhân trong công ty. Tuy nhiên, ngƣời quản lý khi ra quyết định lại có khuynh hƣớng tập trung vào lợi ích cá nhân hơn là lợi ích của công ty. Các nghiên cứu của Desmetz, 1983; Desmetz and Lehn, 1985; Shleifer and Vishny, 1986; Morck et al., 1988; Schooley and Barney,1994; Fluck,1999; La Porta 2000; Gugler and Yurtoglu, 2003 đều cho rằng cơ cấu sở hữu của các công ty càng lớn thì càng ảnh hƣởng đến quyết định chi trả cổ tức và các quyết định tài chính khác.
11 La Porta et al., (2000) khuyến nghị rằng chi trả cổ tức là một phƣơng cách hữu dụng để giảm xung đột lợi ích giữa cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài công ty. Khi cổ đông bên ngoài đƣợc trả cổ tức bằng tiền và sử dụng tái đầu tƣ vào hoạt động của công ty. Glen et al. (1995), Gul (1999a), Naser et al. (2004) and Al-Malkawi (2007) đặc biệt nghiên cứu ở các thị trƣờng mới nổi và rút ra kết luận rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nƣớc là nhân tố chính quyết định chính sách cổ tức của các công ty. Gul (1999a) nghiên cứu cho rằng có mối tƣơng quan đồng biến giữa tỷ lệ nắm giữ của cổ đông nhà nƣớc và cổ tức chi trả, các công ty có cổ đông nhà nƣớc nắm giữ không khó để huy động nguồn tài chính bên ngoài để tài trợ cho các dự án mới, do đó các công ty dễ dàng chi trả cổ tức nhiều hơn. Ngƣợc lại, các công ty nhà nƣớc nắm giữ ít gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài chính bên ngoài và thƣờng sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện các khoản đầu tƣ mới, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ít hơn. Naser et al. (2004) cho rằng ở các thị trƣờng mới nổi, nơi các luật lệ còn khá lỏng lẻo nên vai trò của cổ đông nhà nƣớc có tác động lớn đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong nghiên cứu gần nhất của Al-Malkawi (2007) cho rằng chính phủ là một trong những chủ sở hữu quan trọng nhất ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Amma, 1 đơn vị tăng lên từ sở hữu nhà nƣớc dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1.08 đơn vị. Một trong những giải thích về tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan đồng biến với sở hữu nhà nƣớc là do các công này này dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài do đó gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Đồng thời giảm mâu thuẫn trong vấn đề đại diện và thu hút đầu tƣ khu vực tƣ nhân. 2.2.2. Dòng tiền tự do ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Phần lớn các nghiên cứu cho rằng công ty có dòng tiền tự do nhiều sẽ làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức nhiều hơn do giảm chi phí đại diện. Trong nghiên cứu của Jensen