Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đo lường suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2010

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2010; đo lường TSSL và rủi ro, thiết lập DMĐT tư sau đó đề xuất cách điều chỉnh cơ cấu danh mục để đạt danh mục tối ưu phù hợp khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đo lường suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------- HỒ THỊ VÂN ANH ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008 – 2010 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------- HỒ THỊ VÂN ANH ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008 – 2010 Chuyên ngành : Tài chính doanh nghiệp Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS HỒ VIẾT TIẾN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011
LỜI CAM ĐOAN ------- Tác giả xin cam đoan luận văn “ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2010” là công trình do tác giả tự viết. Các số liệu mà tác giả tính toán, các số liệu thứ cấp qua thu thập thực tế từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có đối chiếu với Ủy ban chứng khoán Nhà nước được nêu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Tác giả luận văn HVCH. HỒ THỊ VÂN ANH
MỤC LỤC Trang TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH MỞ ĐẦU ........................................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO.................................................................................................................... 4 1.1. Phương pháp đo lường suất sinh lợi, rủi ro dựa trên Lý thuyết về danh mục đầu tư của Harry Markowitz ...................................................................................................... 4 1.1.1. Tỷ suất sinh lợi...................................................................................................... 4 1.1.2. Rủi ro..................................................................................................................... 5 1.1.2.1. Rủi ro đối với một khoản đầu tư cụ thể ............................................................. 5 1.1.2.2. Rủi ro của một danh mục đầu tư ........................................................................ 6 1.1.2.2.1. H i ệ p p h ư ơ n g s a i c ủ a s u ấ t s i n h l ợ i .................................... 6 1.1.2.2.2. Hệ số tương quan ............................................................................................ 7 1.1.2.2.3. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư ............................................................... 8 1.1.3. Tìm kiếm DMĐT tối ưu – Nền tảng lý thuyết thị trường vốn ............... 9 1.1.3.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ................................................. 9 1.1.3.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn ...................................................... 10 1.1.3.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro .................... 10 1.1.3.2.2. Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro................ 11 1.1.3.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư....................................................................... 12 1.2. Lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM ............................................. 13 1.2.1. Đường thị trường chứng khoán (SML) ............................................................... 13 1.2.2. Xác định TSSL mong đợi của một tài sản rủi ro ................................................ 15
1.3. Đo lường rủi ro phi hệ thống.................................................................................. 16 Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 17 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VÀ NHỮNG RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008-2010 ........ 18 2.1. Tổng quan thị trường cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2008-2010 ........................... 18 2.2. Những rủi ro trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2010 .................................... 26 2.2.1. Rủi ro hệ thống................................................................................................... 26 2.2.1.1. Rủi ro thị trường.............................................................................................. 27 2.2.1.2. Rủi ro lãi suất .................................................................................................. 27 2.2.1.3. Rủi ro sức mua (lạm phát)............................................................................... 29 2.2.2. Rủi ro phi hệ thống............................................................................................. 30 2.2.2.1. Rủi ro kinh doanh ............................................................................................ 30 2.2.2.2. Rủi ro tài chính ................................................................................................ 