Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam (2012)

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam (2012)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN CHÍ ĐỨC CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
MỤC LỤC MỞ ĐẦU ......... ........................................................................ 1 CHƢƠNG 1 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 5 1.1 Một số nghiên cứu trên thế giới ............................................................ 5 1.2 Một số nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 12 CHƢƠNG 2 NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ..... 15 2.1 Tổng quan và thực trạng cơ cấu vốn các công ty tại Việt Nam ............. 15 2.2 Dữ liệu, xác định các nhân tố đặc trƣng của công ty, thống kê mô tả và xây dựng mô hình nghiên cứu ..................................................................... 17 2.2.1 Dữ liệu ................................................................................................ 17 2.2.2 Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Việt Nam ................................................................................................ 18 2.2.2.1 Khả năng sinh lời (Profitability) ...................................................... 18 2.2.2.2 Qui mô (Size) ................................................................................... 18 2.2.2.3 Các cơ hội tăng trƣởng (Growth opportunities) .............................. 19 2.2.2.4 Tài sản hữu hình (Tangibility) ........................................................ 20 2.2.2.5 Thuế (Tax) ....................................................................................... 21 2.2.2.6 Rủi ro kinh doanh (Risk) ................................................................. 22 2.2.2.7 Đặc điểm riêng của tài sản của công ty (Uniqueness) .................... 23 2.2.2.8 Tính thanh khoản (Liquidity) .......................................................... 24 2.2.2.9 Sở hữu nhà nƣớc (State-owned) ...................................................... 24 2.2.2.10 Ngành (Industry) ........................................................................... 25
2.2.3 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Việt Nam ...................................................................................................................... 27 2.2.4 Xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết tại Việt Nam .............................................................. 43 2.2.4.1 Mô hình quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn ........................ 43 2.2.4.2 Đánh giá độ phù hợp của mô hình .................................................. 45 2.2.4.3 Kiểm định độ phù hợp của mô hình ................................................ 45 2.2.4.4 Một số chỉ tiêu đánh giá mô hình hồi qui tuyến tính khác .............. 46 2.2.5 Phân tích ma trận hệ số tƣơng quan ................................................... 52 2.2.6 Kết quả chạy mô hình ........................................................................ 57 CHƢƠNG 3 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................. 71 3.1 Kết luận ................................................................................................. 71 3.2 Kiến nghị ............................................................................................... 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................ 76
1 MỞ ĐẦU Tóm tắt Đề tài sử dụng số liệu của 546 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam sử dụng nợ cao so với các công ty trên thế giới. Đặc biệt, trong cơ cấu nợ thì nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất lớn. Các công ty nhà nước có mức sử dụng nợ cao hơn các công ty khác, các công ty lớn có mức sử dụng nợ cao hơn các công ty vừa và nhỏ. Kết quả chính của đề tài là phát hiện những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam giống với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty trên thế giới. Cụ thể, các nhân tố: khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, ngành nông nghiệp, ngành vận tải có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, những nhân tố: qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, đặc điểm riêng của tài sản, sở hữu nhà nước, ngành bất động sản – xây dựng có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Đặt vấn đề Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp đặc biệt là doanh nghiệp cổ phần phải chịu nhiều áp lực để tồn tại và phát triển. Các nhà quản trị đứng trước sức ép tạo ra lợi nhuận ngày càng nhiều và làm sao giá trị doanh nghiệp đặc biệt là giá trị tài sản của cổ đông, những người chủ sở hữu của doanh nghiệp là cao nhất. Để làm được điều đó, nhà quản trị phải luôn có những quyết định quan trọng để định hướng doanh nghiệp đi theo hướng tốt nhất. Một trong các quyết định quan trọng đó là quyết định về cấu trúc vốn
