Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công ty trên sàn chứng khoán TP.HCM

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán TPHCM. Ngoài ra bài nghiên cứu này cũng kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy ngành, mức độ cạnh tranh ngành và sự kiểm soát của chính phủ lên TSSL bất thường. Mời các bạn cùng tìm hiểu nội dung luận văn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công ty trên sàn chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------o0o---------- TRẦN HOÀNG VY MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------o0o---------- TRẦN HOÀNG VY MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Lê Thị Lanh TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh, nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn dữ liệu. Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Trần Hoàng Vy
Mục lục TRANG BÌA TRANG LÓT LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT ............................................................................................................................1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ...................................................................................................2 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ...............2 1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................4 1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU ..............................................................................4 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............................6 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU.....................6 2.1.1 Lý thuyết MM ......................................................................................................6 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ...............................................................................................8 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng................................................................................10 2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu ........................................................................12 2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường .........................................................................13 2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý ................................................................................15 2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện .............................................................................15 2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI ...................................19 2.1.1 TSSL cổ phiếu và cấu trúc vốn ..........................................................................19 2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL............................22
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM ......................................26 2.3 TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.............................................27 CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU ........................29 3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................................29 3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN..................................................................................................30 3.2.1 Biến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAAR) .............................................30 3.2.2 Biến đòn bẩy tài chính (GEAR) ........................................................................31 3.2.3 Biến quy mô công ty (SIZE)..............................................................................31 3.2.4 Biến giá thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) ..................................................32 3.2.5 Biến chỉ số Giá trên thu nhập (PE) ....................................................................32 3.2.6 Biến hệ số rủi ro thị trường (RISK) ...................................................................32 3.2.7 Biến lãi suất thị trường (INTEREST) ................................................................33 3.2.8 Biến đòn bẩy trung bình ngành (INDUSTRY GEARING) ...............................33 3.2.9 Biến chỉ số cạnh tranh của ngành (HI) ..............................................................33 3.2.10 Biến kiểm soát của chính phủ (REGULATION) ............................................34 3.3 MÔ TẢ MẪU DỮ LIỆU ..........................................................................................34 3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG .............................................................................36 3.1.1 Kỹ thuật panel data ............................................................................................36 3.4.2 Kiểm định đa cộng tuyến ...................................................................................38 3.4.3 Kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................39 3.4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE) .............................................................40 CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................................41 4.1 Kết quả thống kê mô tả ............................................................................................41 4.2 Kiểm định đa cộng tuyến .........................................................................................45 4.3 Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................................46
