Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp – Kiểm chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

đề tài tổng hợp những kiến thức tổng quan cũng như kết quả các công trình nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp, đồng thời đóng góp một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp – Kiểm chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH _______________ NGUYỄN QUANG KHẢI CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________ NGUYỄN QUANG KHẢI CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành:Tài chính-Ngân hàng Mã số:60340201 Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Tấn Hoàng TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của TSNguyễn Tấn Hoàng. Việc thu thập số liệu do tôi thực hiện, không sao chép hay lấy bất kỳ một bài nghiên cứu khoa học nào khác. Đồng thời, các nội dung tham khảo ở các bài nghiên cứu khác tôi đã trích dẫn nguồn đầy đủ kèm theo danh mục tài liệu tham khảo. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về những cam kết của mình. TP.HCM, ngày 03 tháng 10 năm 2014 TÁC GIẢ LUẬN VĂN Nguyễn Quang Khải
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục ký hiệu, chữ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt ................................................................................................................. 1 1. Giới thiệu ........................................................................................................ 2 1.1 Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 3 1.5 Ý nghĩa của việc thực hiện đề tài .............................................................. 4 1.6 Cấu trúc luận văn ...................................................................................... 5 2. Tổng quan các nghiên cứu trước .................................................................... 7 2.1 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn .................................................. 7 2.1.1 Mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn phụ thuộc các cơ hội tăng trưởng ................................................................ 7 2.1.2 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan dương ......... 9 2.1.3 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan âm ............. 11 2.2 Cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp .............................................. 11 2.2.1 Mức độ tập trung sở hữu và thành quả doanh nghiệp........................ 11 2.2.2 Sở hữu cổ phần của nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp ............ 12 2.2.3 Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp ..................................... 14 2.2.4 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp ....... 14 2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn ................................................................ 15 2.4 Tóm lượt những nghiên cứu trước đây .................................................... 16 3. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 20
3.1 Giới thiệu ................................................................................................ 20 3.2 Các phương pháp định lượng .................................................................. 20 3.2.1 Mô hình phân tích màng bao dữ liệu DEA – Data Envolopment Analysis ....................................................................................................... 20 3.2.2 Phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu bảng .............. 22 3.2.3 Phương pháp hồi quy phân vị ........................................................... 23 3.3 Mô hình thực nghiệm .............................................................................. 25 3.3.1 Mô hình đánh giá thành quả doanh nghiệp ....................................... 25 3.3.2 Mô hình đòn bẩy - Leverage Model ................................................. 29 3.4 Thống kê các biến nghiên cứu ................................................................. 32 3.5 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu.................................................................. 34 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ................................................................... 38 4.1 Phân tích thành quả doanh nghiệp qua mô hình DEA.............................. 38 4.1.1 Các bước thực hiện .......................................................................... 38 4.1.2 Kết quả ............................................................................................ 39 4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ....................................................... 39 4.3 Mô hình hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .............................................. 46 4.3.1 Các bước thực hiện .......................................................................... 46 4.3.2 Kết quả ............................................................................................ 47 4.4 Mô hình đòn bẩy – Leverage Model........................................................ 52 5. Kết luận .......................................................................................................... 58 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu ..................................................................... 58 5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới ................................. 60 5.2.1 Hạn chế của nghiên cứu ................................................................... 60 5.2.2 Hướng nghiên cứu mới ................................................................... 61 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange HNX: Hanoi Stock Exchange NYSE: New York Stock Exchange AMEX: American Stock Exchange DEA: Data envelopment analysis NN: Nông nghiệp NS: Nông sản NPV: Net present value OLS: Ordinary least square VRS: Variable returns to scale CRS: Constant returns to scale
