Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến giá chứng khoán tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:86

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm 2 mục tiêu: Xác định mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018; tìm hiểu các mối quan hệ nhân quả giữa các biến số vĩ mô tới chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến giá chứng khoán tại Việt Nam

ƢỜ Ọ  HUỲNH THỦY TIÊN CÁC Y U TỐ QUY Ị N GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM LUẬ Ă SĨ TP. H Ch Minh – Năm 2018
ƢỜ Ọ  HUỲNH THỦY TIÊN CÁC Y U TỐ QUY Ị N GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬ Ă SĨ T NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Ị THU HỒNG TP H Ch Minh – Năm 2018
LỜ A A Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “ Y U TỐ QUY T Ị N GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hƣớng dẫn của TS Đinh Thị Thu H ng. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, có ngu n gốc rõ ràng và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn này. TP. H Chí Minh, ngày tháng năm 2018 Huỳnh Thủy Tiên
M CL C TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT CHƢƠNG 1 MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1 1 1 Đặt vấn đề........................................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................... 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................ 3 1 4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................ 3 1 5 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................................... 4 1.6 Kết cấu luận văn ............................................................................................................. 4 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 6 2.1 Tổng quan lý thuyết ....................................................................................................... 6 2.1.1. Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả .............................................................................. 6 2.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức ..................................................................................... 7 2 1 3 Mô hình định giá tài sản vốn................................................................................. 9 2.1.4. Lý thuyết giá chênh lệch...................................................................................... 10 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 11
2.2.1 Lãi suất và giá chứng khoán................................................................................. 11 2.2.2 Chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán.............................................. 14 2.2.3 Xuất khẩu, nhập khẩu và giá chứng khoán ........................................................ 17 2.2.4 Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán .................................................................... 19 2.4.5 Giá dầu thô thế giới và giá chứng khoán ............................................................ 22 CHƢƠNG 3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......... 29 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................................... 29 3.1.1. Biến phụ thuộc ...................................................................................................... 29 3.1.2. Biến giải thích ....................................................................................................... 30 3.1.2.1. Lãi suất (DR).................................................................................................. 30 3.1.2.2. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) ............................................................... 30 3.1.2.3. Xuất khẩu (EX) .............................................................................................. 30 3.1.2.4. Nhập khẩu (IM) ............................................................................................. 30 3.1.2.5. Tỷ giá (NEER) ............................................................................................... 31 3.1.2.6. Giá dầu thô thế giới (OIL) ............................................................................ 31 3.1.3. Thống kê mô tả và kỳ vọng dấu của các biến ................................................... 31 3 2 Phƣơng pháp nghiên c ứu ............................................................................................ 34 3 2 1 Phƣơng pháp tự h i quy phân phối trễ ARDL .................................................. 35 3.2.2. Tính ổn định, tính dừng cùng kiểm định chẩn đoán ........................................ 38 3.2.3. Kiểm định nhân quả Granger .............................................................................. 39 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ....................................................................................................... 40 4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................................... 40