31 2.3. Thực trạng việc sử dụng hệ số Beta giai đoạn 2008-2010..................................... 31 Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 34 CHƯƠNG 3: ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SGDCK THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (2008-2010)................. 35 3.1. Cơ sở dữ liệu .......................................................................................................... 35 3.2. Điều chỉnh giá khi tính toán TSSL ........................................................................ 37 3.3. Đo lường tỷ suất sinh lợi ....................................................................................... 39 3.4. Một số rủi ro chính của thị trường cổ phiếu .......................................................... 42 3.4.1. Đo lường rủi ro tổng thể ..................................................................................... 43 3.4.2. Cơ cấu rủi ro ....................................................................................................... 53 Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 57 CHƯƠNG 4: KIẾN NGHỊ VÀ KẾT LUẬN............................................................. 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 66 PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 67
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn. CML : Capital Market Line – Đường thị trường vốn. CSTT : Chính sách tiền tệ CPI : Chỉ số giá tiêu dùng DMĐT : Danh mục đầu tư EMH : Efficient Market Hyppothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. IPO : Initial Public Offering – Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. NĐT : Nhà đầu tư OTC : Over the Counter – Thị trường chứng khoán phi tập trung. RRHT : Rủi ro hệ thống RRPHT : Rủi ro phi hệ thống RRTT : Rủi ro tổng thể SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán. SML : Stock Market Line – Đường thị trường chứng khoán. TSSL : Tỷ suất sinh lợi. TTCK : Thị trường chứng khoán. TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán. UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước. VHTT : Vốn hóa thị trường VND : Đồng Việt Nam. VN-Index : Chỉ số thị trường cổ phiếu HOSE WTO : World Trade Organization - Tổ chức thương mại thế giới
MỤC LỤC BẢNG BIỂU, HÌNH CHƯƠNG 1: Hình 1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả Hình 2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro Hình 3: Đường thị trường chứng khoán – SML Hình 4: Đường thị trường chứng khoán với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa CHƯƠNG 2: Hình 1. Diễn biến giao dịch trên HOSE và HNX năm 2009 Bảng 1. Quy mô giao dịch TTCK từ năm 2006-2009 Hình 2: biến động lãi suất cơ bản giai đoạn 2007-2009 Hình 3: Diễn biến chỉ số CPI theo tháng giai đoạn 2008 – 2010 CHƯƠNG 3: Bảng 3.1. Danh sách các công ty được phân tích trong luận văn Bảng 3.2. Điều chỉnh giá khi các công ty phát hành bổ sung niêm yết trên HOSE (xếp theo thứ tự thời gian) Bảng 3.3.1: Suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên HOSE và thị trường qua 3 năm (2008-2010) Bảng 3.3.2. Tỷ trọng chứng khoán qua từng năm Bảng 3.3.3: Suất sinh lợi của danh mục đầu tư qua 3 năm (2008-2010) Bảng 3.3.4: Suất sinh lợi của DMĐT đã điều chỉnh tỷ trọng bằng Solver giai đoạn 2008-2010 Bảng 3.4.1: Độ lệch chuẩn TSSL/năm của thị trường giai đoạn 2008-2010 tính theo hai chu kỳ khác nhau * Rủi ro tổng thể năm 2008
Bảng 1: Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE Bảng 2: Phương sai - hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng khoán với thị trường trên HOSE Bảng 3: Phương sai - hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT Bảng 4: Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro tổng thể DMĐT tối ưu mới * Rủi ro tổng thể năm 2009 Bảng 1. Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE Bảng 2. Phương sai – hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng khoán với thị trường trên HOSE Bảng 3. Phương sai – hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT Bảng 4: Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro của DMĐT tối ưu mới * Rủi ro tổng thể năm 2010 Bảng 1. Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE Bảng 2. Phương sai – hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng khoán với thị trường trên HOSE Bảng 3. Phương sai – hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT Bảng 4. Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro tổng thể của DMĐT tối ưu mới * Rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống Bảng 1. Rủi ro hệ thống (β) của các công ty trên HOSE giai đoạn 2008-2010 Bảng 2. Rủi ro hệ thống (β) danh mục qua 3 năm (2008-2010) Bảng 3. Rủi ro hệ thống (β) danh mục với tỷ trọng đã điều chỉnh bằng Solver qua 3 năm (2008-2010) Bảng 4. Rủi ro phi hệ thống của các công ty trên HOSE qua 03 năm Bảng 3.3. Tổng hợp suất sinh lợi và rủi ro của DMĐT tối ưu đã điều chỉnh bằng Solver qua 3 năm.
