Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và thành quả doanh nghiệp - Nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam giai đoạn 2008 - 2012

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này xem xét tác động tỷ lệ sở hữu quản lý – tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý - và vai trò của ban quản trị lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên mẫu là các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và thành quả doanh nghiệp - Nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam giai đoạn 2008 - 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGÔ THỊ KIM TUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA QUYỀN SỞ HỮU QUẢN LÝ VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2012 Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: Tiến sĩ PHẠM QUỐC VIỆT TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013
Luận văn thạc sĩ kinh tế 2013 Mục Lục Tóm Tắt ............................................................................................................. 3 1. Giới thiệu....................................................................................................... 4 2. Khung lý thuyết về cấu trúc sở hữu .............................................................. 9 2.1 Một số nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và thành quà doanh nghiệp ..... 9 2.2 Vấn đề tập trung quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp......16 2.3 Vấn đề sở hữu quản lý và thành quả doanh nghiệp ..................18 2.4 Vấn đề nội sinh................................................................................... 21 2.5 Tác động của các yếu tố khác liên quan đến ban quản trị lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................22 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................................... 28 3.1 Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 28 3.2 Các biến trong mô hình.......................................................................... 31 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................ 37 4. Kết quả nghiên cứu .................................................................................. 39 5. Vấn đề nội sinh ........................................................................................ 52 6. Kết luận ...................................................................................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................. 62 1
Luận văn thạc sĩ kinh tế 2013 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ......................................... 42 Bảng 4.2. Ma trận tương quan gữa các biến ................................................... 43 Bảng 4.3. Kiểm định phương sai thay đổi ...................................................... 44 Bảng 4.4. Kiểm định tự tương quan................................................................ 45 Bảng 4.5. Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 47 Bảng 4.6. Thống kê theo nhóm tỷ lệ sở hữu ................................................... 49 Bảng 5.1. Kết quả phương trình đồng thời ..................................................... 54 Bảng 5.2. So sánh kết quả hồi quy.................................................................. 56 2
1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c ứu của riêng tôi. Các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ luận văn nào khác. Thành phố Hồ Chí Minh, Ngày 30.12.2013 Thực hiện luận văn Ngô Thị Kim Tuyền
2 LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn tất cả quý thầy cô đã giảng dạy chương trình Thạc sĩ Kinh tế - Viện đạo tạo sau đại học trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh – những người đã tận tâm truyền đạt cho tôi nhiều kiến thức hữu ích giúp tôi hoàn thành luận văn này. Tôi xin chân thành cảm ơn TS. Phạm Quốc Việt đã tận tình hướng dẫn cho tôi trong thời gian thực hiện luận văn. Mặc dù trong quá trình thực hiện luận văn có giai đoạn không được thuận lợi nhưng nhờ những gì Thầy đã hướng dẫn, chỉ bảo đã giúp cho tôi rất nhiều kinh nghiệm và kiến thức để thực hiện đề tài tốt và đúng tiến độ. Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập cũng như thực hiện luận văn. Do thời gian có hạn và kinh nghiệm nghiên cứu khoa học chưa nhiều nên luận văn còn nhiều thiếu sót, rất mong nhận được ý kiến góp ý của Thầy/Cô và các anh chị học viên. Tp.HCM, tháng 12 năm 2013.
3 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và thành quả của doanh nghiệp: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Tóm tắt Bài nghiên cứu này xem xét tác động tỷ lệ sở hữu quản lý – tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý - và vai trò của ban quản trị lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên mẫu là các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2012. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về cấu trúc sở hữu, đặc điểm ban quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Đã có rất nhiều phát hiện khác nhau tại các quốc gia và khu vực khác nhau. Một số nghiên cứu cho rằng quan hệ giữ tỷ lệ sở hữu, đặc điểm ban quản trị là mối quan hệ tuyến tính, một số khác thì cho rằng đây là quan hệ phi tuyến. Sử dụng phương pháp hồi quy bình quân bé nhất có trọng số WLS, nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tác động lên thành quả của doanh nghiệp theo hình lượn sóng tác động “ngăn chặn – hội tụ - ngăn chặn” với 2 điểm cực trị là 22.58% và 74.42%. Ngoài ra các yếu tố sự kiêm nhiệm giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị, số lượng thành viên và sự hiện diện của thành viên nữ trong ban quản trị có tác động làm tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, có yếu tố về trình độ học vấn, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu thì có tác động ngược lại. Nghiên cứu này cũng xem xét tỷ lệ sở hữu quản lý như một biến nội sinh. Kết quả hồi quy các phương trình đồng thời cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị tác động lên thành quả doanh nghiệp nhưng ngược lại thì không.
