Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giá trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Xem xét giá trị linh hoạt tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích chính sách tài chính của công ty như thế nào. Từ đó giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra những quyết định đúng đắn hơn trong việc chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy hay nắm giữ tiền mặt.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giá trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU HƯƠNG GIÁ TRỊ LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU HƯƠNG GIÁ TRỊ LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Gía trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày tháng năm 2016 Tác giả Nguyễn Thị Thu Hương
MỤC LỤC Trang TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4 1.5. Ý nghĩa của đề tài .......................................................................................... 4 1.6. Kết cấu của bài .............................................................................................. 4 CHƯƠNG 2 : L Ý THUY ẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............. 5 2.1. Linh hoạt tài chính ........................................................................................ 5 2.1.1 Định nghĩa ................................................................................................... 5 2.1.2 Giá trị biên tiền mặt..................................................................................... 6 2.1.3 Những nhân tố quyết định đến giá trị linh hoạt tài chính của công ty ........ 7 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính ............................................................................. 9 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính ................................. 9 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức ................................................................................................................ 10 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn ...... 13 2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt ............................................................................................................... 18 CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................. 23 3.1. Dữ liệu ......................................................................................................... 23
3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 24 CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................... 43 4.1. Kết quả hồi quy phương trình 1 ................................................................... 43 4.2. Kết quả hồi quy phương trình 2 ................................................................... 44 4.3. Thống kê mô tả phương trình 3 ................................................................... 48 4.4. Kết quả hồi quy và các giả thuyết đưa ra ..................................................... 48 4.4.1 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H1, H2, H3 ............................. 48 4.4.2 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H4 ........................................... 51 4.4.3 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H4 .......................................... 54 4.4.4 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H5 ........................................... 57 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN ..................................................................................... 60 5.1. Kết Luận ...................................................................................................... 60 5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................ 60 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VIẾT TÊN TIẾNG VIỆT TÊN TIẾNG ANH TẮT CFO Giám đốc tài chính Chief Financial Officer FEM Mô hình hiệu ứng cố định Fixed Effect Model OLS Bình phương nhỏ nhất Ordinary least squares VOFF Giá trị linh hoạt tài chính Value of financial flexibility
DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 2.1 : Tóm tắt các nghiên cứu trước đây .......................................................... 19 Bảng 3.1 Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 1 ...................... 27 Bảng 3.2 Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 2 ...................... 31 Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến phương trình 1 ................................................ 43 Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy nắm giữ tiền mặt kỳ vọng ............................................ 44 Bảng 4.3:Thống kê mô tả cho tất cả các biến liên quan đến việc tính toán VOFF .. 45 Bảng 4.4: Hệ số hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến VOFF .................................... 46 Bảng 4.5 : Bảng thống kê mô tả VOFF................................................................... 48 Bảng 4.6 : Mô tả thống kê - chính sách tài chính...................................................... 49 Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy OLS và chi trả cổ tức ...................................................... 53 Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy VOFF và cấu trúc vốn ................................................... 56 Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy VOFF và việc nắm giữ tiền mặt ...................................... 58
1 TÓM TẮT Luận văn tính tóan giá trị linh hoạt tài chính , một cách tiếp cận mới theo phương pháp của Gamba và Triantis (2008) và xem xét linh hoạt tài chính tác động như thế nào lên các quyết ``định tài chính của các công ty , bằng cách sử dụng các phương pháp hồi quy OLS và Fixed Effect. Mẫu lựa chọn là 176 công ty niêm yết trên sàn chứng khóan Hồ Chí Minh và Hà Nội. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị linh hoạt tài chính (VOFF) tác động lên các quyết định tài chính của công ty : quyết định thanh toán cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt cụ thể như : linh hoạt tài chính có giá trị hơn thì thanh toán cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức, và thể hiện tỷ số đòn bẩy tài chính thấp hơn. Hơn thế nữa, những công ty này có khuynh hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Phân tích của bài nghiên cứu này đóng góp vào nghiên cứu đang phát triển về tính linh hoạt tài chính và ngụ ý rằng cùng với bằng chứng khảo sát – xem xét tính linh hoạt tài chính tạo thành chính sách tài chính doanh nghiệp Từ khóa : linh hoạt tài chính, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức, nắm giữ tiền mặt
2 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài : Hiểu được các quyết định tài chính doanh nghiệp là thách thức chính trong nghiên cứu tài chính. Hơn mười năm qua, các cách tiếp cách khác như chi phí đại diện hoặc thị trường không hiệu quả được đề xuất. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm giữa những người làm quyết định tài chính là có nhân tố khác gây ra một chút sự chú ý trong luận văn hàn lâm cho đến nay : tính linh hoạt tài chính. Sự thật, các giám đốc tài chính (CFO ) ngụ ý rằng xem xét tính linh hoạt tài chính là thì quan trọng nhất liên quan đến quyết định tài chính (Brounen và cộng sự, 2006, Graham và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbrict, 1989). Nghiên cứu này dựa trên những nghiên cứu trước đó về tính linh hoạt tài chính (Gamba và Trianistis (2008), Marc Steffen Rapp, Thomas Schmid, Daniel Urban (2014)) để xem xét giá trị linh hoạt tài chính tác động lên chính sách tài chính của công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu đề xuất cách tiếp cận lý thuyết để ước lượng gía trị linh hoạt tài chính từ tương lai cổ đông của công ty. Đo lường của tác giả, cái mà tác giả cho là giá trị linh hoạt tài chính (VOFF), tập hợp các biến đại diện quyết định giá trị linh hoạt tài chính vào một phương pháp đo lường. Tâp hợp được thực hiện bằng cách sử dụng thị trường vốn, tỷ trọng tầm nhìn dựa trên giá trị thích đáng của sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt, cái mà luận văn cho rằng là phương tiện thanh khoản nhất của linh hoạt tài chính công ty. Vì vậy, VOFF ước lượng giá trị cổ đông cho là linh hoạt tài chính, không phải là mức độ linh hoạt tài chính công ty hiện tại. Sự thật rằng phương pháp của bài nghiên cứu là dựa trên thị trường và tầm nhìn tách biệt nó từ biến đại diện trong nội dung này. Không giống như phương pháp dựa trên mức độ linh hoạt tài chính, VOFF không
3 ảnh hưởng trực tiếp bởi những quyết định tài chính trong quá khứ. Điều này cho phép chúng ta sử dụng nó trong mô hình thực nghiệm giải thích chính sách tài chính doanh nghiệp. Ví dụ, trong nội dung cấu trúc vốn, đòn bẩy ngày hôm nay quyết định khả năng vay mượn tương lai của công ty và vì vậy, nó là mức độ linh hoạt tài chính. Tuy nhiên, câu hỏi đưa ra là tại sao một vài công ty duy trì khả năng nợ cao hơn những công ty khác. Cách giải thích có thể chấp nhận là cổ động cho là giá trị VOFF cao hơn những công ty này. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu : Luận văn tập trung nghiên cứu : - Tính toán giá trị linh hoạt tài chính của công ty - Xem xét giá trị linh hoạt tài chính tác động đến như thế nào chính sách tài chính doanh nghiệp 1.3. Câu hỏi nghiên cứu : Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên, bài nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi gắn liền mục tiêu trên như sau : 1 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không ? 2 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sách quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không ? 3 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sáchquyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không ?
4 1.4. Phương pháp nghiên cứu : Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu được đặt ở trên, bài nghiên cứu tiến hành thu nhập các dữ liệu liên quan để phục vụ quá trình nghiên cứu định lượng theo phương pháp thích hợp. Điển hình, bài nghiên cứu sẽ tiến hành các phương pháp sau : - Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu - Dùng các mô hình hồi quy định lượng để ước lượng và kiểm định các nhân tố tác động đến mục tiêu nghiên cứu như sau : Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành Hồi quy Logit Hồi quy Tobit Hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed-effect) 1.5. Ý nghĩa của đề tài Xem xét giá trị linh hoạt tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích chính sách tài chính của công ty như thế nào . Từ đó giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra những quyết định đúng đắn hơn trong việc chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy hay nắm giữ tiền mặt 1.6. Kết cấu của bài Bài nghiên cứu này chia thành 5 chương. Chương thứ nhất là giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Chương thứ hai liên quan đến các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết . Chương thứ 3 giải thích dữ liệu và phương pháp nghiên cứu để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của bài. Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu từ việc áp dụng các mô hình hồi quy. Chương cuối cùng đưa ra kết luận nghiên cứu của bài, và đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo
5 CHƯƠNG 2 : LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Linh hoạt tài chính : 2.1.1 Định nghĩa : Theo Gramham Harvey (2001) : định nghĩa linh hoạt tài chính : “ khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế” Theo Gramham Harvey (2005 ) cho rằng “Linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty dễ tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí thấp nhất Byoun (2007) giải thích rằng : “Linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng của công ty cho phép công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa Gamba và Triantis (2008,p.2263) định nghĩa tính linh hoạt tài chính :”khả năng của công ty tiếp cận và cấu trúc lại tài chính với chi phí thấp”Chấp nhận việc đánh giá này, có hai kênh thông qua tính linh hoạt tài chính trở nên giá trị hơn cho công ty. Đầu tiên, tính linh hoạt tài chính có thể làm giảm vấn đế đầu tư dưới chuẩn trong trường hợp tiếp cận tài chính bị hạn chế. Thứ hai, nó có thể giúp tránh chi phí liên quan đến kiệt quệt tài chính Clark (2010) định nghĩa linh hoạt tài chính : đề cầp đến khả năng của một công ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến
6 Tóm lại : Trong các định nghĩa về linh hoạt tài chính trên, định nghĩa “linh hoạt t ài chính” có ý nghĩa nhất là theo lý thuyết Gamba và Triantis : “Linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty dễ tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của công ty mình với chi phí thấp nhất. Các công ty có giá trị linh hoạt tài chính có thể tránh được kiệt quệ tài chính và dễ tiếp cận những cơ hội đầu tư tốt 2.1.2 : Giá trị biên tiền mặt : Giá trị biên tiên mặt ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính trên phương diện lý thuyết và tính toán thực nghiệm nên tác giả đưa thêm lý thuyết nền tảng giá trị biên tiền mặt để có cái nhìn chuyên sâu hơn. Ý tưởng chấp nhận đo lường giá trị biên của tiền mặt được đề xuất bởi Faulker và Wang (2006) nghiên cứu về hành vi doanh nghiệp không