Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của nghiên cứu là dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết bằng việc ứng dụng mô hình Z” của Altman (1993) với mẫu được chọn là 213 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Đồng thời, luận văn cũng nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số Z’’ thông qua việc hồi quy lại mô hình Z” và mô hình Z” bổ sung thêm biến mới để đưa ra gợi ý về việc chọn mô hình nào hiệu quả hơn để áp dụng ở thị trường Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam

i TÓM TẮT Đề tài được thực hiện với mục tiêu dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HOSE dựa trên mô hình điểm số Z” của Altman (1993) với quan điểm: nếu trong hai năm liên tiếp EBITDA nhỏ hơn chi phí lãi vay hoặc trong bất kỳ năm nào mà EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay thì công ty thuộc nhóm kiệt quệ. Kết quả cho thấy, mô hình Z” dự báo chính xác nhất vào thời điểm một năm trước khi xảy ra kiệt quệ với xác suất chính xác hơn 65% và tỷ lệ này giảm dần vào thời điểm hai và ba năm trước kiệt quệ. Kết quả này cũng gần với những kiểm định khác được thực hiện tại Việt Nam. Nghiên cứu cũng đã mở rộng mô hình điểm số Z’’ bằng việc bổ sung thêm biến số tài chính và biến vĩ mô. Thông qua hồi quy Probit, nghiên cứu xem xét các yếu tố nào trong Z’’ mở rộng có tác động đến xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết. Kết quả cho thấy việc kết hợp các biến tài chính và biến vĩ mô vào một mô hình cho kết quả dự báo tốt hơn. Như vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HOSE không chỉ được dự báo bởi những thông tin thu thập từ báo cáo tài chính mà còn chịu ảnh hưởng bởi nhân tố môi trường kinh tế.
ii LỜI CAM ĐOAN Tác giả Luận văn có lời cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể: - Tôi tên : NGUYỄN NỮ HOÀNG VY - Sinh ngày: 22/02/1990 - Quê quán: Quảng Ngãi - Hiện công tác tại: Phòng Giao dịch – Ngân quỹ, Ngân hàng TM CP Á Châu - PGD Bà Chiểu. - Là học viên cao học khóa 15 – Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh - Đề tài: Dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam - Người hướng dẫn: TS. LÊ HỒ AN CHÂU Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi. TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2016 Tác giả
iii LỜI CÁM ƠN Đầu tiên, tôi xin cảm ơn quý thầy cô trường Đại học Ngân Hàng Tp.HCM. Sự giảng dạy tận tâm của quý thầy cô đã trang bị cho tôi những kiến thức hữu ích, mang tính thực tiễn, góp phần phục vụ cho công việc hiện tại của tôi trong lĩnh vực Tài chính – Ngân hàng. Đồng thời, tạo nền tảng kiến thức vững chắc để tôi có thể thực hiện nghiên cứu khoa học. Đặc biệt, xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Lê Hồ An Châu là giảng viên hướng dẫn khoa học, đã tận tình góp ý, hỗ trợ và hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu. Hơn tất cả, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến ba mẹ đã khích lệ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi, để tôi tập trung hoàn thành luận văn này. Bài nghiên cứu là sự cố gắng nỗ lực của tôi để hoàn thiện mục tiêu cần nghiên cứu, song trong quá trình thực hiện có thể tồn tại nhiều vấn đề còn hạn chế. Kính mong sự đóng góp của các quý thầy cô. Tôi xin chân thành cảm ơn! TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2016 Tác giả
iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... ii LỜI CÁM ƠN .......................................................................................................... iii MỤC LỤC ................................................................................................................ iv DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT .............................................................................. vi DANH MỤC BẢNG ............................................................................................... vii DANH MỤC SƠ ĐỒ .................................................................................................7 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI ......................................2 1.1 Đặt vấn đề ............................................................................................................2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................4 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................5 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu....................................................................................5 1.5 Đóng góp của đề tài .............................................................................................5 1.6 Kết cấu của luận văn ...........................................................................................6 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ..........................................................................................8 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ...........................................9 2.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính và cách thức xác định ........................................9 2.1.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính .......................................................................9 2.1.2 Các giai đoạn của kiệt quệ tài chính .........................................................10 2.1.3 Dấu hiệu và chỉ số đo lƣờng kiệt quệ tài chính ........................................12 2.2 Tác động và chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính ....................................13 2.3 Nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính.........................................................15 2.3.1 Nguyên nhân từ phía doanh nghiệp ..........................................................16 2.3.2 Nguyên nhân từ bên ngoài .........................................................................18 2.4 Một số nghiên cứu trƣớc về dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản ...............22 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................32 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU ............33 3.1 Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................33 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................35 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................40
v KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ........................................................................................41 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..............................42 4.1 Thống kê mô tả các biến định lƣợng có trong mô hình .................................42 4.2 Đánh giá khả năng dự báo của mô hình Z” ....................................................44 4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan và hệ số VIF ..........................................................48 4.4 Kết quả hồi quy với mô hình Probit ................................................................51 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ........................................................................................55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................56 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu .............................................................................56 5.2 Hàm ý chính sách ..............................................................................................57 5.3 Hạn chế của đề tài .............................................................................................60 5.4 Đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...........................................................61 KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ........................................................................................63 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................64 PHỤ LỤC .................................................................................................................68
vi DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT △GDP Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội BCTC Báo cáo tài chính CPI Chỉ số giá tiêu dùng DS Doanh số EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBITDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao GDP Tổng sản phẩm quốc nội HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh LNGL Lợi nhuận giữ lại MDA Phương pháp phân tích đa biệt thức TTS Tổng tài sản UPCOM Thị trường giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng VCSH Vốn chủ sở hữu VLĐ Vốn lưu động