4
5 1. Giới thiệu Trong lĩnh vực tài chính, khái niệm người đại diện và vấn đề người đại diện được tranh luận từ rất sớm và phát triển thành “thuyết người đại diện”. Theo thuyết này thì xung đột về lợi ích của ban quản trị (ban giám đốc hay người đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông hay ông chủ) dẫn đến những quyết định và hành vi quản trị không phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Berle và Means (1932) cho rằng một khi cổ phần được chia nhỏ và phân phối cho các cổ đông thì ban quản trị có ít động lực cá nhân để quản lý tốt doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng đến thành quả doanh nghiệp. Mối quan hệ này được Jensen và Meckling (1976) tranh luận và cho rằng sở hữu của nhà quản trị có thể kiểm soát vấn đề người đại diện, tránh việc nhà quản lý lợi dụng bất cân xứng thông tin trục lợi, gây thiệt hại cho cổ đông bằng cách gắn cho nhà quản trị một tỷ lệ sở hữu nhất định, khi đó, sở hữu cổ phần sẽ gắn kết nhà quản trị với lợi ích của công ty. Cấu trúc sở hữu thường được coi như một công cụ quan trọng đối với quản trị doanh nghiệp để giải quyết các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Việc nghiên cứu cấu trúc sở hữu từ 2 khía cạnh: thứ nhất là vấn đề tập trung quyền sở hữu; thứ hai là sở hữu quản lý (tỷ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc ban quản lý cấp cao, đặc điểm của ban quản trị hoặc ban quản lý cấp cao: số lượng, năng lực, giới tính,….) t ác động như thế nào đến thành quả của doanh nghiệp . Mối quan hệ cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp đã được nhiều nghiên cứu ghi nhận từ lý thuyết đến thực nghiệm trên thế giới. Các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990), Short và Keasey (1999), Christina (2005) họ đều cho thấy rằng có quan hệ
6 phi tuyến giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp. Thực vậy, trong quá trình quản trị doanh nghiệp, vấn đề người đại diện và tỷ lệ sở hữu của người đại diện gây ra hai hiệu ứng: hiệu ứng ngăn chặn (entrenchment effect) và hiệu ứng hội tụ (convergence effect) về lợi ích. Hiệu ứng ngăn chặn cho rằng có sự tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả của doanh nghiệp. Và ngược lại, hiệu ứng hội tụ đưa ra một tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả của doanh nghiệp. Các kết quả hồi quy giúp chúng ta tìm ra các điểm cực trị và điểm uốn hoặc các ngưỡng của tỷ lệ sở hữu nhằm tạo ra hiệu ứng hội tụ về lợi ích làm tăng hiệu quả của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây ở khu vực châu Âu và châu Mỹ cho thấy mô hình tác động tương ứng với mức độ tăng dần về tỷ lệ sở hữu của người đại diện là “Hội tụ - ngăn chặn - hội tụ”. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm khác tại khu vực châu Á lại thể hiện mô hình ngược lại. Vậy còn tại Việt Nam thì hiệu ứng này sẽ như thế nào? Các kết quả này có sự khác biệt như vậy phải chăng là do vấn đề nội sinh. Tức là quan hệ giữa các biến trong mô hình không còn là quan hệ nhân quả giữa biến giải thích và biến phụ thuộc mà là quan hệ tương tác với nhau. Bằng chứng gần đây cho thấy xét cấu trúc quyền sở hữu như ngoại sinh có thể dẫn đến kết quả sai về mối quan hệ giữa quyền sở hữu và giá trị công ty. Kole (1996) nghĩ rằng giá trị doanh nghiệp có thể là một yếu tố quyết định của cấu trúc sở hữu chứ không phải được xác định bởi nó . Từ đó có rất nhiều nghiên cứu về quyền sở hữu và thành quả của doanh nghiệp cân nhắc đến vấn đề nội sinh như Hermalin và Weisbach (1988) , Lorder và Martin (1997) , Himmelberg và cộng sự (1999) , Holderness và cộng sự (1999) , Demsetz và Villalonga (2001), Christina (2005) và cũng cho ra những kết quả rất khác nhau.