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây. Bảng 3.1: Biến sử dụng cho mô hình DEA Bảng 3.2: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình thành quả doanh nghiệp Bảng 3.3: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình đòn bẩy Bảng 3.4: Thống kế số lượng mẫu quan sát Bảng 4.1: Tham số cho phần mềm DEAP Bảng 4.2: Thống kê giá trị TE từ mô hình DEA Bảng 4.3: Thống kê mô tả dữ liệu Bảng 4.4: Thống kê hiệu quả và đòn bẩy Bảng 4.5-A: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho mô hình thành quả doanh nghiệp Bảng 4.5-B: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng cho mô hình thành quả doanh nghiệp Bảng 4.6-A: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành công nghệ viễn thông Bảng 4.6-B: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành Nông nghiệp và chế biến nông sản Bảng 4.6-C: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành vật liệu xây dựng
1 Tóm tắt Bài nghiên được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX.Bài nghiên cứu này dựa trên cơ sở nghiên cứu tương tự của Dimitris Margarritis và Maria Psillaki1 năm 2010. Với dữ liệu từ 111 doanh nghiệp ở 3 ngành từ năm 2010 đến 2013, bài nghiên cứu áp dụng phân tích dữ liệu dựa trên các phương pháp khác nhau nhằm góp phần bổ sung các nghiên cứu trước đây theo bốn hướng: (1) sử dụng hiệu quả hoạt động được đo lường theo mô hình DEA thay vì sử dụng các chỉ số tài chính để kiểm tra các dự đoán của các giả thuyết chi phí đại diện; (2) cho thấy rằng hiệu quả là một yếu tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với một số ngành; (3) kiểm tra được liệu các giả thuyết cạnh tranh có thể chi phối lẫn nhau ở phân đoạn khác nhau của phân bố đòn bẩy hay không; và (4) cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệpcũng như một số nhân tố khác đối với từng ngành cụ thể2. Tuy đây không phải là một chủ đề mới lạ, nhưng với những phương pháp nghiên cứu mới và phân tích chuyên sâu, bài nghiên cứu sẽ cung cấp một bằng chứng thực nghiệm có giá trị góp phần giải quyết những tranh cãi vẫn còn đang diễn ra xoay quanh vấn đề về những mối quan hệ này. 1 “Capital structure, equity ownership and firm performace” được đăng trên tạp chí Journal Banking & Finance số 34, kỳ 3 được đăng vào tháng 3 năm 2010, trang 621-632 2 Hầu hết các nghiên cứu đến nay đã tập trung vào phân tích các mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và thành quả hoạt động cho các công ty lớn ở Mỹ, Vương quốc Anh và Trung Quốc.Những phát hiện này có thể không đại diện cho các quốc gia với pháp lý và thể chế khác nhau (xem Shleifer và Vishny năm 1997; La Porta và cộng sự 1998, 1999.)
2 1. Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp được nhiều tác giả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và thế giới, tuy nhiên có nhiều giả thuyết đưa ra lập luận khác nhau, đồng thời kết quả thực nghiệm thu được từ các nghiên cứu cũng rất khác nhau. Những tranh luận xoay quanh chủ đề này đến nay vẫn chưa kết thúc.Ví dụ như các khoản nợ tài chính cho đến nay vẫn được xem là “nghệ thuật” của các nhà quản lý tài chính trong việc làm gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này bởi lẽ, cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp là một vấn đề đang tiếp tục tranh cãi.Một mặt, những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận dường như ít phụ thuộc vào khoản nợ trong cấu trúc vốn hơn những doanh nghiệp mang lại lợi nhuận ít hơn. Lập luận khác cho rằng những doanh nghiệp với tỷ lệ tăng trưởng cao cũng thường đi kèm với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao…Nguyên nhân khác nhau từ các kết quả thực nghiệm chủ yếu là do sự khác nhau trong các mẫu thực hiện nghiên cứu, vì ở mỗi nền kinh tế đều có những đặc trưng riêng và những mối quan hệ có thể sẽ thay đổi theo thời gian. Thêm vào đó là việc áp dụng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cũng khác nhau.Vì vậy, để biết được mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay như thế nào là một việc làm cần thiết và có một ý nghĩa nhất định.Với sự cần thiết đó, tôi quyết định thực hiện đề tài: “Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp – Kiểm chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp trên cơ sở trả lời các câu hỏi sau:
3 Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và một số nhân tố khác tác động đến thành quả doanh nghiệp như thế nào?Liệu có sự tác động ngược lại bởi cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp cũng như một số nhân tố khác đến quyết định đòn bẩy trong doanh nghiệp hay không?Lý thuyết trái ngược nhau cho mô hình đòn bẩy có chi phối lẫn nhau trong các phân đoạn của phân phối đòn bẩy hay không?Và liệu các mối quan hệ đó có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau với các mức độ khác nhau hay không? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu ở đây là mối quan hệ giữa Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian, bài nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu của các công ty công bố trong 4 năm từ năm 2010 đến năm 2013. Theo đó, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 111 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX thuộc ngành khác nhau bao gồm: Công nghệ viễn thông, nông nghiệp và chế biến nông sản, và vật liệu xây dựng3. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để đo lường thành quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng mô hình phân tích màng bao dữ liệu (DEA) – đây là một phương pháp rất tốt để đánh giá hiệu quả doanh nghiệp ở các doanh nghiệp sản xuất, dịch vụ. Hiệu quả hoạt động sẽ là nhân tố gián tiếp đo lường thành quả mà doanh nghiệp đạt được. Từ kết quả có được bởi mô hình DEA, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn, cũng như mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp với các nhân tố khác như thế nào ở mức độ tổng thể và trên từng phân đoạn khác nhau. Với kết quả đó, bài nghiên cứu kiểm tra những ảnh hưởng của tính hiệu quả đến cấu trúc vốn trái ngược nhau ở hai giả thuyết: giả thuyết hiệu quả-rủi ro và 3 Dựa trên phân loại của trang web Cophieu68.com
4 giả thuyết giá trị nhượng quyền. Trong đó giả thuyết hiệu quả rủi ro cho rằng các doanh nghiệp đạt hiệu quả cao hơn có thể lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn vì hiệu quả cao làm giảm chi phí phá sản mong đợi cũng như chi phí kiệt quệ tài chính.Ngược lại, đối với giả thuyết giá trị nhượng quyền thì các doanh nghiệp hiệu quả hơn có thể lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp để bảo vệ khoản tô kinh tế (economic rent)4xuất phát từ hiệu quả cao từ khả năng thanh khoản. Cụ thể khi kiểm tra những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu bảng.Khi xem xét mối quan hệ ngược lại giữa cấu trúc vốn với các nhân tố khác, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy phân vị (quantile regression) để kiểm tra tác động của đòn bẩy đối với hai giả thuyết cạnh tranh trên sự lựa chọn cấu trúc vốn khác nhau. Bài nghiên cứu cũng kiểm tra mối quan hệ trực tiếp từ đòn bẩy đến hiệu quả theo mô hình chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976). 1.5 Ý nghĩa của việc thực hiện đề tài Về mặt lý luận, đề tài tổng hợp những kiến thức tổng quan cũng như kết quả các công trình nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp, đồng thời đóng góp một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có điểm mới là dùng mô hình phân tích màng bao dữ liệu DEA để đánh giá thành quả doanh nghiệp thay vì dựa vào các chỉ số như các nghiên cứu trước đây.Bên cạnh đó, với lượng dữ liệu từ 3 ngành thế mạnh ở Việt Nam sẽ giúp kiểm tra mối quan hệ về cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp thật sự có giống nhau giữa các ngành hay không mà các nghiên cứu trước ít ai quan tâm tới. Ngoài ra, bài nghiên cứu này thực hiện 4 Tô kinh tế là một thuật ngữ được sử dụng bởi các nhà kinh tế học để xác định một khía cạnh của giá cả hàng hóa dịch vụ. Nhìn chung nó quy định sự khác biệt giữa chi phí thô (raw cost) của mọi thứ cần thiết để sản xuất ra hàng hóa dịch vụ.
5 theochiều sâu để người đọc nắm bắt được mức độ mà các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoặc đòn bẩy trong quá trình nghiên cứu. Về mặt thực tiễn, tôi hy vọng bài nghiên cứu này có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam nhận ra được vai trò quan trọng của cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu để để nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Vàsau đó có thể giải quyết được phần nào bài toán xung đột đại diệnnhằm tăng cường sự kiểm soát, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trị doanh nghiệp và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiện nay. Nhìn chung, kết quả của nghiên cứu này có thể làm cơ sở và hỗ trợ những nghiên cứu sau trong việc tiếp cận số liệu, so sánh đối chiếu khi thực hiện những mô hình thực nghiệm khác nhau. Đối với những người hoạt động trong lĩnh vực tài chính, bài nghiên cứu có thể giúp họ có được một cái nhìn rộng và sâu hơn trong việc lựa chọn cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu phù hợp với doanh nghiệp của mình. 1.6 Cấu trúc luận văn Luận văn chia làm 5 phần sau: Phần 1: Giới thiệu những ý tưởng chính của tác giả và kết quả chính của nghiên cứu. Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước, phần nàytrình bày các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp. Phần 3:Phương pháp nghiên cứu trình bày các phương pháp và mô hình nghiên cứu chính của tác giả.
6 Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu, phần này mô tả kết quả nghiên cứu thực nghiệm do tác giả thực hiện bằng những phương pháp đã đưa ra sau khi chạy mô hình hồi quy, từ đó phân tích các kết quả đạt được, đồng thời so sánh với các kết quả ở những nghiên cứu khác để có cái nhìn tổng quát nhất. Phần 5: Kết luận - nhằm tóm tắt những kết quả thu được và những hạn chế của đề tài, từ đó gợi ý hướng nghiên cứu cho những nghiên cứu tiếp theo.
