Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối quan giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm công ty: Giá trị thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại diện để đo lường quy mô của công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM --------------- NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM --------------- NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng. TP.HCM, tháng 01 năm 2014 Tác giả luận văn Nguyễn Lê Thảo Phương
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục cụm từ viết tắt Danh mục các bảng, biểu TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2 2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ ............................................................. 6 2.1. Khái niệm đầu tư………………………………………………………... 6 2.2. Lý thuyết về đầu tư:…………………………………………………….. 7 2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư................................................. 7 2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 8 2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin ................................................................. 8 2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc....................................................................... 8 2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước………………………………………... 9
2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính… ............................................................................................................. 9 2.3.2. Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư ........................... 13 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 21 3.1. Giả thiết nghiên cứu…………………………………………………… 21 3.2. Mô hình ước lượng…………………………………………………….. 22 3.3. Mô tả biến……………………………………………………………… 23 3.3.1. Biến phụ thuộc .................................................................................. 23 3.3.2. Biến độc lập ....................................................................................... 23 3.4. Phân nhóm công ty theo quy mô………………………………………. 26 3.5. Phương pháp hồi quy………………………………………………….. 27 4. KẾT QUẢ HỒI QUY .................................................................................... 28 4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu……………………………………… 28 4.1.1. Thống kê mô tả .................................................................................. 28 4.1.2. Kết quả hồi quy ................................................................................. 29 4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty………………... 38 4.2.1. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường ...... 38 4.2.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản .............. 41
4.2.3. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần ...... 43 5. KẾT LUẬN .................................................................................................... 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO:................................................................................... 52 PHỤ LỤC ............................................................................................................. 57
DANH MỤC CỤM TỪ VIẾT TẮT CTCP: công ty cổ phần HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh KQHĐKD: kết quả hoạt động kinh doanh LCTT: lưu chuyển tiền tệ TNDN: thu nhập doanh nghiệp TSCĐ: tài sản cố định
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian 16 Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ........... 26 Bảng 4.1: Thống kê các biến ............................................................................... 28 Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình cơ bản.......................................................... 30 Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mô hình Pooling ................................................ 31 Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập...................................................... 32 Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 32 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định).......... 33 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mô hình Random Effect .................................... 34 Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan ............................... 35 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS ............................................. 36 Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 39 Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) ................................. 39 Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 39 Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn).................................. 39 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty ................... 40
Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 41 Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) ................................. 42 Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 42 Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn).................................. 42 Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản ........................................ 43 Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 44 Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) ................................. 44 Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 44 Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn).................................. 44 Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần ................................. 45 Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm công ty......... 46
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” kiểm định dòng tiền sẵn có trong công ty có ảnh hưởng đến đầu tư của công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE (sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) và sàn chứng khoán HNX (sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2012 để kiểm tra sự ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư của công ty. Đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm quy mô công ty: giá trị thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại diện để đo lường quy mô của công ty. Kết quả nghiên cứu từ mẫu cho thấy đầu tư công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và mức phụ thuộc này cao hơn trong nhóm công ty có quy mô nhỏ và ít phụ thuộc hơn ở nhóm công ty có quy mô lớn.
2 1. GIỚI THIỆU Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt động của mọi doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các nhà quản lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Lúc này, công ty cần một nguồn tài chính hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, nguồn tài chính có thể được tài trợ từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty. Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì cấu trúc tài chính, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty, không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Nhưng trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảo các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn. Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984), Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề trên. Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện. Như vậy, công ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn. Còn Bernanke và Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo ra sự khác nhau trong việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư. Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông. Do đó, công ty phải trả
3 thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực tế việc mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông. Chi phí tăng thêm này có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan hiếm nguồn vốn nội bộ. Vì thế các nhà quản lý luôn có nhu cầu vốn nội bộ tăng thêm để tài trợ đầu tư mới. Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo, việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Devereux và Schiantarelli (1990), Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Lamont (1997) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của công ty. Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở những nước đang phát triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn còn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các công ty Việt Nam không dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn ưu tiên. Câu hỏi nghiên cứu: - Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dòng tiền hay không? Hay nói cách khác: có phải các quyết định đầu tư của công ty thì hoàn toàn độc lập với biến động của dòng tiền trong công ty hay không?