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI Đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường thì vai trò của TTCK là vô cùng quan trọng. Vì TTCK không chỉ là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh tế mà còn là cánh cửa gọi vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, và là tiền đề cho việc cải cách doanh nghiệp Nhà nước ở nước ta. Tuy TTCK Việt Nam hình thành được mười năm nhưng đã có bước phát triển nhanh chóng, và đang trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài. Tuy nhiên khi kinh tế thế giới có những biến động lớn như: khủng hoảng tín dụng Mỹ năm 2007, kéo theo sự sụp đổ của đế chế Lehman Brothers, cùng khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009; sang năm 2010, tuy ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế đã tạm lắng nhưng vẫn còn tiểm ẩn nhiều biến động, điển hình là khủng hoảng nợ công của Hy Lạp và các nước Châu Âu (Tây Ban Nha, Ý, Bồ Đào Nha) và bong bóng tài sản ở Trung Quốc… kết hợp với lạm phát trong nước từ giữa năm 2007 đã tác động xấu đến toàn bộ nền kinh tế nước ta nói chung cũng như góp phần tạo nên sự sụt giảm trên TTCK nói riêng. Bên cạnh những bước đi ngẫu nhiên của thị trường, sự phức tạp của TTCK Việt Nam còn được góp phần bởi hai yếu tố chính: một là sự thiếu am hiểu của nhà đầu tư vì trên TTCK Việt Nam hiện nay chiếm trên 80% là các NĐT cá nhân mà sự hiểu biết của họ về các kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại không có hoặc không đúng, ít kinh nghiệm và vốn nhỏ, do vậy, họ thiếu sự am hiểu về tính đặc thù và các yếu tố kỹ thuật của thị truờng, thậm chí họ cũng không cần biết đến thực chất doanh nghiệp mà họ đầu tư đang hoạt động sản xuất kinh doanh như thế nào. Cụ thể, có những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng, hoặc doanh nghiệp hoạt động thua lỗ nhưng cổ phần được đấu giá lại có giá trung bình gấp đến vài chục lần mệnh giá ban đầu; hai là yếu tố “tâm lý bầy đàn” của không ít nhà đầu tư, đặc biệt yếu tố này trong thời gian qua đã có những tác động không
2 nhỏ lên TTCK khi nền kinh tế toàn cầu lâm vào khủng hoảng …. Sở dĩ có sự tồn tại của những yếu kém này do họ chưa nhận biết hết các rủi ro mà họ phải gánh chịu khi tham gia vào thị trường. Bởi lẽ việc xác định rủi ro và suất sinh lợi cũng như tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?” phù hợp khẩu vị rủi ro và những biến đổi kinh tế vĩ mô không phải là điều dễ dàng. Chính vì thế, tác giả muốn thông qua đề tài “ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2010” nhằm giúp cho các nhà đầu tư Việt Nam có thêm những kiến thức cơ bản về tính đặc thù và các yếu tố kỹ thuật để nhận dạng được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán và phòng ngừa chúng. Từ đó nhà đầu tư có thể ứng phó kịp thời khi nền kinh tế vĩ mô có những biến động xấu, tự mình thiết lập một DMĐT tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình tránh “tâm lý bầy đàn” và đầu tư có hiệu quả hơn. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU - Phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2010. - Đo lường TSSL và rủi ro, thiết lập DMĐT tư sau đó đề xuất cách điều chỉnh cơ cấu danh mục để đạt danh mục tối ưu phù hợp khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU - Đối tượng nghiên cứu: + Chỉ nghiên cứu các cổ phiếu của các công ty có mức vốn hóa thấp, trung bình đang niêm yết tại SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Tại sao chỉ nghiên cứu các công ty như thế? Lý do là chỉ với những công ty này mới có thể tiếp cận đầy đủ tình hình tài chính công ty: báo cáo tài chính các năm cho đến biến động giá cổ phiếu hàng ngày trên thị trường cũng như những thay đổi về vốn (phát hành cổ phiếu thưởng, cổ tức bằng cổ phiếu….) và phản ứng của nó trước những tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Như vậy sẽ không đề cập đến các công ty
3 niêm yết ngoài thị trường này, không đề cập đến các cổ phiếu OTC và các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường lớn. + Các vấn đề liên quan đến thực trạng rủi ro đầu tư chứng khoán và công cụ đo lường suất sinh lợi, rủi ro cũng như việc làm thế nào có được danh mục đầu tư tối ưu giai đoạn 2008-2010. - Phạm vi nghiên cứu: Việc phân tích thực tế tiến hành với số liệu của 3 năm (02/01/2008 – 31/12/2010). Việc phân chia thời gian này nhằm phục vụ cho việc thu thập thông tin về thị trường, giá cả chứng khoán cũng như các dữ kiện tham chiếu. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, phương pháp định lượng, thống kê, bảng tính Excel và thuật giải Solver.
