Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu - Bằng chứng thực nghiệm ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu - Bằng chứng thực nghiệm ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- VŨ THỊ XUÂN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- VŨ THỊ XUÂN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2013 Tác giả VŨ THỊ XUÂN
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1 CHƢƠNG 2: KHUNG PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY ..................................... 4 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu. ........................................................................................... 4 2.2 Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 7 2.2.1 Giả thuyết 1 ................................................................................................ 8 2.2.2 Giả thuyết 2 ................................................................................................ 9 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................. 10 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 10 3.2 Các biến nghiên cứu .................................................................................... 10 3.2.1 Biến động giá chứng khoán (P_vol) ..................................................... 10 3.2.2 Tỷ suất cổ tức (D_Yield) ...................................................................... 11 3.2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) ................................................................. 11 3.2.4 Quy mô công ty (Size) .......................................................................... 12 3.2.5 Biến động lợi nhuận (E_Vol) ................................................................ 12
3.2.6 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt) ....................................................... 12 3.2.7 Tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản (Growth)...................................... 13 3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 13 3.4 Mô hình nghiên cứu. .................................................................................... 15 3.4.1 Mô hình 1 ................................................................................................. 15 3.4.2 Mô hình 2 ................................................................................................. 16 3.4.3 Mô hình 3 ................................................................................................. 17 3.4.4 Mô hình 4 ................................................................................................. 18 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 20 4.1 Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 20 4.2 Phân tích tƣơng quan giữa các biến ............................................................. 22 4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình .................................................. 24 4.3.1 Hồi quy với biến chính sách cổ tức ...................................................... 24 4.3.2 Hồi quy thêm vào các biến kiểm soát ................................................... 27 4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu...................................................................... 42 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 44 5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu ................................................................... 44 5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu ..................................................................... 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 47 PHỤ LỤC : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................... 49
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội P_vol : Biến động giá cổ phiếu D_yield : Tỷ suất cổ tức Payout : Tỷ lệ chi trả cổ tức E_vol : Biến động lợi nhuận Size : Quy mô công ty Debt : Nợ dài hạn trên tổng tài sản Growth : Tốc độ tăng trƣởng tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1 Thống kê mô tả Bảng 4.2 Phân tích tƣơng quan Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a*D_yieldit + b*Payoutit + €it Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a*D_yieldit + b*Payoutit + c*Sizeit + d*E_volit + e*Debtit + h*Growthit + €it Bảng 4.3.3 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a *D_yieldit + b*Sizeit + c*E_volit +d *Debtit + e* Growthit + €it Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy của phƣơng trình: P_volit = a*Payoutit + b*Sizeit + c*E_volit + d*Debtit + e*Growthit + €it
TÓM TẮT Chính sách cổ tức vẫn còn là một chủ đề đƣợc nghiên cứu rất nhiều trong lĩnh vực tài chính. Sau giải Nobel kinh tế của Laureate Modigliani và Miller (1958) nhiều tác giả khác đã nghiên cứu về chính sách cổ tức. Nghiên cứu này phân tích chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết ở Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data) đƣợc hồi quy theo ba phƣơng pháp là Pooled Regression, Fixed Effects Model và Random Effects Model nhằm giải thích tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trong thời gian 5 năm từ 2008– 2012 với mẫu nghiên cứu gồm 69 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX). Mô hình nghiên cứu thực nghiệm mối tƣơng quan giữa biến động giá cổ phiếu với hai thƣớc đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mô hình hồi quy đƣợc mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả của nghiên cứu cho thấy quan hệ nghịch có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức. Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động lợi nhuận, chính sách cổ tức, dữ liệu bảng.
