Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh năm 2008

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và các phương pháp nghiên cứu khác nhau, thông qua kiểm định tác động của phát hành bổ sung đối với giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008, là một năm thị trường có rất nhiều biến động. Từ đó, luận văn sẽ kết luận thị trường chứng khoán TPHCM có đạt mức độ hiệu quả trung bình trong năm 2008, giải thích các nguyên nhân và đề xuất một số giải pháp có thể ứng dụng cho thị trường.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh năm 2008

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  PHAN THỤY BÍCH HUYỂN KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2008 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH-NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  PHAN THỤY BÍCH HUYỂN KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2008 Chuyên ngành: Kinh tế-Tài chính-Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HỒ VIẾT TIẾN TP. HỒ CHÍ MINH-NĂM 2012
LỜI CÁM ƠN Để hoàn thành luận văn, tôi đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, hỗ trợ từ phía Quý thầy cô, gia đình và bạn bè. Xin trân trọng gửi lời cám ơn đến: - Các Thầy Cô trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã nhiệt tình truyền đạt kiến thức chuyên ngành về kinh tế cho tôi trong suốt 3 năm học Cao học khoá 18. - Đặc biệt là Thầy Hồ Viết Tiến đã tận tình hướng dẫn và động viên tôi hoàn thành tốt luận văn. - Các bạn bè đã chia sẻ kiến thức, kinh nghiệm trong quá trình thực hiện luận văn của tôi. Tác giả Phan Thụy Bích Huyền
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của bản thân với sự giúp đỡ của giáo viên hướng dẫn. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. Tác giả Phan Thụy Bích Huyền
MỤC LỤC Trang LỜI CÁM ƠN LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ PHẦN MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ .................................... 4 1.1 Thị trƣờng hiệu quả ........................................................................................... 4 1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh lý thuyết thị trƣờng hiệu quả ................................................................................. 5 1.2.1 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả ....................... 5 1.2.2 Các dạng hiệu quả của thị trường ................................................................... 7 1.2.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ................................................................... 8 1.2.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình ........................................................ 9 1.2.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh................................................................ 9 1.2.3 Một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh lý thuyết thị trường hiệu quả ....... 10 1.2.3.1 Phân tích kỹ thuật ..................................................................................... 11 1.2.3.2 Phân tích cơ bản ....................................................................................... 12 1.2.3.3 Phân tích tài chính hành vi ....................................................................... 13 1.3 Tầm quan trọng của việc xây dựng một thị trƣờng hiệu quả và ý nghĩa thực tiễn của việc nghiên cứu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả trung bình ...... 14 1.3.1 Tầm quan trọng của việc xây dựng một thị trường hiệu quả ......................... 14 1.3.2 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trung bình .. 15 1.3.2.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách .................................................... 15 1.3.2.2 Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường.................................. 16 1.3.2.3 Đối với các nhà đầu tư chứng khoán ........................................................ 17
TÓM TẮT CHƢƠNG 1 ........................................................................................... 18 CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH ....................................................................... 19 2.1 Các nghiên cứu và kiểm định trƣớc đây về lý thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình ................................................................................................................. 19 2.1.1 Khái niệm về kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình ....................... 19 2.1.2 Các phương pháp kiểm định phổ biến về lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình................................................................................................................. 21 2.1.3 Sự khác biệt trong nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình và dạng yếu................................................................................................................... 21 2.1.4 Các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả dạng trung bình ............... 23 2.2 Các nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .... 25 2.3 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ..................................................................... 27 2.3.1 Sự kiện ............................................................................................................ 27 2.3.2 Khái niệm phương pháp nghiên cứu sự kiện.................................................. 28 2.3.3 Các chỉ tiêu, tham số trong phương pháp nghiên cứu sự kiện ....................... 