7 2. Tổng quan các nghiên cứu trước 2.1 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn 2.1.1Mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn phụ thuộc các cơ hội tăng trưởng Nghiên cứu của McConnel và Servaes (1995) dự theo Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990), theo các nghiên cứu này thì tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý nên xuất hiện vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Mặt khác cả ba nghiên cứu đều cho rằng cấu trúc vốn không có một mối tương quan cụ thể với thành quả cho tất cả các doanh nghiệp.Myers (1977) cho rằng, do tồn tại mẫu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ trong một doanh nghiệp nên các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay cao ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, vì họ lo sợ rằng một phần lợi ích từ dự án sẽ thuộc về trái chủ.Vì vậy, đòn bẩy làm cản trở đầu tư và chính nó đã gây ra đầu tư dưới mức. Còn Jensen (1986) và Stulz (1990) lại bổ sung mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư thông qua vấn đề đầu tư quá mức. Các ông cho rằng, chính sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông đã dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Các nhà quản lý thường mở rộng quy mô công ty, thậm chí thực hiện các dự án gây thiệt hại cho cổ đông. Nhưng việc làm này sẽ bị hạn chế nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính.Khi các nhà quản lý thực hiện vay nợ để đầu tư, họ phải gánh vác việc trả nợ gốc và lãi, làm tăng khả năng dẫn đến khó khăn tài chính. Do đó, chính đòn bẩy tài chính sẽ cản trở việc các nhà quản lý đầu tư quá mức vào các dự án không có lợi cho doanh nghiệp nói chung và cổ đông nói riêng. Từ đó ta thấy rằng, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, khi đòn bẩy tài chính tăng thì đầu tư càng giảm và cũng hạn chế đầu tư quá mức, làm tăng giá trị doanh nghiệp. Từ đó, McConnell và Servaes nhận thấy rằng các yếu tố chung trong các mô hình của Myers, Jensen và Stulz là tập trung vào mối liên hệ giữa cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và những ảnh hưởng của nợ đến giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, một sự phỏng đoán hợp lý là các doanh
8 nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng sẽ chịu tác động âm của nợ đến thành quả doanh nghiệp trong khi tác động ngược lại cho các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trưởng cao. Để tìm hiểu điều đó, với bài nghiên cứu “Sở hữu vốn cổ phần và 2 khía cạnh của nợ”5 McConnell và Servaes (1995) đã tiến hành kiểm tra một mẫu lớn các công ty phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988. Mẫu nghiên cứu gồm 1173 công ty năm 1976, 1093 công ty vào năm 1986, các công ty này được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) hoặc sàn chứng khoán Mỹ (AMEX). Tuy nhiên, với năm 1988 thì mẫu được nghiên cứu là tất cả các công ty phi tài chính được niêm yết trên NYSE hoặc AMEX. Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm là nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp dựa trên tỉ số giá trên thu nhập hoạt động của công ty (P/E). Tỉ số này tính toán dựa trên giá cổ phiếu vào cuối năm 1976, 1986, 1988 chia cho thu nhập hoạt động của mỗi cổ phần của năm đó. Bởi vì thu nhập hoạt động được tính toán trước khi trả lãi vay, nên thu nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy. Các công ty có thu nhập hoạt động âm bị loại ra khỏi mẫu, số công ty bị loại khỏi mẫu bao gồm 20 công tynăm 1976, 46 công ty năm 1986 và 48 công ty năm 1988. Tác giả cũng sắp xếp các công ty theo tỉ số P/E theo mỗi năm. Một phần ba các công ty có tỉ số P/E cao được xếp vào mẫu có cơ hội tăng trưởng cao và một phần ba các công ty có tỉ số P/E thấp được xếp vào mẫu các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Với mỗi mẫu, tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Tobin’s Q, nợ và quyền sở hữu vốn cổ phần. McConnell và Servaes đã tiến hành hồi quy bậc hai với biến độc lập là Tobin’s Q và các biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính được đo lường bằng giá trị thị trường của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (DEBT/RV), INOWN, INOWN SQUARED, LB, INSTO, R&D/RV, ADV/RV và RV. Từ kết quả hồi quy, tác giả kết luận rằng nợ có cả tác động dương và âm tới giá trị của công ty tùy theo từng trường hợp, bởi vì nó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Dựa trên các lý thuyết trước đây, các 5 “Equity ownership and the two faces of debt”