4.2. Kiểm định đ ng liên kết ............................................................................................. 42 4.3. Kết quả h i quy mô hình ARDL ............................................................................... 44 4.3.1. Kết quả dài hạn ..................................................................................................... 44 4.3.2. Kết quả ngắn hạn .................................................................................................. 47 4.4. Kiểm định chẩn đoán .................................................................................................. 50 4.5. Kiểm định nhân quả Granger..................................................................................... 51 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH .................................... 54 5.1. Kết luận của bài nghiên cứu....................................................................................... 54 5 2 Các đề xuất chính sách ............................................................................................... 54 5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................. 55 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH M C TỪ VI T TẮT Thuật ngữ Viết đầy đủ tiếng Anh Viết đầy đủ tiếng Việt Autoregressive Distributed ARDL Tự h i quy phân phối trễ Lag Association of Southeast ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á Asian Nations Brazil, Russia, India and Vƣơng Quốc Anh, Nga, Ấn Độ, Trung BRIC China Quốc CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng DDM Dividend Discount Model Mô chiết khấu cổ tức EX Foreign Exchange Rate Tỷ số giá hối đoái Ho Chi Minh Stock Sàn chứng khoán thành phố H Ch HOSE Exchange Minh GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GNP Gross National Product Tổng sản phẩm quốc gia IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế IPI Industrial Production Index Chỉ số sản xuất công nghiệp TTCK Stock market Thị trƣờng chứng khoán VAR Vector Auto-regression Tự h i quy vector VNI Vietnam’s Stock Index Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
DANH M C BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tắt tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán ....... 27 Bảng 3.1 .Thống kê mô tả. .................................................................................................... 33 Bảng 3.2 Kỳ vọng dấu của các biến giải thích.................................................................... 34 Bảng 4.1 Kiểm định tính dừng.............................................................................................. 40 Bảng 4.2 Kiểm định đƣờng bao. ........................................................................................... 43 Bảng 4.3 Kết quả ƣớc lƣợng dài hạn của mô hình ARDL(5,5,2,5,6,6,2) với biến phụ thuộc là LnSP. ......................................................................................................................... 44 Bảng 4.4 Kết quả ƣớc lƣợng ngắn hạn với biến phụ thuộc là ∆LnSP ............................ 48 Bảng 4.5 Kiểm định chẩn đoán ............................................................................................ 51 Bảng 4.6 Kiểm định nhân quả Granger ............................................................................... 52
DANH M C HÌNH Hình 3.1. Xu hƣớng các biến số ........................................................................................... 32 Hình 4.1 20 mô hình ARDL có giá trị tiêu chuẩn AIC thấp nhất..................................... 43 Hình 4.2 Kết quả kiểm định tính ổn định của hệ số ƣớc lƣợng ........................................ 50
TÓM TẮT Nội dung tóm tắt: Nghiên cứu tiến hành đánh giá tác động của các nhân tố vĩ mô g m giá chứng khoán, lãi suất, xuất khẩu, nhập khẩu, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phƣơng và giá dầu đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua phƣơng pháp ARDL. Dữ liệu đƣợc lấy theo tháng trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng 1/2018. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đ ng liên kết dài hạn giữa các biến số. Bên cạnh đó, thông qua phƣơng pháp kiểm định nhân quả Granger truyền thống, bài nghiên cứu tìm đƣợc mối quan hệ hai chiều giữa lãi suất và giá chứng khoán, mối quan hệ một chiều từ xuất khẩu, tỷ giá hối đoái và giá dầu đến giá chứng khoán. Trong dài hạn, lãi suất và xuất khẩu có tác động nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam; chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá và giá dầu có tác động đ ng biến lên giá chứng khoán. Tuy nhiên, hệ số của biến nhập khẩu không có ý nghĩa thống kê. Do đó, tác giả chƣa thể kết luận về vai trò của nhập khẩu trong thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trong ngắn hạn, tác động của các biến số trên lại đảo ngƣợc hoặc không nhất quán, tùy thuộc vào độ trễ tác động. Ngoài ra, các kiểm định chẩn đoán đƣợc thực hiện nhằm đảm bảo tính phù hợp của mô hình, tính ổn định của các hệ số ƣớc lƣợng. Từ khóa: Giá chứng khoán, biến số vĩ mô, ARDL.