30 2.3.3.1 Suất sinh lợi bất thường (AR-Abnormal Return) ..................................... 30 2.3.3.2 Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR-Average Abnormal Return) .. 30 2.3.3.3 Suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR-Cumulative Abnormal Return) . 31 2.3.4 Kiểm định tham số AAR ................................................................................ 31 2.3.4.1 Suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu không tương quan với nhau ... 32 2.3.4.2 Suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu có liên quan với nhau............. 32 2.3.5 Kiểm định CAR .............................................................................................. 32 TÓM TẮT CHƢƠNG 2 ........................................................................................... 33 CHƢƠNG 3: TỔNG QUAN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NĂM 2008 ................................................................................................................. 34 3.1 Tình hình thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2008 ................................ 34 3.1.1 Giai đoạn đầu năm đến cuối tháng 4: Thị trường tiếp tục trong xu hướng
điều chỉnh giảm bắt đầu từ tháng 10/2007 .............................................................. 35 3.1.2 Giai đoạn tháng 5 đến giữa tháng 6: Áp lực từ nguồn cung giải chấp các hợp đồng Repo ........................................................................................................ 36 3.1.3 Giai đoạn giữa tháng 6 đến cuối tháng 8: Phục hồi trong ngắn hạn .............. 37 3.1.4 Giai đoạn đầu tháng 9 đến cuối tháng 12: Thị trường trở lại đà sụt giảm do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu .................................................... 38 3.2 Tình hình IPO năm 2008 ................................................................................... 38 3.3 Tình hình phát hành bổ sung cổ phiếu ............................................................. 39 TÓM TẮT CHƢƠNG 3 ........................................................................................... 43 CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH NĂM 2008 ................................................................................................................. 44 4.1 Cơ sở dữ liệu ....................................................................................................... 44 4.1.1 Phạm vi mẫu nghiên cứu ................................................................................ 44 4.1.2 Cửa sổ ước lượng ........................................................................................... 46 4.2 Phƣơng pháp xử lý, phân tích dữ liệu .............................................................. 46 4.3 Kết quả phân tích ............................................................................................... 50 TÓM TẮT CHƢƠNG 4 ........................................................................................... 68 CHƢƠNG 5: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......................................... 70 5.1 Một số giải thích cho mức độ hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán TP. HCM năm 2008 ................................................................................................................... 70 5.2 Kiến nghị một số giải pháp ................................................................................ 70 5.2.1 Giải pháp từ phía cơ quan quản lý nhà nước.................................................. 70 5.2.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý ......................................................................... 70 5.2.1.2 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán ................................................... 74 5.2.1.3 Thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm ............................................... 74 5.2.1.4 Nâng cao cơ sở hạ tầng công nghệ, hoàn thiện hệ thống truyền tải
thông tin ................................................................................................................ .75 5.2.2 Giải pháp từ phía các thành viên tham gia, hỗ trợ thị trường ........................ 75 5.2.2.1 Sở Giao Dịch chứng khoán....................................................................... 75 5.2.2.2 Các công ty niêm yết ................................................................................ 76 5.2.2.3 Các công ty chứng khoán ......................................................................... 76 5.2.2.4 Các nhà đầu tư ......................................................................................... 76 5.2.2.5 Giới truyền thông ...................................................................................... 77 TÓM TẮT CHƢƠNG 5 ........................................................................................... 78 KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................... 79 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ Hình 1.1: Thông tin và các yếu tố khác trên thị trường Hình 1.2: Ba dạng hệiu quả của lý thuyết thị trường hiệu quả Hình 2.