2 của doanh nghiệp. Theo Modigliani và Miller (1958) thì cấu trúc vốn của công ty không liên quan gì đến giá trị của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo. Tuy nhiên, cũng theo Modigliani và Miller (1963), công ty sử dụng nợ càng nhiều thì sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế càng cao nhưng một công ty có đòn bẩy tài chính cao lại phải đối mặt với các vấn đề kiệt quệ tài chính. Sau lý thuyết cấu trúc vốn không liên quan gì đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller đã có nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn khác ra đời, trong số đó có hai lý thuyết nổi bật nhất là lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) được phát triển trên nền tảng lý thuyết của Modigliani và Miller và lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) được Myers và Majluf (1984) phát hiện. Kể từ đó, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ để chứng minh hai lý thuyết trên. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm này còn nhiều chỗ chưa đồng nhất. Đây chính là cơ sở mà các nhà nghiên cứu tiếp tục quá trình nghiên cứu để làm sáng tỏ nhiều vấn đề trong hai lý thuyết về cấu trúc vốn trên cũng như những lý thuyết về cấu trúc vốn khác. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, bài này sẽ tập trung trả lời cho hai câu hỏi: 1. Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam? Có sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các công ty mà nhà nước nắm tỷ lệ vốn chi phối và các công ty nhà nước không nắm tỷ lệ vốn chi phối, giữa các công ty lớn và các công ty vừa và nhỏ. Theo Nghị định
3 56/2009/NĐ-CP ngày 30/06/2009 của Chính phủ về trợ giúp phát triển doanh nghiệp vừa và nhỏ thì những doanh nghiệp có tổng nguồn vốn (bằng tổng tài sản) từ trên 20 tỷ đồng đến 100 tỷ đồng được xếp vào doanh nghiệp vừa và nhỏ, những doanh nghiệp có mức vốn trên 100 tỷ đồng là doanh nghiệp lớn. Các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong nền kinh tế thường khó khăn hơn các doanh nghiệp lớn trong việc huy động vốn. Do đó, xem xét vấn đề này cũng là một sự cần thiết. 2. Các nhân tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam như thế nào? và có khác biệt nào so với những lý thuyết về cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm trước đây? Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là 546 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm 30/09/2011. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2007 đến năm 2010. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của từng công ty. Phương pháp nghiên cứu Để trả lời những vấn đề trên, đề tài sử dụng phương pháp định lượng là thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để chạy mô hình hồi qui tuyến tính đa biến. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài Đề tài là sự kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm có trước để làm sáng tỏ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho các nhà quản trị một cách nhìn
4 toàn diện hơn về cấu trúc vốn của công ty để từ đó có những quyết định chuẩn xác, kịp thời và hiệu quả. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn giúp các cơ quan nhà nước thấy được thực trạng cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam cũng như những bất cập trong cơ chế quản lý để từ đó có những chính sách phù hợp. Bố cục của đề tài Phần còn lại của đề tài được kết cấu như sau: Chương 1: Một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn trên thế giới và tại Việt Nam. Chương 2: Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Việt Nam. Chương 3: Kết luận và kiến nghị