7 Nhắc đến vấn đề quản trị doanh nghiệp, ngoài tỷ lệ sở hữu còn phải nhắc đến các đặc điểm của ban quản trị. Có rất nhiều nghiên cứu chỉ ra tác động của các đặc điểm này. Một số đặc điểm có thể liệt kê là: tổng số thành viên (quy mô hay kích thước của ban quản trị), số thành viên nữ, sự kiêm nhiệm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành CEO, trình độ học vấn, kinh nghiệm của các thành viên, thành viên độc lập, nhóm cổ đông, lương thưởng cho thành viên ban quản trị,…Tùy điều kiện của từng nghiên cứu (điều kiện số liệu, đặc điểm quốc gia, mục tiêu nghiên cứu,…) mà các đặc điểm của ban quản trị được đưa vào trong mô hình. Với các biến được đưa vào mô hình, nghiên cứu được kỳ vọng sẽ tìm ra được tỷ lệ sở hữu quản lý hợp lý và có thể nâng cao thành quả của doanh nghiệp bằng cách kiểm soát các yếu tố quản trị doanh nghiệp. Cụ thể là trả lời được hai câu hỏi lớn. Thứ nhất, tại các doanh nghiệp Việt Nam, tỷ lệ sở hữu quản lý có tác động gì đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp? Thứ 2, các đặc điểm của ban quản trị gồm: quy mô, học vấn, giới tính, sự kiêm nhiệm chức CEO của chủ tịch hội đồng quản trị ảnh hưởng như thế nào đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp? Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phần lớn đi lên từ các doanh nghiệp tư nhân phát triển thành công ty đại chúng, phần còn lại là cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, và các công ty thu hút đầu từ nước ngoài do điều kiện kinh tế mở cửa. Với thời gian chuyển đổi không dài nên cũng có rất ít nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp hay giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa khi hệ thống thông tin và tính minh bạch trong hoạt động còn chưa cao, hệ thống pháp lý còn đang trong giai đoạn củng cố, hoàn chỉnh, vấn đề người đại
8 diện còn nhiều bất cập. Vì vậy, nghiên cứu này xem xét vấn đề tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà quản lý cấp cao và ban quản trị và mối quan hệ của nó với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ xem xét các công ty có tỷ lệ sở hữu tư nhân từ 50% trở lên, để xét mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nhà quản lý và thành quả của doanh nghiệp. Để thực hiện nghiên cứu, tôi dùng dữ liệu bảng của các công ty tại Việt Nam trong 5 năm 2008-2012. Cũng như nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy dữ liệu bảng này tốt hơn và có ước lượng chính xác hơn. Trong mô hình nghiên cứu tôi cũng đưa vào các yếu tố mang đặc điểm công ty và của ban quản trị doanh nghiệp gồm: số lượng thành viên ban quản trị (quy mô ban quản trị), sự góp mặt của thành viên nữ trong ban quản trị, trình độ học vấn của ban, sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, quy mô công ty, tỷ lệ nợ và tốc độ phát triển doanh số. Phương pháp nghiên cứu được chọn để sử dụng trong mô hình là phương pháp WLS – phương pháp bình phương bé nhất có trọng số. Phương pháp này có thể hạn chế được một số nhược điểm của mô hình OLS thông thường như vấn đề tự tương quan, đa cộng tuyến hay phương sai thay đổi. Một khi tranh luận về vấn đề nội sinh chưa ngã ngủ, để tránh sai lệch trong kết quả nghiên cứu, tôi cũng tiến hành hồi quy các phương trình đồng thời bằng phương pháp 2SLS để kiểm tra lại vấn đề nội sinh. Bài nghiên cứu được chia thành 6 phần. Phần 1 là phần giới thiệu trình bày sơ lược về nghiên cứu, giới thiệu phương pháp thực hiện nghiên cứu. Phần 2 tổng quan lý thuyết, nhìn lại các nghiên cứu liên quan trước đây về quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, các đặc điểm của ban quản trị và thành quả doanh nghiệp. Ở phần này, ngoài việc nhắc lại các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu còn thống kê lại tác động theo từng khía cạnh tác động của đối tượng nghiên cứu và vấn đề nội sinh. Phần 3 thiết lập mô hình
9 nghiên cứu từ câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời đưa ra luận cứ về dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần 4 trình bày kết qủa, phân tích và đánh giá kết quả hồi quy; Phần 5 là trình bày vấn đề nội sinh và kết quả từ thực nghiệm; Phần 6: Kết luận.
