Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam – Ứng dụng mô hình SVAR

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

41
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài khái quát lại tác động của chính sách tiền tệ qua hầu hết các kênh truyền dẫn với dữ liệu cập nhật nhất có thể. Nghiên cứu này có những phát hiện mới về giá cả qua chỉ số giảm phát GDP. Một số phát hiện về cơ chế, thời gian và mức độ tác động của các biến chính sách đến sản lượng và giá cả, và mối quan hệ nhân quả giữa các biến sẽ giúp hiểu rõ hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, cũng như có thể dự báo tốt hơn nền kinh tế khi có các cú sốc chính sách tiền tệ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam – Ứng dụng mô hình SVAR

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- CAO XUÂN HẢI NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM - ỨNG DỤNG MÔ HÌNH SVAR LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- CAO XUÂN HẢI NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM - ỨNG DỤNG MÔ HÌNH SVAR Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đề tài “Nghiên Cứu Cơ Chế Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Ở Việt Nam – Ứng Dụng Mô Hình SVAR” là công trình nghiên cứu độc lập và nghiêm túc của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào. Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. TP.HCM, ngày 20 tháng 10 năm 2015 Tác giả luận văn Cao Xuân Hải
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH Tóm tắt ............................................................................................................................ 1 1. Giới thiệu..................................................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................... 3 1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu .............................................................. 4 1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu ....................................................................................... 4 2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây ............................................. 6 2.1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ...................................... 6 2.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .................................................................. 6 2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ chế truyền dẫn ......................................................................................................... 11 2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia ........................................... 13 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................... 15 2.3 Lựa chọn phương pháp và các biến số nghiên cứu.......................................... 21 3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 22 3.1 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 22 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ....................................................................... 29 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ......................................................................................... 29 4.1.2. Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu ...................................................... 30
4.1.3 Kiểm định độ trễ tối ưu .................................................................................. 30 4.2 Kết quả các mô hình ........................................................................................... 32 4.2.1 Mô hình cơ bản ............................................................................................... 32 4.2.2 Mô hình SVAR ............................................................................................... 33 4.3 Kết quả kiểm định các mối quan hệ nhân quả................................................. 35 4.4 Phân tích phản ứng xung ................................................................................... 36 4.4.1 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tổng sản phẩm quốc nội thực ..... 37 4.4.2 Phân tích Kết quả phản ứng của biến chỉ số giảm phát GDP ......................... 41 4.4.3 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến lãi suất chính sách ...................... 45 4.4.4 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tỷ giá thực đa phương ................. 46 4.4.5 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến chỉ số giá Vn-Index .................... 47 4.4.6 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tín dụng Ngân hàng Nhà nước ... 49 4.4.7 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến lãi suất cho vay ........................... 50 4.5 Phân tích kết quả phân rã phương sai .............................................................. 52 4.5.1 Phân rã phương sai của tổng sản phẩm quốc nội thực ................................... 52 4.5.2 Phân rã phương sai của chỉ số giảm phát GDP .............................................. 53 4.5.3 Phân rã phương sai của lãi suất chính sách .................................................... 54 4.5.4 Phân rã phương sai của tỷ giá thực đa phương .............................................. 