vii DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng…………………………………….45 Bảng 4.2 So sánh sự khác biệt về giá trị trung bình của các biến độc lập, giữa nhóm quan sát kiệt quệ và nhóm còn lại ………………………………………………....43 Bảng 4.3 Xác suất sai lầm loại I, sai lầm loại II………………………………..….45 Bảng 4.4 Hệ số tương quan giữa phân loại theo EBITDA\lãi vay và phân loại trên chỉ số Z”…………………………………………………………………………....47 Bảng 4.5 So sánh sự khác biệt về giá trị trung bình của các biến độc lập, giữa nhóm quan sát kiệt quệ và các nhóm còn lại tại Sri Lanka………………………….……48 Bảng 4.6 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập…………………………...…….50 Bảng 4.7 Hệ số VIF của mô hình…………………………………………..………51 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy…………………………………………..………………54 DANH MỤC SƠ ĐỒ Sơ đồ 2.1 Các rủi ro tác động đến công ty ................................................................19
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Đặt vấn đề Trong nền kinh tế, doanh nghiệp là một bộ phận có vị trí đặc biệt quan trọng, là thành phần chủ yếu tạo ra tổng sản phẩm trong nước. Hoạt động của doanh nghiệp góp phần giải phóng và phát triển sức sản xuất, tăng kim ngạch xuất khẩu, tăng thu ngân sách, đóng góp vào sự phát triển của nền kinh tế… Tuy nhiên, để doanh nghiệp ra đời, tồn tại và phát triển là một bài toán vô cùng hóc búa. Không chỉ đáp ứng yêu cầu về nguồn vốn, nhân lực, công nghệ mà cần phải có nhiều yếu tố như phải xây dựng chiến lược kinh doanh cụ thể, có sự nghiên cứu kỹ thị trường và đặc biệt phải có kế hoạch sử dụng vốn hợp lý. Trong điều kiện nền kinh tế hội nhập, sự cạnh tranh thực sự rất khắc nghiệt, vì thế việc một doanh nghiệp không thể tiếp tục hoạt động là một điều không thể tránh khỏi. Trong vòng đời doanh nghiệp, khi gặp khó khăn, kiệt quệ về tài chính, doanh nghiệp có thể ngừng hoạt động, nghiêm trọng hơn doanh nghiệp có thể phải rút lui khỏi thị trường thông qua hình thức giải thể hoặc phá sản doanh nghiệp. Trong năm 2013, thế giới chứng kiến thành phố công nghiệp Detroit (Mỹ) và thị trấn Aninoasa (Romania) nộp đơn yêu cầu tòa án làm thủ tục phá sản… Như vậy có thể nhận thấy rằng phá sản có thể xảy ra với bất cứ trường hợp nào, từ doanh nghiệp quy mô nhỏ đến những tập đoàn, định chế tài chính quy mô lớn. Khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính, không thể tìm được nguồn thanh toán các khoản nợ quá hạn, hoạt động phá sản là cơ hội cuối cùng để phục hồi hoạt động, tìm lối thoát trước khi buộc phải thực hiện bước đi cuối cùng là tuyên bố phá sản và xử lý tài sản. Theo Tổng cục thống kê, trong năm 2014, cả nước có 9.501 doanh nghiệp đã hoàn thành thủ tục giải thể (số lượng doanh nghiệp giải thể phần lớn là những doanh nghiệp có quy mô vốn dưới 10 tỷ đồng); 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt động, tăng 14,5% so với năm trước (trong đó: 11.723 doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn; 46.599 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp).
3 Trong năm 2015, cả nước có 94.754 doanh nghiệp đăng ký thành lập tăng 26,6% về số doanh nghiệp so với năm 2014. Cả nước có 21.506 doanh nghiệp quay trở lại hoạt động, tăng 39,5% so với năm trước. Số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt hoạt động sản xuất, kinh doanh trong năm 2015 là 9.467 doanh nghiệp, giảm 0,4% so với năm trước, trong đó phần lớn là những doanh nghiệp quy mô nhỏ có vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng (chiếm 93,8%). Số doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải tạm ngừng hoạt động trong năm là 71.391 doanh nghiệp, tăng 22,4% so với cùng kỳ năm trước, bao gồm 15.649 doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn và 55.742 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp hoặc không đăng ký. Qua thống kê có thể thấy rằng số doanh nghiệp ngừng hoạt động qua các năm là khá lớn. Như vậy, với vai trò quan trọng của doanh nghiệp trong nền kinh