9 công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động nghịch biến của nợ nổi trội hơn so với tác động đồng biến đối với các dự án có NPV dương, nghĩa là đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động của nợ đối với quyết định đầu tư là nghịch biến. Và ngược lại, tác động đồng biến lại chiếm ưu thế hơn tác động nghịch biến đối với công ty có ít dự án NPV dương (nghĩa là các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp). Tóm lại, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thì có quan hệ nghịch biến giữa giá trị doanh nghiệp với đòn bẩy, và ngược lại thì các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến giữa giá trị doanh nghiệp với đòn bẩy. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị của doanh nghiệp, cũng như tác động của đòn bẩy làm giảm đầu tư quá mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp. 2.1.2Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan dương Cho đến nay có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã đưa đến kết luận thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có mối tương quan dương, cụ thể như nghiên cứu của Schiantarelli và Sembenelli (1999), bài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp Anh và Ý để điều tra các yếu tác động và kết quả của cấu trúc kỳ hạn của nợ. Các tác giả tìm thấy việc chọn cấu trúc kỳ hạn nợ có xu hướng phù hợp tài sản và khoản nợ.Tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản.Nhóm tác giả kết luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.Phát hiện này phù hợp với vai trò chi phối bởi rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp và sự thất bại trong quản lý liên quan đến nợ ngắn hạn. Điều này có thể phản ánh tính sẵng sàng của thị trường tài chính về tài trợ các khoản nợ dài dạn đến những doanh nghiệp chất lượng. Zeitun và Tian (2007) điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan.Dữ liệu được sử dụng
10 dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003. Trong bài nghiên cứu này, thành quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc độ: đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường về mặt kế toán bao gồm: tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF). Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: giá trị của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVE). Về đòn bẩy tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả chọn năm tiêu chí đo lường đó là: Tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC). Tác giả sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để tìm mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là thành quả doanh nghiệp và các biến độc lập bao gồm cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, độ lệch chuẩn của dòng tiền cho ba năm gần nhất, tổng thuế chia cho thu nhập trước thuế và lãi suất, tài sản cố định trên tổng tài sản, biến giả cho ngành công nghiệp và biến giả cho từng năm. Bài nghiên cứu phát hiện ra một điều thú vị là tổng nợ trên tổng tài sản (STDTA) có tác động cùng chiều và đáng kể lên thành quả của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về mặt thị trường bằng chỉ số Tobin’Q. Mẫu nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có STDTA cao thì thường rơi vào các doanh nghiệp đang tăng trưởng cao và có thành quả cao.Thành quả cao đi cùng với tỷ lệ thuế cao.Qui mô có tác động cùng chiều lên thành quả doanh nghiệp và các doanh nghiệp lớn thì có chi phí phá sản nhỏ. Tác giả cũng chứng minh được các doanh nghiệp ở Jordan thì cũng chịu ảnh hưởng của chính sách vĩ mô và yếu tố khu vực. Một nghiên cứu khác của Narendar V. Rao cùng cộng sự (2007) đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp trong trường hợp các doanh nghiệp ở Omani. Công trình nghiên cứu đã kiểm tra giả thiết đánh đổi dù
11 tồn tại hay không tồn tại lá chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ trong hoạt động tài trợ. Điều này có nghĩa rằng tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng thành quả doanh nghiệp. Nói tóm lại, kết quả cho thấy mối tương quan dương giữa mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp. 2.1.3 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan âm Theo nghiên cứu của Gleason và Mathur (2000) sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu mà được xếp thành 4 nhóm. Sử dụng cả hệ thống đo lường tài chính và hệ thống đo lường hoạt động để đánh giá thành quả doanh nghiệp thông qua hiệu quả hoạt động. Kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp do mâu thuẫn giữa người chủ và người đại diện có thể dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, do đó làm giảm thành quả của doanh nghiệp. 2.2 Cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp 2.2.1 Mức độ tập trung sở hữu và thành quả doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong cổ phần của doanh nghiệp lên thành quả hoạt động cũng như nâng cao điều hành doanh nghiệp là không rõ ràng. Chen, Cheung, Stouraitis, and Wong (2005) cho thấy có một ảnh hưởng nhỏ giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Một nghiên cứu của Minguez-Vera và Martin-Ugedo (2007) tại thị trường chứng khoán Tây Ban Nha đưa ra kết luận rằng: có một mối quan hệ tin cậy giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặt khác, nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000) cũng cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động.Tuy nhiên, mối quan hệ này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biến sau khi doanh nghiệp đạt được một thành quả nhất định. Tương tự như vậy, Garcia Meca