5 CHƯƠNG 1 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 1.1 Một số nghiên cứu trên thế giới. Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); lý thuyết người đại diện…đã được thực hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau. Tại các thị trường mới nổi, có nhiều nghiên cứu đáng chú ý. Ví như nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) ở thị trường Ma-lai-xi-a từ năm 1984 đến 1999 bằng phương pháp nghiên cứu là thống kê mô tả và phương pháp hồi qui bình phương cực tiểu. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố: tăng trưởng, qui mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, các nhân tố: rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm Châu Mỹ La tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 công ty trong giai đoạn từ 1980 đến 2004. Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố chủ yếu: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài
6 sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng. Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS cho thấy kết quả là các công ty có mức độ sử dụng nợ nhiều là các công ty có qui mô lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty với mức độ sử dụng nợ và một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và mức độ sử dụng nợ của công ty. Thêm vào đó, một kết luận khác cũng đáng quan tâm của bài nghiên cứu là sự phát triển tài chính của một nước dẫn đến tỷ số nợ sẽ thấp hơn, còn sự mở rộng tài chính sẽ dẫn đến tỷ số nợ sẽ cao hơn. Đối với các nước đang phát triển cũng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện tại nhiều quốc gia. Nghiên cứu thực nghiệm của Booth và các cộng sự (2001) tại 10 nước đang phát triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ trong khoảng giai đoạn 1980 đến 1991 cho một kết quả là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển cũng giống như các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các nước đã phát triển. Cụ thể, tỷ số nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời và có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhân tố qui mô công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó. Một nghiên cứu thực nghiệm khác của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước Châu Á Thái Bình Dương (gồm Thái Lan, Ma-lai-xi-a, Sing-ga-po và Úc) từ năm 1993 đến năm 2001 cho thấy một tác động tỷ lệ thuận của nhân tố qui mô công ty và tác động tỷ lệ nghịch của các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản, giá cổ phiếu đến đòn bẩy tài chính của công ty. Tuy nhiên, hình thức và mức độ tác động của các nhân tố đó phụ thuộc vào đặc trưng của mỗi quốc gia. Chẳng hạn, nhân tố tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài
7 chính công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống kê ở các nước Thái Lan, Ma- lai-xi-a và Sing-ga-po trong khi lại có ý nghĩa tại Úc, hay như nhân tố khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống kê trừ Ma-lai-xi-a. Trong khi đó, nhân tố cơ hội tăng trưởng tác động tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính công ty chỉ có ý nghĩa thống kê tại Thái Lan và Ma-Lai-xi-a. Một nghiên cứu khác thật sự đáng chú ý, đó là nghiên cứu thực nghiệm của Bas và các cộng sự (2009) đối với 11.125 công ty tại 25 nền kinh tế đang phát triển từ năm vùng khác nhau trên thế giới. Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự khác biệt trong tác động của các nhân tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết, giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn. Một số kết luận có thể rút ra từ nghiên cứu này: - Các công ty nhỏ có ít điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ hơn là các công ty vừa và công ty lớn. Mặt khác, các công ty niêm yết có mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn vì vậy mà đòn bẩy tài chính cao hơn. - Các công ty lớn và công ty niêm yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận với thị trường dễ dàng hơn. Ở những nước đang phát triển, các công ty đại chúng có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty tư nhân vì ở các công ty đại chúng, vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn các công ty tư nhân. - Các nhân tố: tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty. Các nhân tố: qui mô công ty, tăng trưởng, lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Tuy nhiên, hai nhân tố là tài sản hữu hình và tỷ lệ