tế, thì tình trạng khó khăn của doanh nghiệp là một vấn đề cần đáng được quan tâm. Đứng trước tình trạng kiệt quệ tài chính cũng như thực trạng nhiều doanh nghiệp đang đối mặt với nguy cơ phá sản thì việc tìm ra dấu hiệu nhận diện chung về tình hình tài chính của doanh nghiệp kiệt quệ để có thể kịp thời điều chỉnh hoạt động là điều hết sức cần thiết. Trên thế giới, việc nghiên cứu về dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty đã được thực hiện từ lâu và được ứng dụng khá rộng. Altman (1968) là người đầu tiên xây dựng mô hình Z-score để phân biệt công ty kiệt quệ tài chính, phá sản với công ty lành mạnh tại Mỹ. Về sau cũng có nhiều nhà nghiên cứu đã thực hiện ứng dụng và cải tiến mô hình ở nhiều thị trường vốn khác nhau như Deakin (1972), Altman và các cộng sự (1977), Taffler (1983), Zavgren (1985), Theodossiou (1993), Zapranis và Ginoglou (2000), Tinoco và Wilson (2013), Almany và các cộng sự (2015). Về các công trình nghiên cứu trong nước, có thể kể đến một số nghiên cứu của Lâm Minh Chánh (2007), Huỳnh Cát Tường (2008). Tuy nhiên những nghiên cứu này còn mang tính khái quát. Công trình nghiên cứu Lê Cao Hoàng Anh và Nguyễn Thu Hằng (2012) là có hệ thống hơn cả. Nghiên cứu thu thập thông tin của 293 hồ sơ của các công ty niêm yêt trên sàn HOSE trong thời
4 gian từ 2004-2011. Tuy nhiên, nghiên cứu này còn hạn chế ở khâu chọn mẫu giữa các nhóm doanh nghiệp, đồng thời chỉ thực hiện việc kiểm định mô hình mà chưa đề xuất được mô hình mới phù hợp với điều kiện của kinh tế Việt Nam. Nghiên cứu về phân tích rủi ro tín dụng doanh nghiệp bằng mô hình Logit, tác giả Hoàng Tùng (2011) dựa trên 7 chỉ tiêu được tính toán từ báo cáo tài chính năm 2009 của 463 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hay nghiên cứu của Nguyễn Trọng Hòa (2009) đã sử dụng mô hình phân tích phân biệt và mô hình Logit để xây dựng mô hình xếp hạng tín dụng đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong nền kinh tế chuyển đổi. Tuy nhiên, đề tài còn hạn chế vì chỉ dựa vào chỉ số tài chính để phân tích và thời gian nghiên cứu chưa dài, do đó ảnh hưởng đến khả năng dự báo của mô hình trong thực tế. Như vậy có thể thấy, tại Việt Nam trong thời gian gần đây, ứng dụng các mô hình để nhận diện khó khăn tài chính của doanh nghiệp ngày càng được áp dụng nhiều hơn. Trong đó, Z-score và Logit/Probit là mô hình được ứng dụng nhiều hơn cả. Tuy nhiên, các nghiên cứu chủ yếu được áp dụng trong việc xếp hạng tín nhiệm tại các ngân hàng, còn ở các doanh nghiệp vẫn chưa được quan tâm chú ý. Thực tiễn về nền kinh tế của Việt Nam và hoạt động của các doanh nghiệp hiện nay có nhiều biến đổi, đòi hỏi phải có những nghiên cứu có hệ thống về việc ứng dụng mô hình dự báo nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Do đó, tác giả chọn đề tài nghiên cứu: “Dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam” nhằm giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có cách nhìn tổng quan hơn về vấn đề kiệt quệ tài chính từ đó đưa ra những quyết định phù hợp đề duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của công ty. Với đề tài này, tác giả tập trung nghiên cứu giải quyết những vấn đề mà các tác giả trước đây chưa đề cập hoặc có đề cập nhưng ở góc độ khác và cập nhật số liệu đến năm 2014 nhằm bổ sung đầy đủ hơn nữa về lý luận và thực tiễn về việc ứng dụng mô hình ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu chính của nghiên cứu là dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các
5 công ty niêm yết bằng việc ứng dụng mô hình Z” của Altman (1993) với mẫu được chọn là 213 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Đồng thời, luận văn cũng nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số Z’’ thông qua việc hồi quy lại mô hình Z” và mô hình Z” bổ sung thêm biến mới để đưa ra gợi ý về việc chọn mô hình nào hiệu quả hơn để áp dụng ở thị trường Việt Nam.. Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa qua các câu hỏi nghiên cứu sau: - Mô hình Z” có thể dự báo nguy cơ kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam không? - Độ chính xác trong khả năng dự báo của mô hình như thế nào? - Cần có những điều chỉnh gì để cải thiện khả năng dự báo của mô hình? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, đề tài chỉ giới hạn trong phạm vi là các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2008-2014. Nghiên cứu cũng loại trừ các công ty là thuộc lĩnh vực bất động sản và tài chính. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn vận dụng phương pháp định lượng thống kê để tính giá trị điểm số Z” của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE dựa trên mô hình Z” của Altman (1993). Bài nghiên cứu cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy Probit của Goldberger (1964) để tính xác định các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị điểm số Z”. Các phương pháp so sánh cũng được áp dụng để đánh giá khả năng dự báo của các mô hình 1.5 Đóng góp của đề tài Về mặt khoa học, so với các nghiên cứu khác, đề tài đã sử dụng tiêu chí phân loại nhóm công ty một cách cụ thể. Cách thức xác định công ty kiệt quệ không phụ
6 thuộc vào hậu quả pháp lý cuối cùng của công ty là phá sản và công ty kiệt quệ là những công ty có cổ phiếu bị hủy niêm yết như một số nghiên cứu trước. Đồng thời, nghiên cứu cũng đã điều chỉnh được mô hình điểm số Z” phù hợp với thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam hơn. Về mặt thực tiễn, đề tài đã ứng dụng mô hình Z-score phù hợp nhất trên cơ sở phân tích các đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam, từ đó dự báo nguy cơ phá sản của doanh nghiệp được niêm yết. Đồng thời, nghiên cứu cũng đề cập đến việc bổ sung nhân tố mới vào mô hình dự báo để tăng mức độ phù hợp với thị trường Việt Nam. Kết quả nghiên cứu của đề tài cũng được xem như một công cụ hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong việc nhận diện tình hình an toàn tài chính cũng như các vấn đề trong hoạt động của doanh nghiệp như tài trợ tài sản, tình hình sản xuất kinh doanh… Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn hỗ trợ các nhà đầu tư và chủ nợ trong việc phân loại các doanh nghiệp có tình hình hoạt động an toàn và doanh nghiệp có nguy cơ phá sản để ra quyết định đầu tư – thu hồi vốn cũng như quyết định cho vay – thu hồi nợ. 1.6 Kết cấu của luận văn Kết cấu của đề tài bao gồm 5 chương, được trình bày theo thứ tự sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày tóm lược lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm lược nội dung và phương pháp nghiên cứu cùng với đó là những đóng góp của luận văn về mặt khoa học lẫn thực tiễn. Chƣơng 2: Cơ sở lý luận về kiệt quệ tài chính. Chương 2 trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính đồng thời nêu ra một số nguyên nhân chính cũng như tác động của kiệt quệ tài chính. Các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về dự báo kiệt quệ tài chính cũng được giới thiệu sơ lược trong phần này. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu. Đề cập chi tiết về phương pháp nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, giới thiệu mô hình, các biến số của mô hình, cách xác định giá trị của các biến trong mô hình nghiên cứu.
7 Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trình bày kết quả phân tích thống kê mô tả, kết quả của mô hình kinh tế lượng đồng thời nêu ra nhận xét trong quá trình phân tích. Chƣơng 5: Kết luận. Trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được, hàm ý chính sách. Đồng thời, nêu lên những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
8 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 Kinh tế thế giới trong những năm gần đây biến động mạnh mẽ, mang đến cơ hội cũng như không ít khó khăn cho hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, việc dự báo chính xác nguy cơ kiệt quệ tài chính là một trong những vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định phù hợp, duy trì và thúc đẩy sự phát triển của công ty, đó là lý do tác giả chọn đề tài để nghiên cứu. Ngoài việc trình bày lý do và tính cấp thiết của đề tài trong thực tiễn, trong chương 1 cũng đã trình bày một cách tóm lược mục tiêu nghiên cứu, những câu hỏi nghiên cứu, xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu cũng được trình bày khái quát trong chương 1 đồng thời những đóng góp của luận văn về mặt khoa học và thực tiễn cũng được trình bày khái quát trong chương này.
