Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nhằm mục tiêu kiểm định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do để từ đó đưa ra các đề xuất giúp cho các nhà quản trị, cổ đông tăng tính hiệu quả trong việc quản lý điều hành và giảm thiểu các vấn đề của dòng tiền tự do.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------- ĐỖ THỊ KIM TUYẾN MỐI LIÊN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, CHÍNH SÁCH NỢ VÀ DÒNG TIỀN TỰ DO – BẰNG CHỨNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, tháng 10 năm 2013 Học viên Đỗ Thị Kim Tuyến
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng Tóm tắt ......................................................................................................... 1 Chương 1: Giới thiệu .................................................................................. 2 Chương 2: Tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ...................................................................................................... 4 2.1. Tổng quan các lý thuyết ......................................................................... 5 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ................................ 8 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ...................................................... 15 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................... 15 3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 15 3.3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 16 3.4. Định nghĩa các biến.............................................................................. 20 Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu ........................................... 34 4.1. Thống kê mô tả các biến ...................................................................... 34 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ........................................................ 39 4.3. Kết quả nghiên cứu .............................................................................. 42 Chương 5: Kết luận ................................................................................... 50 Tài liệu tham khảo .................................................................................... 52 Phụ lục
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Điều kiện xác định mô hình ....................................................... 18 Bảng 3.2: Cách thức đo lường các biến trong mô hình .............................. 28 Bảng 3.3: Kỳ vọng tác động của các nhân tố lên rủi ro của dòng tiền tự do [FCF] và đòn bầy [Lev] theo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm......................................................................................... 30 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ............................................................ 34 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến đối với nhóm doanh nghiệp có rủi ro dòng tiền tự do cao và thấp (phân loại theo giá trị trung bình [FCF]).......................................................................................... 35 Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................. 40 Bảng 4.4: Kết quả phương trình (1) ........................................................... 42 Bảng 4.5: Kết quả phương trình (2) ........................................................... 43 Bảng 4.6: Tổng kết các kết quả nghiên cứu của đề tài ............................... 48
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định mối liên hệ của cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do để giúp cho các nhà quản trị, cổ đông tăng tính hiệu quả trong việc quản lý điều hành và giảm thiểu các vấn đề của dòng tiền tự do. Dựa trên một mẫu gồm 106 công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong vòng 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 với dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm, cáo cáo thường niên của các công ty trong mẫu và sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu ba bước (Three Stage Least Square – 3SLS), kết quả cho thấy có sự ảnh hưởng của đòn bẩy lên rủi ro dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Cụ thể, đòn bẩy sẽ làm giảm mức độ rủi ro dòng tiền tự do và tác động của đòn bẩy lên rủi ro dòng tiền tự do là tương quan âm đáng kể, phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. Tuy nhiên, kết quả lại không ghi nhận có tác động ngược của vấn đề đầu tư quá mức đến việc sử dụng đòn bẩy. Với cơ cấu sở hữu, kết quả cho thấy sở hữu quản lý đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm rủi ro của dòng tiền tự do với hàm ý để nâng cao hiệu quả hoạt động công ty, xu hướng cân bằng lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị là điều tất yếu khi có sự tham gia của cổ đông vào việc giám sát hoạt động công ty. Ngược lại, ảnh hưởng sở hữu nhà nước, sở hữu định chế lại không có ý nghĩa về mặt thống kê.