-1- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhƣng đây vẫn là đề tài gây nhiều tranh luận. Chính sách cổ tức không chỉ là nguồn mang lại thu nhập cho các nhà đầu tƣ mà còn là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của công ty. Chính sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính trong việc chi trả cổ tức và thực hiện đầu tƣ. Vì vậy lựa chọn chính sách cổ tức thích hợp cho công ty là một trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản lý. Chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu phổ biến trong nghiên cứu tài chính trong hơn 50 năm qua, nó xử lý nhiều vấn đề nhƣ chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng và định giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức đề cập đến quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ vào những dự án mới. Với một số lƣợng lớn các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới vẫn còn tồn tại những kết quả đối nghịch về mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu, đề tài này vẫn đang đƣợc thảo luận và điều tra. Trong thời gian qua trên sàn chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức đã đƣợc các nhà đầu tƣ chú trọng nhƣng đồng thời các doanh nghiệp vẫn chƣa có hiểu biết sâu sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính. Bài nghiên cứu dựa trên khung phân tích lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới để đƣa ra những phân tích, đánh giá về chính sách cổ tức với hai thƣớc đo chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ đó đề ra những giải pháp để xây dựng những chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới. Xuất phát từ thực tế này, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” cho nghiên cứu của mình. Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức tới biến
-2- động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, tác giả tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội. Nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội để trả lời câu hỏi chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam không. Từ đó bài nghiên cứu này đƣa ra những vấn đề nghiên cứu sau: – Từ nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu, câu hỏi đặt ra ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty hay không? – Mô hình nghiên cứu nào phù hợp để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội? Nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) của 69 công ty đƣợc niêm yết trong khoảng thời gian từ 2008- 2012 trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội với ba phƣơng pháp đƣợc sử dụng là Pooled Regression, mô hình các ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects Model) và mô hình các ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model). Bài nghiên cứu thêm vào một số biến kiểm soát bao gồm biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra ta còn thấy mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa biến quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu. Mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa giữa nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trƣởng tài sản với biến động giá cổ phiếu. Ngoài phần cam đoan, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục biểu mẫu, luận văn gồm 5 chƣơng:
-3- Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chƣơng này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề cần nghiên cứu trong đề tài. Chƣơng 2: Khung phân tích tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty. Trong chƣơng này tác giả trình bày và hệ thống hóa một số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây trên thế giới có liên quan về tác động của chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả đƣa ra những giả thuyết nghiên cứu sử dụng trong đề tài. Chƣơng 3: Phƣơng pháp luận và dữ liệu nghiên cứu. Ở chƣơng này tác giả trình bày cách thức thu thập dữ liệu, mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chƣơng này tác giả trình bày thống kê mô tả biến, kiểm tra độ tƣơng quan giữa các biến, sau đó tác giả lựa chọn phƣơng pháp kiểm định phù hợp nhất trong 3 phƣơng pháp Pooled Regression, Fixed Effects Model, Random Effects Model và thực hiện các kiểm định về các hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, hiện tƣợng đa cộng tuyến, hiện tƣợng tự tƣơng quan cho từng mô hình hồi quy. Chƣơng 5: Kết luận. Trong chƣơng này tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
-4- CHƢƠNG 2: KHUNG PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu. Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty. Tuy nhiên các kết quả đạt đƣợc không giống nhau giữa các bài nghiên cứu, trong đó: Modigliani và Miller (1961) cho rằng chính sách cổ tức không tác động lên biến động giá cổ phiếu. Lý thuyết này đƣợc xây dựng dựa trên điều kiện thị trƣờng hoàn hảo nghĩa là không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có những bất hoàn hảo của thị trƣờng. Trong thị trƣờng hoàn hảo công ty thông qua lợi nhuận giữ lại hay cổ đông thông qua cổ tức có thể đầu tƣ vào các tài sản nhƣ nhau do đó ngƣời thực hiện đầu tƣ không quan trọng giữa lợi nhuận giữ lại hay chi trả cổ tức. Nhƣng khi thị trƣờng bất hoàn hảo chính sách cổ tức có thể tác động tới biến động giá cổ phiếu nên cần đƣợc áp dụng thận trọng dựa trên tác động của thuế, chi phí đại diện và những biến ảnh hƣởng khác liên quan. Black & Scholes (1974) đã nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Ông đã tạo ra 25 danh mục trên thị trƣờng chứng khoán New York từ năm 1936- 1966. Black & Scholes (1974) không tìm thấy bằng chứng giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Baskin (1989) đã nghiên cứu thực nghiệm đề tài: “Dividend policy and the volatility of common stock”. Đây là nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nếu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tồn tại thì các nhà phân tích tài chính và nhà đầu tƣ có thể sử dụng chính sách cổ tức để dự đoán biến động giá cổ phiếu và rủi ro cho nhà đầu tƣ, mặt khác biến động giá cổ phiếu có thể kiểm soát bởi chính sách cổ tức. Baskin (1989) nghiên cứu 2344 công ty ở Mỹ trong thời gian từ 1967- 1986. Baskin (1989) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Ông cũng đƣa vào thêm một số biến kiểm soát để kiểm
-5- tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Những biến kiểm soát này bao gồm biến biến động lợi nhuận, biến quy mô công ty, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản và biến tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản. Kết quả cho thấy mối tƣơng quan nghịch có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, khi tỷ suất cổ tức tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5%. Allen & Rachim (1996) đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Australian. Mẫu dữ liệu gồm 173 công ty đƣợc niêm yết từ năm 1972 đến năm 1985. Những công ty đến từ 24 ngành đƣợc chia thành 5 nhóm. Giá chứng khoán đƣợc điều chỉnh cho chia tách hoặc phát hành cổ phiếu. Allen & Rachim (1996) nghiên cứu thực nghiệm sử dụng hồi quy chéo với phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất. Biến động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức là hai biến độc lập. Thêm một số biến kiểm soát đƣợc đƣa vào nghiên cứu bao gồm biến quy mô công ty, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến biến động lợi nhuận, biến tốc độ tăng trƣởng tài sản. Kết quả cho thấy mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu và mối tƣơng quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu rất thấp. Ngoài ra, biến động lợi nhuận và nợ dài hạn trên tổng tài sản là hai nhân tố chính quyết định biến động giá cổ phiếu. Hussainey và các cộng sự (2011) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Anh. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 10 năm từ 1998- 2007, mẫu bao gồm 123 công ty phi tài chính. Hussainey và các cộng sự (2011) đã cho thấy mối tƣơng quan nghịch giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức và mối tƣơng quan dƣơng giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Với tỷ suất cổ tức cao sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu cao. Hơn nữa quy mô công ty có tƣơng quan nghịch biến động giá cổ phiếu và nợ dài hạn trên tổng tài sản có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ phiếu. Dễ hiểu những công ty có quy mô lớn sẽ chịu ít rủi ro hơn dẫn tới giá cổ phiếu ổn định hơn. Những công ty sử dụng nhiều nợ sẽ đối mặt với nhiều rủi ro hơn làm cho biến động giá cổ phiếu cao hơn. Thông qua nghiên cứu thực nghiệm này, các nhà quản lý
-6- và những nhà đầu tƣ có thể điều chỉnh danh mục đầu tƣ để làm biến động giá cổ phiếu ổn định hơn. Xiaoping Song (2012) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) ở thị trƣờng chứng khoán Canada. Theo nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996), hồi quy đa biến theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất đƣợc sử dụng. Dữ liệu lấy từ 100 công ty trên thị trƣờng chứng khoán Toronto từ 2001- 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan nghịch với biến động giá cổ phiếu, biến động lợi nhuận có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ phiếu. Rasid & Rahman (2008) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ở Bangladesh. Một mẫu gồm 104 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka từ năm 1999- 2006. Dữ liệu là các công ty ngành hóa chất, dịch vụ, thực phẩm. Kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có tƣơng quan nghịch với biến động giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức ít có tác động đến biến động giá cổ phiếu. Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010) sử dụng mẫu 73 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi (KSE) và nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003- 2008. Họ áp dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo hai phƣơng pháp Fixed Effects Model và Random Effects Model. Nghiên cứu tìm thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ nghịch đáng kể với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng cho biết quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có tƣơng quan nghịch không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu. Sulemanat và các cộng sự (2011) nghiên cứu thực nghiệm quan hệ của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Họ lấy dữ liệu từ thị trƣờng chứng khoán Karachi về 5 lĩnh vực quan trọng trong giai đoạn 2005- 2009. Họ sử dụng nhiều mô hình hồi quy để phân tích. Trái với kết quả của Baskin (1989) họ tìm thấy biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan âm đáng kể với tỷ suất cổ tức. Họ cũng
-7- cho biết biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan âm với tốc độ tăng trƣởng tài sản. Okafor (2011) cũng nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở sàn chứng khoán Nigerian. Nghiên cứu thực nghiệm áp dụng hồi quy hồi quy chuỗi thời gian theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất. Dữ liệu khảo sát trong 8 năm từ 1998- 2005. Kết quả cho thấy tỷ suất cổ tức có tƣơng quan âm có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan dƣơng ở mức ý nghĩa thấp với biến động giá cổ phiếu. Mohammad Hashemijoo và các cộng sự (2012) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Malaysia. Với mục đích này một mẫu gồm 142 công ty đƣợc lựa chọn với hai thƣớc đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho giai đoạn từ 2005- 2010. Mô hình sử dụng thêm các biến kiểm soát gồm quy mô công ty, biến động lợi nhuận, đòn bẩy và tốc độ tăng trƣởng. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu với hai thƣớc đo của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy mối tƣơng quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty. Dựa vào kết quả của bài nghiên cứu ta thấy tỷ suất cổ tức và quy mô công ty có ảnh hƣởng lớn nhất tới biến động giá cổ phiếu. 2.2 Giả thuyết nghiên cứu Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động tới biến động giá cổ phiếu ta thấy những kết quả trái ngƣợc nhau. Nghiên cứu này nhằm kiểm định tác động của chính sách cổ tức với hai thƣớc đo chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Với mục đích đó bài nghiên cứu này đƣa ra hai giả thuyết nghiên cứu sau:
-8- 2.2.1 Giả thuyết 1 H0: Không có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. H1: Có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Tác giả mong đợi tỷ suất cổ tức sẽ có tác động đến biến động giá cổ phiếu. Sự tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu ứng thu nhập, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin. Sử dụng mô hình tăng trƣởng Gordon (1962) để thể hiện hiệu ứng thời gian, với giả định rằng tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu KE và tăng trƣởng cổ tức là không đổi. Theo Gordon (1962), giá cổ phiếu đƣợc tính nhƣ sau: PT = DT+1/(KE – Gr) (I) Trong đó: PT : Giá cổ phiếu tại thời điểm T DT+1 : Cổ tức tại thời điểm T+1 KE : Tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu Gr : Tốc độ tăng trƣởng không đổi Lấy đạo hàm bậc nhất đối với phƣơng trình (I) ta có: dPT/dKE = -(DT+1)/(KE - Gr)2 (II) Phƣơng trình (II) có thể đƣợc biểu diễn nhƣ sau: -(dPT/dKE)/ (PT/KE) = KE/ ((DT+1)/PT)) (III) Phƣơng trình (III) thể hiện rằng cổ phiếu của công ty với tỷ suất cổ tức ít nhạy hơn đối với sự thay đổi của tỷ lệ chiết khấu và đƣợc mong đợi có ít biến động giá hơn, tất cả đƣợc thể hiện qua phƣơng trình. Bởi vậy ta mong đợi tỷ suất cổ tức có ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên biến động giá cổ phiếu. Một số giả định về hiệu ứng tỷ suất lợi tức đƣợc đƣa ra để nhằm mục đích giải thích tác động ngƣợc chiều của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ
-9- phiếu.  Công ty có tỷ lệ chi trả cố định là (1- B). B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại  Công ty có tỷ lệ hoàn vốn nội bộ R trên tổng vốn đầu tƣ nên giá trị của tăng trƣởng G sẽ là G = B * R  Công ty không phát hành thêm cổ phiếu  Tỷ lệ chiết khấu là không đổi Thay G bằng B * R vào phƣơng trình (III) ta có: PT = DT+1/(KE – BR) (IV) Đạo hàm bậc nhất của PT theo R là : dPT/dR= (BDT+1)/(KE - BR)2 (V) Ta có thể biểu diễn phƣơng trình (V) nhƣ sau: -(dPT/DR)/ (PT/R) = BR/ ((DT+1/PT) (VI) Phƣơng trình (VI) thể hiện rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả có tác động ngƣợc chiều tới sự biến động của giá cổ phiếu. 2.2.2 Giả thuyết 2 Ho: Không có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. H1: Có tƣơng quan có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Baskin (1989) giải thích tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá cổ phiếu dựa trên lợi nhuận giữ lại và hiệu ứng thông tin. Chi trả cổ tức có thể sử dụng để đại diện cho tăng trƣởng và dự đoán các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai vì vậy các công ty chi trả cổ tức cao hơn có biến động giá cổ phiếu ít hơn. Ngoài ra, chi trả cổ tức cao có thể thông tin về sự ổn định của công ty và từ đó góp phần giảm sự dao động trong giá cổ phiếu của công ty đó.
-10- CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu trong bài nghiên cứu gồm 69 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội trong thời gian 5 năm từ 2008- 2012. Những công ty này đƣợc lựa chọn thỏa hai điều kiện sau: – Các công ty trong mẫu phải có chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất một trong các năm từ 2008- 2012 – Các công ty trong mẫu không có chia tách cổ phần trong suốt thời gian nghiên cứu từ 2008- 2012 3.2 Các biến nghiên cứu Để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với chính sách cổ tức, ba biến cơ bản đƣợc sử dụng trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm bao gồm biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên biến động giá cổ phiếu không chỉ chịu ảnh hƣởng bởi chính sách cổ tức của công ty mà còn một số các nhân tố khác có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu nhƣ biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trƣởng trên tổng tài sản. Các biến của bài nghiên cứu dựa theo nghiên cứu của Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010). Tất cả các biến đƣợc sử dụng trong mô hình đƣợc định nghĩa nhƣ sau: 3.2.1 Biến động giá chứng khoán (P_vol) Đây là biến phụ thuộc của nghiên cứu, đo lƣờng rủi ro giá cổ phiếu lên xuống. Dựa vào nghiên cứu của Parkinson (1980), Allen & Rachim (1996), Nishat & Irfan (2003), Pani (2008), Rashid & Rahman (2009), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010), Suleman (2011), Hussainey và các cộng sự (2011) công thức tính toán của biến động giá cổ phiếu nhƣ sau: P_vol = (Hi - Li)/ ((Hi + Li)/2)
-11- Trong đó: P_vol : Biến động giá cổ phiếu Hi : Giá cao nhất của cổ phần trong năm i Li : Giá thấp nhất của cổ phẩn trong năm i Trong công thức trên giá cao nhất, thấp nhất của cổ phiếu đƣợc lấy từ website: www.cophieu68.com. 3.2.2 Tỷ suất cổ tức (D_Yield) Tác giả tính toán biến tỷ suất cổ tức dựa vào nghiên cứu của Sulong & Mat Nor (2008), Schooley & Barney (1994) nhƣ sau: D_yield = Di/ MVi Trong đó: D_yield : Tỷ suất cổ tức Di : Tổng chi trả tiền mặt hàng năm cho cổ đông phổ thông năm thứ i MVi : Giá trị thị trƣờng của công ty tại cuối năm i Trong công thức trên tổng cổ tức chi trả tiền mặt, giá trị thị trƣờng của công ty tại thời điểm cuối năm đƣợc lấy từ website: www.cophieu68.com. 3.2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) Dựa trên nghiên cứu của Hussainey và các cộng sự (2011), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010), Muhammad và các cộng sự (2012), biến tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc tính toán nhƣ sau: Payout = Di/ Ei Trong đó: Di : Chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông phổ thông trong năm i Ei : Thu nhập ròng sau thuế của năm i
-12- Trong công thức tổng cổ tức chi trả tiền mặt đƣợc lấy từ website: www.cophieu68.com và thu nhập ròng sau thuế đƣợc tính dựa vào báo cáo tài chính công ty. 3.2.4 Quy mô công ty (Size) Biến quy mô công ty trong bài nghiên cứu này đƣợc tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của giá trị thị trƣờng tại thời điểm cuối năm, cách xác định này dựa theo quan điểm của Baskin (1989), Mohammad (2012), Irfan & Nishat (2003) nhƣ sau: Size = Ln (MVi ) Trong đó: MVi : Giá trị thị trƣờng của công ty ở cuối năm i Trong công thức trên giá trị thị trƣờng công ty đƣợc lấy từ website: www.cophieu68.com. 3.2.5 Biến động lợi nhuận (E_Vol) Biến động lợi nhuận đƣợc tính toán dựa trên nghiên cứu của Hussainey và các cộng sự (2011), Nazir, Nawaz, Anwar & Ahmed (2010), Rashid và Anisur Rahman (2008) nhƣ sau: E_vol = Ri - R Trong đó: Ri : Tỷ lệ của lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản trong năm i R : Trung bình của lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản Trong công thức tỷ lệ thu nhập hoạt động chia tổng tài sản đƣợc tính toán dựa vào báo cáo tài chính công ty. 3.2.6 Nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt) Đây là biến đòn bẩy tài chính nói lên tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng tài sản của công ty. Dựa trên nghiên cứu của Irfan & Nishat (2000), Black & Scholes (1974) biến