1 ƢƠ 1. MỞ ẦU 1.1 ặt vấn đề Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trƣờng tài chính thế giới. Giá cả của thị trƣờng chứng khoán là một tín hiệu dự báo hiệu quả về tình trạng tƣơng lai của nền kinh tế và tài chính của một quốc gia (Hamrita & Trifi, 2011). Trên khắp thế giới, các nhà kinh tế học vĩ mô, các nhà kinh tế học và các nhà đầu tƣ tham gia vào thị trƣờng tài chính sử dụng chỉ số giá chứng khoán để có đƣợc thông tin về xu hƣớng của nền kinh tế, mô tả về thị trƣờng chứng khoán và so sánh lợi nhuận của các khoản đầu tƣ cụ thể (Hautcoeur, 2011) Nhƣ vậy, thị trƣờng chứng khoán không chỉ đóng vai trò nhƣ một kênh quan trọng để huy động vốn cho nền kinh tế, mà thông qua thị trƣờng chứng khoán, các nhà nghiên cứu, các nhà làm chính sách và các thành phần tham gia thị trƣờng có thể rút ra đƣợc các thông tin cần thiết để dự báo, điều chỉnh chính sách và xây dựng các danh mục đầu tƣ hiệu quả. Tuy đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, thị trƣờng chứng khoán cũng tiềm ẩn các rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài ch nh Châu Á năm 1997 - 1998 mà bắt đầu tại Thái Lan và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2008 là một ví dụ điển hình, khi mà các thị trƣờng chứng khoán bị sụp đổ, giá chứng khoán bị biến động mạnh và hàng loạt công ty bị thất bại nặng nề hay phá sản Điều này dẫn tới sự sụt giảm tốc độ phát triển của nền kinh tế thế giới. Chính vì tầm quan trọng kể trên, việc tìm hiểu các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến sự biến động của thị trƣờng chứng khoán luôn là vấn đề đƣợc quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới (Chen và cộng sự, 1986; Fama and French, 1989; Hsing, 2011; Kuwornu, 2012; Zakaria and Shamsuddin, 2012; Gupta và Modise, 2013; Ikoku và Husseini, 2013; Iqbal và cộng sự, 2012). Tại Việt Nam, kể từ năm 2008, thị trƣờng chứng khoán cho thấy một sự phát triển nhanh chóng và bùng nổ. Tuy phát triển nhanh và có những tiến bộ đáng kể, thị trƣờng
2 chứng khoán Việt Nam vẫn đƣợc nhận định còn non trẻ và t n tại nhiều yếu kém (IMF, 2010). Do vậy, việc tìm hiểu các nhân tố ảnh hƣởng đến sự biến động của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là hết sức cần thiết. Trên thực tế, đã có nhiều bài nghiên cứu trƣớc đây tìm hiểu các yếu tố dẫn tới sự biến động trong giá hay lợi nhuận của thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam (Nguyễn Thu Thủy, 2016; Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu, 2013; Husainey và Le, 2009; Trƣơng Đông Lộc, 2014). Tuy nhiên, do sự khác biệt trong việc lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và nhận định của các tác giả mà kết quả của các nghiên cứu này còn trộn lẫn và chƣa có một thống nhất rõ ràng. Tuy vậy, mỗi nghiên cứu về các nhân tố tác động tới giá chứng khoán hay thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam vẫn mang lại ý nghĩa hết sức quan trọng đối với các nhà đầu tƣ, các nhà hoạch định chính sách lẫn các chuyên gia tài chính. Bởi vì thông qua các nghiên cứu này, các nhà tham gia thị trƣờng có một hiểu biết tốt hơn về sự dịch chuyển của thị trƣờng chứng khoán và các nghiên nhân gây ra sự dịch chuyển đó. Ngoài ra, đối với các nghiên cứu tiến hành kiểm tra các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán tại Việt Nam trƣớc đây, chƣa có nhiều công trình áp dụng phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ (ARDL). Với các ƣu điểm của phƣơng pháp tiếp cận ARDL và tính thiết thực của đề tài, cho thấy “CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM” là nội dung cần thiết phải nghiên cứu. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 01/2018. Các mục tiêu cụ thể của đề tài nghiên cứu nhƣ sau:
3 - Xác định mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018. - Tìm hiểu các mối quan hệ nhân quả giữa các biến số vĩ mô tới chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: - Có t n tại hay không mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018? - Mối quan hệ nhân quả giữa các biến số kinh tế vĩ mô với chỉ số giá chứng khoán tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018 nhƣ thế nào? 1.4 ối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) và các biến số vĩ mô g m lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, xuất khẩu, nhập khẩu, tỷ giá hối đoái và giá dầu thô thế giới. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng với giai đoạn nghiên cứu từ tháng 01/2008 đến tháng 01/2018. Bộ dữ liệu g m chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) lấy từ ngu n Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), lãi suất tiền gửi (DR) đƣợc thu thập từ ngu n IMF, chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và tỷ giá danh nghĩa đa phƣơng (NEER) đƣợc lấy từ ngu n Datastream, biến xuất khẩu (EX) và nhập khẩu (IM) thu thập từ
4 ngu n dữ liệu thống kê thƣơng mại của IMF (DOTS) và giá dầu thô thế giới (OIL) đƣợc sử dụng là giá dầu thô Brent đƣợc thu thập từ ngu n dữ liệu FRED. 1.5 hƣơng pháp nghiên cứu Để xác định mối liên kết ngắn hạn và dài giữa các biến số kinh tế với giá chứng khoán tại Việt Nam tác giả sử dụng phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ mô hình ARDL. Kiểm tra tính dừng, tƣơng quan chuỗi và hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, đ ng thời kiểm tra tính ổn định của các tham số h i quy thông qua hai kiểm định là t ch lũy phần dƣ (CUSUM) và tổng t ch lũy hiệu chỉnh của phần dƣ (CUSUMSQ) Kiểm định nhân quả Granger thông thƣờng đƣợc sử dụng để tìm kiếm mối quan hệ nhân quả giữa các biến số. 1.6 Kết cấu luận văn Đề tài g m có năm phần và đƣợc trình bày theo kết cấu sau: Chương một Mở đầu, nêu lên lý do cấp thiết cần phải thực hiện đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài. Chương hai Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, tác giả sẽ đƣa ra các cơ sở lý thuyết nhằm xác định mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Đ ng thời, phần này tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài đƣợc nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới, nhằm làm cơ sở để nghiên cứu. Chương ba Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu, tác giả giới thiệu về dữ liệu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài.
5 Chương bốn Kết quả, các kết quả nghiên cứu của đề tài đƣợc tác giả tóm tắt và trình bày tại đây Trong Chương năm Kết luận, tác giả tóm tắt các kết quả tìm đƣợc, đƣa ra các hàm ý chính sách và hạn chế cùng hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
6 ƢƠ 2. TỔNG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN CỨU ƢỚ ÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết Trong số các khuôn khổ lý thuyết đã đƣợc xây dựng để giải thích biến động giá cổ phiếu cũng nhƣ lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán, có ba lý thuyết nổi tiếng g m: mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) hoặc mô hình giá trị hiện tại (PVM), mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT). 2.1.1. Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả Nền tảng quan trọng đằng sau mô hình định giá tài sản vốn CAPM, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT và các lý thuyết đầu tƣ khác là lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả. Theo Fama (1965), thị trƣờng hiệu quả là thị trƣờng mà tại đó giá cả của thị trƣờng chứng khoán đi theo một bƣới đi ngẫu nhiên. Trong một nghiên cứu khác, thị trƣờng đƣợc coi là hiệu quả khi tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán đƣợc phản ánh một cách đầy đủ vào giá chứng khoán (Fama, 1970). Thị trƣờng chứng khoán do đó đƣợc phân loại thành ba loại, g m thị trƣờng hiệu quả dạng yếu, thị trƣờng bán hiệu quả và thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh.  Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu: Giá cổ phiếu chỉ phản ánh thông tin trong lịch sử. Lợi nhuận thặng dƣ không thể đạt đƣợc nhờ phân tích kỹ thuật hoặc giá chứng khoán trong quá khứ.  Thị trƣờng bán hiệu quả: Giá chứng khoán chỉ phản ánh thông tin đƣợc công bố đại chúng. Lợi nhuận thặng dƣ không thể đạt đƣợc nhờ phân tích cơ bản. Nói cách khác, nhà đầu tƣ không thể đƣợc mức lợi nhuận cao hơn mức rủi ro mà họ phải gánh chịu.
7  Thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh: Giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin có trên thị trƣờng, kể cả các thông tin nội bộ. Khi thị trƣờng đạt mức độ hiệu quả dạng mạnh, tỷ suất sinh lợi thặng dƣ t khi đạt đƣợc kể cả khi sử dụng các thông tin nội bộ. Do đó, việc am hiểu một thị trƣờng có hiệu quả hay không và mức độ hiệu quả của thị trƣờng nhƣ thế nào là bƣớc quan trọng để hiểu đƣợc hành vi của giá chứng khoán. 2.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức Fisher (1930) giới thiệu các khái niệm về tỷ suất sinh lợi nội bộ - một yếu tố quan trọng cho sự phát triển của khung định giá chứng khoán hiện đại sau này. Định nghĩa về giá trị nội tại sau đó đƣợc áp dụng đối với cổ phiếu phổ thông của John Burr Williams (1938), có thể đƣợc trình bày toán học nhƣ sau: ∑ ( ) ( ) Với P biểu thị giá trị nội tại (hoặc giá trị hợp lý) của cổ phiếu phổ thông, biểu thị cổ tức bằng tiền ƣớc tính trong khoảng thời gian t, và đại diện cho tỷ lệ chiết khấu thích hợp (sau này đƣợc xác định nhƣ tỷ lệ lợi tức cần thiết) trong giai đoạn t. Mô hình này thể hiện ý tƣởng cơ bản của mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), cho rằng giá chứng khoán hôm nay là hiện giá của tất cả các dòng tiền kỳ vọng nhận đƣợc trong tƣơng lai Hình thức đơn giản nhất của mô hình chiết khấu cổ tức là mô hình tăng trƣởng Gordon, đƣợc phổ biến bởi Gordon (1962). Mô hình giả định rằng cổ tức của một công ty tăng trƣởng với tốc độ cố định trong khoản thời gian định kỳ (thƣờng là trên một hàng năm). Về mặt toán học, công thức đƣợc đƣa ra nhƣ sau:
8 ( ) Với P đại diện cho giá trị nội tại của cổ phiếu phổ thông; đại diện cho cổ tức năm tiếp theo; R đƣợc yêu cầu tỷ lệ hoàn vốn đầu tƣ (còn gọi là tỷ lệ vốn hóa); và g biểu thị cho tốc độ tăng trƣởng liên tục của cổ tức. Mô hình Gordon đƣợc phát triển trên giả định rằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của các nhà đầu tƣ lớn hơn tốc độ tăng trƣởng cổ tức ( R > g) và rằng tốc độ tăng trƣởng cổ tức không đổi qua các năm. Do đó, mô hình này phù hợp với các công ty có điều kiện tăng trƣởng ổn định. Tuy nhiên, giả định về tốc độ tăng trƣởng cổ tức cố định là không thực tế khi hầu hết các công ty có mức tăng trƣởng không ổn định về thu nhập và cổ tức trong tƣơng lai. Do đó, Gordon (1962) phát triển mô hình cơ bản thành các mô hình nhiều giai đoạn: mô hình hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn. Mô hình cổ điển hai giai đoạn phù hợp cho các công ty dự kiến tốc độ phát triển cao trong các năm đầu (giai đoạn tăng trƣởng nhanh chóng), trƣớc khi trở về tốc độ tăng trƣởng ổn định (giai đoạn tăng trƣởng liên tục). Giá trị của một cổ phiếu đƣợc tính toán theo công thức nhƣ sau: ( ) ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ( ) Cổ tức đƣợc giả định tăng trƣởng với tốc độ (tỷ lệ ngắn hạn tăng trƣởng) trong giai đoạn đầu tiên, và tăng trƣởng với tốc độ (tốc độ tăng trƣởng dài hạn hoặc tốc độ tăng trƣởng vĩnh viễn) trong giai đoạn thứ hai. Tuy nhiên, mô hình này có nhƣợc điểm là khó xác định đƣợc khoảng thời gian mà công ty sẽ tăng trƣởng nhanh chóng và giả định về việc chuyển từ giai đoạn phát triển nhanh sang giai đoạn phát triển ổn định không phù hợp với thực tế, khi mà tốc độ
9 tăng trƣởng thƣờng điều chỉnh dần về trạng thái ổn định, chứ không chuyển dịch ngay lập tức về tốc độ phát triển ổn định. Một mô hình phù hợp với các công ty có nhiều giai đoạn phát triển là mô hình tăng trƣởng ba giai đoạn Công ty đƣợc giả định có ba giai đoạn phát triển nhƣ sau: tăng trƣởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu, tăng trƣởng chậm trong giai đoạn thứ hai và phát triển chậm và ổn định trong dài hạn. Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này nằm ở việc đòi hỏi thông tin đầu vào để tính toán nhiều, bao g m tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, tốc độ phát triển trong từng giai đoạn và thời gian của từng giai đoạn phát triển. Tóm lại, mô hình chiết khấu cổ tức là một phƣơng pháp quan trọng trong định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để áp dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm có nhiều hạn chế, do mô hình có nhiều giả định không phù hợp với thực tế Đ ng thời, việc ƣớc tính sai lệch tốc độ tăng trƣởng của công ty trong tƣơng lai và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ cũng dẫn đến tính toán giá trị nội tại của chứng khoán không chính xác. Do vậy, nhiều kỹ thuật đƣợc xây dựng nhằm ƣớc t nh ch nh xác hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ, qua đó t nh toán ch nh hơn giá trị của chứng khoán. Các kỹ thuật này bao g m mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT). 2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ Brigham và Gapenski (1996) sử dụng đƣờng thị trƣờng chứng khoán (SML) để chỉ ra các yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với một chứng khoán cụ thể. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của một chứng khoán có thể đƣợc tính bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với phần bù thị trƣờng Đƣờng tỷ suất sinh lợi thị trƣờng minh họa cho lý thuyết định giá tài sản vốn (Lintner, 1965) Theo đó, tài sản nằm trong danh mục đa dạng hóa đầu tƣ chỉ chứa đựng rủi ro hệ thống, do rủi ro phi hệ thống đã