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin Hình 2.2: Mối quan hệ giữa các suất sinh lợi Hình 2.3: Khung thời gian của một nghiên cứu sự kiện Hình 4.1: Cửa sổ ước lượng sự kiện Bảng 3.1: Thông tin một số công ty IPO trong năm 2007-2008 Bảng 3.2: Số lượng cổ phiếu phát hành bổ sung qua các năm trên HoSE Bảng 4.1: Số lượng công ty phát hành bổ sung theo các phương pháp khác nhau Bảng 4.2: Số lượng công ty theo phương pháp phát hành và giá trị vốn hoá thị trường Bảng 4.3: AAR và CAR từ giai đoạn trước 15 ngày và sau 15 ngày kể từ ngày XR Bảng 4.4: AAR và CAR theo phương pháp phát hành Bảng 4.5: Suất sinh lợi bất thường phân loại theo vốn hoá thị trường Biểu đồ 3.1: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2007 Biểu đồ 3.2: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2008 Biểu đồ 3.3: Tỷ trọng các phương thức phát hành bổ sung trên HoSE Biểu đồ 4.1: Suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian [-15;+14] Biểu đồ 4.2: Suất sinh lợi bất thường tích lũy trong khoảng thời gian [-15;+14] Biểu đồ 4.3: Suất sinh lợi bất thường tích lũy theo phương pháp phát hành Biểu đồ 4.4: Diễn biến lãi suất huy động trung bình của các NHTM năm 2008 Biểu đồ 4.5: Diễn biến điều chỉnh lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu của NHNN Biểu đồ 4.6: Suất sinh lợi bất thường phân loại theo vốn hoá thị trường Biểu đồ 4.7: Suất sinh lợi bất thường tích lũy phân loại theo vốn hoá thị trường
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Từ tiếng Anh đầy đủ Nghĩa tiếng Việt EMH Efficient Market Hypothesis Lý thuyết thị trường hiệu quả FII Foreign indirect investment Đầu tư gián tiếp nước ngoài HoSE Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch chứng khoán Thành Exchange phố Hồ Chí Minh HaSTC Ha Noi Stock Transaction Trung tâm giao dịch chứng khoán Center Hà Nội IPO Initial Public Offering Phát hành lần đầu ra công chúng NHNN Ngân hàng nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại OTC Over the counter market Thị trường chứng khoán phi tập trung SCIC State Capital Investment Tổng công ty Quản lý & Kinh Corpotation doanh vốn Nhà nước TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước VN-Index Chỉ số giá cổ phiếu tại Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do nghiên cứu của luận văn Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường khá non trẻ so với các thị trường chứng khoán khác trên thế giới. Vì lẽ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn được xem là một thị trường chưa phát triển hoàn chỉnh ở nhiều khía cạnh. Xét về mặt thông tin, thị trường chứng khoán Việt Nam được nhận định là một thị trường không hiệu quả. Và chính sự không hiệu quả về mặt thông tin đã làm phát sinh những tiêu cực trên thị trường, góp phần không nhỏ gây nên tình trạng phát triển thiếu lành mạnh của thị trường trong thời gian qua. Đó là tình trạng thị trường phát triển quá nóng, thông tin truyền tải đến nhà đầu tư chậm, thiếu minh bạch, các cơ quan quản lý nhà nước chưa thực sự làm tốt vai trò của mình,… Những điều này đã khiến thị trường phát triển “quá nóng” ở giai đoạn đầu và cũng nhanh chóng chững lại. Thị trường đã không những không còn đủ hấp dẫn mà còn khiến các nhà đầu tư mất niềm tin khi thị trường chỉ tăng trưởng vượt bậc trong thời gian ngắn và phát triển nằm ngoài các quy luật kinh tế. Vấn đề chính ở đây là thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm tất cả các đối tượng tham gia thị trường cần nhìn nhận đúng nguyên nhân của thực trạng trên, hiểu rõ ưu nhược điểm của thị trường nhằm đảm bảo thị trường phát triển hiệu quả. Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin là một thị trường mà các thông tin được phản ánh nhanh chóng, ngay lập tức vào giá. Theo các nhà kinh tế học, để có thị trường hiệu quả một cách hoàn hảo là điều khó xảy ra trên thực tế. Tuy nhiên, xây dựng một thị trường hiệu quả ở mức độ nhất định là vô cùng ý nghĩa và là điều kiện cần thiết không thể thiếu cho sự phát triển chung của thị trường. Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nhưng chủ yếu chỉ ở mức kiểm định hiệu quả dạng yếu và số lượng cũng rất hạn chế, ngoài ra có rất ít nghiên cứu chính thức về mức độ hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán.
2 Để có thể xem xét và đánh giá tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán, luận văn “Kiểm định lý thuyết hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh năm 2008” dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và các phương pháp nghiên cứu khác nhau, thông qua kiểm định tác động của phát hành bổ sung đối với giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008, là một năm thị trường có rất nhiều biến động. Từ đó, luận văn sẽ kết luận thị trường chứng khoán TPHCM có đạt mức độ hiệu quả trung bình trong năm 2008, giải thích các nguyên nhân và đề xuất một số giải pháp có thể ứng dụng cho thị trường. 2. Mục đích nghiên cứu của luận văn Luận văn tập trung trả lời các câu hỏi sau: - Thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong năm 2008 có thỏa mãn điều kiện thị trường hiệu quả dạng trung bình? - Nếu thị trường chứng khoán chưa hiệu quả, nguyên nhân cho mức độ chưa hiệu quả của thị trường là gì? Có thể có giải pháp giúp điều chỉnh thị trường hiệu quả hơn? 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu của luận văn:  Luận văn tập trung nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường về mặt thông tin, mà không xét đến tính hiệu quả của thị trường ở các khía cạnh khác.  Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cổ phiếu mà không xét đến các loại chứng khoán khác vì trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cổ phiếu là chứng khoán được giao dịch nhiều nhất và có tính thanh khoản cao. - Phạm vi nghiên cứu:  Kiểm định chỉ thực hiện với cổ phiếu của các công ty niêm yết có phát hành bổ sung, không xét đến cổ phiếu các công ty niêm yết lần đầu ra công chúng.
3  Nghiên cứu chỉ thực hiện trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE), không quan sát các cổ phiếu trên trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội.  Nghiên cứu có mẫu quan sát chỉ riêng trong năm 2008. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu - Kết hợp phân tích định tính và định lượng: đánh giá bằng định tính, trực quan từ những quan sát về tính hiệu quả của thị trường kết hợp phương pháp định lượng, chủ yếu là phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình. - Phương pháp thống kê, kinh tế lượng: được sử dụng chủ yếu trong chương 2 để đưa ra những phân tích, kết luận. 5. Bố cục của luận văn Luận văn có bố cục bao gồm 5 chương: - Chƣơng 1: Lý thuyết thị trường hiệu quả - Chƣơng 2: Phương pháp nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình. - Chƣơng 3: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 - Chƣơng 4: Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh năm 2008. - Chƣơng 5: Kiến nghị một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán TPHCM nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung.
4 CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ 1.1 Thị trƣờng hiệu quả Tính hiệu quả của thị trường vốn thường được định nghĩa và hiểu theo nhiều cách khác nhau như sau: - Hiệu quả phân phối: Thị trường hiệu quả hiểu theo nghĩa rộng liên quan đến việc phân bổ các nguồn lực kinh tế sao cho hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất được gọi là hiệu quả phân phối. Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng nguồn lực một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó. - Hiệu quả về tổ chức hoạt động: Một cách hiểu khác về hiệu quả là hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường. Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm gia tăng khối lượng giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể. Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu trên phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ớ các thị trường khác là: mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hoá-các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ-các tổ chức trung gian” cho khách hàng; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng… - Hiệu quả về mặt thông tin: một thị trường vốn hiệu quả về mặt thông tin là thị trường mà giá cả của loại hàng hoá giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và ngay tức thời với các thông tin có liên quan. Một thị trường hiệu quả là nơi có số lượng khổng lồ những nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận một cách khôn ngoan đang cạnh tranh hết sức sôi nổi với nhau và luôn nỗ lực để dự đoán trước giá trị thị trường tương lai của từng loại chứng khoán. Đó là nơi các thông tin hiện có được đưa ra cho tất cả những người tham gia thị trường. Trong thị trường hiệu
5 quả, tất cả những người tham gia thị trường đều có những phản ứng hợp lý và ngay lập tức đối với các thông tin tiếp nhận với giả định rằng trong thị trường hiệu quả không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi phí giao dịch và cũng không có những hạn chế về mặt pháp lý. Trong thực tế, không có thị trường hiệu quả hoàn hảo cũng không có thị trường hoàn toàn không hiệu quả. Tất cả thị trường hầu như chỉ hiệu quả ở một chừng mực nào đó. Thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển được xem là kém hiệu quả vì đặc điểm của thị trường quy mô nhỏ, quy định của thị trường không chặt chẽ, chi phí giao dịch lớn, số lượng người tham gia thị trường nhỏ và chất lượng thông tin không tốt. Thông tin Nhà đầu tư Giá cổ phiếu Hình 1.1: Thông tin và các yếu tố khác trên thị trường Tuy nhiên, trong phạm vi luận văn này, nghiên cứu chỉ đề cập đến tính hiệu quả thông tin của thị trường. Trên thực tế, các nghiên cứu cũng chỉ thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi trên thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường. 1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh lý thuyết thị trƣờng hiệu quả 1.2.1 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại càng có ý nghĩa quan trọng, trở thành kim chỉ nam cho nhiều học giả phân