4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE) .....................................................................47 4.5 Kết quả ước lượng và thảo luận ...............................................................................48 4.5.1 Kết quả ước lượng mô hình 1 ............................................................................48 4.5.2 Kết quả ước lượng mô hình 2 ............................................................................52 4.5.3 Kết quả ước lượng mô hình 3 ............................................................................55 4.5.4 Kết quả ước lượng mô hình 4 ............................................................................57 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN ................................................................................................61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................64 PHỤ LỤC...........................................................................................................................67
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến CAAR .................................................................. 41 Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến GEAR .................................................................. 42 Bảng 4.3: Thống kê mô tả về đòn bẩy giữa các ngành. ......................................... 44 Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến ............................................................. 45 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................. 46 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman Test .......................................................... 47 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 1 ................................................................ 51 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 2 ................................................................ 53 Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 3 ................................................................ 56 Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo mức độ cạnh tranh ngành ............................. 57 Bảng 4.11: Kết quả ước lượng sự kiểm soát của chính phủ ................................... 59
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FE Fixed Effect – Hiệu ứng cố định FF Fama và French HI Herdinfahl Index HSX Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh MM Modigliani và Miller MTB Market To Book – Giá trị thị trường trên sổ sách RE Random Effect – Hiệu ứng ngẫu nhiên TPHCM Thành Phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán TPHCM. Ngành nghề của một công ty có ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Xét về trung bình tỷ suất sinh lợi bất thường có xu hướng giảm khi đòn bẩy công ty tăng lên. Tuy nhiên hiệu ứng này không đồng nhất giữa các ngành. Tác giả tìm thấy đòn bẩy có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi bất thường ở ngành bán buôn bán lẻ và bất động sản, có tương quan âm ở ngành sản xuất chế biến. Ngoài ra bài nghiên cứu này cũng kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy ngành, mức độ cạnh tranh ngành và sự kiểm soát của chính phủ lên TSSL bất thường. Kết quả cho thấy đòn bẩy ngành có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với TSSL bất thường ở ngành bất động sản và năng lượng; đòn bẩy có xu hướng tương quan âm ở những công ty có mức độ cạnh tranh cao; đòn bẩy công ty có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở ngành không bị kiểm soát, ngược lại ở ngành bị kiểm soát thì đòn bẩy ngành tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê lên TSSL bất thường. Bài nghiên cứu đóng góp về mặt lý thuyết khi cho thấy kết quả rằng nhận thức về rủi ro từ đòn bẩy công ty khác nhau giữa các ngành. Từ khóa: Cấu trúc vốn, Tỷ suất sinh lợi bất thường, HSX, Chỉ số HI, Ngành
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Ở nền kinh tế hiện đại, thị trường chứng khoán luôn là mối quan tâm hàng đầu của mọi người. Chính phủ quan tâm tới thị trường chứng khoán vì đây là hàn thử biểu cho sức khỏe của nền kinh tế, là nơi cho thấy cơ hội tăng trưởng trong tương lai hoặc bóng mây suy thoái kinh tế. Người dân quan tâm tới thị trường chứng khoán vì đây là một kênh đầu tư hấp dẫn, thông tin công khai minh bạch và có sự đảm bảo pháp lý của Nhà nước. Tại Việt Nam, trải qua hơn 12 năm hình thành và phát triển đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được rất nhiều quan tâm không chỉ nhà đầu tư trong nước mà còn cộng đồng nhà đầu tư thế giới. Trong thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung, điều mà các nhà đầu tư quan tâm