Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm trả lời 2 câu hỏi: Có những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn? Những nhân tố đó tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh hay lý thuyết trật tự phân hạng? Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------------o0o-------------------- ĐẶNG THỊ MINH HUYỀN CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------------o0o-------------------- ĐẶNG THỊ MINH HUYỀN CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Lê Thị Lanh. Tác giả luận văn Đặng Thị Minh Huyền
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng Phụ lục TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ............................................................................................ 2 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.3 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.4 Bố cục của luận văn ............................................................................................ 3 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI TĨNH VÀ LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ................................................................................................. 4 2.1 Khung lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn ...................... 4 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn của Myers .... 4 2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn........................................................... 4 2.1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................. 6 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi tĩnh của Frank và Goyal ............................................ 9 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ........................................... 9 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ..................................................................... 9 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm của Singh và Kumar về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ................................................................... 12
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................................................................ 13 2.2.4 Giả thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của Vida Mojtahedzadeh về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.............................................. 15 2.2.5 Các kết quả thực nghiệm khác về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .................................................................................................. 18 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................ 20 3.1 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 20 3.2 Mô tả biến ......................................................................................................... 20 3.2.1 Thu thập dữ liệu ..................................................................................... 20 3.2.2 Xử lý dữ liệu .......................................................................................... 21 3.3 Phương pháp định lượng .................................................................................. 23 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 25 4.1 Thống kê mô tả biến ......................................................................................... 25 4.2 Ma trận hệ số tương quan ................................................................................. 29 4.3 Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ......................................... 31 4.3.1 Hồi quy theo phương pháp OLS ............................................................ 31 4.3.1.1 Hồi quy OLS theo mô hình Pooled ..................................................... 31 4.3.1.2 Hồi quy OLS theo FEM ...................................................................... 33 4.3.1.3 So sánh kết quả hồi quy giữa Pooled và FEM .................................... 35 4.3.1.4 Hồi quy OLS mô hình dạng REM ...................................................... 36 4.3.1.5 So sánh kết quả hồi quy giữa FEM và REM....................................... 38 4.3.2 Kiểm định mô hình ................................................................................ 39 4.3.2.1 Đa cộng tuyến ..................................................................................... 39 4.3.2.2 Phương sai thay đổi ............................................................................. 40 4.3.2.3 Tự tương quan ..................................................................................... 40
4.3.3 Khắc phục mô hình ................................................................................ 40 4.4 Kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ................................................ 42 4.4.1 Kết quả của mô hình .............................................................................. 42 4.4.2 Mở rộng việc xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn ........................................................................................ 47 4.4.2.1 Kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn ................................................................................................................ 48 4.4.2.2 Kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn .. ................................................................................................................ 49 4.4.3 Kết luận và thảo luận mối quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng........................................................ 51 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN ............................................................................................. 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội OLS : Ordinary Least Square – Phương pháp bình quân bé nhất FEM : Fixed Effective Model – Mô hình tác động cố định REM : Random Effective Model – Mô hình tác động ngẫu nhiên VIF : Nhân tử phóng đại phương sai M/B : Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ của tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ......................................... 14 Bảng 2.2: Tóm tắt các giả thuyết và kết luận của các lý thuyết về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ................................................................... 17 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp thu thập và xử lý dữ liệu ...................................................... 22 Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến thu thập................................................................... 28 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan ........................................................................... 30 Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi quy OLS theo Pooled ................................................................................... 32 Bảng 4.4: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi quy OLS theo FEM ...................................................................................... 34 Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi quy OLS theo REM ..................................................................................... 37 Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai - VIF ............................................... 39 Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi quy OLS có trọng số .................................................................................... 41 Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo giá trị ghi sổ ................................................................................................. 44 Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường ........................................................................................... 46 Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn ............................................................................................. 51 Bảng 4.11: Bảng kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố và cầu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ............................................................... 53
PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị ghi sổ giữa Pooled và FEM Phụ lục 2: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường giữa Pooled và FEM Phụ lục 3: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị ghi sổ giữa FEM và REM Phụ lục 4: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường giữa FEM và REM Phụ lục 5: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị ghi sổ Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường Phụ lục 7: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình OLS theo Pooled Phụ lục 8: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị thị trường được hồi quy bằng mô hình OLS theo Pooled Phụ lục 9: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình OLS theo Pooled Phụ lục 10: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường được hồi quy bằng mô hình OLS có theo Pooled trọng số Phụ lục 11: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị ghi sổ Phụ lục 12: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị thị trường Phụ lục 13: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị ghi sổ
Phụ lục 14: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường Phụ lục 15: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình OLS có trọng số Phụ lục 16: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị thị trường được hồi quy bằng mô hình OLS có trọng số Phụ lục 17: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình OLS có trọng số Phụ lục 18: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường sổ được hồi quy bằng mô hình OLS có trọng số
1 TÓM TẮT Cấu trúc vốn của công ty sẽ ảnh hưởng đến giá trị và chi phi sử dụng vốn của nó. Vì vậy tác giả đã thực hiện xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc tĩnh và trật tự phân hạng nhằm xác định các nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn tại các công ty tại Việt Nam. Để có kết quả kiểm định, bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình của Frank và Goyal (2003) với phương pháp định lượng là hồi quy Ordinary Least Square (OLS) trên dữ liệu bảng. Trong đó, dữ liệu thu thập được là 144 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2012. Thêm vào đó, nhằm tăng độ tin cậy và tính chính xác của kết quả, tác giả đã thực hiện kiểm định sự tồn tại của khuyết tật trong mô hình và sau đó là khắc phục khuyết tật đó. Và kết quả cuối cùng thu được là: có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội phát triển, tuổi, rủi ro tài chính, cổ tức, rủi ro công ty và điều kiện ngành đến cấu trúc vốn của công ty tại Việt Nam. Từ khóa: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết trật tự phân hạng, thị trường chứng khoán Việt Nam
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Công ty tài trợ hoạt động của mình như thế nào? Công ty nên làm thế nào để tài trợ các hoạt động? Những nhân tố nào ảnh hưởng đến những lựa chọn này? Những lựa chọn này ảnh hưởng như thế nào đến lợi ích? Đây là những câu hỏi quan trọng đã đặt ra cho các nhà nghiên cứu trong một thời gian dài. Có những thời điểm mà người ta cho rằng sự phức tạp của vần đề này là tuyệt vời để thách thức sự phát triển của những lý thuyết hợp lý. Nửa thế kỷ trước, Weston (1955) còn thấy cần phải tranh luận dù nó có thể phát triển thành các lý thuyết hợp lý về những vấn đề này hay không. Kể từ đó, một số lượng đáng kể các ý tưởng và lý thuyết đã được đưa ra để trả lời câu hỏi này. Cụ thể, Myers (1984) đã giải quyết vấn đề này khi xem xét tranh luận giữa hai quan điểm về nợ của công ty. Ông cho rằng tại các công ty có sự cân bằng giữa tiết kiệm thuế từ nợ và chi phí phá sản thì tuân theo lý thuyết đổi. Các công ty mà họ sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên, sau đó là nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng thì tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông cũng khẳng định rằng hai lý thuyết này xác định bao quát cốt lõi của các lý thuyết của cấu trúc vốn. Theo đó, Kordestani và Najafi Omran (2008) đã cho rằng cấu trúc vốn của công ty ảnh hưởng đến giá trị và chi phi sử dụng vốn của nó. Công ty có thể sử dụng nguồn tài trợ bên trong hoặc bên ngoài để đáp ứng nhu cầu tài chính của mình và các chiến lược được đưa ra để cung cấp nguồn tài trợ được yêu cầu thì ảnh hưởng đến giá trị công ty. Do đó, việc nhận diện các nhân tố tác động đến đòn bẩy và mối quan hệ cụ thể giữa chúng giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp đánh giá và đưa ra các quyết định một cách hợp lý, nhất là trong giai đoạn khủng hoảng.
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Chính vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu là nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc tĩnh và trật tự phân hạng. Theo đó, những câu hỏi nêu ra là: - Có những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn? - Những nhân tố đó tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh hay lý thuyết trật tự phân hạng? 1.3 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội phát triển, tính rủi ro tài sản, tuổi công ty, tiết kiệm thuế ngoài nợ, rủi ro tài chính, cổ tức, điều kiện ngành từ các công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX và có lợi nhuận trong thời gian nghiên cứu từ năm 2008 – 2012 tại Việt Nam. 1.4 Bố cục của luận văn Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:  Chương 1: Giới thiệu lý do, mục tiêu, phạm vi và bố cục của đề tài.  Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và nghiên cứu trước đây về lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốn.  Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.  Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.  Chương 5: Kết luận và hạn chế của luận văn
4 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI TĨNH VÀ LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CẤU TRÚC VỐN 2.1 Khung lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn của Myers Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng trong thế giới hoàn hảo có đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư, không có thuế và chi phí giao dịch, thì giá trị doanh nghiệp và đặc biệt là giá cổ phần được quyết định mà không cần xem xét đến giá trị cấu trúc vốn. Vì vậy, đòn bẩy sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên việc xem xét các chi phí phá sản và chi phí đại diện sẽ sửa đổi các giả thuyết của Modigliani và Miller. Khi thuế thu nhập doanh nghiệp được thêm vào thì điều này đã tạo một lợi ích cho các khoản nợ ở chỗ, nó được sử dụng để bảo vệ khoản thu nhập từ thuế. Vì vậy nếu không có chi phí bù đắp các khoản nợ thì công ty được tài trợ 100% vốn bằng vay nợ. Các công ty này hiển nhiên sẽ bị phá sản. Để tránh dự báo xấu này thì chi phí bù đắp các khoản nợ sẽ phải được tính trong vay nợ. Sau đó, Myers (1984) đã đưa ra hai lý thuyết cạnh tranh nhau liên quan đến cấu trúc vốn: thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng cho việc mô tả cấu trúc vốn của công ty. 2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn  Vấn đề về nợ và thuế Myers lập luận rằng lãi vay là một chi phí được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, công ty sẽ thu được một phần bù đắp từ chi phí lãi vay gọi là lá chắn thuế, vì vậy thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ thấp hơn. Do đó, tài trợ thông qua nợ thay vì vốn chủ sở hữu sẽ làm gia tăng tổng thu nhập sau thuế cho chủ sở hữu và nhà đầu tư và gia tăng giá trị công ty. Ngoài ra, ông đưa ra những vấn đề về nợ và thuế như sau:
5 Thứ nhất, công ty không luôn có lợi nhuận, vì vậy thuế suất thực tế trong tương lai có thể thấp hơn so với hiện tại (do các khoản lỗ sẽ được chuyển sang các năm sau đó). Thứ hai, nợ không phải vĩnh viễn và được cố định. Nhà đầu tư hiện tại không thể biết được quy mô và thời gian của lá chắn thuế trong tương lai. Mà khả năng vay nợ phụ thuộc vào giá trị của công ty trong tương lai, khả năng vay nợ có thể gia tăng nếu công ty tốt, và bị giảm nếu tình hình công ty xấu đi. Nếu tình hình công ty xấu đi thì lá chắn thuế trong tương lai phụ thuộc vào các khoản vay nợ của nhà đầu tư mạo hiểm. Thứ ba, lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp từ nợ có thể đã bù đắp một phần lợi ích thuế của vốn chủ của nhà đầu tư cá nhân, cụ thể là khả năng trì hoãn lợi nhuận từ vốn và chỉ thanh toán thuế khi thực sự nhận được cổ tức bằng tiền. Trên thực tế, tỷ lệ thuế từ lãi vay và cổ tức thì cao hơn so với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, nên đã dẫn đến sự pha trộn giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Điều này làm công ty nhận ra có sự giảm chi phí sử dụng vốn do có nợ. Nếu các thuế suất thực tế được áp dụng chung cho các khoản thu nhập từ nợ và vốn cổ phần sẽ xảy ra trạng thái cân bằng theo mô tả của Miller (1977). Trạng thái cân bằng được diễn đạt như sau. Khoản nợ ngày càng cao thì nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn và nhiều lợi ích hơn so với nguồn lợi nhuận tái đầu tư của công ty. Lãi suất càng gia tăng khi nợ càng gia tăng, dẫn đến công ty đối mặt với sự gia tăng chi phí lãi vay làm tăng chi phí sử dụng vốn của mình. Cuối cùng, chi phí sau thuế của nợ trở nên cao và điều này là không có lợi khi công ty tiếp tục vay thêm. Theo đó, nợ tăng lên cho đến khi không thu được lợi ích ròng về thuế nữa. Như vậy nếu không có chi phí bù đắp cho khoản tăng thêm, thì công ty sẽ cố gắng sử dụng tấm chắn thuế càng nhiều càng tốt và trong trạng thái cân bằng thì sẽ tiết kiệm được thuế nhiều nhất. Dự đoán này rõ ràng là sai. Phải có một số chi phí gắn liền với các khoản vay mạo hiểm. Điều này dẫn đến thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
6  Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi biện minh cho tỷ số nợ vừa phải, công ty sẽ vay đến điểm mà tại đó giá trị biên tế của lá chắn thuế được bù đắp bởi sự gia tăng trong giá trị hiện tại của các chi phí có thể xảy ra từ tình hình kiệt quệ tài chính. Tình trạng kiệt quệ tài chính đề cập đến chi phí phá sản, tái cấu trúc, và chi phí đại diện khi mức độ tín nhiệm của công ty có vấn đề. Giả định rằng chỉ có chi phí của kiệt quệ tài chính thì viễn cảnh của tình trạng này đã có thể làm giảm giá trị thị trường hiện tại của công ty. Lý thuyết đánh đổi gặp khó khăn trong vấn đề thuế, vì nó có vẻ không chấp nhận việc duy trì tỷ lệ thận trọng bởi thuế phải trả. Nếu lập luận này là đúng, thì một công ty đang tối đa hóa giá trị không nên bỏ qua lá chắn thuế khi khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính là thấp. Ngoài ra, nhà quản lý có thể khai thác giá trị của tấm chắn thuế theo hướng: lợi nhuận cao, công ty sẽ có lợi nhuận nhiều hơn để bảo vệ các khoản nợ mà không sợ kiệt quệ tài chính.Tuy nhiên đã có thực tiễn nhiều công ty có lợi nhuận cùng với xếp hạng tín dụng cao nhưng có tỷ lệ nợ thấp như Microsoft và các công ty dược phẩm lớn. Điều này đồng nghĩa với lợi nhuận cao thì tỷ lệ nợ thấp và ngược lại, và lý thuyết đánh đổi không thể giải thích được điều này. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn tối ưu có mức độ giải thích mạnh cho các trường hợp thông thường, khi tỷ lệ nợ là vừa phải. Lý thuyết này cũng phù hợp với thực tế như các công ty có tài sản hữu hình tương đối an toàn thì có xu hướng vay nhiều hơn các công ty có tài sản vô hình (rủi ro kinh doanh cao làm gia tăng tỷ lệ của kiệt quệ tài chính và tài sản vô hình có nhiều khả năng bị tổn thất khi công ty lâm vào kiệt quệ tài chính). 2.1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Myers phân tích một công ty có tài sản và cơ hội tăng trưởng thì luôn có yêu cầu bổ sung nguồn tài chính. Và ông giả định rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo (ngoại trừ nhà đầu tư không biết được giá trị thực của tài sản và cơ hội tăng trưởng mới) thì
7 nhà đầu tư có thể biết giá trị chính xác của các khoản chứng khoán phát hành để tài trợ khoản đầu tư mới. Giả sử công ty thông báo phát hành cổ phiếu thường thì đó là tin tốt cho các nhà đầu tư; nếu nó cho thấy một cơ hội tăng trưởng với giá trị hiện tại ròng dương; và nó là tin xấu nếu các nhà quản trị tin rằng tài sản được đánh giá quá cao bởi các nhà đầu tư và quyết định phát hành cổ phiếu với giá cao (phát hành cổ phiếu ở mức quá thấp thì giá trị của cổ đông hiện hữu sẽ được chuyển sang cho cổ đông mới, nếu giá cổ phiếu là cao thì việc dịch chuyển sẽ theo hướng ngược lại). Các nhà quản trị luôn quyết định theo hướng có lợi cho cổ đông hiện hữu và từ chối phát hành cổ phiếu khi bị đánh giá thấp, trừ khi việc chuyển từ cổ đông cũ sang cổ đông mới được bù đắp bởi các giá trị hiện tại ròng của các cơ hội tăng trưởng cao hơn. Điều này dẫn đến một trạng thái cân bằng tổng hợp, trong đó công ty có thể phát hành cổ phiếu tại mức giá giảm giá nhất định. Giá cổ phiếu giảm không phải nhu cầu của nhà đầu tư với chứng khoán vốn là không co giãn, mà là những thông tin của nhà đầu tư suy luận từ quyết định phát hành, họ cho rằng thông tin xấu (về giá trị của tài sản) thì nhiều hơn thông tin tốt. Nguyên nhân đó là từ thông tin bất cân xứng, nhà quản trị biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng mức giá quá thấp, họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay được định giá cao. Chính vì vậy, một số công ty có tài sản tốt khi bị đánh giá thấp tại mức giá mới sẽ quyết định không phát hành ngay, thậm chí bỏ qua cơ hội đầu tư với giá trị hiện tại thuần dương. Nếu công ty có thể phát hành nợ và cổ phiếu cho khoản đầu tư mới, thì nợ sẽ được thanh toán trước trên khía cạnh tài sản và thu nhập (hoàn trả vốn gốc và lãi vay), sau đó mới là vốn chủ. Do đó, các nhà đầu tư vào nợ thì ít bị đặt vào tình trạng sai sót trong việc xác định giá trị công ty, nên phát hành nợ có tác động làm giảm giá cổ phiếu thấp hơn so với phát hành cổ phiếu.
8 Tiếp đó, phát hành nợ làm giảm thiểu lợi thế thông tin của các nhà quản trị. Nhà quản trị lạc quan (những nhà quản trị cho rằng cổ phiếu của họ đang bị đánh giá thấp) sẽ chuyển qua phát hành nợ thay vì phát hành cổ phiếu. Chỉ những nhà quản trị bi quan muốn phát hành cổ phiếu, nhưng nhà đầu tư nào sẽ mua nó? Nếu nợ là một lựa chọn mở, sau đó bất kỳ sự nỗ lực nào để bán cổ phần sẽ cho thấy rằng đây không phải là cổ phiếu tốt. Do đó, các nhà đầu tư từ chối mua cổ phần thường nếu điều khoản nợ là sẵn có, thì lúc đó chỉ có nợ được phát hành. Vì vậy, phát hành cổ phần thường chỉ xảy ra khi nợ là tốn kém, ví dụ trong trường hợp nợ của công ty đã ở mức cao và nhà quản lý cũng như nhà đầu tư nhìn thấy trước chi phí của kiệt quệ. Trong trường hợp này, ngay cả nhà quản trị lạc quan cũng có thể chuyển sang phát hành cổ phiếu. Những điều này đã dẫn đến lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốn như sau: - Công ty ưa thích nguồn nội bộ hơn sơ với nguồn tài trợ bên ngoài (thông tin bất cân xứng là giả định duy nhất liên quan đến nguồn tài trợ bên ngoài). - Công ty điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức (dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn). Hay nói cách khác, những sự thay đổi trong dòng tiền chỉ ra sự thay đổi của nguồn tài trợ bên ngoài. - Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. - Tỷ lệ nợ của công ty phản ánh yêu cầu tích lũy của nó đến nguồn tài chính bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài là từ nợ. Nó cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn lại ít vay nợ hơn, không phải vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp (trong lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến
9 tỷ lệ nợ mục tiêu) mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn nội bộ. Các công ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi tĩnh của Frank và Goyal Theo Myers (1984), công ty áp dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì đặt ra một tỷ lệ nợ mục tiêu và sau đó dần dần tiến đến tỷ lệ mục tiêu. Dựa vào một số thảo luận về khái niệm của Myers, Frank và Goyal (2007) đã chia khái niệm của Myers thành hai nội dung là lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động. Khái niệm 1: Một công ty được cho là theo lý thuyết đánh đổi tĩnh nếu đòn bẩy công ty là cố định theo thời gian và có sự đánh đổi giữa giữa lợi ích thuế từ nợ và chi phí phá sản. Khái niệm 2: Một công ty được cho là theo lý thuyết đánh đổi động nếu các công ty có mức đòn bẩy mục tiêu và nếu có sự chênh lệch so với mức mục tiêu thì chênh lệch đó dần dần được loại bỏ theo thời gian. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng Tuy trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc của doanh nghiệp và đều đưa ra kết luận giải thích cho cả hai lý thuyết (Shyam, Sunder và Mylers, 1999). 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Frank và Goyal đã có nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng. Họ đưa ra các dự đoán như sau:
10 Quy mô công ty: lý thuyết thương mại tĩnh thường được giải thích như là dự đoán công ty càng lớn thì càng có nhiều nợ vì vậy nó được đa dạng hóa và giảm thiểu các rủi ro mặc định. Các công ty lớn cũng là các công ty trưởng thành hơn. Những công ty này có uy tín trên thị trường nợ và do đó sẽ đối mặt với chi phí đại diện thấp hơn. Vì vậy, lý thuyết tĩnh dự đoán rằng đòn bẩy và quy mô công ty là có mối tương quan thuận. Lý thuyết trật tự phân hạng thường được giải thích như là dự đoán mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy và quy mô công ty. Lập luận là các công ty lớn thì được thành lập từ lâu và được biết đến nhiều hơn. Vì vậy, họ đối mặt với sự lựa chọn bất lợi thấp hơn và có thể dễ dàng phát hành cổ phiếu hơn so với công ty nhỏ nơi mà vấn đề lựa chọn các bất lợi là đáng kể. Chú ý rằng, các công ty lớn cũng có tài sản lớn hơn và do đó lựa chọn bất lợi có thể quan trọng nếu nó có ảnh hưởng trên cơ sở lớn hơn. Vì vậy, dự báo mối quan hệ giữa quy mô công ty và đòn bẩy là khá mơ hồ. Thực tế, họ thu được mối quan hệ thuận giữa quy mô công ty và tỷ lệ nợ, trong đó quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản (trong bài nghiên cứu năm 2007). Khả năng sinh lợi: Các công ty có lợi nhuận thì đối mặt tình hình tài chính không mong đợi và gánh chịu tổn thất ít hơn do đó làm cho tiết kiệm thuế có giá trị hơn. Do đó, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng công ty có lợi nhuận sẽ vay nợ cao hơn. Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì công ty thích tài trợ bằng nguồn bên trong hơn so với nguồn bên ngoài. Vì vậy, việc xem xét đầu tư và thu nhập giữ lại không đổi, thì những công ty có lợi nhuận sẽ gánh chịu ít nợ hơn. Họ đã thu được mối quan hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ tại các bài nghiên cứu các năm 2000, 2003 và 2007. Tuy nhiên tại bài nghiên cứu năm 2009, họ lại thu được mối quan hệ thuận giữa hai yếu tố này. Sự tăng trưởng: Nợ làm gia tăng trong chi phí từ các điều kiện tài chính không mong đợi, suy giảm các vấn đề dòng tiền tự do và gia tăng các vấn đề đại diện. Vì vậy lý thuyết đánh đổi đã dự đoán rằng sự tăng trưởng làm giảm các đòn bẩy. Ngược lại, lý