8 lạm phát có tác động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty, còn lãi vay và thuế thì tác động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm của Bevan và Danbolt (2000) với 822 công ty tại Anh chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố là: tăng trưởng (được xác định bằng giá trị thị trường trên giá trị số sách của tổng tài sản), qui mô công ty (được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu), khả năng sinh lời (được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản) và tài sản hữu hình (được xác định bằng tài sản cố định trên tổng tài sản) đến cấu trúc vốn của công ty. Theo đó, cấu trúc vốn của công ty được hai tác giả xác định trên cơ sở bốn tỷ số: các khoản phải trả (gồm nợ phải trả, tín nhiệm thương mại và tương đương) trên tổng tài, nợ phải trả trên tổng tài sản, nợ phải trả trên tổng nguồn vốn và nợ điều chỉnh (nợ phải trả trừ đi tiền mặt và chứng khoán khả mại) trên nguồn vốn điều chỉnh (tổng nợ cộng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi cộng các khoản dự phòng cộng thuế thu nhập hoãn lại và trừ giá trị tài sản vô hình) . Tất cả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đều lấy trung bình và được làm trễ ba năm so với cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số các khoản phải trả trên tổng tài sản nhưng lại tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh nhưng hai tác động này có mức độ rất nhỏ. Trong khi cấu trúc vốn được đo lường bằng các tỷ số thị trường thì nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ nghịch. Nhân tố qui mô có tác động tỷ lệ thuận đến tất cả các tỷ số đo lường cấu trúc vốn của công ty theo giá trị số sách nhưng cấu trúc vốn của công ty đo lường theo giá trị thị trường thì nhân tố này tác động không có ý nghĩa thống kê . Nhân tố khả năng sinh lời lại có tác động tỷ lệ nghịch đến tất cả các tỷ số đo lường cấu trúc vốn của công ty theo giá trị số sách và theo giá trị thị trường. Nhân tố tài sản hữu hình có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số các khoản
9 phải trả trên tổng tài sản nhưng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ trên tổng tài sản và tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh. Một nghiên cứu thực nghiệm khác của Huang và Song (2006) với hơn 1.000 công ty niêm yết tại Trung Quốc đến thời điểm năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty và xem tác động các nhân tố này đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước khác có giống với tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Trung Quốc hay không. Sử dụng phương pháp thống kê mô tả cùng với phương pháp hồi qui bình phương cực tiểu, tác giả cho thấy các nhân tố: qui mô công ty (được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu), biến động khả năng sinh lời (được xác định bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), tài sản hữu hình (được đo lường bằng tỷ số tài sản cố định trên tổng tài sản), sở hữu thuộc các định chế (được xác định bằng tổng số cổ phần nắm giữ của nhà quản trị, giám đốc và các cơ quan giám sát) có mối quan hệ khẳng định với đòn bẩy tài chính của công ty, các nhân tố: khả năng sinh lời (được đo lường bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản), các cơ hội tăng trưởng (được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), tấm chắn thuế phi nợ (được xác định bằng tỷ số khấu khao trên tổng tài sản) lại có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào sự tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn mà chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu. Bởi vì đa số các công ty của Trung Quốc đều thuộc sở hữu của nhà nước, mà nhà nước vừa là chủ công ty vừa là chủ các tổ chức tài chính trung gian nên việc đi vay của các công ty này là rất thuận lợi. Cũng tại Trung Quốc, nghiên cứu thực nghiệm của Li, Yue và Zhao (2007) từ năm 2000 đến năm 2004 với 417.068 công ty niêm yết và chưa niêm yết tập trung vào các nhân tố: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản
10 hữu hình, tài sản đến hạn, tập trung của ngành, đòn bẩy tài chính trung bình của ngành, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và vốn hoá thị trường. Đối với cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản thì các nhân tố: qui mô công ty, tài sản đến hạn, đòn bẩy tài chính trung bình của ngành, sở hữu nhà nước có tác động tỷ lệ thuận, còn các nhân tố còn lại: khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tập trung của ngành, sở hữu nước ngoài có tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc vốn công ty. Đối với cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản thì các nhân tố: qui mô công ty, đòn bẩy tài chính trung bình của ngành có tác động tỷ lệ thuận, những nhân tố khác: khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tập trung ngành, sở hữu nước ngoài lại có tác động tỷ lệ nghịch. Trong khi đó, đối với nợ dài hạn của công ty thì các nhân tố: qui mô công ty, đòn bẩy tài chính trung bình của ngành, sở hữu nhà nước có tác động tỷ lệ thuận, những nhân tố còn lại: khả năng sinh lời, tập trung ngành, sở hữu nước ngoài lại có quan hệ tỷ lệ nghịch. Đặc biệt, trong nghiên cứu này, tác giả cho thấy các công ty có vốn chủ sở hữu của nhà nước càng cao thì mức độ sử dụng càng cao mà chủ yếu là nợ dài hạn và những công ty này chủ yếu tập trung ở các vùng kém phát triển. Ngược lại, những công ty có sở hữu vốn của nước ngoài cao thường sử dụng nợ ít so với các công ty tương tự nhưng có mức sở hữu nước ngoài thấp hơn. Về qui mô công ty, bài nghiên cứu còn cho thấy những công ty vừa có mức sử dụng nợ cao nhất, chủ yếu là nợ ngắn hạn. Trong khi các công ty lớn thì sử dụng nợ dài hạn nhiều nhất. Có thể nói, nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn công ty tại các nước phát triển đã có từ thập niên 60 và những nghiên cứu này là tiền đề cũng như là những nghiên cứu mẫu để so sánh với những nghiên cứu sau này tại các nước có thị trường mới nổi và các nước đang phát triển. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với 469 công ty của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974 đến năm 1982 cho nhiều kết quả có ý nghĩa:
11 - Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các công ty lớn bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Điều đó cũng giải thích tại sao các công ty nhỏ dễ bị tổn thương hơn các công ty lớn khi một sự suy thoái tạm thời của nền kinh tế xảy ra. - Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy một tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty đến mức độ sử dụng nợ của công ty. Trong khi đó, nhân tố qui mô công ty và cơ hội tăng trưởng tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ số sách của công ty. Còn nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ thị trường của công ty. Cũng tại nền kinh tế Mỹ giai đoạn 1950-2000, Frank và Goyal (2003) đã nghiên cứu tác động của 39 nhân tố đến các quyết định cấu trúc vốn của công ty, trong đó có cả những nhân tố từ đặc thù của công ty đến những nhân tố vĩ mô. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng, các nhân tố: mức nợ bình quân của ngành, qui mô công ty, tài sản vô hình, tài sản thế chấp có quan hệ tỷ lệ thuận mạnh đến đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, các nhân tố: rủi ro phá sản, chi trả cổ tức, tăng trưởng lại có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty. Một số các nhân tố khác như: suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (-), lỗ luỹ kế năm trước chuyển sang (-), ràng buộc tài chính (-), khả năng sinh lời (-), thay đổi tổng tài sản (+), thuế thu nhập công ty (+) và lãi suất trái phiếu (+) có tác động nhưng mức độ tin cậy thấp. Một nghiên cứu thực nghiệm khác gần đây của Frank và Goyal (2009) trên các công ty thương mại của Mỹ trong giai đoạn từ 1950 đến 2003 nhưng lần này trên cơ sở nhiều nhân tố, tác giả đã tìm ra sáu nhân tốt cốt lõi là: đòn bẩy tài chính bình quân của ngành, tài sản hữu hình, lợi nhuận, qui mô công ty, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng
12 có tác động tin cậy nhất đến cấu trúc vốn của công ty. Cụ thể, các nhân tố: đòn bẩy tài chính bình quân của ngành, tài sản hữu hình, qui mô công ty, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản. Trong khi đó, các nhân tố: tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, lợi nhuận có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản. Tuy nhiên, đối với tỷ số tổng nợ trên giá trị sổ sách của tài sản thì các nhân tố qui mô công ty, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản và ảnh hưởng của lạm phát thì không tin cậy. 1.2 Một số nghiên cứu tại Việt Nam Tại Việt Nam, những nghiên cứu về đề tài các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn vẫn còn rất ít có thể vì nền kinh tế Việt Nam vẫn còn trong giai đoạn đang phát triển, vấn đề minh bạch thông tin trong các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế. Điều đó ảnh hưởng đến vấn đề thu thập dữ liệu để phân tích. Tuy nhiên, những năm gần đây cũng có các nghiên cứu đáng được chú ý. Một trong số đó là nghiên cứu thực nghiệm của Tran Dinh Khoi Nguyen (2006). Nghiên cứu này tập trung phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty vừa và nhỏ tại Việt Nam. Công ty vừa và nhỏ được tác giả xác định là công ty có số lao động dưới 300 lao động hoặc vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng. Mẫu nghiên cứu của tác giả có tổng cộng 558 công ty, trong đó có 176 công ty nhà nước và 382 công ty tư nhân. Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính của các công ty kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính từ năm 1998 đến 2001 để tính toán các nhân tố, tác giả đã đưa tám nhân tố vào mô hình hồi qui tuyến tính: Tăng tưởng (Phần trăm thay đổi trong tổng tài sản), tài sản hữu hình (tài sản cố định trên tổng tài sản), rủi ro kinh doanh (độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế), khả năng sinh lời (logarit tự nhiên của lợi nhuận trước thuế trên