chính là tìm kiếm tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường. Liệu rằng có cách nào biết được cổ phiếu nào sẽ mang đến tiềm năng tăng trưởng trong tương lại dựa vào thông tin từ những đặc điểm của doanh nghiệp ở hiện tại hay không? Đó là câu hỏi của hầu hết các nhà đầu tư từ các cá nhân đến các chuyên gia quản lý quỹ đầu tư danh mục. Trường phái đầu tư cơ bản (fundamental analysis) cho rằng giá cổ phiếu sẽ phản ánh những điểm yếu và điểm mạnh trong đặc điểm tài chính của doanh nghiệp so với các công ty tương đương hoặc các công ty trong cùng ngành. Niềm tin này dẫn đến rất nhiều học thuyết tài chính giúp giải thích việc TSSL của cổ phiếu sẽ thay đổi tương ứng với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Đối với nhà đầu tư tài chính trên thị trường, việc tìm ra nguyên nhân ẩn bên trong sự thay đổi TSSL cổ phiếu là một điều rất quan trọng khi họ quyết định đầu tư vào danh mục nào. Khi đề cập đến đặc điểm tài chính của doanh nghiệp, một khái niệm quan trọng nhất được quan tâm chính là cấu trúc vốn – tỷ lệ sử dụng nợ trên tổng vốn vì người ta tin rằng rủi ro tài chính của doanh nghiệp đa phần đều xuất phát từ việc đi vay nợ quá
3 nhiều của doanh nghiệp, và vì vậy điều này sẽ ảnh hưởng đến TSSL mà nhà đầu tư đòi hỏi. Thời gian gần đây, rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam đã tiến hành nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán, những nghiên cứu đó đa phần tập trung giải thích mối quan hệ giữa TSSL của cổ phiếu và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Nhiều bằng chứng được đưa ra cho thấy rằng có khả năng rất lớn giữa cấu trúc vốn – hay việc sử dụng đòn bẩy tài chính có mối tương quan với TSSL của cổ phiếu. Tuy nhiên như chúng ta đều biết rằng, giá cổ phiếu thường có sự dịch chuyển tương ứng với ngành nghề mà công ty hoạt động. Ví dụ, một công ty bất động sản hoạt động tốt trong năm 2013 nhưng khi thị trường bất động sản gặp khó khăn, đòn bẩy trung bình ngành tăng thì thị trường sẽ có xu hướng đánh giá rủi ro của những công ty trong ngành bất động sản tăng lên vì thế mà TSSL đòi hỏi đối với từng công ty sẽ tăng lên tương ứng. Như vậy thị trường không chỉ quan tâm đến cấu trúc vốn của công ty đơn lẻ mà họ còn xem xét đến cấu trúc vốn ngành hay nói rộng hơn là ngành nghề tác động đến nhận thức rủi ro của nhà đầu tư về cấu trúc vốn của công ty. Tác giả đặt ra vấn đề : liệu rằng hai công ty có các đặc điểm tài chính cơ bản và cấu trúc vốn giống nhau nhưng thuộc 2 ngành khác nhau thì sự nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro của 2 công ty đó có khác nhau hay không. Nói cách khác ngành nghề có tác động đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL của cổ phiếu hay không. Vấn đề nêu ra ở trên đã tạo động lực rất lớn để tác giá tiến hành bài nghiên cứu : “Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công ty trên sàn chứng khoán TPHCM”. TSSL bất thường (abnormal return) là TSSL đã trừ đi TSSL của chỉ số chứng khoán, như vậy một cách nào đó ta có thể tách được xu hướng thị trường ra khỏi biến động cổ phiếu. Nếu TSSL cổ phiếu không bị ảnh hưởng bởi thị trường thì các lý thuyết tài chính hiện đại về mối quan hệ giữa TSSL và cấu trúc vốn có còn đúng hay không? Đó là điều mà tác giả sẽ làm rõ trong bài nghiên cứu này.
4 Ngoài ra, tác giả còn phát hiện tại Việt Nam các nghiên cứu về đặc điểm của ngành nghề của doanh nghiệp tác động đến mối quan hệ này chưa được thực hiện. Vì vậy trong bài nghiên cứu này tác giả cũng đóng góp về mặt lý thuyết liệu rằng đặc điểm cấu trúc tài chính của ngành có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy-TSSL hay không. Sự khác nhau giữa ngành nghề tác động đến mối quan hệ này như thế nào được tác giả thực hiện bằng cách nhóm các công ty theo nhóm ngành với nhau và phân tích sự khác biệt. 1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Qua bài nghiên cứu này, tác giả muốn tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL bất thường của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể ở đây là sàn chứng khoán TPHCM. Trong đó bao gồm các yếu tố vĩ mô và vi mô cũng như các đặc điểm ngành của doanh nghiệp. Thông qua việc phát hiện các nhân tố này, bài nghiên cứu có thể đưa ra một số khuyến nghị đối với việc tối đa hóa giá trị cổ đông của các giám đốc tài chính. Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ kỳ vọng giải quyết được các mục tiêu nghiên cứu chính sau đây: 1) Đo lường mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến TSSL bất thường của cổ phiếu trên sàn chứng khoán HOSE. 2) Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu có khác biệt giữa các ngành kinh doanh khác nhau hay không? 3) Tính chất cạnh tranh của ngành và sự kiểm soát của chính phủ đối với ngành nghề có tác động đến mối quan hệ này. 1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU Tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 chương. Chương 1 giới thiệu về vấn đề nghiên cứu. Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu gần đây về vấn đề nghiên cứu.
5 Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài này. Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận. Cuối cùng, chương 5 đưa ra kết luận và một số khuyến nghị.