hoàn toàn mới. Ví dụ, Liu và Mauer (2001) sử dụng nó để nghiên cứu động cơ của CEO. Liên quan đến chính sách tài chính doanh nghiệp, Clark (2010) thể hiện rằng những công ty với giá trị biên tiền mặt cao khuynh hướng có mức độ thấp hơn và trong trường hợp họ tăng tài chính bên ngoài – thì thích phát hành cổ phiếu hơn. Trong khi điều này là phân phối quan trọng, thì cách tiếp cận của tác giả khác liên quan đến hai khía cạnh quan trọng. Đầu tiên, trong khi Clark (2010) dựa trên các nhân tố được đề xuất bởi Faulker và Wang (2006) về đo lường giá trị biên tiền mặt đại diện giá trị biên linh hoạt tài chính, tác giả đề xuất đo lường khác cái mà dựa trên lý thuyết những yếu tố quyết định thúc đẩy giá trị linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Sự khác biệt này có ngụ ý quan trọng . Faulker và Wang (2006) định nghĩa giá trị biên tiền mặt là một hằng số cộng với tổng tỷ trọng của sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty và đòn bẩy. Vì vậy, một cách tiếp cận đến nghiên cứu chính sách tài chính
7 doanh nghiệp bằng cách sử dụng đo lường giá trị biên tiền mặt được phơi ra vấn đề nội sinh . Đo lường của Faulker và Wang (2006) là đo lường mối liên quan vì nó nhạy với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty. Với cách tiếp cận của tác giả, dựa trên năm nhân tố không ảnh hưởng chính sách tài chính doanh nghiệp hiện tại, tác giả có ý định tránh cả 2 vấn đề này. Thứ hai, tác giả mở rộng phân tích hứơng tới tất cả ba chiều của chính sách tài chính doanh nghiệp : quyết định thanh toán cổ tức, quyết định cấu trúc vốn, cũng như quyết định tích lũy tiền mặt. Điều này cho phép tác giả hiểu hoàn toàn mối quan hệ giữa linh hoạt tài chính và quyết định tài chính doanh nghiệp 2.1.3 Những nhân tố quyết định đến giá trị tính linh hoạt tài chính của công ty. Trong mô hình lý thuyết , Gamba và Triantis (2008), không miêu tả phương pháp thực nghiệm cho năm nhân tố quyết định đến VOFF. Vì vậy, đầu tiên tác giả xác định tính đại diện thực nghiệm cho mỗi nhân tố : - Cơ hội phát triển : Gamba và Triantis chứng tỏ rằng cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến VOFF. Cơ hội tăng trưởng càng cao được kỳ vọng làm tăng VOFF vì chúng tương quan với cú sốc dòng tiền không kỳ vọng. Vì vậy linh hoạt tài chính thì giá trị hơn khi cơ hội phát triển cao. Cùng với nghiên cứu trước đây, tác giả ước lượng cơ hội phát triển logarithmic tỷ lệ phát triển doanh thu 1 năm của công ty SGRi,t - Lợi nhuận : Gamba và Triantis cũng chứng tỏ những công ty với lợi nhuận cao hơn có VOFF thấp hơn bởi vì chúng tốt hơn dùng tiền mặt được tạo ra trong nội bộ. Để đo lường lợi nhuận của công ty, tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi trong lợi nhuận của công ty, ∆Ei,t , độ lệch vốn hóa thị trường, Mi, t-1 , Ei,t là lợi nhuận trước những điều kiện bất thường cộng lãi vay và thuế thu nhập
8 hoãn lãi, tác giả dựa trên sự thay đổi thay vì lợi nhuận thực tế để đo lường sự chênh lệch tạm thời trong tình trạng sức khỏe hoạt động của công ty. - Chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt : Trong mô hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt, T, được quyết định bởi thuế TNDN và thuế TNCN , ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể được ước lượng bằng cách thuế lãi suất tại mức thuế TNCN T1, liên quan đến thuế TNDN Tci. Vì thếtác giả định nghĩa Ti,t = Tci,t/Tit, Tci : tỷ lệ thuế hiệu quả trên mức độ doanh nghiệp, (Chen và công sự (2010). Đặc biệt, Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính Tci,t đối với công ty i trong năm t như tỷ số thuế tiền mặt trả cho thu nhập trước thuế trong năm t Ti,t : tỷ lệ thuế thu nhập dự trữ trung bình hàng năm đối với thu nhập hộ gia đình Ví dụ, nếu Ti,t lớn hơn 1, điều này ngụ ý rằng thu nhập lãi bị đánh thuế nặng hơn thuế TNDN, dẫn đến chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt cao hơn. Mặt khác, nó có lợi ích hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay vì công ty. Vì vậy chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt cao hơn sẽ làm giảm tính linh hoạt của công ty. - Chi phí tài chính bên ngoài : Gamba và Triantis đề nghị rằng chi phí tài chính bên ngoài của công ty, chi phí nổi cũng ảnh hưởng đến VOFF. Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính toán chi phí tài chính bên ngoài của công ty bằng chệnh lệch giá mua và bán của chứng khoán đó. Theo Anderson và cộng sự (2009) tác giả tính toán độ lệch Spreadi,t bằng trung bình tất cả giao dịch cho một công ty từ thứ 4 tuần thứ mỗi tháng trong suốt năm tài chính của công ty đó. Có 2 kênh có thể, trực tiếp và gián tiếp, thông qua chi phí taì chính bên ngoài ảnh hưởng VOFF. Một công ty với chi phí tài chính bên ngoài cao hơn có thể có VOFF cao hơn bởi vì chi phí tài chính bên ngoài cao hơn. Mặt khác chi phí tài chính bên ngoài cao hơn phản ánh chi phí đại diện cao hơn vì lo sợ bị rớt chức (Jensen, 1986, Rozeff,