4 - Không dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của dòng tiền có khác nhau giữa các công ty lớn và nhỏ hay không? Mục tiêu: - Nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với quyết định đầu tư trong công ty. - Nghiên cứu mối quan giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm công ty: giá trị thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại diện để đo lường quy mô của công ty Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của bài là sự tác động của dòng tiền tới đầu tư của công ty trên phạm vi các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 5 năm từ 2008 đến 2012. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty tài chính… và các công ty không đầy đủ thông tin để tính toán các biến trong thời gian này. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để nghiên cứu các vấn đề đã nêu, trong đó sử dụng phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất (GLS) để hồi quy bằng phần mềm Stata 11.1
5 Các phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết làm rõ các vấn đề nghiên cứu. Phần 2 trình bày chi tiết khái quát về đầu tư và tổng quan các nghiên cứu trước có liên quan đến bài nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết trong phần 3 của bài. Phần 4 đưa ra kết quả nghiên cứu cho toàn bộ mẫu và từng nhóm công ty với quy mô khác nhau. Phần 5 kết luận bài nghiên cứu, những hạn chế của bài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ 2.1. Khái niệm đầu tư Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương lai. Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước – nhằm gia tăng quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong tương lai.” Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw (2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”. Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời. Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để bù đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới
7 (tăng ròng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực sự của khối tư bản. 2.2. Lý thuyết về đầu tư: 2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư Theo lí thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế. Do đó, dự án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu nhập giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn vốn cho đầu tư có thể huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích khấu hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Vay mượn thì phải trả nợ, trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty có thể không trả được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay không phải là điều hấp dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp hấp dẫn. Còn phát hành cổ phiếu để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã bỏ ra. Chính vì vậy, theo lí thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn biện pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.
8 2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. 2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q của Tobin (Tobin’s Q theory). Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của công ty, và ngược lại. 2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc Tư tưởng của lý thuyết này là nếu số nhân đầu tư giải thích mối quan hệ giữa việc gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng hay việc gia tăng đầu tư có ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng. Như vậy đầu tư xuất hiện như một yếu tố của tổng cầu. Theo Keynes, đầu tư cũng được xem xét dưới góc độ của tổng cung, nghĩa là sự thay đổi của sản lượng làm thay đổi đầu tư như thế nào. Khi thực hiện một dự án đầu tư sẽ làm tăng một mức sản lượng nhất định và khi sản lượng
9 tăng thêm làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư . Hay nói cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng cao hơn các thương phẩm cần sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu. 2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước 2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp hay không trong thị trường bất hoàn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958) đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946- 1950). Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư. Meyer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn vốn tài trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty. Tiếp theo đó là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư trong công ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn chế tài chính khác nhau. Theo Kaplan, S. và Zingales, L. (1997) một công ty gặp tình trạng hạn chế tài chính là khi chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao và khả năng tiếp cận thị
10 trường vốn bên ngoài là khó khăn, buộc các công ty phải sử dụng vốn tự có (quỹ nội bộ sẵn có) để chi tiêu đầu tư. Điển hình đầu tiên là Fazzari, S.M, Hubbard, R.G & Petersen (FHP) (1988) đã sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như là biến đại diện nhận biết hạn chế tài chính trong công ty được đề cập ở bài “Hạn chế tài chính và đầu tư của công ty” (Financing constraints and corporate investment). Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo đại diện cho tình trạng sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là công ty đang khó khăn về tài chính (hạn chế tài chính), còn các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì ít khó khăn hơn. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất ở Mỹ từ năm 1969 đến 1984 và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10% trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10% đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3. Trong mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, nhóm ông phát hiện ra rằng đầu tư của các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc nhiều vào dòng tiền bên trong công ty. Ngược lại các công ty không bị giới hạn tài chính thì có khả năng tăng chi tiêu đầu tư cả trong trường hợp không đủ nguồn tài chính nội bộ bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài hay bên trong là không có khác biệt lớn. Vì vậy công ty không mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít phụ thuộc vào dòng tiền hơn. Nhóm nghiên cứu cho rằng: chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Một số tác giả khác như Fazzari & Petersen (1993), Gilchrist & Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm công ty trong nghiên cứu của mình, và cũng đạt những kết quả tương tự.
11 Một số nghiên cứu khác về đầu tư trong tình trạng bị hạn chế tài chính không sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm công ty mà phân nhóm công ty dựa trên đặc điểm công ty. Ví dụ như Hoshi và các cộng sự (1991) tách dữ liệu của các công ty Nhật Bản theo hướng nhóm công ty thuộc tổ chức keiretsu và không thuộc tổ chức keiretsu (keiretsu là tập đoàn các công ty Nhật trong đó ngân hàng là một định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên thuộc tập đoàn vừa đóng vai trò cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty thành viên). Các công ty không phải là thành viên của keiretsu không được tiếp cận với các nguồn tín dụng từ tổ chức, họ cần phải dựa vào các nguồn nội bộ để tài trợ cho các khoản đầu tư. Sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty này cao hơn so với công ty là thành viên của tổ chức keiretsu. Trong năm 1993, Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành lập thì đối mặt với hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các công ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát tiển, tập trung quyền sở hữu, thành viên của một nhóm ngành, và công ty sản xuất /phi sản xuất. Kết luận chính trong các nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị hạn chế tài chính từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có độ nhạy dòng tiền đầu tư thấp hơn. Có một số nhóm nghiên cứu cho kết quả trái chiều với FHP, họ cho rằng ảnh hưởng của dòng tiền lên mức độ đầu tư của các công ty ít hạn chế tài chính thì