6 tích chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Nếu kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ lộc thì lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó”. Lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ đề cập đến tính hiệu quả của thông tin và tác động của thông tin đến giá. Bachelier là người đầu tiên đặt nền tảng cho lý thuyết bước ngẫu nhiên. Sau đó vào năm 1959, Osborne cũng đã góp phần làm rõ hơn lý thuyết này. Mô hình bước ngẫu nhiên do Bachelier và Osborne xây dựng dựa trên hai giả định cơ bản: 1. Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của chứng khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian. 2. Việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích cũng độc lập với nhau, hay nói cách khác đánh giá thông tin của nhà phân tích này không ảnh hưởng đến việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích khác. Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên thị trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống. Trong các nghiên cứu sau đó vào năm 1965, Fama đã định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường với sự cạnh tranh năng động của một lượng lớn các nhà đầu tư, trong đó mỗi nhà đầu tư luôn cố gắng dự đoán giá trị cổ phiếu trong tương lai và thông tin luôn sẵn có miễn phí cho tất cả những người tham gia thị trường. Do đó, trong thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm nào giá của chứng khoán luôn được định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó. Fama cũng cho rằng lý thuyết bước ngẫu nhiên xuất phát từ quan niệm về thị trường hiệu quả vì trong lý thuyết bước ngẫu nhiên giá chứng khoán đi theo bước ngẫu nhiên và do đó là không thể dự đoán được. Fama sử dụng thuật ngữ “điều chỉnh tức thời” để chỉ giá mỗi chứng khoán thay đổi độc lập với nhau và thay đổi ngay lập tức. Những nghiên cứu thống kê đầu tiên của các nhà kinh tế học như Working, Cowles và Jones, Kendall, Cootner, Osborne, Granger và Morgenstern, Fama,… đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên và đưa ra nhiều dẫn chứng cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn độc lập. Phương pháp được sử dụng để kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên là kiểm
7 định tương quan chuỗi hay còn gọi là tự tương quan, kiểm định đoạn mạch (runs test) và mô hình mô phỏng (kiểm định sự độc lập trong thay đổi giá liên tục của chứng khoán). Những nghiên cứu thực nghiệm này cùng với lý thuyết của Samuelson đã hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, trong một thị trường thông tin hiệu quả không thể dự đoán được sự thay đổi giá chứng khoán vì thông tin được thông báo một cách ngẫu nhiên nên giá chứng khoán cũng biến động theo bước ngẫu nhiên. Kết quả là không nhà đầu tư nào có thể sử dụng thông tin để dự đoán sự thay đổi giá cả chứng khoán trong tương lai. Nói cách khác, bất kỳ thông tin nào dùng để dự đoán giá chứng khoán trong tương lai đều đã được phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán đó. Khi đó, giá chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với các thông tin mới mà thông tin mới lại là thông tin không thể dự đoán được. Do đó, giá chứng khoán thay đổi do tác động của các thông tin mới là ngẫu nhiên và cũng không thể dự đoán được. Một nghiên cứu quan trọng khác của Fama trong năm 1970 đã xem xét, tổng kết lại tất cả nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm và hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả ngày nay. Fama cho rằng thị trường là hiệu quả nếu giá phản ánh đầy đủ tất cả thông tin và đưa ra ba điều kiện để tồn tại thị trường hiệu quả là: 1. Không có chi phí giao dịch 2. Không có chi phí thông tin 3. Giá hiện tại của chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin hiện tại. Những điều kiện này nhằm bảo đảm tất cả các nhà đầu tư có cùng thông tin sẽ có cùng mức lợi nhuận. Việc vi phạm các điều kiện này sẽ khiến cho thị trường không hiệu quả. 1.2.2 Các dạng hiệu quả của thị trƣờng Theo các nhà kinh tế học, có ba mức độ hiệu quả của thị trường tương ứng với ba dạng thông tin được xem xét:
8 1. Thông tin dạng yếu: thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích, hay giá phản ánh giá quá khứ của chứng khoán. 2. Thông tin dạng trung bình: thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại, hay giá phản ánh thông tin do tổ chức phát hành công bố. 3. Thông tin dạng mạnh: thông tin bao gồm các dữ liệu không được biết, không kể các dữ liệu có được công bố hay không. Tương ứng với ba dạng thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia thành ba cấp độ hiệu quả (hay ba dạng hiệu quả). Đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh. Trong một nghiên cứu khác của Fama năm 1991 cho rằng chi phí giao dịch của thị trường (bao gồm cả chi phí thông tin) càng thấp thì thị trường càng hiệu quả. Fama cũng đã sử dụng và giải thích thuật ngữ “kiểm định khả năng dự đoán suất sinh lợi” thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu, sử dụng thuật ngữ “nghiên cứu sự kiện” thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình và thuật ngữ “kiểm định thông tin nội bộ” thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh. Ông giải thích phương pháp kiểm định nghiên cứu sự kiện hiệu quả hơn vì chúng ta chỉ cần tìm hiểu các sự kiện thông tin xảy ra và theo dõi tốc độ điều chỉnh giá chứng khoán. Nếu giá chứng khoán phản ứng và thay đổi ngay lập tức sau khi sự kiện xảy ra có nghĩa là giá đã bao hàm cả thông tin mới và thị trường đó là hiệu quả. Các sự kiện này có thể là quyết định đầu tư của công ty, thay đổi chính sách cổ tức hay thay đổi cấu trúc vốn. 1.2.2.1 Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia hay của các nhóm độc quyền khác. Mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất-suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng
9 như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai cũng như không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ những thông tin về giá của chứng khoán trong quá khứ. Theo Malkiel: “Lý thuyết thị trường dạng yếu cho rằng các phân tích kỹ thuật về giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán giá chứng khoán ở tương lai là hoàn toàn vô ích vì tất cả thông tin của những phân tích này đã được thể hiện trong giá chứng khoán hiện tại”. Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ không có phân tích kỹ thuật nào chỉ dựa trên giá chứng khoán quá khứ có thể giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận bất thường. 1.2.2.2 Thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công bố trong hiện tại cũng như trong quá khứ. . Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính công khai của doanh nghiệp, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Đối với người tham gia thị trường chứng khoán, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình có ý nghĩa là các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. 1.2.2.3 Thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, nhà đầu tư sử dụng tất cả các thông tin có thể có dù các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không và không có nhà đầu tư nào có thể thu được lợi nhuận vượt trội hơn so với những người khác. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh khó có thể tồn tại trong thực tế. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra không thể có thị trường nào mà khi có những thông tin nội gián, người sử dụng chúng lại không thu được lợi nhuận bất thường.
10 THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ Thị trƣờng Thị trƣờng hiệu quả Thị trƣờng hiệu quả hiệu quả dạng yếu dạng trung bình dạng mạnh Thông tin: giá quá Thông tin: mọi thông Thông tin: mọi thông khứ tin công bố tin có thể. Đặc điểm: Nếu thị Đặc điểm: Nếu thị Đặc điểm: Nếu thị trường là hiệu quả trường là hiệu quả thì trường là hiệu quả thì thì thông tin quá khứ mọi thông tin công bố mọi thông tin có thể không cho phép không cho phép người (kể cả thông tin ưu người sử dụng chúng sử dụng chúng thu tiên) không cho phép thu được lợi nhuận được lợi nhuận bất người sử dụng chúng bất thường. thường. thu được lợi nhuận bất thường. Hình 1.2: Ba dạng hiệu quả của lý thuyết thị trường hiệu quả 1.2.3 Một số lý thuyết tài chính khác bên cạnh lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Song song với sự tồn tại và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả là các lý thuyết, phương pháp phân tích tài chính khác nhằm bổ sung cho những bất cập của lý thuyết thị trường hiệu quả cũng như giải thích cho một số hiện tượng thực tế đã xảy ra trên thị trường mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể nào giải thích được. Hiện tượng sụt giảm mạnh mẽ của giá chứng khoán trong một vài thời điểm nào đó như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15/10/1987 đến 19/10/1987 (ngày thứ hai đen) mà nhà kinh tế học James Tobin nói rằng: “Không có một yếu tố hữu hình nào có thể tạo ra sự chênh lệch đến 30% trong giá trị cổ phiếu”. Hiện tượng trong dài hạn thị trường chứng khoán có những biến động tự đảo ngược rõ rệt