Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nhằm mục tiêu nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam, cụ thể là các nhân tố quyết định đến đòn bẩy tài chính của các Công ty niêm cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ đó đưa ra kết luận và kiến nghị giúp doanh nghiệp lựa chọn thiết lập cấu trúc vốn phù hợp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- Trần Ngọc Mỹ Liên CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- Trần Ngọc Mỹ Liên CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN VĂN SĨ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
1 Lời cảm ơn Đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và Viện đào tạo sau Đại học trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Xin cảm ơn các thầy cô Trường Đại học kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt thời gian tôi học tập tại trường. Đồng thời, tôi xin chân thành cảm ơn PGS. TS Nguyễn Văn Sĩ đã tận tình hướng dẫn cho tôi trong suốt thời gian tôi thực hiện luận văn. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong Hội đồng chấm luận văn đã có những nhận xét, góp ý để tôi hoàn thiện tốt hơn luận văn. Trân trọng./. Tác giả Trần Ngọc Mỹ Liên
2 Lời cam đoan Tôi xin cam đoan, luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi với sự hướng dẫn của PGS. TS Nguyễn Văn Sĩ. Các thông tin, số liệu được trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn góc rõ ràng, cụ thể. Đồng thời, nội dung của luận văn chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 12 năm 2012 Người viết Trần Ngọc Mỹ Liên
3 Những điểm mới của luận văn 1. Tham khảo công trình nghiên cứu thực nghiệm mới đăng vào ngày 3/7/2012 của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự với tên đề tài “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” , tôi đã thực hiện thiết lập mô hình mới với việc bổ sung thêm biến mới (biến chi phí thuế vào mô hình). Mô hình sau khi thiết lập có các biến mới so với các nghiên cứu trước đây là biến Sở hữu nhà nước. Với mô hình này, tôi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với mẫu là 50 công ty cổ phần niêm yết tại hai Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh qua 3 năm từ 2009 đến năm 2011 (nghiên cứu có kiểm định mô hình). Các số liệu này đến thời điểm hiện tại chưa có công trình khoa học nào thực hiện nghiên cứu. 2. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng (kết hợp dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian) 3. Kết quả nghiên cứu có các phát hiện mới so với tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự. Các tác giả kết luận các biến ảnh hưởng tổng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước. Nhưng theo nghiên cứu thực nghiệm của tôi thì chỉ có ba biến ảnh hưởng tổng đòn bẩy của các Công ty cổ phần tại Việt Nam: lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản. Trong khi đó, biến chi phí thuế là biến mới tôi thêm vào mô hình thì có tác động đến từng bộ phận của tổng đòn bẩy: tương quan nghịch với nợ dài hạn và tương quan thuận với nợ ngắn hạn. Và biến độc lập với đòn bẩy tài chính là biến cơ hội tăng trưởng.
4 Mục lục Lời cảm ơn....................................................................................................................... 1 Lời cam đoan ................................................................................................................... 2 Mục lục ............................................................................................................................ 4 Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt................................................................................. 6 Danh mục các bảng biểu ................................................................................................. 7 Danh mục các bảng vẽ, đồ thị ......................................................................................... 8 Lời mở đầu ...................................................................................................................... 9 1. Lý do chọn đề tài: ................................................................................................ 9 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 9 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 10 4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 10 5. Kết cấu của đề tài............................................................................................... 11 Chương 1: Cơ sở lý luận ............................................................................................... 12 1.1 Tổng quan lý thuyết ......................................................................................... 12 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: .................................................................. 13 1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: .................................................................... 14 1.2 Phương pháp nghiên cứu đề tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự: .................................................................................................................. 15 1.2.1 Các giả thuyết:........................................................................................... 15 Giả thuyết 1 (H1): ........................................................................................... 15 Giả thuyết 2 (H2): ........................................................................................... 16 Giả thuyết 3 (H3): ........................................................................................... 17 Giả thuyết 4 (H4): ........................................................................................... 17 Giả thuyết 5 (H5): ........................................................................................... 18 Giả thuyết 6 (H6): ........................................................................................... 18 1.2.2 Dữ liệu mà các tác giả sử dụng: ................................................................ 19 1.2.3 Mô hình các tác giả sử dụng: .................................................................... 19 1.3 Kết quả nghiên cứu của các tác giả ................................................................. 19 Kết luận Chương 1 ........................................................................................................ 21 Chương 2: Nghiên cứu các nhân tố quyết định đòn bẩy tài chính của các công ty cổ phần tại Việt Nam ......................................................................................................... 22 2.1 Qui trình nghiên cứu........................................................................................ 22 2.2 Mẫu nghiên cứu và nguồn số liệu sử dụng...................................................... 22 2.3 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .................................................................. 22 2.3.1 Các giả thuyết:........................................................................................... 23 Giả thuyết 1..................................................................................................... 23 Giả thuyết 2:.................................................................................................... 23 Giả thuyết 3..................................................................................................... 23 Giả thuyết 4..................................................................................................... 24 Giả thuyết 5..................................................................................................... 24 Giả thuyết 6..................................................................................................... 24 Giả thuyết 7..................................................................................................... 24 2.3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 24 2.4 Mô tả dữ liệu .................................................................................................... 26
5 2.5 Thu thập và xử lý dữ liệu................................................................................. 26 2.5.1 Thu thập dữ liệu:....................................................................................... 26 2.5.2 Xử lý dữ liệu:............................................................................................. 26 2.5.2.1 Mô tả thống kê: ................................................................................... 26 2.5.2.2 Xây dựng mô hình hồi quy:................................................................. 28 2.5.2.2.1 Mô hình tổng nợ: ........................................................................... 28 a. Thiết lập mô hình: ................................................................................ 28 b. Kiểm định mô hình ............................................................................... 33 c. Giải thích tác động các biến phụ thuộc đến TLEV................................. 36 2.5.2.2.2 Mô hình SLEV ............................................................................... 37 2.5.2.2.3 Mô hình LLEV ............................................................................... 43 Kết luận Chương 2 ........................................................................................................ 48 Chương 3: Kết luận và kiến nghị.................................................................................. 49 3.1 Các doanh nghiệp nói gì về tình hình kinh tế hiện tại và tương lai................ 49 3.2 Kiến nghị đối với các công ty cổ phần từ nghiên cứu thực nghiệm................ 52 Kết luận chung .............................................................................................................. 59 Tài liệu tham khảo......................................................................................................... 60 Phụ lục 1 ........................................................................................................................ 61 Phụ lục 2 ........................................................................................................................ 63
6 Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt TLEV: Tổng đòn bẩy tài chính SLEV: Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản LLEV: Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản PROF: lợi nhuận STATE: Sở hữu nhà nước TAX: Chi phí thuế TANG: Tài sản cố định hữu hình LIQ: Tính thanh khoản GROW: Tốc độ tăng trưởng SIZE: Tổng tài sản của doanh nghiệp HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
7 Danh mục các bảng biểu Bảng 2.1: Tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động đến TLEV Bảng 2.2: Tác động của các biến giải thích đến TLEV Bảng 2.3: Mô hình điều chỉnh - tác động các biến giải thích đến TLEV Bảng 2.4: Hàm hồi quy mẫu TLEV Bảng 2.5: Bảng thể hiện ma trận tương quan giữa các biến giải thích - mô hình sau khi điều chỉnh Bảng 2.6: Tác động của các biến giải thích đến SLEV Bảng 2.7: Mô hình điều chỉnh – tác động các biến giải thích đến SLEV Bảng 2.8: Mô hình hồi quy mẫu của SLEV Bảng 2.9: Tác động của các biến giải thích đến LLEV Bảng 2.10 Mô hình điều chỉnh – tác động các biến giải thích đến LLEV Bảng 2.11: Mô hình hồi quy mẫu của LLEV Bảng 3.1: Bảng so sánh các kết quả nghiên cứu
8 Danh mục các bảng vẽ, đồ thị Hình 2.1: Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam Hình 2.2: Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam – sau khi điều chỉnh Hình 2.3: Biểu đồ tăng rải của phần dư TLEV Hình 2.4: Biểu đồ thể hiện tự tương quan giữa các biến Hình 2.5: Biểu đồ tăng rãi của SLEV Hình 2.6: Biểu đồ tăng rãi của LLEV Hình 3.1: Biểu đồ thể hiện phần trăm nhận định của doanh nghiệp về các yếu tố ảnh hưởng hoạt động kinh doanh Hình 3.2: Biểu đồ thể hiện dự đoán của các doanh nghiệp về tình hình kinh tế Việt Nam trong thời gian tới Hình 3.3: Biểu đồ thể hiện tác động của các nhân tố đến TLEV Hình 3.4: Biểu đồ thể hiện tác động của các nhân tố đến SLEV Hình 3.5: Biểu đồ thể hiện tác động của các nhân tố đến LLEV
9 Lời mở đầu 1. Lý do chọn đề tài: Trong những năm gần đây, tình hình kinh tế thế giới nói chung và tình hình kinh tế Việt Nam nói riêng trãi qua rất nhiều thăng trầm. Tại Hội nghị Vietnam CEO Summit ngày 2 tháng 8 năm 2012 với chủ đề “Tái cấu trúc Doanh nghiệp: Kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn áp dụng cho doanh nghiệp Việt Nam”, các chuyên gia đã cho rằng: “doanh nghiệp Việt Nam đang có nhiều hạn chế về quản trị và điều hành hoạt động của doanh nghiệp; đặc biệt là thiếu tầm nhìn chiến lược, mất cân đối về dòng tiền, thiếu hụt nguồn nhân lực, hệ thống không bắt kịp với mô hình phát triển của doanh nghiệp... Để vượt qua khó khăn, doanh nghiệp có thể chủ động hoặc bị động tái cấu trúc. Tuy nhiên, áp lực tái cấu trúc lớn nhất hiện nay là bối cảnh kinh tế suy thoái và khủng hoảng tài chính, khiến doanh nghiệp phải đối mặt với sự suy giảm mạnh về nhu cầu tiêu dùng”. Tôi cho rằng, để tái cấu trúc lại doanh nghiệp thì trước tiên, doanh nghiệp cần phải xem xét lại cấu trúc vốn cũng như nguồn tài trợ của mình. Khi xem xét lại cấu trúc vốn, chúng ta phải xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc vốn để quyết định các nguồn tài trợ phù hợp với tình hình thực tế của doanh nghiệp. Và với doanh nghiệp nói chung, các công ty cổ phần niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh nói riêng đều phải có những hoạt động tích cực để thực hiện công việc này. Đó là lý do tôi chọn đề tài: “ Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần tại Việt Nam”. 2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nhằm mục tiêu nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam, cụ thể là các nhân tố quyết định đến đòn bẩy tài chính của các Công ty niêm cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch
10 chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ đó đưa ra kết luận và kiến nghị giúp doanh nghiệp lựa chọn thiết lập cấu trúc vốn phù hợp. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Phân tích các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Cụ thể là thu thập số liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động sản xuất kinh doanh, cơ cấu cổ đông của các công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, phân tích tác động của các nhân tố quyết định đòn bẩy tài chính. 4. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu này gồm 3 bước: - Bước 1: Dựa vào Paper “ Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Viet Nam” của ba tác giả Dzung Nguyen; Ivan Diaz- Rainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và được công bố vào ngày 07/3/2012 trên trang http://ssrn.com, tôi tham khảo phần tổng quan lý thuyết, mô hình nghiên cứu, phân tích kết quả, bên cạnh đó có một số điều chỉnh, bổ sung. - Bước 2: Thu thập số liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo kết quả sản xuất kinh doanh, cơ cấu cổ đông của 50 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. - Bước 3: Thiết lập mô hình nghiên cứu có bổ sung thêm biến chi phí thuế. Tiếp theo, nghiên cứu định lượng dùng phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy cụ thể chi tiết tác động của các nhân
11 tố đến từng phần của đòn bẩy tài chính, tổng đòn bẩy tài chính…dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê EVIEW 6.0 đưa ra kết luận và kiến nghị. 5. Kết cấu của đề tài - Phần mở đầu - Chương 1: Cơ sở lý luận - Chương 2: Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố quyết định đòn bẩy tài chính của các Công ty cổ phần tại Việt Nam - Chương 3: Kết luận và kiến nghị - Kết luận chung
12 Chương 1: Cơ sở lý luận 1.1 Tổng quan lý thuyết Bài viết với đề tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự được công bố ngày 07/3/2012. Đây là bài viết nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam trong bối cảnh sự phát triển tài chính, cụ thể là sự phát triển của thị trường vốn (gồm nợ vay và vốn cổ phần). Theo đó, bài viết đã cung cấp những nhận định đầu tiên về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam thuộc nền kinh tế năng động nhất khu vực Châu Á Thái Bình Dương, một nền kinh tế đã có sự chuyển biến nhanh chóng trong những năm gần đây. Trong bài viết này, các tác giả đã thu thập số liệu từ 116 doanh nghiệp phi tài chính từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh với giai đoạn từ 2007 đến 2010, tác giả thực hiện phân tích các nhân tố quyết định cấu trúc vốn và đưa ra kết luận, đề xuất các giải pháp: Kết luận: - Các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài trợ ngắn hạn. - Các doanh nghiệp nhà nước tiếp tục được ưu đãi tài chính và các doanh nghiệp phát triển cao vẫn dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu hơn là tài trợ bằng vốn cổ phần. Đề xuất: Cần có những chính sách đảm bảo thị trường vốn phát triển theo chiều sâu và tài chính ngân hàng được phân bổ trên một nền tảng thương mại thuần túy.
13 Các lý thuyết được sử dụng trong bài viết: Nghiên cứu về cấu trúc vốn có nguồn gốc từ lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958), lý thuyết của MM. Sau việc nghiên cứu này, một cuộc tranh luận về lý thuyết và thực nghiệm nỗi lên thách thức các giả định không thực tế vốn có trong lý thuyết không thích hợp của MM. Lý thuyết về cấu trúc vốn: Sử dụng hai lý thuyết: Cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết đánh đổi) và phân hạng tài chính (Lý thuyết trật tự phân hạng). 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: Kết hợp khủng hoảng tài chính và chi phí đại diện vào mô hình không thích hợp của MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) đã chứng minh có sự tồn tại của chi phí đáng kể khi đòn bẩy tăng cao. Các chi phí này có thể là trực tiếp (chi phí liên quan luật pháp, quản lý, phá sản) hoặc chi phí gián tiếp (ví dụ như mất niềm tin của khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đại diện phát sinh từ nổ lực gắn kết lợi ích của các bên (Jensen, 1986), tài trợ nợ giúp giảm thiểu xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; các nhà quản lý lạm dụng các khoản chi trả thường xuyên cho lãi vay làm hạn chế dòng tiền tự do. Ngược lại, giải quyết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và các nhà đầu tư, Jensen và Meckling (1976) nhận ra rằng các áp đặt lãi suất cao và các giao ước nợ nghiêm ngặt đã ức chế sự linh hoạt của các nhà quản lý trong việc theo đuổi các dự án rủi ro để tăng giá trị cổ đông. Cân bằng lợi thế và bất lợi của nợ là trọng tâm của lý thuyết đánh đổi. Trong một hình thức mở rộng, lý thuyết nói rằng các công ty nên theo đuổi một cấu trúc vốn tối ưu tại điểm mà giá trị của lá chắn thuế bù trừ với rủi ro của lãi suất, các vấn đề về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện.
14 1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: Trong nổ lực để giải quyết các giả thuyết không thực tế của lý thuyết không thích hợp của MM, khái niệm về thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch đã được giới thiệu để giải thích sự ưu tiên cho các nguồn tài trợ. Đầu tiên, thông tin bất đối xứng ủng hộ nợ hơn vốn cổ phần (các nhà quản lý của doanh nghiệp sẽ biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro, các giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài). Đặc biệt, theo lý thuyết tín hiệu của Ross (1977), việc phát hành nợ thường cho thấy sự lạc quan của cấp quản lý về hiệu suất tiềm năng trong khi phát hành cổ phần mới đưa đến các nhà đầu tư một dấu hiệu của việc định giá quá cao. Thứ hai, nghiên cứu về chi phí giao dịch cho thấy có sự ưu tiên của nguồn tài trợ nội bộ. Theo Myers (1984), lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ ưu tiên trước nhất để chi phí giao dịch thấp nhất . Hơn nữa, lời giải thích từ Myers và Majluf (1984) cho rằng tài trợ nội bộ giúp tránh được các vấn đề về thông tin và giá cả. Kết hợp chi phí giao dịch và vấn đề thông tin bất đối xứng, Myers (1984) đã khởi xướng Lý thuyết thứ tự phân hạng để chỉ ra một hệ thống phân cấp tài chính. Các công ty thích tài trợ nội bộ rồi mới đến tài trợ từ bên ngoài, trong khi một trong hai nguồn tài trợ bên ngoài, nợ sẽ được lựa chọn trước so với phát hành cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu và Lý thuyết phân cấp Tài chính áp dụng cách tiếp cận cạnh tranh. Trước đây cho thấy các công ty có một tỷ lệ nợ mục tiêu mà tại đó, lợi ích của tấm chắn thuế bù trừ cho chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính. Bằng cách tương phản, sau đó bác bỏ sự tồn tại của một đòn bẩy được xác định rõ vì phát sinh các vấn đề của thông tin bất đối xứng và chi phí giao dịch; xác định ưu tiên đối với tài trợ nội bộ tiếp theo là tài trợ nợ từ bên ngoài và lựa chọn cuối cùng là phát hành cổ phần (Myers, 1984).