4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO Chương 1 đề cập đến phương pháp đo lường TSSL và rủi ro của thị trường cổ phiếu Việt Nam và kết quả đo lường này sẽ được trình bày ở chương 3. 1.1. Phương pháp đo lường TSSL, rủi ro dựa trên lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz Đối với đại đa số những NĐT, đầu tư là vì tiền nhằm thu được một khoản lợi nhuận cho đầu tư bỏ ra. Tuy nhiên, tối đa hóa lợi nhuận không phải là toàn bộ mối quan tâm và cũng không phải là mối quan tâm duy nhất của NĐT, bởi vì họ còn phải quan tâm đến rủi ro. Vấn đề là ở chỗ làm thế nào đạt được mức lợi nhuận tối đa với một mức rủi ro tối thiểu. Vì vậy, quyết định đầu tư cuối cùng cần được tiến hành qua hai bước: thứ nhất, cần phải ước lượng rủi ro và suất sinh lợi của từng chứng khoán – phân tích chứng khoán; thứ hai, cần ước lượng rủi ro và lợi nhuận phát sinh từ việc phân bổ vốn đầu tư theo một cách nào đó vào các chứng khoán kể trên – phân tích, lựa chọn và quản lý DMĐT. 1.1.1. Tỷ suất sinh lợi TSSL là chỉ tiêu quan trọng nhất để so sánh hai khoản đầu tư khác nhau. Đo lường TSSL trong quá khứ cho phép NĐT đánh giá khoản đầu tư của họ tốt như thế nào và là cơ sở để dự báo tương lai bất định. - TSSL mong đợi của tài sản i - E(Ri) ( )= . ( . ) Trong đó: pj: là khả năng xảy ra mức TSSL Rj Rj: TSSL của tài sàn i trong tình huống j Ngoài ra cũng có một phương pháp khác để xác định TSSL của tài sản i thể hiện qua công thức đơn giản sau:
5 − + = ( . ) Trong đó: Pt: giá chứng khoán cuối kỳ P0: giá chứng khoán đầu kỳ CFt: dòng tiền cổ tức trong kỳ - TSSL mong đợi của một DMĐT – E(Rp) – là bình quân gia quyền theo tỷ trọng của TSSL mỗi tài sản trong DMĐT đó, nghĩa là: = . ( ) ( . ) Trong đó: wi: tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục E(Ri): TSSL mong đợi của tài sản i 1.1.2. Rủi ro 1.1.2.1. Rủi ro đối với một khoản đầu tư cụ thể Lượng hóa rủi ro là cần thiết để có thể có cơ sở thống nhất cho việc diễn giải và so sánh giữa các chứng khoán với nhau, việc đo lường sự biến thiên của TSSL chính là đo lường độ phân tán của TSSL. Phương tiện thích hợp nhất ở đây là phương sai và độ lệch chuẩn. Để đo phương sai (độ lệch chuẩn của TSSL) có hai cách: Thứ nhất, do số những khả năng TSSL sẽ xảy ra trong tương lai là rất nhiều, có thể là vô số, nhà phân tích gán cho từng khả năng ấy một xác suất có thể xảy ra, có thể trở thành hiện thực. Nếu NĐT tính toán theo cách này thì công thức được sử dụng như sau: = [ − ( )] . => = ( . ) Trong đó: pi: khả năng xảy ra Ri trong thực tế, do vậy ∑pi = 1 σ2: phương sai của TSSL; σ: độ lệch chuẩn TSSL Ri: TSSL trong trường hợp i E(Ri): TSSL mong đợi
6 n: số trường hợp suất sinh lợi khá Thứ hai, nhà phân tích căn cứ trên chuỗi TSSL đã thực hiện trong quá khứ để ước lượng phương sai, nếu NĐT căn cứ vào chuỗi TSSL quá khứ thì phương sai được ước lượng như sau: = [ − ( )] => = ( . ) − Trong đó: σ2: phương sai của TSSL; σ: độ lệch chuẩn TSSL Ri: TSSL trong trường hợp i E(Ri): TSSL mong đợi n: số kỳ quan sát 1.1.2.2. Rủi ro của một danh mục đầu tư. Tính toán rủi ro của một danh mục đầu tư phức tạp hơn nhiều so với tính toán rủi ro của một tài sản tài chính riêng biệt, của một chứng khoán riêng biệt. Lý do là vì rủi ro của danh mục đầu tư không chỉ phụ thuộc vào mức độ biến động suất sinh lợi của từng chứng khoán thành phần trong danh mục mà còn phụ thuộc vào tỷ lệ giá trị của mỗi chứng khoán tham gia danh mục và phụ thuộc vào mức độ phụ thuộc lẫn nhau về suất sinh lợi của các chứng khoán trong danh mục. Theo quan điểm thống kê thì mức độ phụ thuộc lẫn nhau về suất sinh lợi giữa các chứng khoán trong danh mục được đo bởi hiệp phương sai (Covariance) và hệ số tương quan (Coefficient of correlation) TSSL của các chứng khoán đó. 1.1.2.2.1. Hiệp phương sai của suất sinh lợi - Đối với trường hợp phân phối xác suất TSSL của hai tài sản A và B thì hiệp phương sai được định nghĩa như sau: = [ − ( )][ − ( )] ( . ) - Đối với trường hợp TSSL của hai tài sản A và B được tính toán dựa vào
7 thực nghiệm thì phương sai của chúng được xác định như sau: = [ − ( )][ − ( )] ( . ) − Hiệp phương sai về suất sinh lợi của hai chứng khoán có thể dương, âm hoặc bằng 0. Trong trường hợp suất sinh lợi của hai chứng khoán có xu hướng biến đổi cùng chiều, hiệp phương sai sẽ dương. Ngược lại, trong trường hợp suất sinh lợi của chúng biến đổi nghịch chiều, hiệp phương sai sẽ có giá trị âm. Nếu suất sinh lợi của hai chứng khoán có xu hướng độc lập tuyến tính với nhau thì hiệp phương sai sẽ có xu hướng gần giá trị 0. 1.1.2.2.2. Hệ số tương quan Hệ số tương quan là sự “chuẩn hóa” ước lượng hiệp phương sai do hiệp phương sai bị ảnh hưởng bởi tính biến thiên của hai chuỗi TSSL riêng lẻ. = ( . ) Trong đó: ρAB: hệ số tương quan giữa TSSL σA: độ lệch chuẩn của RA σB: độ lệch chuẩn của RB Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ (-1) đến (+1). Giá trị (+1) thể hiện quan hệ đồng thuận tuyệt đối giữa RA và RB, nghĩa là TSSL đối với hai cổ phiếu thay đổi cùng chiều. Giá trị (-1) có thể nhấn mạnh mối quan hệ nghịch biến hoàn toàn giữa hai chuỗi TSSL. Giá trị (0) có nghĩa là TSSL không có mối quan hệ tuyến tính hay còn gọi là tương quan độc lập, qua thống kê chúng không có tương quan với nhau. Có 03 biến số chính quy định phương sai về suất sinh lợi (rủi ro tổng thể) của một danh mục đầu tư: 1) phương sai suất sinh lợi của từng chứng khoán thành phần, 2) tỷ lệ phần trăm về giá trị của mỗi chứng khoán tong danh mục và 3) hiệp phương sai (hệ số tương quan) giữa các suất sinh lợi của các chứng khoán thành phần. Do vậy, có thể diễn đạt rủi ro tổng thể của một danh mục đầu tư có 02 chứng khoán i và j dưới dạng sau:
8 = ( )+ + ( . ) Trong đó: - Var(Rp): phương sai suất sinh lợi của DMĐT P - xi: Tỷ trọng chứng khoán i trong danh mục - xj: tỷ trọng chứng khoán j trong danh mục Với danh mục có n chứng khoán thì rủi ro tổng thể sẽ là = ( )+ ( ) ( . ) Trong đó: - Var(Rp): phương sai suất sinh lợi của DMĐT P với i ≠ j - Có n số hạng phương sai và [n.(n-1)] số hạng hiệp phương sai 1.1.2.2.3. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Như đã nêu trong phần 1.1.1, TSSL mong đợi của một DMĐT là giá trị trung bình theo tỷ trọng của TSSL mong đợi của những tài sản riêng lẻ trong danh mục đó. Markowitz đã tìm thấy công thức tổng quát đối với độ lệch chuẩn của một DMĐT được thể hiện cụ thể như sau: = + ớ ≠ ( . ) Trong đó:  σp: độ lệch chuẩn của DMĐT  wi: tỷ trọng đầu tư của tài sản riêng lẻ i trong danh mục, tỷ trọng này được xác định bởi tỷ lệ của giá trị chứng khoán i trong DMĐT.  : phương sai TSSL đối với tài sản i  Covij: hiệp phương sai của TSSL giữa tài sản i và j, với Covij = ρijσiσj Công thức này cho thấy phương sai suất sinh lợi của DMĐT là một phần giá trị trung bình của những phương sai riêng lẻ (trong đó tỷ trọng là bình phương), cộng với tất cả hiệp phương sai nhân với tỷ trọng của các tài sản trong danh mục. Độ lệch chuẩn (rủi ro) của DMĐT bao gồm không chỉ phương sai của những