10 2. Tổng quan lý thuyết 2.1 Một số nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và thành quà doanh nghiệp Vấn đề người đại diện chỉ ra xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông khi nhà quản lý không sở hữu cổ phần công ty. Những tác động khác nhau của vấn đề này được rất nhiều nghiên cứu phân tích: Baumol (1959), Marris (1964), Jensen và Meckling (1976) đã mô hình hóa mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sở hữu cổ phần của nhà quản lý. Họ chia cổ đông thành hai nhóm: Một nhóm cổ đông nội bộ là những nhà quản lý của công ty và có thêm quyền biểu quyết; Một nhóm là các cổ đông bên ngoài và tất nhiên là không có quyền biểu quyết. Cả hai nhóm cổ đông này đều được hưởng cổ tức trên cổ phần như nhau. Tuy nhiên, những cổ đông nội bộ có thể tăng thêm dòng tiền bằng cách tăng các lợi ích phi thị trường. Theo đó, các nhà quản lý có thể kết hợp các kế hoạch đầu tư và tài chính để vụ lợi, và làm giảm chi trả cho cổ đông bên ngoài. Do đó, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông nội bộ. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nội bộ càng lớn thì giá trị của công ty càng cao. Berle và Means (1932) cho rằng một khi cổ phần được chia nhỏ và phân phối cho các cổ đông thì ban quản trị có ít động lực cá nhân để quản lý tốt doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng đến thành quả doanh nghiệp. Jensen và Meckling (1976) đánh giá các yếu tố từ thuyết người đại diện, thuyết quyền sở hữu và thuyết tài chính để phát triển thuyết về cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp. Sở hữu của nhà quản trị có thể kiểm soát vấn đề đại diện vì sở hữu cổ phần gắn nhà quản trị với những quyền lợi công ty làm giảm tư lợi bất kỳ. Các nhà quản trị hay nhà quản lý cấp cao nắm giữ cổ phần càng nhiều thì càng nhiều khả năng họ sẽ đưa ra quyết định phù hợp với việc tối đa hóa giá trị của cổ đông, đồng nghĩa với tối đa hóa lợi ích
11 của mình. Đây là kết quả của thuyết "hội tụ về lợi ích”, quyền sở hữu quản lý được xem như là một công cụ quan trọng trong việc kiểm soát các vấn đề đại diện trong các công ty có quyền sở hữu là khuếch tán hơn và các cổ đông không tham gia vào quản lý doanh nghiệp – đặc điểm này thường thấy trong các công ty tại châu Âu và Mỹ. Theo Fama và Jensen (1983) tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị càng cao thì nhà quản trị có đầy đủ quyền lực để thực hiện các mục tiêu của họ mà không sợ bất kỳ quy định nào từ lợi ích của cổ đông khác. Điều này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Demsetz (1983), Grossman và Hart (1986) cho rằng các cổ đông năm giữ cổ phần càng lớn thì càng giám sát công ty chặt hơn bởi vì lợi ích của họ gắn với lợi ích công ty. Các bằng chứng về lý thuyết một mình không thể dự đoán một cách rõ ràng được lợi ích của việc tập trung quyền sở hữu . Do đó mối liên hệ giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và giá trị doanh nghiệp là một vấn đề thực nghiệm . Demsetz và Lehn (1985) là người đầu tiên thực nghiệm phân tích các mối quan hệ này. Demsetz và Lehn (1985) nghiên cứu mẫu 511 công ty Mỹ về mối quan hệ giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp mà đại diện là chỉ số lợi tức kế toán. Kết quả hồi quy OLS cho thấy không có mối quan hệ giữ mức độ tập trung quyền sở hữu và thành quả của doanh nghiệp. Shleifer và Vishny (1986) thực hiện khảo sát về vấn đề quản trị doanh nghiệp nhận định rằng các cổ đông lớn có nhiều biện pháp để hạn chế việc trục lợi cá nhân của người đại diện. Trong đó, họ sử dụng cách thức trao đổi với ban quản lý hoặc họ có thể nhờ đến bên thứ ba để kiểm soát quản lý thông qua việc chia sẻ lợi ích từ cổ phần của họ.
12 Morck và cộng sự (1988) dựa trên mẫu 371 công ty năm 1980 – tiến hành hồi qui OLS từng khúc mô hình gồm biến Q Tobin và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý. Nói cách khác là hồi quy mô hình nghiên cứu đã được thiết lập trên từng dãy dữ liệu khác nhau được phân nhóm dựa trên tỷ lệ sở hữu gồm nhóm có tỷ lệ sở hữu dưới 5%, nhóm có tỷ lệ sở hữu từ 5% đến 25% và nhóm có tỷ lệ sở hữu trên 25%. Q-Tobin là tỷ lệ giá trị thị trường của một công ty với chi phí thay thế của tài sản vật chất của nó được xem như một biến đo lường thành quả của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu cuả ban quản lý như một đại diện cho quyền sở hữu. Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa quyền ở hữu quản lý và thành quả của doanh nghiệp. Trong phạm vi tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 5% và trên mức 25% có một sự tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu với thành quản doanh nghiệp, điều này phù hợp với quan điểm hội tụ về lợi ích. Ngược lại, mố i quan hệ nghịch biến hay một tương quan âm giữa quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp trong phạm vi tỷ lệ sở hữu từ 5% đến 25%, phù hợp với hiện ứng ngăn chặn. Mô hình mối quan hệ mà Morck và cộng sự (1988) tìm được là mô hình lượn sóng với hiệu ứng “Hội tụ - Ngăn chặn – Hội tụ”. Cũng như Morck và cộng sự (1988), Hermalin và Weisbach (1991) xem xét các mối quan hệ giữa quyền sở hữu , cơ cấu hội đồng quản trị và thành quả doanh nghiệp. Họ cũng tìm thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp theo từng phân đoạn của tỷ lệ giữa 1 phần sở hữu. Ở mức tỷ lệ từ 0% đến 1% là sự tương quan dương, từ 1% đến 5% thì tương quan âm, mối quan hệ tích cực khi tỷ lệ sở hữu từ 5% đến 20%, và quan hệ tiêu cực khi tỷ lệ này vượt quá 20%. McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu cổ đông nội bộ, nhóm cổ đông, và cổ đông tổ chức với thành quả của doanh nghiệp. Mẫu mà McConnell và Servaes (1990) sử dụng là hơn 1000 công
13 ty Mỹ vào 2 mốc thời gian năm 1976 và năm 1986 1. Sử dụng phương pháp OLS để xác định quan hệ giữ thành quả doanh nghiệp được đo bằng chỉ số Q-Tobin và các biến đại diện cho quyền sở hữu: quyền sở hữu nội bộ, nhóm cổ đông và của các tổ chức. Ngoài kết quả hồi quy được, McConnell và Servaes (1990) còn điều chỉnh mẫu với việc thay thế biến Q-Tobin thành tỷ số lợi tức kế toán và thực hiện hồi quy từng khúc cho giống nghiên cứu của Morck và cộng sự để tiện so sánh nhưng kết quả lại không có ý nghĩa khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá 5%. Hơn nữa, biến tỷ lệ sở hữu nội bộ không phải là biến nội sinh. Kết quả cho thấy, có quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông nội bộ (chiếm đa phần là sở hữu cuả nhà quản lý) và thành quả doanh nghiệp – tỷ lệ sở hữu cao làm giảm thành quả doanh nghiệp. Ban đầu, đường cong tăng lên cho đến khi tỷ lệ sở hữu đạt đến 40% -50% và sau đó thì giảm nhẹ. Trong khi đó, nghiên cứu Claessens và cộng sự (2002) cho rằng tỷ lệ sở hữu tập trung tại các nền kinh tế Đông Á làm giảm giá trị doanh nghiệp. Cho (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đầu tư và giá trị doanh nghiệp. Trong đó tập trung vào vấn đề liệu cấu trúc sở hữu có tác động đến đầu tư. Kết quả hồi quy OLS cho thấy cấu trúc sở hữu tác động đến đầu tư và sau đó là giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, kết quả hồi quy các phương trình đồng thời phát hiện ra vấn đề nội sinh của quyền sở hữu cụ thể là đầu tư tác động đến giá trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp lại tác động đến cấu trúc sở hữu. Kết quả này cho thấy, giá trị doanh nghiệp có tác động đến cấu trúc sở hữu nhưng ngược lại thì không. Claessens và Djankov (1999) nghiên c ứu quan hệ giữ cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp tại Cộng Hòa Séc. Mẫu nghiên cứu gồm 706 1 McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu trên 1173 công ty Mỹ năm 1976 và 1093 công ty năm 1986.