9 1982). Vì thế, để giảm chi phí đại diện, các cổ đông cũng có thể cho giá trị thấp đối với thiếu hụt tài chính khi đó chi phí đại diện cao hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả đã tỏa sáng tầm quan trọng trong mối quan hệ 2 yếu tố này. - Tính khả nghịch của vốn : Cuối cùng, Gamba và Triantis tranh luận rằng, VOFF bị ảnh hưởng bởi tính khả nghịch của vốn. Các cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng và với một chiết khấu thấp cho một giá trị thấp đối với tính linh hoạt tài chính. Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính toán tính khả nghịch của vốn bằng Tang, Tangi,t, vì tài sản hữa hình bán dễ hơn tài sản vô hình. Tỷ số này được tính như tài sản, và thiết bị chia cho tổng tài sản. Như vậy, tính khả nghịch của vốn cao được kỳ vọng làm giảm VOFF. 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính: 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính: Gamba và Triantis (2008) trong nghiên cứu “The value of financial flexibility” đã phát triển một mô hình lý thuyết để nghiên cứu giá trị tính linh hoạt tài chính. Để có thể tìm hiểu về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mô hình cấu trúc vốn động của công ty. Mô hình động này có hai điều quan trọng đó là kết quả của những đặc tính thực của công ty để ra quyết định hơn là mô hình tĩnh. Đầu tiên, những quyết định đầu tư và tài trợ là những quyết định cận biên phụ thuộc vào tình trạng thực tế hiện tại của công ty. Tình trạng hiện tại phản ánh không chỉ mức độ không chắc chắn của các biến như lợi nhuận mà còn cấu trúc và nguồn vốn hiện tại, nó là kết quả của những quyết định trong quá khứ theo cách giải quyết không chắc chắn trong quá khứ. Thứ hai, tác động của những quyết định hiện tại dựa trên tình trạng công ty trong tương lai tương ứng với những quyết định phụ thuộc tình trạng được xem xét khi đưa ra quyết định ngày hôm nay. Cả hai đặc điểm của mô hình năng động thể hiện mối liên kết phức tạp tồn tại giữa quyết định đầu tư và tài trợ qua thời gian, nó được quan tâm đặc biệt khi có sự có mặt của chi phí giao dịch như chi phí phát hành, thuế, chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả đo lường giá trị của linh
10 hoạt tài chính bằng cách so sánh giá trị công ty có và không có các chi phí phát hành và thể hiện linh hoạt tài chính phụ thuộc vào thuế, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi và chuyển đổi vốn. Tác giả khảo sát sự xuất hiện của thuế có thể tác động đáng kể đến giá trị của linh hoạt tài chính. Các công ty có thể bù chi phí tài trợ bên ngoài bằng cách xây dựng quỹ tiền mặt để đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ này. Tuy nhiên, ở đây có chi phí thuế cho việc nắm giữ tiền mặt vì thuế suất trên thu nhập lãi thì cao hơn khi tiền được giữ ở công ty so với tiền được nắm giữ trực tiếp từ nhà đầu tư. Trong trường hợp mà không có thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp và không có bất lợi về tiền được giữ lại, tác động tiêu cực của chi phí tài trợ bên ngoài có thể được làm giảm bớt bằng cách tạo ra những nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt thông qua việc quản lý cân đối tiền mặt. Tóm lại, tác giả kiểm định tác động của linh hoạt tài chính đối với giá trị công ty và đối với chính sách đầu tư năng động, tài trợ và tiền mặt giữ lại. Linh hoạt tài chính phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn. Bài nghiên cứu chỉ ra làm thế nào để công ty có thể bù đắp cho một linh hoạt tài chính thấp (nghĩa là chi phí giao dịch cao) bằng cách tối ưu việc quản lý chính sách thanh khoản của mình. Nếu như không có thuế, cụ thể nếu thuế không gây trở ngại trong việc nắm giữ tiền của công ty , cùng chính sách thanh khoản của công ty có thể làm giảm đáng kể tác động của những chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài. Cũng trong bài nghiên cứu, những công ty có mức độ linh hoạt tài chính cao nên được đánh giá ở một giá trị tăng thêm so với những công ty kém linh hoạt. Đối với những công ty trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp, phần gia tăng này là rất nhỏ, trong khi đó nó có thể lớn cho những công ty mà vốn thấp (những công ty trẻ) hoặc lợi nhuận hiện tại thấp. 