2 Chƣơng 1 GIỚI THIỆU Nghiên cứu về vấn đề quản lý doanh nghiệp cũng như các quyết định tài trợ từ lâu đã là một chủ đề thú vị và cũng gây nhiều tranh cãi của các nhà khoa học trên thế giới. Các ý kiến bất đồng cũng như các lý thuyết giải thích cho vấn đề này lần lượt được nêu ra và kiểm định tại các thị trường khác nhau. Theo đó, lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản trị công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (chủ sở hữu). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Ví dụ như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty thay vì giữ lại để chia cho cổ đông hay còn gọi là vấn đề đầu tư quá mức. Để giải quyết vấn đề này, lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) ra đời được xem như là giải pháp khả thi để giải quyết mâu thuẫn về lợi ích có thể xảy ra giữa cổ đông và nhà quản trị trong công ty. Bằng cách tăng nợ thì các nhà quản trị sẽ bị ràng buộc bởi việc chi trả dòng tiền tương lai. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy lại làm tăng mâu thuẩn giữa cổ đông và các trái chủ. Cho nên, vấn đề là làm thế nào để động viên các nhà quản trị trả lại tiền mặt thay vì đầu tư nó dưới chi phí vốn hay lãng phí nó vào các hoạt động kém năng suất và dòng tiền tự do là nhân tố chính của vấn đề. Mặc dù, trên thế giới đã có rất nhiều bài nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do, chính sách nợ và cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, qua khảo sát thực tế, ở Việt Nam hiện còn chưa nhiều bài nghiên cứu đầy đủ về chủ đề này. Có thể thấy, Việt Nam đang là một quốc gia đang phát triển, phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và
3 nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số, các cổ đông nằm trong ban quản lý cũng chiếm số lượng lớn. Ngoài ra, mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, với những đặc điểm như tỷ lệ cổ đông nội bộ ớn, thông tin công bố ạn chế ảo vệ cổ đông thiểu số Cho nên, từ những đặc điểm đó, các câu hỏi đặt ra là: - Liệu có tồn tại mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu – chính sách nợ - dòng tiền tự do trong các doanh nghiệp Việt Nam như các nghiên cứu khác trên thế giới hay không? - Cấu trúc sở hữu có tác động như thế nào đến dòng tiền tự do, nó làm tăng hay giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do? - Chính sách nợ có ảnh hưởng như thế nào trong việc giảm thiểu vấn đề của dòng tiền tự do? - Những công ty đang đối mặt với vấn đề đầu tư quá mức sẽ có cấu trúc vốn như thế nào? Xuất phát từ những cơ sở nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm mục tiêu kiểm định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do để từ đó đưa ra các đề xuất giúp cho các nhà quản trị, cổ đông tăng tính hiệu quả trong việc quản lý điều hành và giảm thiểu các vấn đề của dòng tiền tự do. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là dữ liệu dạng bảng của 106 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
4 (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 dựa trên nghiên cứu của Ben Moussa Fatma (2011). Phần còn lại của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau: chương 2 là tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây, chương 3 là phương pháp nghiên cứu, chương 4 là trình bày nội dung, các kết quả nghiên cứu và chương cuối cùng tổng kết lại các kết luận chính và các hàm ý của nghiên cứu này.
5 Chƣơng 2 TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan các lý thuyết Nhìn chung, các nghiên cứu tại thị trường các nước phát triển cũng như những nước mới nổi trong thời gian vừa qua nhằm mục tiêu tìm ra mối liên hệ giữa các nhân tố cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do đều dựa trên các lập luận lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết đánh đổi của Myers (1977), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) và lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986), cụ thể như sau:  Lý thuyết đại diện (The agency theory) Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản trị của công ty (người đại diện) và các cổ đông (chủ sở hữu) do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Các chủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp mà việc này được giao lại cho các nhà quản trị (người được thuê bởi chủ sở hữu). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá dòng tiền ròng (NPV) dương. Cụ thể, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể đầu tư dòng tiền thặng dư này vào các hoạt động có thể làm giảm giá trị công ty hay còn gọi là vấn đề đầu tư quá mức. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Lý thuyết đại diện cho rằng chi phí đại diện