14 công ty trong thời kỳ 1992-1997, đây là khoảng thời gian các công ty ở Cộng Hòa Séc tiến hành tư nhân hóa hàng loạt. Theo tác giả đây là một thời điểm đặc biệt để tiến hành nghiên cứu. Kết quả cho thấy, những công ty có mức độ tập trung sở hữu cao thì có khả năng đạt lợi nhuận cao hơn và có năng suất lao động cao hơn. Sử dụng một số kiểm định độ nhạy cảm, tác giả không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm nào thể hiện tác động của các đặc điểm công ty lên cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, một số các yếu tố như các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài và các quỹ phi ngân hàng , có nhiều liên quan chặt chẽ với việc nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này đương nhiên sẽ bị ảnh hưởng bởi phương pháp cổ phần hóa hàng loạt khá phổ biến là hạn chế nhà quản lý và các giám đốc bên ngoài tiếp cận đến cổ phần công ty. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cũng có ý nghĩa nhất định đối với các nước đang thực hiện quá trình tư nhân hóa như Bulgaria và Romania ở Đông Âu , Moldova , Kazakhstan, Cộng hòa Kyrgyzstan, thậm chí các quốc gia có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Việt Nam. Xu và Wang (1999) 2 xét thấy các công ty niêm yết tại Trung Quốc có mức tập trung sở hữu khá cao. Trung bình năm cổ đông lớn nhất chiếm 58% cổ phần năm 1995 so với Cộng Hòa Sec là 57.8%, Đức là 79%, Nhật là 33%. Kết quả thực nghiệm tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả hoạt động tại Trung Quốc thông qua các biến và mức độ tập trung sở hữu tương quan dương với khả năng sinh lời của công ty. Holderness và cộng sự (1999), nghiên cứu trên 1236 công ty năm 1935 và 3759 công ty năm 1995 tại Mỹ nhằm tìm ra các yếu tố quyết định đến quyền sở hữu quản lý và mối quan hệ của nó với thành quả doanh nghiệp. 2 Xu và Wang (1999) nghiên cứu trên danh sách các công ty tại Trung Quốc giai đoạn 1993-1995
15 Kết quả hồi quy OLS cho thấy có sự tương quan theo hình chữ U giữa tỷ lệ sở hữu quản lý (gồm tỷ lệ sở hữu của các giám đốc và nhân viên ) và thành quả doanh nghiệp với mẫu năm 1935. Sự tương quan này biểu hiện yếu hơn với mẫu năm 1995. Hơn nữa, quyền sở hữu quản lý là một yếu tố quan trọng trong việc theo đuổi mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp. Quyền sở hữu quản lý trung bình của những năm 90 cao hơn những thập niên trước 13% năm 1935 so với 21% 1995. Tác giả cho rằng quyền sở hữu quản lý tăng cao không có nghĩa là cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt hơn. Yếu tố quyết định của sự gia tăng này là do sự ít biến động và khả năng quản trị rủi ro tốt hơn cùng với sự xuất hiện và phát triển của thị trường tài chính. Himmelberg và cộng sự (1999) nghiên cứu các yếu tố quyết định đến quyền sở hữu quản lý và mối quan hệ của nó với thành quả doanh nghiệp. Sử dụng phương pháp GLS để hồi dữ liệu bảng không đều từ năm 1982 đến năm 1992 của 400 công ty tại Mỹ. Kết quả cho thấy không có bằng chứng cho rằng sở hữu quản lý tác động đến thành quả doanh nghiệp. Demsetz và Villalonga (2001) xem xét cả vấn đề nội sinh và các khía cạnh khác nhau của các cấu trúc quyền sở hữu . Bằng cách ước tính số mô hình phương trình cho các công ty M ỹ , họ tìm thấy sở hữu tương quan âm với tỷ lệ nợ , rủi ro không hệ thống và hiệu suất. Tuy nhiên , thành quả doanh nghiệp (mà đại diện là chỉ số Q Tobin hoặc tỷ suất lợi nhuận kế toán) không bị tác động bởi tỷ lệ sở hữu (biên đại diện là tỷ lệ sở hữu quản lý – sở hữu của giám đốc điều hành , hội đồng quản trị , ban lãnh đạo - hoặc quyền sở hữu của các cổ đông lớn nhất năm) khi thực hiện hồi quy 2SLS.
16 Nghiên cứu Christina (2005) phân tích mối quan hệ giữa quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp gia đình tại Hồng Kông, sử dụng quyền sở hữu của nhà quản lý như một đại diện của quyền sở hữu gia đình. Công ty gia đình là một hình thức khá phổ biến tại các quốc gia châu Á trong đó có Việt Nam. Quản lý các doanh nghiệp gia đình về cơ bản khác so với quản lý các công ty khác. Sở hữu gia đình tập trung vào kiểm soát và tạo thuận lợi cho việc ra quyết định, nhờ đó làm giảm chi phí quản lý và cho phép đưa ra các quyết định bất thường một cách nhanh chóng nhưng có lợi về mặt chiến lược. Kết quả thể hiện mối quan hệ theo dạng “ngăn chặn – hội tụ - ngăn chặn” trên toàn bộ mẫu từ năm 1995 đến 1998. Cũng theo nghiên cứu này, ở mức sở hữu gia đình cao, các thành viên trong gia đình bắt đầu tận dụng ưu thế với các cổ đông nhỏ nhằm tối đa hóa lợi ích của chính họ, đặc biệt là những lúc tình hình khó khăn. Điều này cho thấy nếu tỷ lệ sở hữu gia đình được kiểm soát và sử dụng hợp lý (với quyền sở hữu quản lý duy trì ở mức khoảng 17%-63%), thành quả doanh nghiệp có thể tối đa nhờ tác động hội tụ về lợi ích. Earle và cộng sự (2005) nghiên cứu vấn đề cấu trúc sở hữu và thành quả doanh nghiệp dựa trên mẫu là 168 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hungary. Tập trung quyền sở hữu của các cổ đông lớn là tăng lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác tại Hy Lạp cũng cho thấy các công ty tại quốc gia này đa phần là dưới sự quản lý gia đình – theo Panoyotis và Sophia (2006). Và kết quả thực nghiệm cho thấy một cấu trúc sở hữu tập trung nhiều hơn tương quan dương đến khả năng sinh lời cao hơn. Hơn nữa, nghiên cứu cũng thấy rằng lợi nhuận của công ty cao hơn đòi hỏi một quyền sở hữu ít khuếch tán hơn.
17 Nghiên cứu khác tại New Zealand xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc ban quản trị, cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Các yếu tố ban giám đốc, ban kiểm soát và tỷ lệ sở hữu quản lý tương quan dương với thành quả doanh nghiệp và có ý nghĩa. Trong khi đó, các giám đốc độc lập, giám đốc nữ và nhóm cổ đông thì lại có tác động làm giảm thành quả doanh nghiệp. Riêng tại Việt Nam trong những năm trở lại đây, những nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị của doanh nghiệp cũng xuất hiện khá nhiều. Nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) dựa trên mẫu gồm 126 công ty với 295 quan sát đã tìm thấy mối quan hệ hình chữ U ngược với điểm cực trị là 59.1%. Với tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị thấp hơn 59.1% thì mối quan hệ là đồng biến và mối quan hệ chuyển thành nghịch biến với tỷ lệ sở hữu trên 59.1%. Một nghiên cứu khác của Duc Vo và Thuy Phan (2013) sử dụng mẫu gồm 77 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong 6 năm 2006 đến 2011. Kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả của doanh nghiệp. Từ trước đến nay, những nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp như một mối quan hệ và hiệu suất – chủ yếu tập trung vào hai khía cạnh. Một là, xem xét mức độ tập trung của quyền sở hữu và tác động với thành quả của doanh nghiệp hình thành nên thuyết gọi là hội tụ về lợi ích. Hai là, nghiên cứu tỷ lệ sở hữu quản lý và thành quả của doanh nghiệp thông qua hai hiệu ứng: hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng ngăn chặn. Các nghiên cứu trong thời gian gần đây thì cân nhắc thêm vấn đề nội sinh của quyền sở hữu. Vì các nhà nghiên cứu cho rằng thông qua quá trình hoạt động của công ty, thành quả công ty đạt được tác động đến hành vi