13 doanh thu), qui mô (logarit tự nhiên của số lao động), sở hữu công ty ( nhân tố này là biến giả với 0 là công ty tư nhân và 1 là công ty nhà nước), quan hệ với ngân hàng (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất ít đến rất rộng), mạng lưới (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất yếu đến rất mạnh). Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty vừa và nhỏ sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn với tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản là 41,98% trong khi tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản là 1,93%. Các công ty nhà nước có tỷ số nợ 63,3% cao hơn các công ty khác 34,9%. Các công ty tư nhân và công ty cổ phần sử dụng nợ cao hơn các công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty độc quyền. Kết quả nghiên cứu chính của bài cho thấy các nhân tố: tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng lưới có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản của công ty. Nhưng nhân tố: tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty. Trong khi đó, nhân tố khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu thực nghiệm của Trần Hùng Sơn (2008) trên 45 công ty phi tài chính có mức vốn hoá thị trường lớn nhất trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố: khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, qui mô công ty, các cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản của công ty, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn của công ty. Cụ thể, các nhân tố: tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, qui mô công ty có tác động tỷ lệ thuận đến mức độ sử dụng nợ của công ty. Trong khi đó, các nhân tố: khả năng sinh lời, các cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản của công ty lại có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty. Đặc biệt, nhân tố sở hữu nhà nước có tác động tỷ lệ
14 thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản chứng tỏ các công ty mà nhà nước nắm tỷ lệ vốn chi phối càng lớn thì mức độ sử dụng nợ càng nhiều. Một nghiên cứu khác của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) với 428 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007-2009 trên các nhân tố: hiệu quả kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, qui mô của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản. Kết quả cho thấy, các nhân tố: hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản có tác động tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của công ty. Trong khi các nhân tố còn lại là qui mô công ty có tác động tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của công ty. Tất cả các tác động đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
15 CHƯƠNG 2 NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM. 2.1 Tổng quan và thực trạng cơ cấu vốn các công ty tại Việt Nam. Gần 25 năm kể từ khi khởi xướng công cuộc đổi mới, diện mạo nền kinh tế Việt Nam đã có những bước chuyển biến rõ rệt. Luật đầu tư nước ngoài năm 1987 ra đời tạo ra khung pháp lý đầu tiên cho việc hình thành nền kinh tế thị trường rồi năm 1991 luật doanh nghiệp tư nhân và luật công ty được hình thành. Năm 1992 Hiến pháp được sửa đổi đã khẳng định sự tồn tại và phát triển của nền kinh tế hàng hoá nhiều thành phần vận động theo cơ chế thị trường và khu vực đầu tư nước ngoài. Nền kinh tế hội nhập và phát triển kéo theo sự phát triển rất đa dạng và phong phú các thành phần kinh tế khác nhau. Tính đến cuối năm 2009, Việt Nam có khoảng 248.842 loại hình doanh nghiệp, trong đó lãnh vực tư nhân và công ty trách nhiệm hữu hạn là nhiều nhất với khoảng 182.246 doanh nghiệp, các công ty có vốn đầu tư nước ngoài cũng khá nhiều khoảng 6.546 doanh nghiệp. Rõ ràng, các thành phần kinh tế đóng vai trò rất lớn trong cơ chế vận hành nền kinh tế thị trường tại Việt Nam. Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, các doanh nghiệp cũng phải ngày càng đổi mới để thích nghi và phát triển trong điều kiện mới. Trong đó, đặc biệt là các doanh nghiệp cổ phần. Các doanh nghiệp cổ phần là mô hình phát triển điển hình và lâu đời của kinh tế tập thể trên thế giới, ở đó, nhà quản trị đưa ra rất nhiều quyết định quan trọng để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp mà đặc biệt là tối đa hoá giá trị của cổ đông là những người chủ sở hữu của công ty. Một trong những quyết định quan trọng đó là quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