6 này có thể được giảm bớt thông qua việc gia tăng chi trả cổ tức và sử dụng đòn bẩy. Khi chi trả cổ tức càng nhiều sẽ làm giảm dòng tiền tự do của công ty. Trường hợp, nếu công ty có nhu cầu vốn đầu tư mới thì có thể huy động nguồn tài trợ từ vay nợ. Đồng thời khi gia tăng nợ vay, một phần của dòng tiền tạo ra sẽ được chi trả cho các chủ nợ để thực hiện các nghĩa vụ cam kết, nếu không, có thể dẫn công ty đến con đường phá sản. Tuy nhiên vay nợ nhiều hơn sẽ khiến chi phí đại diện của nợ tăng lên (chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ). Theo đó, cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư. Bởi vì, lập luận của Jensen và Meckling được giả định dựa trên quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Cho nên, cổ đông của một doanh nghiệp có thể vay nợ, chuyển rủi ro cho chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Chính điều này làm cho việc sử dụng đòn bẩy nợ như một công cụ để kiểm soát chi phí đại diện gặp nhiều hạn chế.  Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The asymmetric information theory) Khi nhắc đến vấn đề đại diện, chúng ta hay đề cập đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông (chủ sở hữu) và nhà quản trị (người đại diện). Lý thuyết thông tin bất cân xứng xuất hiện đầu tiên vào những năm 1970 và được nhiều nhà khoa học như George Akerlof, Michale Spence và Joseph Stiglitz nghiên cứu. Theo đó, tình trạng thông tin bất cân xứng phát sinh khi trong một giao dịch khi một trong các bên tham gia có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn bên còn lại. Trong một doanh nghiệp, các nhà quản trị là đối tượng biết được nhiều thông tin về khả năng sinh lợi, rủi ro, triển vọng phát triển và những thông tin nội bộ của doanh nghiệp hơn các cổ đông bên ngoài. Cho nên, nhà quản trị sẽ lợi dụng đặc điểm này để sử dụng thủ thuật nhằm thay đổi các chính sách kế toán và kết quả kinh doanh trong năm
7 sao cho có lợi cho thu nhập của nhà quản trị. Điều này sẽ gây ảnh hưởng đến dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp và làm tổn hại đến lợi ích của các cổ đông.  Lý thuyết đánh đổi (The trade-off theory) Theo quan điểm thuyết đánh đổi của Myers (1977) thì sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích - chi phí của nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này. Lợi ích của nợ mang lại có thể kể đến là tạo ra tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và nhà quản trị. Tuy nhiên, nợ cũng có nhược điểm, việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, đồng thời nợ cũng có chi phí đại diện của nó.  Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) Tác giả của lý thuyết trật tự phân hạng Myers và Majluf (1984) đã cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài theo thứ tự ưu tiên từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần. Do vấn đề bất cân xứng thông tin nên giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại ít có sự bất cân xứng thông tin nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần. Đồng thời, do vấn đề chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đông và nhà quản trị do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý nên sẽ làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần bên ngoài. Vì vậy, đây cũng là lý do các công ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ cũng làm gia tăng chi phí sử dụng nợ hơn là nguồn nội bộ. Do đó, các công ty với chi phí đại diện cao hơn
8 sẽ có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn tiền phát sinh nội bộ hơn bên ngoài.  Lý thuyết dòng tiền tự do (The free cash flow theory) Lý thuyết dòng tiền tư do được nghiên cứu bởi Jensen (1986). Ông cho rằng dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư cần để tài trợ cho tất cả các dự án có hiện giá dòng tiền ròng (NPV) dương. Tuy nhiên, trên thực tế các nhà quản trị của công ty có thể dùng dòng tiền thặng dư này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì trả lại dòng tiền tự do cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Điều này gây ra khó khăn lớn cho những công ty có dòng lợi nhuận sau thuế cao nhưng có cơ hội đầu tư nghèo nàn làm cho xác suất đầu tư vào những dự án không tốt cao. Tuy nhiên, bằng cách gia tăng nợ sẽ khiến các nhà quản trị của doanh nghiệp gặp áp lực bởi nghĩa vụ chi trả trong tương lai. Do đó, lý thuyết dòng tiền tự do của Jenssen (1986) chỉ ra rằng các công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội phát triển thấp sẽ dùng nợ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị nhằm tránh việc đầu tư quá mức. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây  Nghiên cứu của Stulz (1990) Stulz (1990) kiểm định tác động của chính sách tài chính của công ty lên vấn đề chi phí đại diện liên quan đến quyết định của các nhà quản trị. Trong doanh nghiệp, chi phí đại diện tồn tại do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản trị. Khi đó nhà quản trị theo đuổi mục tiêu cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho công ty. Chi phí đại diện lúc này bao gồm 2 loại đó là chi phí đầu tư quá mức (overinvestment) và chi phí đầu tư dưới mức (underinvestment). Chi phí đầu tư quá mức phát sinh do nhà quản trị đầu tư quá nhiều vào dự án có rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng ở hiện tại có thể mang lại lợi ích cá nhân cho nhà nhà quản trị. Ngược lại, hi phí
9 đầu tư dưới mức phát sinh do nhà quản trị từ chối đầu tư vào các dự án có hiện giá dòng tiền ròng (NPV) dương. Kết quả nghiên cứu của Stulz (1990) cho thấy phát hành nợ sẽ tạo áp lực cho nhà quản trị trong việc chi trả dòng tiền trong tương lai nên sẽ làm giảm chi phí đầu tư quá mức nhưng ngược lại nó sẽ làm trầm trọng hóa chi phí đầu tư dưới mức. Ngược lại, khi phát hành cổ phần sẽ gia tăng nguồn lực của nhà quản trị trong việc cắt giảm chi phí đầu tư dưới mức nhưng lại làm tăng chi phí đầu tư quá mức. Bởi vì, việc phát hành nợ hay vốn cổ phần sẽ làm tăng 1 trong 2 loại chi phí cho cổ đông nên giải pháp của vấn đề này là tạo ra một cấu trúc tài chính tối ưu phụ thuộc vào sự phân bổ dòng tiền tự do trong một thời gian nhất định.  Nghiên cứu của Lingling Wu (2004) Nhằm mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết dòng tiền dự do liên quan đến vai trò của cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn của công ty. Nghiên cứu của Lingling Wu (2004) dựa trên lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) do có sự đầu tư quá mức. Với một mẫu gồm 833 quan sát của các công ty niêm yết Nhật Bản giai đoạn 1992-2000, kết quả cho thấy (1) độ nhạy của cấu trúc sở hữu tới đòn bẩy phụ thuộc vào cơ hội phát triển và dòng tiền tự do. Khi các doanh nghiệp trong mẫu được phân loại thành các công ty tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao thì mối tương quan giữa đòn bẩy và dòng tiền tự do của các doanh nghiệp tăng trưởng thấp là dương và cao hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng cao. Hơn nữa, các công ty đối mặt với vấn đề đầu tư quá mức nghiêm trọng sẽ sử dụng đòn bẩy tài chính cao. (2) Trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp, các cổ đông định chế khuyến khích nhà quản trị quản lý chi tiêu quá mức do đó bù đắp cho việc theo dõi nợ. Trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, các cổ đông định chế khuyến khích sử dụng đòn bẩy cao. Hơn nữa, nghiên cứu cho thấy có tương quan dương của sở hữu định chế lên đòn bẩy đối với nhóm công ty thuộc
10 keiretsu (một chuỗi gồm nhiều công ty thành viên xoay quanh một định chế tài chính thường là một Ngân hàng. Định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên thuộc Tập đoàn, vừa đóng vai trò cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty thành viên).  Nghiên cứu của Guihai Huang và Frank.M. Song (2006) Với việc thu thập dữ liệu của 1000 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 1994-2000 và sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc. Kết quả cho thấy, cũng như nghiên cứu tại các nước đang phát triển khác, đòn bẩy có mối tương quan dương với quy mô công ty và tài sản hữu hình. Trong khi đó, nó có tương quan âm với lợi nhuận, thuế, cơ hội tăng trưởng, sở hữu quản lý và đặc điểm ngành. Mặt khác, sở hữu nhà nước và sở hữu định chế không có tác động đáng kể đến cơ cấu vốn. Đối với các công ty Trung Quốc thì chính sách thuế có tác động đến nợ dài hạn và các công ty Trung Quốc có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn so với các nước đang phát triển khác.  Nghiên cứu của Mehdi Nekhili và cộng sự (2009) Bài nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả cơ chế quản lý trong việc hạn chế rủi ro dòng tiền tự do của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Pháp năm 2004. Bằng việc sử dụng phương áp bình phương tối thiểu 3 bước (3SLS) với một mẫu 123 công ty, kết quả cho thấy các giải pháp để giảm mức độ rủi ro dòng tiền tự do của các công ty Pháp là phân phối cổ tức chứ không phải và chính sách nợ. Đồng thời, sự tham gia của chủ sở hữu vào việc quản lý hoạt động công ty sẽ giảm thiểu rủi ro của dòng tiền tự do. Ngược lại, sở hữu tập trung sẽ làm gia tăng rủi ro của dòng tiền tự do. Nguyên nhân là do các cổ đông lớn thực hiện các khoản đầu tư phi lợi nhuận với các công ty
11 được liên kết với họ để phục vụ lợi ích nhóm hơn là lợi ích của chính doanh nghiệp. Thứ hai, do vấn đề bất cân xứng thông tin nên các cổ đông lớn không thể có được tất cả thông tin liên quan đến hoạt động công ty bằng các nhà quản trị. Thứ ba, do mối quan hệ cổ đông hiện hữu với các nhà quản trị bảo thủ gặp một số hạn chế nhất định nên cổ đông không thể lên án chỉ trích kịp thời sự lựa chọn của các nhà quản trị.  Nghiên cứu của Mohamed Khalil và cộng sự (2010) Nhằm mục tiêu kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến vấn đề chi phí đại diện của các công ty Ai Cập trong giai đoạn năm 2004-2007. Dựa trên các nghiên cứu trước đây về tầm quan trọng quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu quản lý cũng như đặc điểm quản trị công ty bao gồm cơ cấu hội đồng quản trị, nợ ngắn hạn và cổ tức đến vấn đề chi phí đại diện của doanh nghiệp, Mohamed Khalil và cộng sự (2010) thiết lập một mẫu gồm 150 công ty với 608 quan sát trong giai đoạn từ năm 2004 - 2007. Kết quả cho thấy có tương quan âm giữa mức độ sở hữu cũng như quyền sở hữu quản lý đến vấn đề đại diện của các công ty Ai Cập. Đồng thời, mối tương quan này quan trọng hơn cho các doanh nghiệp có cơ hội phát triển tốt. Ngoài ra, kết quả cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, nợ ngắn hạn cao và có cơ cấu hội đồng quản trị tốt hơn những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp.  Nghiên cứu của D'Mello và Miranda (2010) Trong bài nghiên cứu này, D'Mello và Miranda (2010) kiểm định ảnh hưởng của nợ dài hạn đến vấn đề đầu tư quá mức của công ty. Với mẫu thử bao gồm 366 công ty không được xếp hạng tín dụng trong thời gian ít nhất 3 năm có phát hành nợ từ năm 1968 đến năm 2001. Kết quả cho thấy: trong giai đoạn trước khi phát hành nợ, các công ty không được xếp hạng tín dụng có
12 một lượng dòng tiền thặng dư đáng kể; tỷ lệ thanh khoản trung bình của những công ty này vượt quá 20%. Thứ hai, phát hành nợ làm giảm mức độ đầu tư quá mức của các công ty này trong vòng 3 năm sau đợt phát hành. Thứ ba, mối liên hệ này lớn hơn ở những công ty có cơ hội đầu tư thấp so với những công ty có cơ hội đầu tư cao. Điều này cho thấy nợ đóng vai trò quan trọng trong việc giảm đầu tư quá mức ở những công ty có vấn đề đại diện cao. Thứ tư, đối với những công ty đầu tư quá mức vào lĩnh vực bất động sản, việc phát hành nợ làm giảm chi tiêu vốn của doanh nghiệp. Thứ năm, những giao kèo tín dụng có ảnh hưởng đến việc cắt giảm đầu tư quá mức và việc cắt giảm này sẽ làm tăng giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Sheikh và Wang (2010) Với mục tiêu kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty ngành dệt may tại Pakistan. Cuộc điều tra được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho một mẫu gồm 75 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi từ năm 2002 đến năm 2007. Kết quả cho thấy đòn bẩy có tương quan âm với lợi nhuận, thanh khoản, tài sản hữu hình và có tương quan dương với quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng trong công ty.  