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức: Jagannathan, M., Stephen, C.P., Weisbach, M.S. (2000) với đề tài “Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases” đã nghiên cứu quyết định chi trả cổ tức bằng tiền và lựa chọn giữa chi trả bằng dòng tiền dưới hình thức cổ tức và mua lại cổ phiếu. Mục đích là đánh giá tầm quan trọng của sự gia tăng mua lại cổ phần trong quyết định cổ tức, và để tách biệt những nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn giữa mua lại cổ phần và cổ tức. Lý thuyết chính là cổ tức thể hiện một cam kết đang diễn ra và từng phân phối cố định lâu dài của dòng tiền, trong khi mua lại cổ phần được dùng như để trả cổ tức bằng dòng tiền mà dòng tiền
11 đó tiềm năng tạm thời. Mua lại cổ phần duy trì linh hoạt tài chính có quan hệ với cổ tức bởi vì nó không hoàn toàn cam kết rằng công ty sẽ mua lại trong tương lai. Theo Lintner (1956), công ty miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và bị trừng phạt khi họ làm điều đó. Ví dụ như Woolridge (1998) báo cáo trung bình 6% giá cổ phiếu giảm trong 3 ngày xung quanh công bố cắt giảm cổ tức. Mua lại cổ phần, một mặt khác bao gồm không nhiều những cam kết và rủi ro. Nhiều công ty thỉnh thoảng công bố chương trình nhưng lại thất bại khi mua lại cổ phần. Thậm chí nếu một công ty hoàn thành chương trình, nó cũng không rõ ràng hoặc không có nghĩa vụ hoàn toàn tuyệt đối để bắt đầu một chương trình mua lại cổ phần mới. Ghi nhận những kỳ vọng của thị trường, nó sẽ thể hiện như thể mua lại cổ phần sẽ là một cách dễ thấy cho công ty để thanh toán cổ tức dòng tiền mà nó có thể hoặc không chứng minh được. Giả thuyết rằng một nhân tố dẫn đến công ty lựa chọn mua lại cổ phần hơn chi trả cổ tức là tính linh hoạt tài chính vốn có trong chương trình mua lại cổ phần. Giả thuyết này dẫn đến một con số dự đoán liên quan đến công ty sẽ chọn lựa gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần. Đặc biệt, những công ty đối mặt với việc dự đoán trước về dòng tiền không chắc chắn trong tương lai sẽ thích mua lại cổ phần hơn. Thêm vào đó, công ty mà có dòng tiền tạm thời sẽ mua lại cổ phần hơn là gia tăng cổ tức. Tác giả kiểm định giả thuyết linh hoạt tài chính hồi quy chéo. Đặc biệt, tác giả kỳ vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài chính là cao nhất. Tức là, khi VOFF cao, dòng tiền được chi trả tạm thời. Lie, E.(2005) trong nghiên cứu “Financial flexibility, performance, and the corporate payout choice” đã xem xét tác động của linh hoạt tài chính, mức độ và sự chắc chắn trong thành quả hoạt động đối với việc lựa chọn cổ tức, trả cổ tức đặc biệt và mua lại cổ phần. Công ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức và thể hiện những cú sốc tích cực trong thu nhập hoặc giảm biến động trong thu nhập nhưng có giới hạn bằng chứng về sự cải thiện thành quả sau đó. Nó ngược lại với những công ty cắt giảm cổ tức. Như vậy, quyết định để thay thế mức độ chi trả cổ tức truyền tải thông tin đồng thời về thu nhập và thay đổi trong rủi ro hoạt động. Chi trả cổ tức truyền tải thông tin về triển vọng tương lai. Công ty chi trả cổ tức khi nhà quản lý kỳ vọng một nguồn tài chính dư thừa trong tương lai. Ngược lại, công ty phải đối mặt với nguồn tài chính thiếu hụt trong tương lai hoặc biết trước cơ hội đầu tư hoặc tăng chi phí nguồn tài trợ bên ngoài. Vì vậy, chi trả cổ tức truyền tải thông tin bởi vì việc dùng nguồn vốn đó bị hạn chế bởi nguồn tài trợ liên quan tới
12 việc liệu người quản lý có thận trọng khi dùng cổ tức như là một kỹ thuật để phát tín hiệu hay không. Những công ty có nguồn vốn thiếu hụt trong tương lai nếu (1) nguồn vốn tích lũy hiện tại là thấp, (2) tỷ lệ đòn bẩy cao, (3) dòng tiền hoạt động trong tương lai thấp, (4) dòng tiền hoạt động trong tương lai là không chắc chắn. Giả sử những nhà quản lý có cái nhìn xa khi quyết định cổ tức, một quyết định gia tăng cổ tức truyền tải thông tin là đã tích lũy tài chính linh hoạt vượt mức (tức là mức tiền cao, tỷ lệ nợ thấp) hoặc nhà quản lý nhận thấy dòng tiền hoạt động dồi dào và chắc chắn, ngược lại cho quyết định giảm cổ tức. Như vậy, chi trả cổ tức nó truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai, những thay đổi chắc chắn về dòng tiền hoạt động trong tương lai. Các công ty tăng cổ tức thường xuyên hoặc trả cổ tức đặc biệt có biến động thu nhập trong quá khứ thấp hơn so với các công ty mua lại cổ phần. Các nhà quản lý xem xét rủi ro hoạt động trong quá khứ cũng như kỳ vọng của họ về những thay đổi về rủi ro hoạt động trong tương lai khi lựa chọn giữa tăng cổ tức, cổ tức đặc biệt, và mua lại cổ phiếu. Đặc biệt, khi các công ty sẽ phải đối mặt rủi ro hoạt động tương đối cao và một xác suất tương đối cao mà thu nhập hoạt động sẽ xấu đi đáng kể, các nhà quản lý lựa chọn mua lại cổ phần hơn là cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt. Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các nhà quản lý thích việc mua lại khi phải đối mặt với một thu nhập không ổn định vì việc mua lại, không giống như tăng cổ tức thường xuyên, không cam kết thanh toán hơn nữa trong tương lai. Nói cách khác, sự linh hoạt kết hợp với mua lại cổ phiếu có khả năng làm cho nó cơ chế giải ngân được ưa chuộng khi lợi nhuận trong tương lai là không chắc chắn. Bài nghiên cứu xem xét có nhiều lựa chọn mà nhà quản lý chọn để chi trả cổ tức, nó bao gồm việc liệu rằng sự tăng giảm của mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tăng mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tài trợ cho việc mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu thấy rằng những công ty tăng cổ tức (ví dụ như gia tăng cổ tức thông thường, chi trả cổ tức đặc biệt hay mua lại cổ phần) khi họ có tiền mặt cao, tỷ lệ nợ thấp, chỉ tiêu vốn thấp và ít cơ hội tăng trưởng, cũng như tỷ lệ ME/BE thấp và ngược lại. Blau, B.M., Fuller, K.P. (2008) trong nghiên cứu “Flexibility and dividends” đã xây dựng mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức mà không có vấn đề đại diện và phát tín hiệu. Mô hình này dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý sẽ đánh giá linh hoạt khi mà có khả năng các cổ đông có thể không đồng ý và gây trở ngại đối với các quyết định của nhà quản lý. Để tách biệt tác động của sự linh hoạt, tác giả giả định
13 rằng ban quản trị tìm kiếm cách tối đa hóa giá trị cổ đông, không có chi phí đại diện, và thông tin là cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư. Khi công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, nhà quản lý có thể dùng tiền để tài trợ cho các dự án trong tương lai. Như một sự lựa chọn, tiền đó có thể dùng thanh toán cổ tức. Ban quản trị gặp phải sự đánh đổi giữa hai vấn đề như trên. Một mặt, nếu tiền được giữ ở công ty, ban quản trị có thể linh động để đầu tư vào các dự án trong tương lai mặc dù cổ đông cho đó là một dự án tồi. Hơn nữa, không có chi phí giao dịch, công ty sẽ chấp nhận sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho dự án. Một mặt khác, nếu một cổ tức được trả, nhà quản lý sẽ không có sẵn để đầu tư thậm chí khi dự án được đánh giá là tốt nếu các cổ đông phải cung cấp vốn đầu tư và họ cho rằng dự án đó tệ. Sự gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đi sự quản lý linh hoạt. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu của công ty. Chính sách cổ tức nhắm vào sự cân bằng tối ưu giữa những lựa chọn này. Bằng cách giảm cổ tức và bảo tồn tiền mặt các nhà quản lý làm gia tăng tính linh hoạt. Sự cải thiện này có khả năng đầu tư vào những dự án mà họ tin rằng tốt cho cổ đông trong thời gian dài nhưng cổ đông không cung cấp vốn. Tuy nhiên, chi phí của việc không chi trả cổ tức làm cho giá trị hiện tại của cổ phiếu giảm. Các quản lý liên kết cả hai mặt của cổ tức. Sự xem xét về linh hoạt tài chính giúp chúng ta hiểu các chiều khác nhau của chính sách cổ tức rằng nó khó để có ý nghĩa với những lý thuyết đã có. Các cổ đông ngay từ đầu thích công ty không chi trả cổ tức hơn vì các cổ đông đối mặt với việc đánh đổi giữa chi phí quản lý tính linh hoạt tài chính khi không chi trả cổ tức và chi phí giao dịch phát sinh kỳ vọng sẽ xảy ra khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trong trường hợp chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp. 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn: Graham và Harvey (2001) trong nghiên cứu “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field” đã khảo sát 392 CFO về chi phí sử dụng vốn và cấu trúc vốn. Các CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính. Ông đã khảo sát 4440 doanh nghiệp vào năm 1999 với nghiên cứu “FEI/Duke Special survey on Corporate Financial Policy” thể hiện rằng các nhân tố ảnh hưởng