9 tài sản riêng lẻ mà còn bao gồm hiệp phương sai giữa những cặp tài sản riêng lẻ trong danh mục đó. Hơn nữa, trong một DMĐT với số lượng lớn các chứng khoán, công thức này có thể rút gọn thành tổng tỷ trọng hiệp phương sai. Theo công thức trên, chúng ta rút ra những nhận định sau: - Nếu ta thêm một tài sản vào DMĐT thì sẽ xảy ra hai ảnh hưởng: thứ nhất là phương sai TSSL của chính tài sản đó, và thứ hai là hiệp phương sai giữa TSSL của tài sản mới với TSSL của những tài sản khác hiện có trong danh mục. Mối liên quan giá trị của những hiệp phương sai này về căn bản lớn hơn phương sai của một tài sản mới thêm vào và cả phương sai của những tài sản khác hiện có trong danh mục. Điều này có nghĩa là nhân tố quan trọng được xem xét khi thêm một khoản đầu tư vào danh mục không phải là phương sai của chính khoản đầu tư đó mà lại là hiệp phương sai trung bình với tất cả những khoản đầu tư khác trong danh mục. - Rủi ro của DMĐT chủ yếu phụ thuộc vào hiệp phương sai của từng cặp tài sản có trong danh mục, mà hiệp phương sai lại chịu ảnh hưởng bởi hệ số tương quan. Nếu hệ số tương quan của từng cặp tài sản là dương gần 1 thì sẽ không có lợi gì cho việc giảm thiểu rủi ro danh mục vì khi đó độ lệch chuẩn cũng chỉ đơn giản là trung bình tỷ trọng của những độ lệch chuẩn đơn lẻ. Ngược lại, nếu hệ số tương quan là âm và gần (-1) thì có thể giảm thiểu đáng kể rủi ro danh mục, đặc biệt đối với danh mục chỉ gồm hai tài sản thì rủi ro c ó t h ể được hoàn toàn triệt tiêu. Từ việc đưa ra công thức đo lường rủi ro (độ lệch chuẩn) và TSSL của DMĐT, Harry Markowitz đã đi đến một kết luận rất có giá trị: đa dạng hóa danh mục có thể làm giảm thiểu, thậm chí triệt tiêu hoàn toàn rủi ro phi hệ thống khi đầu tư. 1.1.3. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – N ề n t ả n g L ý t h u y ế t t h ị trường vốn 1.1.3.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của NĐT Đường biên hiệu quả miêu tả tập hợp những DMĐT có TSSL lớn nhất cho mỗi mức độ rủi ro xác định, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức TSSL. Một danh
10 mục mục tiêu nằm dọc theo đường biên này dựa trên hàm hữu dụng và khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư. DMĐT tối ưu là DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem lại cho nhà đầu tư là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả và đường cong với mức hữu dụng cao nhất. Mức hữu dụng cao nhất của một nhà đầu tư thận trọng nằm tại điểm A và của một nhà đầu tư ưa thích rủi ro hơn (dĩ nhiên sẽ đạt được TSSL mong đợi cao hơn) nằm tại điểm B trên hình 1.1.2.1. Đường cong hữu dụng (đường cong bàng quang) TSSL mong đợi E(Rp2*) Đường biên hiệu quả Markowitz B * A E(Rp1 ) Độ lệch chuẩn σp1* σp2* Hình 1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả 1.1.3.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn Nhân tố chủ yếu để Lý thuyết danh mục phát triển thành Lý thuyết thị trường vốn là ý tưởng về sự tồn tại một tài sản phi rủi ro (như là trái phiếu chính phủ), là tài sản có phương sai bằng không (σf = 0) và không có tương quan với tất cả các tài sản rủi ro khác (Covfi = 0). TSSL của tài sản phi rủi ro (rf) sẽ bằng với suất sinh lợi của trái phiếu Chính phủ. 1.1.3.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro Khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục các tài sản rủi ro chẳng hạn như các danh mục nằm trên đường hiệu quả Markowitz thì TSSL của danh