16 Nền kinh tế Việt Nam vẫn còn trong giai đoạn đang phát triển, do đó các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là các doanh nghiệp vừa và nhỏ bên cạnh các tổng công ty của nhà nước. Mặt khác, nền kinh tế Việt Nam cũng mới hội nhập nên các cơ hội để các doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận các nguồn tài trợ còn hạn chế. Có thể thấy rằng, nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay là từ việc đi vay các tổ chức tín dụng, vì đây là kênh huy động vốn dễ dàng và linh hoạt nhất. Mặt khác, nguồn vốn tín dụng không phải là vô tận, khi cho vay các tổ chức tín dụng phải xem xét nhiều điều kiện và thường phải có tài sản đảm bảo tương ứng với vốn vay. Hơn nữa, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là vừa và nhỏ nên tầm hoạch định chiến lược còn yếu. Tất cả những điều đó làm cho các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn tín dụng còn hạn chế và chủ yếu là vay để phục vụ sản xuất kinh doanh trong khi những nguồn vốn dài hạn rất quan trọng thì khả năng tiếp cận của các doanh nghiệp còn rất khó khăn. Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời đã hơn 10 năm phần nào giải toả cơn khát vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy vậy, qui mô của thị trường còn khá nhỏ so với thị trường chứng khoán các nước trong khu vực như Thái Lan, Sing-ga-po, Trung Quốc… tính đến thời điểm 30/09/2011 có khoảng 824 cổ phiếu, 557 trái phiếu trên cả ba thị trường là Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và trị trường Upcom với tổng giá trị niêm yết khoảng 413.341.070 triệu đồng. Thêm vào đó, cơ chế vận hành thị trường còn nhiều bất cập vì vậy mà thị trường chứng khoán Việt Nam chưa được xem là kênh huy động vốn dồi dào của các doanh nghiệp. Một đặc điểm khác nữa của các doanh nghiệp tại Việt Nam là vì nền kinh tế nước ta đang chuyển dần từ vai trò chủ đạo của các tập đoàn, công ty lớn của nhà nước sang cơ chế thị trường nên phần lớn các công ty sau khi cổ phần hoá và niêm yết trên thị trường chứng khoán vẫn còn lệ thuộc do nhà nước nắm tỷ lệ vốn chi phối. Do
17 đó, các công ty này thường có những ưu thế nhất định trong việc huy động vốn vay từ các tổ chức tín dụng do nhà nước vừa là chủ công ty vừa là chủ các tổ chức tín dụng. Qua đó, có thể thấy rằng các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao dễ dàng huy động vốn vay từ các tổ chức tín dụng nên sẽ không mặn mà lắm với việc huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Đây là một đặc điểm khác với các nước phát triển và đang phát triển khác. 2.2 Dữ liệu, xác định các nhân tố đặc trưng của công ty, thống kê mô tả và xây dựng mô hình nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu Bài này sử dụng dữ liệu từ năm 2007 đến năm 2010 của tất cả các công ty niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm 30/09/2011. Các công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, ngân hàng, quỹ đầu tư. Ngoài ra, các công ty phải được thành lập từ năm 2007 trở về trước và không có lỗ trong cả ba năm từ 2007 đến năm 2009. Sau khi kiểm tra và lọc các điều kiện trên, mẫu dữ liệu hoàn chỉnh còn lại là 546 công ty. Trong số 546 công ty trong mẫu, có 155 công ty có tỷ lệ vốn nhà nước trên 50% chiếm tỷ lệ 28,39%, có 63 công ty có tổng tài sản từ 100 tỷ đồng trở xuống chiếm tỷ lệ 11,54%. Tất cả các công ty thuộc 10 nhóm ngành: ngành công nghiệp có 124 công ty chiếm tỷ lệ là 22,71%, ngành dệt may - giầy da có 8 công ty chiếm tỷ lệ 1,47%, ngành công nghệ có 29 công ty chiếm tỷ lệ 5,31%, ngành dược - y tế có 22 công ty chiếm tỷ lệ 4,03%, ngành hàng tiêu dùng có 38 công ty chiếm tỷ lệ 6,96%, ngành nông nghiệp có 8 công ty chiếm tỷ lệ 1,47%, ngành thực phẩm - đồ uống – hoá chất có 53 công ty chiếm tỷ lệ 9,71%, ngành thương mại - dịch vụ có 66 công ty chiếm tỷ lệ 12,09%, ngành vận tải có 35 công ty