55 4.5.5 Phân rã phương sai của chỉ số giá thị trường chứng khoán ........................... 56 4.5.6 Phân rã phương sai của biến tín dụng Ngân hàng Nhà nước ......................... 57 4.5.7 Phân rã phương sai của lãi suất cho vay ........................................................ 58 5. Kết luận ..................................................................................................................... 61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CSTT Chính sách tiền tệ CPI Comsumer Price Index EIA U.S. Energy Information Administration IMF International Monetary Fund GDP Gross Domestic Product IRF Impulse Response Function NHTW Ngân hàng Trung Ương/Ngân hàng Nhà nước NEER Nominal Effective Exchange Rate REER Real Effective Exchange Rate SVAR Structural Vector Autoregressive model VAR Vector Autoregressive model VECM Vector Error Correction Model & Và
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Bảng Mô tả biến nghiên cứu.......................................................................... 22 Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến ...................................................................................... 29 Bảng 4.2: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu ..................................................... 30 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình cơ bản ........................................... 31 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình SVAR ........................................... 31 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định mô hình cơ bản................................................................ 32 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình VAR7 ................................................................ 34 Bảng 4.7: Kết quả ma trận A của mô hình SVAR ......................................................... 35 Bảng 4.8: Kết luận của kiểm định nhân quả Granger .................................................... 35 Bảng 4.9: Phân rã phương sai của GDP_R .................................................................... 52 Bảng 4.10: Phân rã phương sai của chỉ số giảm phát GDP ........................................... 53 Bảng 4.11: Phân rã phương sai của lãi suất chính sách ................................................. 54 Bảng 4.12: Phân rã phương sai của tỷ giá thực đa phương ............................................ 55 Bảng 4.13: Phân rã phương sai của chỉ số giá thị trường chứng khoán ......................... 56 Bảng 4.14: Phân rã phương sai của tín dụng Ngân hàng Nhà nước .............................. 57 Bảng 4.15: Phân rã phương sai của lãi suất cho vay ...................................................... 58
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền ...................... 12 Hình 2.2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ ............................................................... 13 Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc ......................................... 14 Hình 4.1: Phản ứng GDP_R với cú sốc của GDP_D, I_D, REER và của chính nó ...... 38 Hình 4.2: Phản ứng của GDP_R với cú sốc VNI và cú sốc CREDIT, cú sốc MLR ..... 40 Hình 4.3: Phản ứng của GDP_D với cú sốc GDP_R, I_D, REER, và với chính nó. .... 42 Hình 4.4: Phản ứng của lạm phát với cú sốc VNI, CREDIT và MLR .......................... 43 Hình 4.5: Phản ứng của I_D với cú sốc GDP_R, GDP_D, MLR và cú sốc của chính nó ........................................................................................................................................ 45 Hình 4.6: Phản ứng của REER với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D và của chính nó. ..... 46 Hình 4.7: Phản ứng của VNI với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D, REER, MLR ............ 47 Hình 4.8: Phản ứng của CREDIT với cú sốc GDP_R, GDP_D và cú sốc I_D ............. 49 Hình 4.9: Phản ứng của MLR với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D và cú sốc CREDIT.. 50
1 Tóm tắt Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR để tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Các biến nghiên cứu trong nước gồm: tổng sản phẩm quốc nội thực, chỉ số giảm phát GDP, lãi suất chính sách, tỷ giá thực đa phương, chỉ số Vn- Index, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước, và lãi suất cho vay. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thực thi chính sách tiền tệ qua các công cụ lãi suất, tỷ giá, tín dụng cần thời gian một quý để có thể làm sản lượng và giá cả nội địa thay đổi. Khi thắt chặt tiền tệ bằng công cụ lãi suất chính sách sẽ làm sản lượng giảm, nhưng gây ra hiện tượng Puzzle giá (giá cả tăng), tuy nhiên sau 4 quý việc thắt chặt tiền tệ này đã phát huy tốt tác dụng làm giảm lạm phát. Có bằng chứng cho thấy cơ chế truyền dẫn từ lãi suất chính sách lên chỉ số giảm phát GDP có nhiều điểm tương đồng như truyền dẫn của lãi suất chính sách lên CPI, và cú sốc tăng của chỉ số giảm phát GDP chủ yếu là tác động dương lên tổng sản phẩm quốc nội thực. Ngoài ra có bằng chứng tin cậy về thay đổi của chỉ số Vn- Index có thể giúp dự báo thay đổi của tổng sản lượng. Tứ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, SVAR, Việt Nam.