12 and Sanchez-Ballesta (2011) đã tiến hành một nghiên cứu về thị trường Tây Ban Nha để kiểm tra ba kích thước của cơ cấu sở hữu: sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ (gia đình và các thành viên HĐQT) và sở hữu tổ chức. Nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung cho đến một mức độ nhất định, nó sẽ tương quan dương đến hoạt động điều hành và thành quả của doanh nghiệp, nhưng khi nó tăng vượt quá một mức nhất định, mối tương quan đó sẽ chuyển sang âm. Nghiên cứu này cũng cho thấy sở hữu nội bộ và sở hữu tổ chức có mối quan hệ đáng kể đến thành quả và điều hành doanh nghiệp. Hơn nữa, theo nghiên cứu của Turki và cộng sự (2012) khi tiến hành một nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 23 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tunisia trong thời gian 1998-2009. Nghiên cứu này cho thấy rằng sở hữu tập trung có mối tương quan âm đến thành quả doanh nghiệp.Theo đó, nó không làm giảm các xung đột lợi ích giữa các cổ đông, những người nắm giữ phần lớn cổ phầnvà các cổ đông thiểu số.Theo đó, việc tập trung sở hữu nhóm càng làm gia tăng xung đột lợi ích giữa các cổ đông đa số và cổ đông thiểu số và làm giảm tính thanh khoản của doanh nghiệp. 2.2.2Sở hữu cổ phần của nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra mô hình đại diện giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu này đưa ra hai vấn đề đặc trưng liên quan đến mâu thuẫn đại diện đó là: Người chủ sở hữu với nhà quản lý và người cho vay với người đi vay. Trong đó, chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa người sở hữu và người quản lý tác động nhiều đến thành quả doanh nghiệp. Bài nghiên cứu thấy rằng không có sự thống nhất trong quyết định tài trợ dự án đầu tư từ vốn chủ sở hữu. Jensen và Meckling nhấn mạnh vai trò quan trọng về chi phí đại diện mà nảy sinh từ sự không thống nhất đó. Những nhà quản lý có xu hướng tăng sự lạm dụng của họ hơn là cố gắng nâng cao giá trị của doanh nghiệp.
13 Các cổ đông thì luôn mong muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách là làm tăng giá trị của họ. Trong khi đó, các nhà quản lý lại điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ cả về mặt quyền lực và lợi ích và điều đó có thể không phải mang lại lợi ích cho cổ đông. Lợi ích của cổ đông tăng lên khi doanh nghiệp tăng huy động nợ cho những dự án đầu tư, trong khi những người quản lý lại không được nhận lợi ích này. Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt động kinh doanh để tránh các rủi ro phá sản bởi các khoản nợ đã huy động và trách nhiệm của nhà quản lý cũng tăng lên đối với các chủ nợ doanh nghiệp.Bởi vậy, mối quan hệ giữa nhà quản lý và những nhà sở hữu mang tính đối kháng về lợi ích nên tạo ra chi phí đại diện ảnh hưởng xấu lên thành quả của doanh nghiệp. Do đó, Jensen và Meckling cho rằng sở hữu cổ phần của người quản lý có thể làm giảm động cơ quản lý để hưởng những khoản lợi lộc, chiếm đoạt tài sản của cổ đông hoặc tham gia vào các hoạt động tối ưu khác và do đó giúp cân đối các lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông từ đó sẽ làm giảm chi phí đại diện. Vì vậy, các “lý thuyết lợi tức hội tụ” - convergence-of interest hypothesis dự đoán sở hữu trong nội bộ lớn hơn sẽ dẫn đến hiệu quả doanh nghiệp tốt hơn. Tóm lại, Jensen và Meckling (1976) nhận thấy luôn có những mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, từ đó làm phát sinh chi phí đại diện.Một doanh nghiệp tồn tại chi phí đại diện cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó. Một trong những cách dung hòa lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông là khuyến khích người quản lý sở hữu cổ phần. Chính cơ cấu sở hữu như thế sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên một nghiên cứu khác của Ryu và Yoo (2011) lại cho một kết quả khác, họ đã tiến hành một nghiên cứu trên thị trường Hàn Quốc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) cho các công ty trên sàn chứng khoán Hàn Quốc để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu được nắm giữ bởi ban điều hành và nâng cao điều hành hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng khi tăng tỷ