Nghiên cứu của Ben Moussa Fatma (2011) Bài nghiên cứu kiểm định vai trò của cấu trúc sở hữu và chính sách nợ trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa cổ đông và các nhà điều hành, do vấn đề đầu tư quá mức, trong giới hạn của lý thuyết dòng tiền tự do tại thị trường chứng khoán Tusinian. Nghiên cứu được thu thập trong thời kì từ 1999 tới 2008 gồm 35 công ty với tổng số quan sát là 206 và sử dụng phương áp bình phương tối thiểu 3 bước (3SLS) để ước lượng. Với chính sách nợ, tác giả kiểm tra vai trò của nợ dài hạn đến việc cắt giảm đầu tư quá mức đối với các
13 công ty đang gặp vấn đề đại diện lớn. Với cấu trúc sở hữu, tác giả xem xét ảnh hưởng yếu tố sở hữu quản lý, sở hữu nội bộ và sở hữu tập trung đến mức độ rủi ro dòng tiền tự do trong doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu của tác giả gồm hệ hai phương trình: FCFi,t = αo + α1Levi,t + α2Conci,t + α3Mani,t + α4Statei,t + α5Insti,t + α6Sizei,t + ε1i,t (1) Levi,t = βo + β1FCFi,t + β2Tangi,t + β3Taxi,t + β4Growthi,t + β5Sizei,t + β6Profiti,t + β7Riski,t + β8Indi,t + ε2i,t (2) Kết quả cho thấy: nợ đóng một vai trò quan trọng trong việc làm giảm các chi phí đại diện của dòng tiền trong các công ty Tunisia. Cụ thể: Các công ty có vấn đề đầu tư quá mức nghiêm trọng sẽ có đòn bẩy tài chính càng cao trong khi tác động của đòn bẩy trên rủi ro dòng tiền tự do là tương quan âm đáng kể, phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. Đồng thời, sở hữu quản lý và sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực vào mức độ rủi ro dòng tiền tự do. Tuy nhiên, sở hữu tập trung làm tăng rủi ro của các dòng tiền tự do, trong khi đó sở hữu định chế không có tương quan với rủi ro dòng tiền tự do.  Nghiên cứu của Amina Hamdouni (2012) Để tìm hiểu chính sách nợ của công ty, cấu trúc sở hữu, cấu trúc hội đồng quản trị và sự thay thế của các nhân tố này trong việc kiểm soát các vấn đề của dòng tiền tự do, tác giả thu thập nguồn dữ liệu được tổng hợp từ các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán Saudi trong thời kỳ từ năm 2007 đến năm 2010. Mẫu nghiên cứu bao gồm 99 công ty phi tài chính Ả Rập với tổng số quan sát là 395. Kết quả cho thấy nợ và sở hữu tập trung làm giảm đi các vấn đề của dòng tiền tự do. Cấu trúc hội đồng quản trị không có ảnh hưởng lớn đến vấn đề của dòng tiền tự do. Nợ và sở hữu tập trung đóng vai
14 trò là nhân tố thay thế trong việc làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do nhưng ảnh hưởng của nó thì lại không đáng kể. Tóm lại, qua các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng có mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do chủ yếu như sau: - Nhân tố đòn bẩy làm giảm mức độ rủi ro dòng tiền của doanh nghiệp; đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và đối mặt với vấn đề đầu tư quá mức sẽ sử dụng đòn bẩy tài chính để kiểm soát hoạt động của nhà quản trị. - Liên quan đến cấu trúc sở hữu: nhân tố sở hữu quản lý có tương quan âm đến mức độ rủi ro của dòng tiền tự do. Trong khi đó, sở hữu định chế, sở hữu tập trung và sở hữu nhà nước thì ghi nhận có tương quan dương hoặc âm lên mức độ rủi ro dòng tiền tư do của doanh nghiệp - Liên quan đến cấu trúc vốn: các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố tài sản hữu hình, quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng, rủi ro, lợi nhuận, đặc điểm ngành có tương quan âm hoặc dương lên đòn bẩy của doanh nghiệp tùy thuộc vào giới hạn thu thập dữ liệu, phạm vi nghiên cứu, cũng như đặc trưng của nền kinh tế.
15 Chƣơng 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2008-2012. Do các Công ty thuộc lĩnh vực tài chính như: ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm chịu tác động rất lớn từ những quy định pháp luật và chính sách của Chính phủ nên đòn bẩy của của các công ty thuộc nhóm ngành này chịu ảnh hưởng rất lớn bởi những nhân tố ngoại cảnh nên bài nghiên cứu loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính ra khỏi mẫu và tập trung nghiên cứu các công ty thuộc lĩnh vực phi tài chính. Mẫu dữ liệu ban đầu bao gồm 527 doanh nghiệp phi tài chính tại hai sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008-2012. Tuy nhiên, sau khi loại bỏ trường hợp giá trị bị thiếu đối với một vài biến trong mẫu và các doanh nghiệp có ít hơn 5 năm quan sát liên tục thì mẫu cuối cùng sau khi thỏa các điều kiện trên gồm 106 doanh nghiệp với 530 quan sát và được trình bày theo dạng bảng. Dữ liệu được thu thập theo năm từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và thông tin công bố trên các website của công ty và các website: vietstock.vn, stockbiz.vn, cafef.vn; cophieu68.com. 3.2. Mô hình nghiên cứu Nhằm mục tiêu kiểm định mối tương quan giữa cấu sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do nên bài nghiên cứu đã dựa trên mô hình nghiên cứu của Ben Moussa Fatma (2011) với phương pháp bình phương tới thiểu 3 bước (Three Stage Least Square – 3SLS), bài nghiên cứu của tác giả sử dụng hệ hai phương trình đồng thời, cụ thể như sau:
16 FCFi,t = αo + α1Levi,t + α2Mani,t + α3Statei,t + α4Insti,t + α5Sizei,t + ε1i,t (1) Levi,t = βo + β1FCFi,t + β2Tangi,t + β3Taxi,t + β4Growthi,t + β5Sizei,t + β6Profiti,t + β7Riski,t + β8Indi,t + ε2i,t (2) Với: Phƣơng trình (1): bao gồm các biến đòn bẩy [Lev], sở hữu quản lý [Man], sở hữu nhà nước [State], sở hữu định chế [Inst] và quy mô của công ty [Size]. Phƣơng trình (2): bao gồm biến mức độ rủi ro của dòng tiền tự do [FCF], quy mô công ty [Size], tài sản cố định [Tang], thuế [Tax], cơ hội tăng trưởng [Growth], lợi nhuận [Profit], rủi ro kinh doanh [Risk], và đặc điểm ngành [Ind]. Trong đó: i,t: là số thứ tự doanh nghiệp và năm quan sát ε1i,t, ε2i,t: phần dư của phương trình (1) và phương trình (2) α1, α2, α3, α4, α5: hệ số hồi quy của các biến trong phương trình (1) β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8: hệ số hồi quy của các biến trong phương trình (2) α0, β0: hệ số chặn của phương trình (1) và phương trình (2) 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Để kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do trong doanh nghiệp, tác giả đi ước lượng 3 nhân tố này bằng mô hình kinh tế lượng. Tuy nhiên, việc ước lượng có thể gặp khó khăn do có thể tồn tại hiện tượng nội sinh, tức các biến bên phải phương trình có tương quan với phần dư. Qua xem xét thì phương pháp cơ bản để kiểm định trong trường hợp biến ở vế phải phương trình tương quan với phần dư là phương pháp ước lượng có dùng các biến công cụ (Instrumental Variables) với mục tiêu là tìm