2 1. Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng để điều tiết nền kinh tế của Chính Phủ. Nắm được cơ chế, mức độ và thời gian truyền dẫn từ các biến chính sách tiền tệ đến các biến mục tiêu của chính sách như sản lượng, hay giá cả (lạm phát) sẽ giúp cho nhà làm chính sách có những hành động đúng đắn và và kịp thời. Nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng hơn sau khi chính thức gia nhập Tổ chức thương mại Thế giới (WTO(1)) vào năm 2007, và gần đây đầu tháng 10 năm 2015 Việt Nam cùng các nước tham gia Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP(2)) cũng đã đạt được những thỏa thuận ban đầu, với những tính toán khi hiệp định TPP có hiệu lực giao thương xuất và nhập khẩu Việt Nam sẽ tăng trưởng mạnh mẽ hơn. Độ mở cửa thị trường tài chính càng lớn hơn, như cho phép dòng vốn ngoại ra và vào linh hoạt hơn, hay nâng dần tỷ lệ room cho khối ngoại ở các công ty cổ phần trong nước. Bên cạnh đó, các trung gian tài chính trong nước cũng không ngừng vận động, với các tác động từ bên trong và bên ngoài, nên mức độ và hiệu quả các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ có sự thay đổi theo thời gian. Trước bối cảnh mới của nền kinh tế Việt Nam và ý nghĩa thực tiễn khi tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả đã thực hiên nghiên cứu “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam – Ứng dụng mô hình SVAR” nhằm đánh giá chung lại cơ chế và mức độ ảnh hưởng của thay đổi chính sách truyền dẫn qua các kênh tác động thế nào đến tổng sản phẩm quốc nội và lạm phát trong nước. (1) WTO: World Trade Organization (2) TPP: Trans-Pacific Partnership
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện để đo lường thời gian truyền dẫn và mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế Việt Nam trong ngắn hạn. Qua xác định mức độ truyền dẫn và thời gian truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá tài sản tác động đến tổng sản phẩm quốc nội thực và lạm phát trong nước như thế nào?. Các nghiên cứu tại Việt Nam cho đến nay, vẫn đo lường giá cả bằng chỉ số giá tiêu dùng. Nhưng trong nghiên cứu này lạm phát được đo lường bẳng chỉ số giảm phát GDP. Chỉ số giảm phát GDP có tính bao quát hơn vì tính cho tất cả các hàng hóa trong nước. Nghiên cứu này nhằm xác định phản ứng của giá cả với cú sốc từ chính sách tiền tệ. Ngoài ra, tác giả kỳ vọng những cơ chế phản ứng của lạm phát tính bằng chỉ số giảm phát GDP cũng tương đồng với cơ chế phản ứng lạm phát tính bởi chỉ số giá tiêu dùng. Câu hỏi nghiên cứu: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam đến sản lượng và giá cả hàng hóa nội địa tồn tại ở các kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản, kênh tín dụng hay không trong ngắn hạn? Chính sách tiền tệ truyền dẫn qua kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản, kênh tín dụng đến sản lượng thực và giá cả hàng hóa nội địa có độ trễ hay không và thời gian trễ bao lâu? Đỉnh của các tác động này ở thời điểm nào và sau bao lâu thì không còn các tác động này? Phản ứng của chỉ số CPI và chỉ số giảm phát GDP khi có cú sốc lãi suất chính sách giống và khác nhau thế nào?. Tác động của cú sốc từ hai chỉ số giá này đến sản lượng như thế nào?
4 1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: chính sách tiền tệ ở Việt Nam, GDP thực, giá cả hàng hóa – dịch vụ nội địa. Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp định lượng được dùng chủ đạo trong nghiên cứu này. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn được nghiên cứu bằng các mô hình VAR, SVAR sử dụng phần mềm eviews 8 để tính toán và đưa ra các kết quả. Ngoài ra phương pháp tổng hợp và so sánh được kết hợp nhằm đảm bảo nghiên cứu này có sự kế thừa, kiểm tra và đối chiếu với lý thuyết kinh tế và các kết quả của những công trình nghiên cứu trước. Tập dữ liệu thứ cấp của nghiên cứu được lấy từ các nguồn tin cậy khác nhau, với các biến số quan sát được lấy từ quý 3 năm 2000 đến quý 4 năm 2014, thời điểm quý 3 năm 2000 cũng là lúc các giao dịch cổ phiếu trên sàn thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu. 1.4 Ý nghĩa thực tiễn Đề tài khái quát lại tác động của chính sách tiền tệ qua hầu hết các kênh truyễn dẫn với dữ liệu cập nhật nhất có thể. Nghiên cứu này có những phát hiện mới về giá cả qua chỉ số giảm phát GDP. Một số phát hiện về cơ chế, thời gian và mức độ tác động của các biến chính sách đến sản lượng và giá cả, và mối quan hệ nhân quả giữa các biến sẽ giúp hiểu rõ hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, cũng như có thể dự báo tốt hơn nền kinh tế khi có các cú sốc chính sách tiền tệ. 1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được thiết kế gồm có 5 phần theo trình tự như sau: 1. Giới thiệu: Phần giới thiệu trình bày khái quát nội dung, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và cấu trúc của bài nghiên cứu này. 2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Trong mục 2 có những nội dung chính sau: Thứ nhất, khái quát lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ và một số ví
5 dụ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nước. Thứ hai, xem lại những nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài này, điều này giúp tác giả có cơ sở vững chắc về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho sự lựa chọn biến, cách xử lý các biến số và mô hình nghiên cứu, và đây cũng là cơ sở để so sánh với kết quả của nghiên cứu này. 3. Phương pháp nghiên cứu: Trình bày cách thức xử lý các biến, tiến trình thực hiện nghiên cứu giới thiệu sơ bộ về một số mô hình nghiên cứu, các kiểm định và giới thiệu mô hình nghiên cứu. 4. Kết quả nghiên cứu: Trình bày các kiểm định về biến, trình bày kết quả các mô hình nghiên cứu. Trong phần này tác giả sẽ phân tích sâu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ từ kết quả các mô hình VAR/SVAR và đối chiếu kết quả này với những nghiên cứu trước đây. 5. Kết Luận: Trình bày những kết quả mới và cơ bản rút trích từ kết quả nghiên cứu, những hạn chế của đề tài này và những đề xuất nghiên cứu.
6 2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 2.1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 2.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ được xem là hệ thống các quy tắc và hành động của ngân hàng Trung Ương nhằm đạt được một số mục tiêu kinh tế nhất định. Thông qua các công cụ chính sách truyền dẫn qua các kênh và tác động đến sản lượng, giá cả trong nền kinh tế. Ở hầu hết các nước công nghiệp có thị trường tài chính phát triển, đặc biệt là những nước theo đuổi khuôn khổ lạm phát mục tiêu, công cụ phổ biến nhất của chính sách tiền lệ là lãi suất. Việc thay đổi lãi suất điều hành của NHTW sẽ tác động đến sản lượng và giá cả theo bốn kênh chủ yếu: kênh lãi suất thị trường, tín dụng, giá tài sản và kênh tỷ giá. Kênh lãi suất Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (M tăng) làm cho lãi suất thực giảm (ir giảm), có nghĩa là chi phí vốn được hạ xuống. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp tăng chi tiêu về đầu tư (I tăng) và người tiêu dùng cũng tăng chi tiêu về nhà ở và các khoản chi phí lâu dài, đó cũng được xem như chi tiêu đầu tư. Sự gia tăng chi tiêu đầu tư lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y tăng). Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong việc tác động tới các hoạt động kinh tế thực. Ngoài ra Taylor (1995) nghiên cứu cho thấy có bằng chứng tin cậy lãi suất tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng. Những nghiên cứu cho thấy lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải lãi suất danh nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc chính sách tiền tệ có thể kích thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa về mức bằng 0 trong giai đoạn giảm
7 phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng) làm cho lạm phát tăng (ԓe tăng) do đó lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa giữ ở mức bằng 0. Cơ chế được thể hiện như sau: M tăng -> Pe tăng -> ԓe tăng -> ir giảm -> I tăng -> Y tăng Cơ chế này lý giải tại sao chính sách tiền tệ vẫn còn hiêu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0. Những bằng chứng thực tế cho thấy, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Mỹ duy trì lãi suất danh nghĩa rất thấp gần bằng 0 một thời gian dài, và tăng cung tiền nhằm kích thích nền kinh tế tăng trưởng và đã đạt kết quả tích cực. Kênh tỷ giá Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm. Do đó, tài sản được tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng ngoại tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ (E giảm). Sự mất giá của đồng nội tệ làm cho hàng hóa trong nước tương đối rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó gây ra xuất khẩu ròng tăng (NX tăng) và dẫn đến sản lượng tăng. Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản được xác định bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế như các ngân hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp… Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến động tỷ giá để ra quyết định chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định, chích sách tiền tệ có thể tác động lên tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng và thời gian tác động tương đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được đánh giá là kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước và nước ngoài không hoàn toàn thay thế cho nhau, thì vẫn có sự chênh lệch lãi suất trong nước và
8 quốc tế. Vì vậy, nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá. Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau: M tăng -> ir giảm -> E giảm -> NX tăng -> Y tăng Kênh tín dụng Kênh này tập trung vào các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng buộc tốn kém của các hợp đồng giữa người cho vay và đi vay trong thị trường tài chính. Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân hàng và các cân đối kế toán. Thứ nhất, kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng, là cầu nối giữa người đi vay và nguời cho vay. Kênh tín dụng đặc biệt quan trọng với những doanh nghiệp nhỏ không đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Khi thắt chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tư và cuối cùng là sụt giảm trong tổng cầu. Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, các ngân hàng không muốn chỉ dựa vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng đầu tư vào các dự án rủi ro, chính điều này làm giảm cung tín dụng. Mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng như sau: M tăng -> Tiền gởi tăng -> Cho vay tăng -> I tăng -> Y tăng
9 Thứ hai, kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với những ảnh hưởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng của công ty hàm ý người chủ sở hữu đang có ít vốn chủ hơn, điều này có thể khuyến khích họ đưa ra quyết định đầu tư rủi ro và làm cho người cho vay (Ngân hàng/Tổ chức tín dụng) gánh chịu nhiều rủi ro hơn. Kết quả là ngân hàng sẽ hạn chế cho vay chi đầu tư, vì vậy chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp giảm (Theo Mishkin, 2006). Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần làm giảm giá trị ròng các doanh nghiệp, dẫn tới vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả là ngân hàng thận trong hơn khi cho doanh nghiệp vay, vì cho vay đối với chi đầu tư giảm. Ngoài ra Mishkin còn nói, khi giảm lãi suất danh nghĩa, chính sách tiền tệ làm cải thiện bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, vì làm tăng dòng tiền. Sự gia tăng trong tiền mặt góp phần cải thiện bảng tổng kết tài sản vì giúp tăng thanh khoản của doanh nghiệp. Từ việc tìm hiểu thông tin về người đi vay tốt hơn và giảm vấn đề lựa chọn tiêu cực và rủi ro đạo đức, tổng quy mô cho vay sẽ tăng tốt hơn. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo kênh khác của bảng cân đối kế toán như sau: M tăng -> i giảm -> Dòng tiền tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm -> Cho vay tăng -> I tăng -> Sản lượng tăng. Kênh giá tài sản khác Kênh giá cổ phần: kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về tác động của đầu tư và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin,1995). Lý thuyết Tobin’s q: theo Tobin (1969), định nghĩa q là đại lượng tính bằng giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Điểm mấu chốt ở đây là mối liên hệ giữa q Tobin và chi tiêu cho đầu tư. Nếu q cao, cho thấy giá trị thị trường của công
10 ty đang cao hơn chi phí thay thế vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá thị trường của công ty. Các công ty sẽ phát hành cổ phần và điều này cho phép các công ty mua thêm nhà máy và thiết bị với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ, nên việc này khuyến khích chi đầu tư tăng lên. Ngược lại, nếu q thấp, thì giá trị thị trường của các doanh nghiệp là thấp so với chi phí thay thế vốn, và công ty sẽ giảm chi đầu tư vì họ có thể ưu tiên mua công ty khác rẻ hơn bằng vốn của mình. Theo quan điểm tiền tệ, tác động này được giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố gắng giảm chi tiêu của họ. Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lượng tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán giảm. Trường phái Keynes cũng cho rằng khi mở rộng chính sách tiền tệ làm lãi suất giảm, sự sụt giảm lãi suất lúc này làm cho trái phiếu trở nên ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, cung cầu trên thị trường làm cho giá cổ phần tăng lên. Kết hợp những quan điểm này khi giá cổ phần cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và đo đó chi tiêu đầu tư cũng tăng lên, và cuối cùng là đẩy sản lượng tăng. Cơ chế mô tả như sau: M tăng -> Pe tăng -> q tăng -> I tăng -> Y tăng Hiệu ứng của cải: Mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani (1971), trong mô hình của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ bằng cách xem xét các nguồn lực cá nhân, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn thực, và sự giàu có về tài chính. Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính trong tài sản thể hiện sự giàu có về tài chính của người tiêu dùng. Khi giá cố phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn. Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản tài chính, như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v.. khiến cho các hộ gia đình giảm những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng. Ngoài ra những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty hay tổ chức đang nắm giữ, một sự thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm giá trị thị trường của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty trở nên dễ bị tổn thương hơn trước
11 những suy giảm tài chính, buộc họ phải cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn. Như vậy khi có thắt chặt chính sách tiền tệ, đầu tư và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm. Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tài sản thông qua hiệu ứng của cải được mô tả: M tăng -> Pe -> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Y tăng Kênh giá đất và giá nhà: có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin’q với thị trường nhà đất, xem nhà đất cũng như là cổ phần. Một sự gia tăng giá của chúng so với chi phí thay thế dẫn đến sự gia tăng trong Tobin’q của nhà cửa, đất đai từ đó kích thích thị trường nhà đất phát triển. Sự gia tăng trong giá nhà và đất làm tăng của cải và do đó làm tăng tiêu dùng. 2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ chế truyền dẫn Chính sách tiền tệ là một công cụ để NHTW tác động đến thị trường nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế nhất định, có thể là ổn định giá cả, hay nhằm toàn dụng lao động, hoặc đảm bảo trạng thái hệ thống tài chính ổn định. Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc nền kinh tế phản ứng trở lại với các cú sốc bên trong hay từ bên ngoài, điều này gây sức ép lên người làm chính sách vì họ thường phải đảm bảo nền kinh tế đạt được những mục tiêu nhất định. NHTW thực hiện thay đổi chính sách qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, có thể điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền, cung tín dụng, hay tỷ giá. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có mức độ và thời gian khác nhau, do đó nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó quyết định đến tính hiệu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách.
12 Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền Nguồn: Norman Loayza & Klaus Schmidt- Hebbel (2002) Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn được thể hiện trong Hình 2.1. Cơ chế vận hành như sau: từ các mục tiêu chính sách, NHTW sẽ xây dựng những quy tắc về chính sách, và những quy tắc chính sách sẽ được thể hiện qua các hành động của NHTW (cả hiện hành cũng như kỳ vọng) như điều chỉnh cung tiền và tín dụng, lãi suất trên thị trường tiền tệ, hoặc ngay cả tác động đến tỷ giá. Những thay đổi trong thị trường tiền tệ, giá tài sản, và tỷ giá,… sẽ đến lượt nó tác động đến thị trường hàng hóa, thị trường hàng hóa có những biến động làm cho giá hàng hóa nội địa và giá nhập khẩu thay đổi làm cho tổng sản phẩm quốc nội thực và giá cả chung của nền kinh tế thay đổi. Cuối cùng những thay đổi ở hiện tại và dự kiến của sản lượng và lạm phát sẽ tác động trở lại đến nguyên tắc vận hành chính sách. Cơ chế này phản ánh mục tiêu của NHTW và chiến lược để đạt được mục tiêu này, đồng thời giúp những nhà làm chính sách có thể hiểu rõ hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản ứng của nó trước những động thái thay đổi trong chính sách.