9 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chương 2 sẽ trình bày sơ lược các quan điểm về định nghĩa kiệt quệ tài chính, nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính, tác động của kiệt quệ tài chính đến bản thân công ty, đến ngành và nền kinh tế. Bên cạnh đó, nội dung chương 2 cũng tóm lược những nghiên cứu của các học giả khác nhau liên quan đến dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản trên thế giới cũng như tại Việt Nam. 2.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính và cách thức xác định 2.1.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính Để tìm một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp trong một nền kinh tế thì trước tiên cần phải xác định như thế nào là kiệt quệ tài chính. Có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính được sử dụng để phân nhóm doanh nghiệp trong các nghiên cứu trước đây. Việc thiếu một định nghĩa thống nhất về tình trạng khó khăn tài chính của công ty đã dẫn đến những khác biệt đáng kể trong những nghiên cứu này. Beaver (1966) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính ( có thể xuất hiện dưới nhiều hình thức khác nhau. Ông cho rằng một công ty bị lâm vào tình trạng vỡ nợ nếu gặp một trong số vấn đề như: phá sản, không thanh toán được cho các khoản trái phiếu đến hạn, có tài khoản ngân hàng bị âm hoặc không chi trả được cổ tức cho các cổ phiếu ưu đãi. Những quan điểm về sau, tập trung vào khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính và tính thanh khoản của công ty. Theo Wruck (1990), kiệt quệ tài chính (financial distress) là tình huống mà dòng tiền của một công ty không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính hiện tại của công ty đó. Carminchael (1972) lại nhận định rằng khó khăn tài chính (financial difficulties) là trạng thái mà công ty gặp khó khăn
10 trong việc thực hiện nghĩa vụ. Những khó khăn này bao gồm: thiếu khả năng thanh toán, thâm hụt nguồn vốn chủ sở hữu, mất khả năng chi trả nợ hay do công ty thiếu hụt nguồn vốn có tính thanh khoản. Tương tự, Foster (1986) định nghĩa kiệt quệ tài chính là những vấn đề nghiêm trọng về thanh khoản mà chỉ có thể giải quyết bằng việc tái cơ cấu hoạt động kinh doanh hoặc cấu trúc lại doanh nghiệp. Qua một số tóm tắt ở trên, có thể hiểu kiệt quệ tài chính trước hết là vấn đề liên quan đến thanh khoản và khả năng chi trả cho các khoản tài trợ tài chính của công ty. Một công ty bị kiệt quệ tài chính khi công ty đó bị đánh giá là không có đủ khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đến hạn bằng nguồn tiền có sẵn hoặc tài sản có tính thanh khoản tức thời. 2.1.2 Các giai đoạn của kiệt quệ tài chính Theo Altman and Hotchkiss (2005), một công ty không thành công có thể được xác định qua các giai đoạn khó khăn mà công ty trải qua, đó là: thất bại (failure), mất thanh khoản (insolvency), vỡ nợ (default) và phá sản (bankruptcy). Mặc dù các giai đoạn này đôi khi được sử dụng để thay thế cho nhau, nhưng chúng là những nội dung khác nhau của kiệt quệ tài chính. Thất bại ở đây là khi tỷ suất sinh lợi thực tế của công ty là thấp hơn liên tục và đáng kể so với những tỷ số của những khoản đầu tư tương đương khác trên thị trường. Thất bại của doanh nghiệp được chia làm hai loại: thất bại kinh tế (economic failure) và thất bại kinh doanh (business failure). Thất bại kinh tế là khi thu nhập của doanh nghiệp không đủ để trang trải chi phí bao gồm cả chi phí vốn. Khi công ty rơi vào trường hợp thất bại kinh tế thì vẫn có thể tiếp tục hoạt động miễn là các chủ nợ có ý định cung cấp thêm vốn và chủ sở hữu sẽ nhận được một tỷ lệ lợi tức dưới mức lãi suất thị trường. Thất bại kinh doanh là thuật ngữ được sử dụng bởi hãng Dun & Bradstreet
11 (công ty có nhiều năm kinh nghiệm trong việc cung cấp số liệu thống kê về tình hình tài chính của nhiều công ty trên thế giới, đặc biệt thống kê thất bại doanh nghiệp) để xác định doanh nghiệp đã ngừng hoạt động và gây thiệt hại cho các chủ nợ. Như vậy, có thể hiểu khái niệm thất bại kinh doanh ở đây là việc một công ty vi phạm việc trả nợ. Mất thanh khoản là một hình thức khác để mô tả kết quả hoạt động kinh doanh thất bại. Một công ty bị xem là mất thanh khoản khi không đủ khả năng để hoàn thành nghĩa vụ tài chính bao gồm các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp và chủ nợ (Shrader và Hickman, 1993). Mất thanh khoản được chia thành hai dạng: mất thanh khoản do giá trị và mất thanh khoản do dòng tiền (Ross và cộng sự, 2003). Mất thanh khoản do dòng tiền hay còn gọi là mất thanh khoản kỹ thuật (technical insolvency) là trường hợp mất thanh khoản tạm thời do công ty không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại. Mất thanh khoản do giá trị là trường hợp giá trị thị trường của tài sản công ty thấp hơn giá trị sổ sách của tổng nợ. Trường hợp mất thanh khoản do giá trị thì nghiêm trọng hơn so với mất thanh khoản do dòng tiền vì nhìn chung thất bại kinh tế sẽ dẫn đến vấn đề về thanh khoản của công ty. Vỡ nợ là một khái niệm tài chính khác liên quan đến vấn đề kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Theo Altman và Hotchkiss (2005), vỡ nợ là khi công ty không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn (vỡ nợ thanh toán), hay vi phạm điều kiện của hợp đồng tín dụng dẫn đến các hành động pháp lý (vỡ nợ kỹ thuật). Để tránh nhầm lẫn trong hai định nghĩa mất thanh khoản và vỡ nợ, cần chú ý đến thời điểm đáo hạn của khoản nợ. Một công ty có thể bị mất thanh khoản trong một thời gian dài, tuy nhiên, khi đến thời điểm đáo hạn của mà công ty không thể thanh toán được thì mới bị xếp vào nhóm vỡ nợ.
12 Phá sản là hình thức cuối cùng và nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính. Phá sản là tiến trình theo luật định mà công ty tuyên bố mất khả năng chi trả nợ, đệ đơn xin phá sản chính thức đến tòa án và được tòa án phê duyệt được phá sản. Phá sản chỉ là sự lựa chọn cuối cùng đối với công ty khi mà chúng không thể giải quyết các vấn đề tài chính 2.1.3 Dấu hiệu và chỉ số đo lƣờng kiệt quệ tài chính Tùy theo quan điểm của mỗi tác giả, tiêu chí để xếp loại công ty vào nhóm kiệt quệ cũng khác nhau. Ví dụ như, theo Sun (2013), kiệt quệ tài chính được xác định khi công ty bị giám sát đặc biệt trên sàn chứng khoán hay tuyên bố phá sản. Hoặc là, Whitaker (1999) sử dụng dòng tiền và giá trị thị trường của công ty để xác định khi nào công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ. Kiệt quệ tài chính được xác định là tình huống khi dòng tiền của công ty thấp hơn phần nợ dài hạn đến hạn và giá trị thị trường của công ty có sự sụt giảm. Nếu chỉ sử dụng yếu tố dòng tiền để đánh giá công ty thuộc nhóm kiệt quệ hay không là không đầy đủ vì một công ty đang trong tình trạng thiếu hụt tiền mặt tạm thời có thể sử dụng những nguồn khác để đối phó với tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời. Sự sụt giảm giá trị thị trường là nhân tố bổ sung thích hợp trong việc xếp những công ty vào nhóm kiệt quệ vì nó phản ánh những vấn đề sau cùng của dòng tiền, và kết quả của sự sụt giảm đó là sụt giảm trong giá trị của những công ty đó. Tuy nhiên, việc áp dụng cách phân loại theo quan điểm Sun (2013) hay Whitaker (1999) vào thị trường Việt Nam là chưa phù hợp. Vì theo cách xác định của Sun (2013), một công ty hủy niêm yết trên HOSE chưa hẳn là một công ty đang rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, mà có thể do các nguyên nhân liên quan đến pháp lý. Theo cách xác định của Whitaker (1999), sẽ khó áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam vì việc giá trị thị trường ở các quốc gia mới nổi thường chưa được phản ánh một cách hợp lý và số liệu về dòng tiền trong báo cáo tài chính chưa được ghi nhận đầy đủ.
13 Để thống nhất quan điểm trong nghiên cứu này luận văn lựa chọn áp dụng cách xác định theo Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994). Bài viết xác định kiệt quệ tài chính dựa vào tỷ số khả năng chi trả lãi vay. Một công ty bị xếp vào nhóm kiệt quệ tài chính nếu trong hai năm liên tiếp, lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) của công ty nhỏ hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) hoặc trong bất kỳ năm nào mà EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay. Điều này phù hợp với thực tế những là công ty đối mặt với kiệt quệ tài chính thường có sự sụt giảm về lợi nhuận do đó không có khả năng trả lãi vay hoặc dòng tiền không đủ để trang trải nghĩa vụ hiện tại của công ty. 2.2 Tác động và chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra trong thời gian dài và ảnh hưởng đến không chỉ riêng công ty mà đối với cả ngành và nền kinh tế. Đối với công ty. Khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ phải gánh chịu những chi phí, được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính (được chia thành hai loại: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp). Chi phí trực tiếp của kiệt quệ tài chính đối với công ty bao gồm chi phí pháp lý, chi phí kiểm toán, chi phí thanh lý tài sản. Chi phí trực tiếp chỉ phát sinh trong trường hợp tác cơ cấu hoặc thanh lý công ty do kiệt quệ. Hầu hết kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chi phí trực tiếp không thay đổi quá nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm. Trung bình, chi phí phải trả cho các bên có liên quan để cơ cấu lại công ty trong quá trình phá sản chiếm từ 3,1% đến 4,3% giá trị tài sản của công ty trước thời điểm kiệt quệ. Do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu và sự khác biệt của kích cỡ mẫu nghiên cứu nên các nghiên cứu cung cấp những giá trị khác nhau của việc định giá chi phí trực tiếp. Phân tích chi phí trực tiếp dựa vào 11 trường hợp phá sản của công ty đường sắt, Warner (1977) chỉ ra rằng trong khoảng thời gian một năm trước phá sản, chi
14 phí trực tiếp mà công ty phải trả đến 4% giá trị thị trường của công ty. Altman (1984) ước tính chi phí của 12 công ty bán lẻ phá sản và 7 công ty phá sản từ các ngành công nghiệp khác nhau cho thấy chi phí trực tiếp trong khoảng thời gian giải quyết các vấn đề của phá sản lên đến 6,2% giá trị của công ty. Betker (1997) cung cấp số liệu về chi phí trực tiếp này là 3,93% tổng giá trị của công ty trước phá sản. Các nghiên cứu khác của Weiss (1990), Lubben (2000), Lopucki và Doherty (2004) cho thấy chi phí trực tiếp phải trả liên quan đến phá sản của công ty tư nhân có quy mô lớn và công ty đại chúng tương ứng là 3,1%, 1,82% và 1,4% tổng giá trị tài sản của công ty trước phá sản. Chi phí gián tiếp. Việc ước tính chi phí phá sản gián tiếp thường dựa vào thông tin lịch sử được thu thập từ những thông tin tài chính được công bố của những công ty gặp khó khăn. Theo các nghiên cứu của Altman và Hotchkiss (2005), chi phí gián tiếp trung bình được ước tính nằm trong khoảng từ 10% đến 20% giá trị công ty. Một công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp quan trọng và các nhân sự chủ chốt. Sự không chắc chắn về tình hình tài chính của công ty trong tương lai đã làm giảm mong muốn của khách hàng về sản phẩm của công ty. Tình trạng khó khăn về tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin của khách hàng và là nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm về doanh thu. Sự tác động càng trở nên mạnh mẽ hơn khi tình hình công ty ngày càng xấu đi và đang trên bờ vực phá sản. Opler và Titman (1994) cũng đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy một công ty kiệt quệ tài chính bị mất thị phần đáng kể so với các đối thủ đang hoạt động tốt trong ngành. Khi tình hình công ty đang khó khăn, các đối thủ có thể theo đuổi những chiến dịch quảng cáo mạnh mẽ và những chiến lược về giá để thu hút khách hàng và đẩy những công ty đang gặp khó khăn ra khỏi thị trường. Ngoài ra không thể không đề cập đến mâu thuẫn về quyền lợi giữa trái chủ