Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:58

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này được tác giả thực hiện với mục tiêu là kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2018.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG TÂN MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN VÀ LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG TÂN MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN VÀ LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Đầu tiên, tác giả cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế về chủ đề: “Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này có sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên về những khó khăn, vướng mắc trong quá trình tác giả thực hiện nghiên cứu. Các số liệu, bài báo, dẫn chứng và tài liệu tham khảo khác trong bài nghiên cứu này đều được tác giả tham khảo từ các nguồn đáng tin cậy như các trang thông tin điện tử được công nhận trong nước như: https://finance.vietstock.vn/, https://www.stockbiz.vn/ và https://www.cophieu68.vn/, báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, tác giả cam đoan rằng các số liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu này chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác và được tác giả trích dẫn đầy đủ. Học viên Nguyễn Hoàng Tân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................2 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .....................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3 1.5. Bố cục của đề tài ...............................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY ............................................................5 2.1. Tổng quan lý thuyết ..........................................................................................5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ .............................................................................................................5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ ....................................................................................................11 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây..............................................................13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................19 3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .............................................................................19 3.2. Giả thuyết nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu ........................20 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................20 3.2.2. Phương pháp và mô hình nghiên cứu ...................................................22 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................30
4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan .................................................30 4.1.1. Thống kê mô tả .....................................................................................30 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan......................................................................33 4.2. Kết quả ước lượng ..........................................................................................36 4.2.1. Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger ...........................................36 4.2.2. Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn ...........................................................................................................36 4.2.3. Tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ ...........................................................................................................38 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................41 5.1. Kết luận ...........................................................................................................41 5.2. Hàm ý chính sách ............................................................................................42 5.3. Hạn chế nghiên cứu ........................................................................................42 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT STT Từ viết tắt Diễn giải 1 GMM Phương pháp hồi quy GMM hệ thống 2 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 3 HoSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
DANH MỤC BẢNG Bảng 3. 1. Tóm tắt mẫu nghiên cứu ..........................................................................19 Bảng 3. 2. Giả thuyết nghiên cứu ..............................................................................22 Bảng 4. 1. Thống kê mô tả ........................................................................................31 Bảng 4. 2. Ma trận hệ số tương quan ........................................................................34 Bảng 4. 3. Mối quan hệ Granger giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ .............................................................................................36 Bảng 4. 4. Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam ............................................................37 Bảng 4. 5. Tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam ............................................................39
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018. Để kiểm định mối quan hệ này và với dữ liệu bảng động, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy định lượng là phương pháp hồi quy GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust” để xử lý vấn đề nội sinh của chuỗi dữ liệu để kết quả hồi quy thêm vững. Liên quan đến vấn đề này, tác giả đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ trong giai đoạn 2008-2018. Mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam là mối tương quan âm. Với kết quả này, các công ty niêm yết ở Việt Nam khi nắm nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng có mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn thấp hơn và các công ty niêm yết Việt Nam có mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn cao sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Thêm vào đó, tác giả nhận thấy rằng các công ty niêm yết Việt Nam dự báo dòng tiền hoạt động ít, từ đó lượng tiền mặt nắm giữ ít thì các công ty niêm yết Việt Nam có xu hướng sử dụng nợ vì vậy khi gia tăng mức độ nợ ngắn hạn sử dụng trong cấu trúc vốn thì các công ty niêm yết Việt Nam ít nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, khi nắm giữ nhiều tiền mặt thì các công ty niêm yết Việt Nam có thể sử dụng tiền mặt này để tài trợ cho các dự án đầu tư mà không cần sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài vì vậy các công ty niêm yết Việt Nam khi nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Từ khóa: cấu trúc vốn, lượng tiền mặt nắm giữ, phương pháp hồi quy GMM hệ thống
ABSTRACT The purpose of this article is to examine the relationship between leverage ratio in capital structure and cash holdings of Vietnamese listed companies under the 2008- 2018 period. With the dynamic sample of data and find out this issue, I use the system GMM method incorporated with “robust” technique to solve the endogenous issue. To this end, I show the evidence that the Vietnamese listed companies have a relationship between leverage ratio in capital structure and cash holdings during the 2008-2018 period, a negative relationship. Based on the above results, the Vietnamese listed companies intend to hold more cash while lowering leverage ratio and in contrary. In addition, in case Vietnamese listed companies are expected to make less operating cash flow, cash holdings of them is lower. Therefore, the Vietnamese listed companies intend to have higher leverage ratio in capital structure. Also, I found that the same argument in the remaining case. Keywords: capital structure, cash holdings, system GMM method
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Liên quan đến chủ đề mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện trên thế giới, tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tìm ra tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ, hoặc tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn (Masulis, 1983; Almeida & Campello, 2007; Denis & Sibilkov, 2010). Mới đây, Loncan và Caldeira (2014) đã thực hiện nghiên cứu về tương quan của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết công khai trên thị trường chứng khoán Brazil trong giai đoạn 2002-2012. Loncan và Caldeira đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn kể cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đều có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ và lượng tiền mặt nắm giữ cũng có tương quan âm đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn. Điều này hàm ý rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết ở Brazil là có mối quan hệ nhân quả. Ở Việt Nam, các bài nghiên cứu trước đây chỉ mới trưng ra bằng chứng cho thấy rằng có các yếu tố giải thích lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp, tín dụng thương mại, chi tiêu vốn, lợi nhuận, vòng quay tiền mặt,... (Mai Thanh Giang, 2017); mối tương quan giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự, 2014...) và mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp (Lê Thị Mỹ Phương, 2017). Do đó, các công trình nghiên cứu trước đây ở Việt Nam chỉ mới dừng lại ở việc tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ và tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn hoặc lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng, lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam được giải thích bởi các yếu tố thuộc về đặc tính của các công ty
2 và từ đó lượng tiền mặt nắm giữ hay mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn sẽ phát tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường, làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty. Từ đây, tác giả nhận thấy rằng vẫn chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện để kiểm định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ đối với mẫu là các công ty niêm yết Việt Nam. Liên quan đến vấn đề này, tác giả sẽ thực hiện bài nghiên cứu về: “Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam”. Với đề tài này, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 751 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2018 bao gồm 6916 quan sát (công ty – năm) để thực hiện chủ đề nghiên cứu trên. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu này được tác giả thực hiện với mục tiêu là kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2018. Để giải quyết mục tiêu này, tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: Thứ nhất, có tồn tại tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018 hay không? Thứ hai, có tồn tại tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018 hay không?
3 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Phạm vi của bài nghiên cứu này là tìm hiểu về mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018. Tuy nhiên với phạm vi này, tác giả không xác định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ cho từng công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, thay vào đó, tác giả chỉ trưng ra bằng chứng cho thấy có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ hay không cho các công ty trong toàn bộ mẫu. Do tác giả tìm hiểu mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam, vì thế, đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (751 công ty), cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Tuy nhiên, tác giả loại trừ các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Nguyên nhân tác giả loại trừ các công ty này là do tính chất đặc thù của các công ty hoạt động trong lĩnh vực này dẫn đến sự khác biệt đáng kể trong báo cáo tài chính nên nếu tác giả đưa thêm các công ty này vào để nghiên cứu sẽ làm cho kết quả nghiên cứu bị sai lệch. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018, tác giả đã thu thập dữ liệu của 751 công ty từ các chỉ tiêu trên báo cáo thường niên và báo cáo tài chính tạo thành mẫu 6916 công ty – năm quan sát. Do mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nhận quả, đồng thời với chuỗi dữ liệu này, sau khi thực hiện các kiểm định có liên quan, tác giả nhận thấy rằng dữ liệu của tác giả xảy ra vấn đề nội sinh. Do đó, các phương pháp ước lượng như phương pháp bình phương bé nhất (OLS) hay phương pháp hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng
4 ngẫu nhiên (REM) không còn phù hợp. Để xử lý vấn đề này, cũng như cho ra kết quả hồi quy không chệch và đáng tin cậy, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust” để xử lý vấn đề nội sinh của chuỗi dữ liệu để kết quả hồi quy thêm vững trong bài nghiên cứu này. 1.5. Bố cục của đề tài Bài nghiên cứu được thực hiện theo cấu trúc 5 chương như sau: chương 1 là giới thiệu, với chương này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu. Tiếp theo, Chương 2 trình bày Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, cụ thể tác giả sẽ phân tích về mẫu và dữ liệu nghiên cứu, cũng như mô hình và phương pháp nghiên cứu được sử dụng. Chương 4 sẽ đưa ra các kết quả của bài nghiên cứu. Cuối cùng, Chương 5 là kết luận, hàm ý chính sách và hạn chế của bài nghiên cứu.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY 2.1. Tổng quan lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ 2.1.1.1 Quan điểm của Modigliani và Miller (1958) Lý thyết này được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), theo Modigliani và Miller thì các công ty tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Cụ thể, các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hiện tại về cấu trúc vốn tối ưu và nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các kết luận trên của Modigliani và Miller chỉ đúng trong thị trường vốn hoàn hảo và không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, Modigliani và Miller còn đặt ra nhiều giả định có liên quan để công ty có thể điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu và nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu như:  Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: với điều kiện này thì quyết định mua và bán chứng khoán chỉ đơn thuần dựa trên sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán của chứng khoán và không có bất kì yếu tố nào tác động đến quyết định này. Giả định này nhằm để hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành1. Bên cạnh đó, điều kiện này cũng hàm ý rằng cho dù doanh nghiệp có sử dụng phương án phát hành cổ phiếu mới hay dùng lợi nhuận giữ lại thì chi phí đều như nhau – điều mà trong thị trường thực tế không tồn tại.  Có đủ số người mua và bán trên thị trường: với điều kiện này thì không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán. Hay nói cách khác, giá cả của chứng khoán hoàn toàn do cung cầu về chứng khoán trên thị trường quyết định. Quyết định mua bán chứng khoán lúc này sẽ chỉ đơn thuần là do chênh lệch giá mua và giá bán, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như hiện tượng cầu giả, cung giả tạo để làm giá chứng khoán,… 1 Giả định này sẽ được tác giả trình bày ở phần tiếp theo.
6  Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và các nhà đầu tư không phải mất tiền để thu thập các thông tin này: đây là điều kiện loại bỏ các tác động của thông tin lên giá cả chứng khoán, đảm bảo cho việc mua bán song hành được diễn ra một cách nhanh chóng. Với điều kiện này thì không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể sử dụng các thông tin nội bộ từ doanh nghiệp để làm ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán trên thị trường, từ đó làm ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty. Ngoài ra, nhờ vào giả định này mà tất cả nhà đầu tư đều có được thông tin về giá cả chứng khoán và về doanh nghiệp như nhau để tiến hành phân tích công ty.  Tất cả các nhà đầu tư (kể cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức) có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất: điều kiện này nhằm hỗ trợ cho việc nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân tự tạo để điều chỉnh mức rủi ro của cá nhân về cùng mức rủi ro của doanh nghiệp. Thông thường, doanh nghiệp sẽ có uy tín, cũng như khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng cao hơn so với cá nhân. Do đó, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thường rẻ hơn so với cá nhân. Tuy nhiên với điều kiện này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân trong việc sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được.  Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về tỷ suất sinh lợi của một doanh nghiệp: giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và không phải mất tiền vì khi đó các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống khi nhận định về một công ty nào đó. Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần nhất.  Không có thuế thu nhập doanh nghiệp: đây là một trong những giả định quan trọng để doanh nghiệp có thể tồn tại được cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiêp. Với giả định này thì doanh nghiệp sẽ không nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế từ lãi vay khi công ty quyết định tài trợ bằng nợ do thuế thu nhập doanh nghiệp được loại bỏ.
7  Quy luật bảo tồn giá trị: theo quy luật này thì giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Theo Modigliani và Miller, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi tài sản, chứ không được quyết định bởi cấu trúc vốn.  Lập luận mua bán song hành (Arbitrage): mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá – sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán. Vì mua bán cùng lúc nên giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Với các giả định trên và trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, Modigliani và Miller lập luận rằng cổ đông sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ mà cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn của riêng mình để nhận được cùng một mức thu nhập. Vì vậy, cổ đông sẽ không có bất cứ một tác động tín hiệu gì trước việc chuyển đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ không sử dụng nợ sang sử dụng nợ. Cụ thể, Modigliani và Miller cho rằng trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng nợ chuyển sang cấu trúc vốn có sử dụng nợ làm giá cổ phiếu tăng lên, lúc này cổ đông có thể bán các cổ phiếu giá cao của doanh nghiệp, sau đó dùng quy trình mua bán song hành để vay và mua cổ phiếu của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Qua các giao dịch không tốn phí này, nhà đầu tư có thể gia tăng thu nhập cho mình mà không gia tăng rủi ro. Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Từ đó Modigliani và Miller cho rằng quy trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụng nợ kéo giá cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụng nợ hạ xuống bằng với giá cổ phiếu của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng. Quy trình mua bán song hành diễn ra nhanh đến mức giá trị thị trường của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Với lập luận trên thì giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Từ đó, doanh nghiệp sẽ không có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp, và giá trị thị trường không thay đổi sẽ không làm thay đổi lượng tiền mặt
8 nắm giữ của doanh nghiệp do doanh nghiệp tận dụng lợi thế của doanh nghiệp trên thị trường. Từ các lập luận trên thì theo Modigliani và Miller, cấu trúc vốn cũng sẽ không ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, không phải lúc nào thị trường cũng là thị trường hoàn hảo nên hành vi của tất cả các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về một doanh nghiệp. Thực tế cho thấy rằng trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo thì hành vi, nhu cầu và sở thích các nhà đầu tư là khác nhau. Bên cạnh đó, các giả định của Modigliani và Miller để kết luận trên tồn tại đều bị vi phạm trên thực tế như thị trường không tồn tại chi phí giao dịch, không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, các nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng mức rủi ro. Các giả định này bị vi phạm như sau:  Giả định không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán của Modigliani và Miller: Trên thực tế khó có thể xảy ra tình trạng này vì các quyết định mua bán chứng khoán không chỉ đơn thuần là dựa vào chênh lệch giữa giá mua và giá bán mà còn bị tác động bởi yếu tố chi phí giao dịch và các yếu tố khác. Đồng thời, nếu tồn tại chi phí giao dịch thì doanh nghiệp còn phải cân nhắc giữa việc lựa chọn phương án tài trợ nào giữa: phát hành cổ phiếu mới - gánh chịu khoản chi phí phát hành và các chi phí giao dịch cho nhà mô giới hay tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại - không có chi phí phát hành và chi phí giao dịch cho nhà mô giới. Lúc này các nhà đầu tư muốn đầu tư vào thị trường chứng khoán còn phải cân nhắc tới chi phí giao dịch vì có thể mất đi một khoản thu nhập để chi trả cho chi phí này, từ đó sẽ có tác động tín hiệu tới doanh nghiệp làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong trường hợp doanh nghiệp có giá trị thị trường thay đổi thì doanh nghiệp có thể tận dụng giá trị thị trường thông qua điều chỉnh cấu trúc vốn để tăng hoặc giảm lượng tiền mặt nắm giữ.  Có đủ số người mua và bán trên thị trường: theo Modigliani và Miller, việc mua và bán chứng khoán là mua bán song hành. Ảnh hưởng đến việc mua bán chính là giá. Tuy nhiên trên thị trường thực tế sẽ xuất hiện các nhà đầu tư có ảnh hưởng
9 đến giá. Một trong những ví dụ điển hình là giá cả chứng khoán có thể bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư “tạo sóng” trên thị trường. Khi các nhà đầu tư này muốn bán chứng khoán, điều hiển nhiên là các nhà đầu sẽ muốn bán với giá cao. Khi đó các nhà đầu tư có thể đặt lệnh mua với số lượng lớn. Với những nhà đầu tư có tâm lý bầy đàn lúc này sẽ có động thái đặt lệnh mua tương tự. Ngay lúc đó, nhà đầu tư muốn bán chứng khoán lúc đầu sẽ khóa lệnh mua và đẩy lệnh bán ra để bán các chứng khoán đang lên giá của mình. Thậm chí khi các nhà đầu tư riêng lẻ không làm nổi việc này, có thể liên kết với nhau để “tạo sóng” trên thị trường chứng khoán. Như vậy có thể thấy được hành động của họ đã tác động lên giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó không phản ánh được giá trị thực của cổ phiếu, ảnh hưởng của quyết định mua bán chứng khoán của các nhà đầu tư khác trên thị trường. Lúc này việc mua bán cổ phiếu đã bị tác động bởi yếu tố làm giá chứng khoán.  Trong thế giới của Modigliani và Miller, hành vi của tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về một doanh nghiệp: Nhưng trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, thực tế cho thấy hành vi, nhu cầu và sở thích các nhà đầu tư khác nhau. Sự mong muốn có được dòng tiền giữa các nhà đầu tư cũng khác nhau.  Với Modigliani và Miller, các doanh nghiệp hoạt động với những điều kiện tương tự - doanh nghiệp trong cùng ngành sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh: Nhưng trong thực tế, hai công ty trong cùng một ngành thì không thể có mức độ rủi ro kinh doanh bằng nhau. Rủi ro kinh doanh, các yếu tố ảnh hưởng có thể giống nhưng mức độ rủi ro thì không bao giờ bằng vì các công ty khác nhau về năng lực quản trị, giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống, hay quy mô lớn nhỏ của doanh nghiệp.  Modigliani và Miller đã giả định là không có thuế thu nhập doanh nghiệp: trong trường hợp có thuế thì khi sử dụng nợ sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Việc không có thuế sẽ bỏ đi khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế và từ đó doanh nghiệp tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần sẽ như nhau. Các nhà đầu tư
10 sẽ không có tác động tín hiệu gì trước việc thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế cho thấy rằng, các doanh nghiệp phải gánh chịu một mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhất định và thậm chí giữa các doanh nghiệp hoạt động trong những ngành khác nhau sẽ có mức thuế suất khác nhau. Từ đó, doanh nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chính điều này đã thôi thúc doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Cuối cùng, chính cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp và thông qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.  Giả định tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất: Trong thực tế nhà đầu tư cá nhân không thể đi vay với cùng điều kiện và lãi suất như doanh nghiệp bởi nhà đầu tư cá nhân đi vay sẽ gặp những khó khăn so với doanh nghiệp và lãi suất vay nợ của nhà đầu tư cá nhân cũng sẽ cao hơn lãi suất vay nợ của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, nhà đầu tư cá nhân khó có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân tự tạo để tạo ra thu nhập đúng bằng với thu nhập khi đầu tư vào doanh nghiệp, vì vậy mà các nhà đầu tư phải thông qua các doanh nghiệp và phải trả một khoản chi phí cho các doanh nghiệp này, làm thay đổi giá trị thị trường: có thể lên hay giảm xuống khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Tóm lại theo quan điểm của Modigliani và Miller, trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Từ đó, cấu trúc vốn cũng sẽ không có ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, trên thực tế, các giả định mà Modigliani và Miller đưa ra thường bị vi phạm nên cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ. Để khắc phục các giả định bị vi phạm, theo quan điểm truyền thống thì cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. 2.1.1.2. Quan điểm truyền thống Cùng với quan điểm nợ (hay cấu trúc vốn) có tác động đến giá trị doanh nghiệp, thì quan điểm của trường phái truyền thống cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào sự cân đối giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay và chi phí kiệt
11 quệ tài chính khi doanh nghiệp sử dụng nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp phải đối mặt với với hai vấn đề là kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp không đủ khả năng thanh toán lãi vay và hưởng được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Nói cách khác, quan điểm truyền thống cho rằng khi sử dụng thì doanh nghiệp sẽ cân nhắc để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền để từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Và khi đó chính giá trị thị trường tăng có thể làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ của công ty. Các nhà nghiên cứu theo quan điển truyền thống đưa ra lập luận rằng khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì lúc đầu doanh nghiệp sẽ nhận được lợi ích nhiều hơn bất lợi. Lợi ích ở đây là chi phí sử dụng nợ thấp cùng với việc doanh nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính. Từ đây, ban đầu, khi doanh nghiệp càng sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ càng giảm. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ đến một mức nhất định (ngưỡng nhất định), lợi ích biên sẽ bằng với chi phí biên của việc sử dụng nợ. Nếu doanh nghiệp vẫn tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lớn hơn lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Từ đó, doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí sử dụng vốn cao, dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm. Tóm lại, lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Hay nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Trong khi đó, theo quan điểm truyền thống, giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể là, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ nhưng đến một giá trị ngưỡng (một mức cố định) thì giá trị thị trường của doanh nghiệp lại giảm. Từ đó, có thể ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên cơ sở