15 1.2 Phương pháp nghiên cứu đề tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự: 1.2.1 Các giả thuyết: Trong phần này, các tác giả phát triển các giả thuyết mang tính thực nghiệm dựa trên việc xác định các đặc tính về tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Sở dĩ thực hiện điều này vì các tác giả đã khám phá được những nhân tố quyết định mang tính phổ biến và thường xuyên trong các nghiên cứu (các nhân tố được kể đến như: profittability (lợi nhuận), tangibility (tài sản cố định hữu hình), size (tổng tài sản), growth opportunity (cơ hội phát triển) và liquidity (tính thanh khoản) (xem Frank and Goyal 2009; Welch, 2011) và nhân tố đặc trưng của quốc gia (như là sở hữu nhà nước). Dự đoán lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy là mâu thuẩn nhau. Ví dụ, theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn bởi vì họ sử dụng được tấm chắn thuế. Còn lý thuyết trật tự phân hạng thì dự đoán giữa chúng có mối tương quan nghịch. Bởi vì tài trợ nội bộ sẽ được ưu tiên trước nhất, khi các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ sử dụng khoản thu nhập giữ lại nên việc vay mượn giảm đi. Mặc dù có sự tranh chấp về mặt lý thuyết, nhưng hầu hết các bằng chứng thực nghiệm bao gồm: Kester (1986) và Fama và French (2002) đã xác định mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Đáng chú ý hơn, các nghiên cứu quốc tế như là Rajan và Zingales (1995) đối với các nền kinh tế G7 và Wald (1999) đối với sự phát triển của các nền kinh tế đều xác định ảnh hưởng trái chiều của lợi nhuận thông qua các quốc gia. Giả thuyết 1 (H1):
16 Có một mối quan hệ đảo ngược giữa lợi nhuận và đòn bẩy doanh nghiệp khi các doanh nghiệp có lợi nhuận thích đem nguồn nội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của họ. Cả hai mô hình lý thuyết và phân tích thực nghiệm hầu như xác định rằng các doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình thì được định giá cao. Trong các nước phát triển, vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư có thể bị lên tiếng (Booth và cộng sự (2001); Chen (2004); Nguyen và Ramachandran (2006). Điều này là rõ ràng trong trường hợp của Việt Nam tại điểm mà hệ thống luật pháp vẫn được xem là yếu và kết quả tín dụng mở rộng chủ yếu dựa trên tài sản thế chấp hay các mối quan hệ (Leung (2009); Nguyen và Ramachandran (2006). Giả thuyết 2 (H2): Tài sản hữu hình có liên quan đến đòn bẩy tài chính bởi vì khi thế chấp tài sản có giá trị cao sẽ giảm nhẹ được thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa người đi vay và người cho vay. Nhìn chung, lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp lớn sẽ sử dụng đòn bẩy cao hơn. Ví dụ, doanh nghiệp lớn có khả năng thương lượng với người cho vay nên có thể vay được với chi phí thấp hơn. Hơn nữa, công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng hơn là các công ty nhỏ vì các công ty lớn được biết đến nhiều hơn và họ sẳn sàng cung cấp hoặc đáp ứng tốt các đòi hỏi về thông tin cho bên ngoài (Rajan và Zingales (1995). Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế đều xác định những vấn đề lý thuyết cần giải quyết (ví dụ Friend và Lang, 1998); Frank và Goral, 2009). Đây cũng là sự thật đối với Việt Nam khi nghiên cứu báo cáo về mối tương quan thuận giữa độ lớn của doanh nghiệp và đòn bẩy (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các cộng sự, 2008).
17 Giả thuyết 3 (H3): Quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính vì các doanh nghiệp có quy mô lớn ít đề cập vấn đề thông tin bất cân xứng. Các lý thuyết cấu trúc vốn không đồng tình về mối quan hệ giữa tăng trưởng của doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp. Theo mô hình chi phí đại diện, các điều khoản và các hạn chế của người cho vay dẫn đến các doanh nghiệp sẽ kém linh hoạt hơn trong việc theo đuổi các cơ hội đầu tư; do vậy các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển sẽ tránh vay nợ. Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường hay sử dụng triệt để nguồn tài trợ nội bộ, rồi sau đó mới tận dụng nguồn tài trợ thứ hai là nợ. Về mặt thực nghiệm, nghiên cứu các nền kinh tế phát triển đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa sự tăng trưởng và tỷ lệ nợ (Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999). Tuy nhiên, những nghiên cứu tại các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam cho thấy rằng các doanh nghiệp tài trợ nợ khi doanh nghiệp mình phát triển (điển hình là các khoản nợ vay ngân hàng) (Chen, 2004; Nguyen và Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger và các cộng sự, 2008). Giả thuyết 4 (H4): Cơ hội tăng trưởng cũng liên quan tích cực đến đòn bẩy tài chính. Vấn đề này được tìm thấy thông qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển. Theo trực giác, các chủ nợ xem tính thanh khoản như là một nhân tố cho thấy khả năng thực hiện các nghĩa vụ đối với các khoản nợ ngắn hạn, bởi vì, nếu tính thanh khoản cao sẽ giúp doanh nghiệp xử lý các khoản nợ tốt hơn. Tuy nhiên theo lý thuyết trực tự phân hạng, các doanh nghiệp có sẳn tiền mặt tích lũy và các tài sản có tính thanh khoản sẽ ưu tiên các khoản tài trợ nội bộ
18 hơn là các khoản nợ vay. Mối tương quan nghịch này luôn được báo cáo trong các phân tích thực nghiệm (chẳng hạn phân tích của Prowse, 1990; Deesomsak và các cộng sự, 2004; De Jong và các cộng sự, 2008). Có bằng chứng hữu hạn về tính thanh khoản tại Việt Nam. Nhân tố này quan trọng trong việc xem xét các nguồn tài trợ ngắn hạn và nó có liên quan đặc biệt đối với sự phát triển các quốc gia như Việt Nam khi trách nhiệm hiện tại hướng đến các nhân tố quan trọng nhất về vốn (Vuong và Tran, 2010). Giả thuyết 5 (H5): Tính thanh khoản có ảnh hưởng bất lợi đến đòn bẩy tài chính vì khi doanh nghiệp với khả năng thanh khoản cao sẽ sẳn lòng đem quỹ nội bộ tài trợ cho việc kinh doanh của họ. Cấu trúc sở hữu là nhân tố khác có thể ảnh hưởng cấu trúc vốn và bằng chứng liên quan đến bối cảnh của Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp có sự kiểm soát nhà nước thì sử dụng đòn bẩy nhiều hơn vì mối quan hệ của họ với ngân hàng thương mại (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các cộng sự, 2008). Tuy nhiên, như các lưu ý trước đây khi các nghiên cứu này được thực hiện thì có những thay đổi đáng kể được ban hành trong nền kinh tế Việt Nam bao gồm sự phát triển của vốn chủ sở hữu và thị trường vốn; tiếp tục cổ phần hóa và tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước. Theo đó, các doanh nghiệp nhà nước dần dần trở nên độc lập hơn trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp (IMF, 2010). Mặc dù có khả năng này, các tác giả vẫn duy trì giả thuyết rằng tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính trong khi thị trường vốn vẫn còn tương đối kém phát triển và chính phủ vẫn duy trì việc kiểm soát đối với các lỉnh vực then chốt, đặc biệt là hệ thống các ngân hàng thương mại. Giả thuyết 6 (H6):