6 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU 2.1.1 Lý thuyết MM Các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu trong lĩnh vực tài chính. Nền tảng của hệ thống lý thuyết này phải kể đến các định đề nổi tiếng của MM (Modigliani và Miller, 1958). Định đề I của MM phát biểu rằng: giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào TSSL của tổng tài sản chứ không phải tỷ lệ nợ và vốn cổ phần. Định đề II của MM phát biểu rằng: giá trị doanh nghiệp vẫn độc lập với cấu trúc vốn, tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì TSSL đòi hỏi của vốn cổ phần và của nợ vay sẽ tăng lên tương ứng. Các định đề của MM dựa trên giả định là thị trường hiệu quả - nghĩa là một thị trường không có thuế, không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản, không có hiện tượng bất cân xứng thông tin, mọi nhà quản lý đều tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư có thể vay tiền với cùng lãi suất với công ty, và mọi nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất. Tất cả những giả định này của MM trong thực tế hầu như không thể xảy ra, tuy nhiên công trình của MM là một nỗ lực đáng ghi nhận và hai ông đã được trao giải Nobel Kinh Tế 1990 cho công trình của mình. Định đề của MM mặc dù về cơ bản không hoàn toàn đúng trong thực tế nhưng đã tạo tiền đề cho việc phát triển lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp khi lần lượt từng giả định của MM bị vi phạm. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là: Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay
7 giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay phi rủi ro. Việc đánh thuế được bỏ qua và rủi ro được tính hoàn toàn bằng độ bất ổn của các dòng tiền. MM cho rằng vì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và lợi nhuận kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là: Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế. Các rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến động của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM: VL = VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (VL) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VU). Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
8 VL = Vu + T.D Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó: D: Tổng số nợ sử dụng. T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984) cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi ích và chi phí khi sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế mà khoản nợ mang lợi, nói cách khác vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả và vì thế làm tăng TSSL trên tổng tài sản của công ty nếu so với một công ty hoàn toàn không vay nợ (Miller and Modigliani, 1963). Tuy nhiên chi phí của việc gia tăng vay nợ chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên.Nói cách khác lý thuyết đánh đổi cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng giá trị tấm chắn thuế từ nợ và trừ đi chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi vay nợ. Tuy nhiên, Miller (1977) cho rằng giá trị của tấm chắn thuế lớn và đáng kể khi so với chi phí kiệt quệ tài chính là nhỏ và khó xác định, vì vậy hàm ý rằng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và TSSL của cổ phiếu. Nghiên cứu năm 1958 của MM, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả định là không có thuế. Năm 1963, MM tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên
9 cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của MM được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Hình 1: Giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh Nghiệp Hiện Đại – GS.Trần Ngọc Thơ (2005) Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp.
10 Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf, 1984) cho rằng khi quyết định tài trợ công ty nên quyết định theo trật tự sau: vốn nội bộ được sử dụng trước tiên, sau đó là nợ vay, cuối cùng mới là vốn cổ phần khi không thể vay nợ được nữa. Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển dựa trên giả thiết rằng trên thị trường tồn tại chi phí giao dịch, chi phí phát hành, và thông tin bất cân xứng. Vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại ít tốn chi phí giao dịch và chi phí phát hành nhất so với các nguồn vốn khác. Phát hành trái phiếu thì không tốn nhiều chi phí thông tin như phát hành cổ phiếu, vì đối với trái phiếu nhà đầu tư chỉ cần quan tâm đến khả năng trả nợ chứ không nhất thiết cần biết khả năng tăng trưởng trong tương của doanh nghiệp. Tóm
11 lại, lợi nhuận giữ lại thì tốt hơn vay nợ, nợ vay thì tốt hơn là vốn cổ phần. Hàm ý quan trọng nhất của lý thuyết này chính là nếu doanh nghiệp công bố thông tin về việc phát hành thêm cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm còn ngược lại nếu công bố phát hành nợ thì thị trường sẽ phản ứng tích cực hơn với giá trị cổ phiếu doanh nghiệp (Milton and Raviv, 1991). Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết cho rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (tạm gọi là nguồn tài chính bên ngoài). Khi các doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp. Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
12 Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên thực hiện các phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên. 2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn. Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn. Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp