Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết ngành thực phẩm trong giai đoạn 2005-2009

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là ứng dụng các lý thuyết tài chính như M-M, trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi … vào nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm; xác định các thành phần ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty; đánh giá mức độ tác động của các thành phần đến cấu trúc vốn; đề xuất các giải pháp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết ngành thực phẩm trong giai đoạn 2005-2009

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---- K --- LÊ TRỌNG THUẦN NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH THỰC PHẨM GIAI ĐOẠN 2005-2009 LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 TP.HCM, NĂM 2010
LỜI CAM ĐOAN Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành thực phẩm giai đoạn 2005-2009” là đề tài do chính tác giả thực hiện. Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các đối tượng nghiên cứu để hoàn thành luận văn của mình. Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật. TP.HCM, ngày 15 tháng 10 năm 2010 Người thực hiện đề tài LÊ TRỌNG THUẦN
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình của PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA, trong suốt quá trình giảng dạy và hướng dẫn khoa học cho luận văn này. Cô đã tận tâm hướng dẫn và có những gợi ý quý báu giúp tác giả hoàn thành đề tài này. Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Ban giám hiệu, khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả các quý thầy cô trong suốt chương trình Cao học kinh tế tại Trường Đại học Kinh tế TP HCM. Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn, sự động viên, hỗ trợ và đồng hành của gia đình, các bạn học đã dành cho tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài. TP.HCM, ngày 15 tháng 10 năm 2010 Người thực hiện đề tài LÊ TRỌNG THUẦN
DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu Nội dung Trang bảng Bảng 1.1 Khoản khấu trừ thuế của lãi vay từ vay nợ làm gia tăng tổng lợi 11 Nhuận có thể dùng để chi trả các trái chủ và cổ đông Bảng 1.2 Cấu trúc vốn của công ty Nestles 24 Bảng 1.3 Cấu trúc vốn của công ty CocaCola 24 Bảng 1.4 Cấu trúc vốn của công ty Lotte 25 Bảng 2.1 Tổng hợp các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô 28 Bảng 2.2 Phân tích chỉ số nợ bình quân từ năm 2005-2009 39 Bảng 2.3 Phân tích chỉ số nợ giai đoạn năm 2005-2009 41 Bảng 2.4 Tình hình biến động vốn chủ sở hữu và vốn cổ phần 44 Bảng 2.5 Phân tích tốc độ tăng vốn cổ phần bình quân so với tốc độ tăng 46 nợ vay trong giai đoạn 2005-2009 Bảng 2.6 Khả năng thanh toán lãi vay 48 Bảng 2.7 Phân tích hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu 50 Bảng 3.1 Thống kê mô tả 58 Bảng 3.2 Tương quan giữa các biến trong mô hình 59 Bảng 3.3 Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường 60 Bảng 3.4 Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách 61 DANH MỤC CÁC HÌNH Số hiệu Nội dung Trang hình Hình 1.1 Chi phí sử dụng vốn trong mối quan hệ với đòn cân nợ 14 Hình 1.2 Giá trị công ty và đòn cân nợ 15 Hình 1.3 Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ 16
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Viết đầy đủ EBIT (Earning Before Interest and Tax) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EPS (Earning Per Share) Thu nhập trên mỗi cổ phần P/E (Price/Earning) Chỉ số P/E ROE (return of equity) Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu VCSH Vốn chủ sở hữu WACC Weighted Average Cost of Capital (Chi phí sử dụng vốn bình quân)
MỤC LỤC Trang Lời cam đoan Lời cảm ơn Mục lục Danh mục bảng Danh mục hình Danh mục chữ viết tắt Phần mở đầu ................................................................................................................. 1 Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn .................................................................. 4 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp.................................... 4 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................. 4 1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu....................................................................... 4 1.1.3 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu ........................................ 4 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty .............................................. 5 1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần ............................................................................ 5 1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – Weighted Average Cost of Capital). ....................................................................................................... 8 1.2.3 Chính sách thuế ......................................................................................... 10 1.2.3.1 Cấu trúc vốn không có thuế thu nhập công ty .................................. 13 1.2.3.2 Cấu trúc vốn có thuế thu nhập công ty.............................................. 14 1.2.4 Quyết định đầu tư - ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn ................17 1.2.5 Các nhân tố khác ........................................................................................ 18 1.2.6 Tác động của tín hiệu ............................................................................... 21 1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn..................................................................................... 22 1.3.1 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory) ................................................. 22 1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory)............................ 23 1.3.3 Lý thuyết thời giá thị trường (market timing hypothesis) ....................... 23 1.4 Cấu trúc vốn của một số công ty ngành thực phẩm trên thế giới.................. .. 24 Kết luận chương 1: ..................................................................................................... 26
Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn của các công ty n g à n h t h ự c p h ẩ m ...... 27 2.1 Phân tích vĩ mô ................................................................................................... 27 2.2 Tổng quan ngành thực phẩm ……….…………………………………………32 2.3 Phân tích SWOT………………………………………………………………..35 2.3.1 Điểm mạnh (Strength) ……………………………………………………..35 2.3.2 Điểm yếu (Weakness) ……………………………………………………..36 2.3.3 Cơ hội (Opportunity) …………………..…………………………………..36 2.3.4 Nguy cơ (Threat) …………………………………………………………..37 2.4 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm.......... 38 2.4.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu.............................................................. 38 2.4.2 Phân tích hiệu quả khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn .............................. 44 2.4.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn ...................... 46 2.4.4 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu..............................................................48 Kết luận chương 2 ..................................................................................................... 50 Chương 3: Các nhân tố trong thực nghiệm tác động đến cấu trúc vốn và mô hình cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành thực phẩm 3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được nghiên cứu trong thực nghiệm ...................................................................................................................................... 51 3.1.1 Tăng trưởng………………………................................................................51 3.1.2 Qui mô công ty.............................................................................................. 51 3.1.3 Khả năng sinh lợi .......................................................................................... 52 3.1.4 Tài sản thế chấp..........................................................................................52 3.1.5 Rủi ro hoạt động ...........................................................................................53 3.1.6 Tốc độ tăng trưởng ........................................................................................ 53 3.1.7 Ngành..........................................................................................................53 3.2 Các mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ở các nước.......................................... 54 3.2.1 Mô hình cấu trúc vốn các công ty Nhật....................................................... 54 3.2.2 Mô hình cấu trúc vốn c á c c ô n g t y T h u ỵ S ỹ ...................................... 54 3.2.3 Mô hình cấu trúc vốn c á c c ô n g t y M ỹ ................................................. 55 3.3 Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu............................................................ 55 3.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất.............................................................................. 56 3.5 Kết quả nghiên cứu............................................................................................. 57
3.5.1 Thống kê mô tả............................................................................................. 57 3.5.2 Phân t ích tương qu an........................................................................... 58 3.5.3 Phân tích hồi quy.......................................................................................... 58 Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 63 Chương 4: Một số giải pháp xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm .................................................................................................................. 64 4.1 Một số định hướng chiến lược phát triển của các công ty ngành thực phẩm trong dài hạn ............................................................................................................... 64 4.2 Giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty được khảo sát trong giai đoạn ngắn hạn …................................................................................. 65 4.2.1 Xác định giai đoạn phát triển và nhận diện rủi ro trong cấu trúc vốn ........ 65 4.2.2 Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty được khảo sát trong giai đoạn tăng trưởng ......................................................................... ............... 66 4.3 Một số giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty ngành thực phẩm ............................................................................................................................ 67 4.4 Giải pháp kinh tế vĩ mô nhằm hỗ trợ cho việc xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm …………………………………………………………...70 Kết luận chương 4 ....................................................................................................... 72 Kết luận chung............................................................................................................. 74 Tài liệu tham khảo ...................................................................................................... 76 Phụ lục A....................................................................................................................... 78 Phụ lục B........................................................................................................................ 79
PHẦN MỞ ĐẦU Đề tài : Nghiên cứu cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết ngành thực phẩm trong giai đoạn 2005-2009. 1. Giới thiệu lý do thực hiện đề tài Hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu, trở thành thành viên của Tổ chức thương mại thế giới (WTO) là xu hướng tất yếu của các quốc gia trên thế giới trong việc phát triển kinh tế - xã hội, nâng cao đời sống vật chất và tinh thần của người dân. Trong đó các doanh nghiệp thuộc ngành thực phẩm giữ một vai trò khá quan trọng trong nền kinh tế, đóng góp vào sự phát triển và thịnh vượng chung của đất nước. Do đó nhu cầu về sản phẩm về thực phẩm như bánh kẹo, đường, sữa .... của xã hội ngày càng tăng cao. Để có thể tồn tại, đứng vững trước những áp lực cạnh tranh và đòi hỏi ngày ngày càng cao của khách hàng, các doanh nghiệp ngành thực phẩm Việt nam phải từng bước nâng cao năng lực cạnh tranh, cải tiến hệ thống quản lý, nâng cao chất lượng trong việc cung cấp sản phẩm, dịch vụ nhằm thoả mãn yêu cầu ngày càng cao của khách hàng. Trong các chiến lược phát triển doanh nghiệp của ngành thực phẩm, thì việc lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính quan trọng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tùy vào loại hình doanh nghiệp, tùy từng ngành mà mỗi doanh nghiệp lựa chọn cho mình những cấu trúc vốn khác nhau. Nghiên cứu này ứng dụng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại như lý thuyết M_M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi…. nhằm xác định các thành phần ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp của các công ty thuộc ngành thực phẩm đang được niêm yết trong giai đoạn từ năm 2005-2009. 2. Câu hỏi nghiên cứu Các lý thuyết cấu trúc vốn về MM, trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi được ứng dụng trong thực nghiệm của các doanh nghiệp ngành thực phẩm như thế nào? 1
Những thành phần nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thực phẩm? Có sự khác biệt về cấu trúc vốn trong mỗi ngành hay không? 3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài là phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Cụ thể như sau: Ứng dụng các lý thuyết tài chính như M-M, trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi … vào nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm. Xác định các thành phần ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Đánh giá mức độ tác động của các thành phần đến cấu trúc vốn. Đề xuất các giải pháp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng khảo sát của nghiên cứu là các công ty ngành thực phẩm đang niêm yết trong giai đoạn từ năm 2005-2009. 5. Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu 5.1 Phương pháp nghiên cứu : nghiên cứu này được thực hiện thông qua 2 bước: Bước 1 : Thu thập số liệu báo cáo tài chính của các công ty ngành thực phẩm và xác định các thành phần có tác động đến tỉ lệ đòn cân nợ. Bước 2 : Nghiên cứu định lượng dùng phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy ...dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê SPSS 16. 5.2 Mẫu nghiên cứu : Mẫu điều tra trong nghiên cứu chính thức được thu thập dựa trên 218 báo cáo tài chính quý và 76 báo cáo tài chính năm của các công ty ngành thực phẩm trong giai đoạn từ năm 2005 – 2009. 2
6. Bố cục của nghiên cứu Đề tài nghiên cứu gồm có các phần chính sau : Phần mở đầu. Chương 1 : Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn. Chương 2 : Phân tích cấu trúc vốn các công ty ngành thực phẩm Chương 3 : Các nhân tố trong thực nghiệm tác động đến tỷ lệ đòn cân nợ và mô hình cấu trúc vốn các công ty ngành thực phẩm Chương 4 : Đề xuất các giải pháp về cấu trúc vốn và kết luận của đề tài. 3
Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp. 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. 1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp. Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1.2.3 Sự cần thiết phải nghi ên cứu cấu trúc vốn Một cấu trúc tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một cấu trúc vốn tối ưu đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các doanh nghiệp mà cụ thể nhất là ban điều hành d o a n h n g h iệ p . Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của d o a n h n g h iệ p đều cần thiết phải xây dựng một cấu trúc vốn thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của doanh nghiệp, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của doanh nghiệp. Một công ty cổ phần có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ thể hiện nghĩa vụ d o a n h n g h i ệ p phải gánh chịu do quan hệ vay 4
mượn, còn vốn cổ phần là phần tài sản của các chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với doanh nghiệp càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu doanh nghiệp không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu doanh nghiệp tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, vốn cổ phần không có thời gian đáo hạn. Các chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu. Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi doanh phải xây dựng một cấu trúc vốn thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục t iêu hoạt động của doanh nghiệp. 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty 1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Để tài trợ đầu tư, công ty có thể lựa chọn hai công cụ cơ bản để tài trợ: nợ và vốn cổ phần. Nợ là khoản vốn phát sinh do vay mượn, còn vốn cổ phần là một phần của vốn chủ sở hữu công ty. Tổng nợ Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần = Vốn cổ phần - Quan điểm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tác động đòn bẩy của đòn cân nợ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng sinh lợi của công ty. Nếu triển vọng về sinh lợi đã được xác định là vượt qua điểm hòa vốn EBIT thì họ tin rằng phương thức tốt nhất làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ và sẽ làm gia tăng giá trị vốn cổ phần, do đó làm gia tăng giá trị công ty. Nói tóm lại, quan điểm này cho rằng do đòn cân nợ có khả năng làm khuyếch đại doanh lợi cho nên đòn cân nợ còn có một ảnh hưởng nữa là làm gia tăng giá cổ phần và do đó làm gia tăng giá trị công ty. 5
Quan điểm của MM : MM là tên của hai nhà kinh tế nổi tiếng người Mỹ - Miller và Modigliani. Hai ông đã được giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “ Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính công ty”. MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách nợ không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Hay nói cách khác, phương thức công ty tài trợ cho hoạt động của mình không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Giá trị của miếng bánh phải bằng tổng những miếng bánh nhỏ được cắt ra, bất kể miếng bánh được cắt ra như thế nào. Cái bánh ở đây có thể được hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Ví dụ: Có 2 công ty U và L: Giả sử dòng lợi nhuận của 2 công ty này như nhau, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. - Công ty U không có đòn bẩy tài chính EU (Tổng giá trị vốn cổ phần) = VU (Tổng giá trị công ty) - Công ty L có đòn bẩy tài chính EL (Vốn cổ phần) = VL (Giá trị công ty) – DL (vốn vay) Trường hợp 1: Nếu mua 1% cổ phần của công ty U, tức là đầu tư 0,01VU và thu nhập được hưởng 0,01 tổng lợi nhuận. Đầu tư Thu nhập 0,01 VU 0,01 Lợi nhuận Trường hợp 2: Nếu mua 1% nợ và vốn cổ phần của công ty L (Công ty L có đòn bẩy tài chính). Đầu tư Thu nhập Nợ: 0,01 DL 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 Lợi nhuận 6
Theo MM, giá trị của công ty được xác định bởi dòng tiền trong tương lai phát sinh từ tài sản thực của công ty chứ không phải bằng những chứng khoán mà công ty phát hành. Như vậy, tổng giá trị của các chứng khoán do công ty phát hành sẽ bằng việc chia nhỏ dòng tiền trong tương lai thành nhiều phần chảy vào túi của các cổ đông và chủ nợ công ty. Các dòng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi cho dù công ty có tài trợ bằng phương thức gì đi nữa. MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên cổ phần nhưng điều này không có nghĩa là làm gia tăng giá cổ phần. Bởi vì sự thay đổi trong dòng lợi nhuận này được bù đắp bằng một sự thay đổi trong rủi ro. Lợi nhuận dự kiến Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản thực của công ty (rA) = Giá trị thị trường của toàn bộ các chứng khoán D E rA = x rD + x rE (1) D+ E D+ E D: Nợ vay rD: Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay E: Vốn cổ phần rE: Tỷ suất hoàn vốn của vốn cổ phần Ta có thể biến đổi đẳng thức (1) thành: D rE = rA + ( rA - rD ) E 7
Công thức (2) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của công ty có đòn cân nợ gia tăng theo tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Sự gia tăng này phụ thuộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến của toàn bộ chứng khoán (biểu thị của tỷ suất sinh lợi tài sản) và rD – Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay. Chú ý rE = rA nếu công ty không sử dụng nợ. * Mối quan hệ giữa thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Với mục tiêu là gia tăng dòng thu nhập cuối cùng cho các nhà đầu tư và vốn chủ sở hữu của công ty. Thu nhập cho mỗi cổ phần (EPS) của công ty như thế nào đối với sự thay đổi trong EBIT. Mối tương quan này được đo lường bằng cách dùng độ nghiêng của đòn cân nợ (DFL). “Độ nghiêng của đòn cân nợ của một công ty được tính như là % sự thay đổi trong thu nhập của mỗi cổ phần do 1% thay đổi trong EBIT” % thay đổi EPS DFL = % thay đổi EBITS Qua việc phân tích DFL cho thấy nếu trong cấu trúc vốn của công ty không có tài trợ bằng nợ (không có trái phiếu, không nợ vay, không có cổ phiếu ưu đãi) thì sự biến động của EPS luôn bằng với sự biến động của EBIT. Nói cách khác, DFL luôn bằng 1. Song, đối với cấu trúc vốn có sử dụng nợ thì khác, việc sử dụng nợ làm cho sự biến động của EPS lớn hơn sự biến động của EBIT. Vì vậy việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn một mặt khuyếch đại được EPS nhưng mặt khác nó cũng bóp nhỏ EPS và nó phụ thuộc vào EBIT của công ty. 1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn của một công ty đang sử dụng, bao gồm các nguồn như: tài trợ bằng nợ vay dài hạn, tài trợ bằng cổ phần thường và tài trợ bằng cổ phần ưu đãi. 8
Theo quan niệm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tỷ suất sinh lợi tổng hợp của toàn bộ chứng khoán công ty luôn được hiểu như là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). WACC = rA = (WD x rD) + (WP x rP) + (We x re hoặc rne) + WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn. + WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn. + WE: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn. + rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế. + rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. + re: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại. + rne: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường. (WD + WP + WE = 1) Theo quan điểm này, là tối đa hóa trị công ty thì phải làm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của tất cả các khoản tài trợ. Như vậy, muốn gia tăng giá trị công ty trước hết phải tìm cách giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, muốn giảm thiểu chi phí sử dụng vốn thì gia tăng đòn cân nợ. Bởi vì, chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần (nhờ tấm chắn thuế) do đó gia tăng đòn cân nợ chắc chắn sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có thể tác động đến lợi nhuận hoạt động theo nhiều cách. Tối đa hóa giá trị của công ty không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền vì những lý do sau: - Các cổ đông họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu vốn một công ty có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn trái chủ (nợ vay). Do nợ thường là nguồn vốn có chi phí rẻ hơn. Do vậy, công ty có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nợ nhiều hơn nhưng công ty không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. 9
Quan niệm của MM, quan điểm này cho rằng khi gia tăng đòn cân nợ, nếu như đạt ở mức độ thấp, hợp lý thì vốn vay của công ty sẽ không có rủi ro, nói cách khác là chi phí sử dụng vốn vay (rD) là không đổi. Khi đó rD là độc lập với đòn cân nợ và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (rE) gia tăng tương ứng với sự gia tăng đòn cân nợ. Tóm lại, theo quan niệm của MM khi đòn cân nợ càng tăng, rủi ro do công ty không có khả năng chi trả càng lớn và do đó chi phí sử dụng vốn vay cũng tăng theo. Mặc dù ngày nay những lý thuyết của MM được đánh giá rất cao, nhưng nói như thế không có nghĩa là những quan niệm truyền thống không được chấp nhận trong thực tiễn. Trong một nền kinh tế phát triển, việc vay nợ vừa phải mang lại hiệu quả thiết thực hơn so với chỉ chú trọng vào tài trợ bằng vốn cổ phần. 1.2.3 Chính sách thuế Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Bởi vì, lãi vay mà công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công ty. Để minh họa cho tấm chắn thuế ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của các cổ đông như thế nào. Ta xét ví dụ minh họa sau: Ví dụ: Báo cáo lợi tức đơn giản của doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L có nợ vay lãi xuất 10%. Thuế thu nhập được tính doanh nghiệp L ít hơn doanh nghiệp U là 28$ (Bảng 1.1). Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của doanh nghiệp L tạo ra. Trên thực tế Chính phủ chi trả 28% của lãi vay cho doanh nghiệp L. Do vậy, tổng lợi nhuận mà doanh nghiệp L có thể cho các trái chủ và cổ đông tăng một lượng bằng với số tiền 28$ này. 10
Bảng 1.1: Khoản khấu trừ thuế của lãi từ vay nợ làm gia tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để chi trả các trái chủ và cổ đông. Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức Chỉ tiêu của doanh nghiệp U ($) của doanh nghiệp L ($) Lãi vay trước thuế và lãi vay 1.000 1.000 (EBIT) Lãi vay (10%/năm) 0 100 Lợi tức chịu thuế 1.000 900 Thuế thu nhập doanh nghiệp 280 252 (thuế suất 28%) Lợi nhuận ròng cho cổ đông 720 648 Tổng lợi nhuận ròng cho trái 0+720 =720 100+648 = 748 chủ và cổ đông Tấm chắn thuế (khoản khấu 0 28 trừ thuế lãi vay (28% x lãi vay) Các tấm chắn thuế có thể là tài sản có giá trị, giả sử nợ của doanh nghiệp L cố định và vĩnh viễn. Tức là, doanh nghiệp cam kết tái tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình khi đáo hạn và giữ nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi mãi. Từ đó, doanh nghiệp sẽ có vĩnh viễn một dòng tiền 28$ đều hàng năm. Rủi ro các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của doanh nghiệp L. Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp. Nhưng với thuế suất nào? Giả sử thông thường nhất là rủi ro tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi 11
phát sinh tấm chắn thuế này. Như vậy chúng ta chiết khấu với tỷ lệ 10%, là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp. PV (tấm chắn thuế) = 28/10% = 280$ Trên thực tế Chính phủ đã gánh chịu 28% của nghĩa vụ nợ 1.000$ cho doanh nghiệp L. Với các giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (rD). Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay (D). Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay PV (tấm chắn thuế) = Tỷ suất sinh lợi từ nợ = Tc * (rD * D)/rD = Tc * D Dĩ nhiên PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai. Theo quan niệm của MM “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó cắt như thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng thực ra còn một lát bánh thứ ba, đó là Chính phủ Như vậy, phần của Chính phủ sẽ tác động như thế nào? MM cho rằng giá trị của cái bánh – trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế - không bị thay đổi do việc cắt ra từng lát. Tuy nhiên, công ty có thể làm giảm bớt kích thước lát bánh của Chính phủ bằng cách vay nợ để làm lợi cho các cổ đông. Bởi vì, khi công ty vay nợ, công ty sẽ làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng dòng tiền cho nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Như vậy, giá trị sau thuế của công ty sẽ tăng lên một 12