11 mục mới sẽ là: E(Rp) = wf rf + (1 – wf)E(Ri) (1.12) Trong đó: wf: tỷ trọng của tài sản phi rủi ro trong danh mục E(Ri): TSSL mong đợi danh mục i của các tài sản rủi ro Đồng thời phương sai của danh mục mới được xác định bởi công thức sau: = +( − ) + ( − ) . . ( . ) =( − ) . Do đó độ lệch chuẩn sẽ là: = ( − ) . = − . (1.14) Như vậy, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro. 1.1.3.2.2. Lựa chọn DMĐT tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro Nếu không có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro thì các nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục nằm trên đường biên hiệu quả Markowitz. Tuy nhiên, nếu tồn tại tài sản phi rủi ro thì nhà đầu tư sẽ có một danh mục với sự kết hợp giữa các tài sản có rủi ro với tài sản phi rủi ro. Giả sử nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay với lãi suất phi rủi ro (tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc trên thị trường). Nếu NĐT đầu tư một số tiền của mình vào trái phiếu kho bạc (cho vay) và đặt phần còn lại vào danh mục cổ phần thường, NĐT sẽ nhận được tất cả các kết hợp suất sinh lợi và rủi ro nằm dọc trên đường thẳng nối liền (r f ) và M, hoặc NĐT có thể đi vay với lãi suất phi rủi ro (r f ) và đầu tư số tiền còn lại vào danh mục M. Lúc này, danh mục M - danh mục thị trường vì bất cứ một nhà đầu tư nào cho dù có thái độ đối với rủi ro ra sao cũng đều muốn nắm giữ nó; và đường thẳng xuất phát từ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro (rf) tiếp xúc với đường biên hiệu quả Markowitz tại M được gọi là đường thị trường vốn – CML (Capital Market Line), có thể được xem như là tập hợp hiệu quả của tất cả tài sản rủi ro và
12 phi rủi ro. Mức ngại RR thấp TSSL mong đợi Đường thị trường vốn - CML Mức ngại RR trung bình Đường biên hiệu quả Markowitz M E(RM) Đi vay Cho vay Mức ngại RR cao Độ lệch chuẩn σM Hình 2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro Tất cả các danh mục nằm trên đường CML là kết hợp của danh mục tài sản rủi ro M và một tài sản phi rủi ro, và việc lựa chọn DMĐT nào phụ thuộc vào thái độ đối với rủi ro của nhà đầu tư. - Nếu nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao (không ưa thích rủi ro) thì anh ta sẽ đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro (cho vay với tài sản phi rủi ro – rf) và phần còn lại đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro M. - Ngược lại, nếu nhà đầu tư có mức ngại rủi ro thấp (thích rủi ro hơn) thì anh ta sẽ đi vay với tài sản phi rủi ro – rf và đầu tư tất cả số tiền (vốn hiện có cộng với phần vay thêm) vào danh mục tài sản rủi ro M. 1.1.3.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư Chúng ta đã biết đa dạng hóa DMĐT sẽ làm giảm độ lệch chuẩn (rủi ro) của danh mục, đặc biệt nếu các chứng khoán có tương quan không hoàn toàn với nhau thì hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống đáng kể (hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường gồm những tài sản rủi ro là một thước đo rủi ro thích hợp đối với CML). Tuy nhiên, việc đa dạng hóa cũng