Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tập trung nghiên cứu và phân tích những vấn đề: Nghiên cứu lợi tức bất thường của hoạt động IPO trong ngắn hạn và dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX; kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố đặc điểm công ty và lợi tức bất thường IPO.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------- BÙI THỊ TRÀ MI NGHIÊN CỨU LỢI TỨC BẤT THƯỜNG TỪ HOẠT ĐỘNG IPO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------- BÙI THỊ TRÀ MI NGHIÊN CỨU LỢI TỨC BẤT THƯỜNG TỪ HOẠT ĐỘNG IPO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình khoa học nào. Số liệu sử dụng trong việc chạy mô hình được chính tác giả thu thập và ghi nguồn gốc rõ ràng, các số liệu khác phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được thu thập từ các nguồn khác nhau và đã ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng nhà trường. TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm Người cam đoan BÙI THỊ TRÀ MI
MỤC LỤC Trang TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN ...................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài: ............................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ................................................... 1 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: ......................................................................................... 1 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................................... 2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................... 2 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: ...................................................................................... 2 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:........................................................................................... 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu: .................................................................................. 3 1.5 Bố cục bài nghiên cứu: ........................................................................................ 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ... 4 2.1 Khung lý thuyết về IPO: ..................................................................................... 4 2.1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Informartion): ......................... 4 2.1.2 Lý thuyết người đại diện (Agency theory) ........................................................ 4 2.1.3 Lý thuyết định giá thời điểm thị trường (Market timing): ................................. 6 2.1.4 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothsis): ....................................................... 7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm: ............................................................................ 8 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm định giá thấp trong ngắn hạn: .................................... 9
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm hiệu quả thấp trong dài hạn: .................................... 11 2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết thị trường hiệu quả: ................................. 12 2.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức IPO: ................................................... 14 2.3.1 Qui mô công ty: ................................................................................................ 14 2.3.2 Tuổi công ty IPO: ............................................................................................. 14 2.3.3 Khối lượng giao dịch ngày đầu tiên/cổ phiếu chào bán:.................................. 15 2.3.4 Khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên: ................................................. 16 2.3.5 Chỉ số P/E:....................................................................................................... 16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 20 3.1. Dữ liệu nghiên cứu: .......................................................................................... 20 3.2. Mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu: ................................................................ 21 3.2.1. Mô tả biến: ..................................................................................................... 21 3.2.2. Kỳ vọng nghiên cứu: ....................................................................................... 22 3.3. Mô hình nghiên cứu: ........................................................................................ 22 3.4. Phương pháp kiểm định: ................................................................................ 24 3.4.1. Hồi quy và kiểm định với mô hình FEM: ....................................................... 24 3.4.2. Hồi quy và kiểm định với mô hình REM:....................................................... 25 3.4.3. Kiểm định các kết quả phân tích ..................................................................... 26 CHƯƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 28 4.1. Diễn biến thị trường chứng khoán và các đợt IPO của doanh nghiệp Việt Nam: ......................................................................................................................... 28 4.1.1. Diễn biến thị trường chứng khoán: ................................................................. 28 4.1.2. Diễn biến các đợt IPO: .................................................................................... 29 4.2. Mô tả diễn biến IPO của các doanh nghiệp niêm yết trong mẫu nghiên cứu: ........................................................................................................................... 34 4.2.1. Phân tích chi tiết về các doanh nghiệp trong mẫu: ......................................... 34 4.2.1.1 Mô tả dữ liệu thu thập của 100 doanh nghiệp niêm yết HOSE: .............. 36 4.2.1.2 Mô tả dữ liệu thu thập của 100 doanh nghiệp niêm yết HNX: ................ 39
4.2.2 So sánh các chỉ tiêu trung bình của các doanh nghiệp tại hai Sở giao dịch chứng khoán: ............................................................................................................. 42 4.2.3 Phân tích tương quan biến:............................................................................... 43 4.2.4 Kiểm định đa cộng tuyến: ............................................................................... 47 4.3.Phân tích bảng về mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường từ IPO và các yếu tố tác động:........................................................................................................ 49 4.3.1. Phân tích theo phương pháp tác động cố định (FEM) .................................... 49 4.3.1.1 Tác động trong ngắn hạn .......................................................................... 50 4.3.1.2 Tác động trong dài hạn: ........................................................................... 52 4.3.2. Phân tích theo phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) .............................. 54 4.3.2.1 Tác động trong ngắn hạn .......................................................................... 54 4.3.2.2 Tác động trong dài hạn: ........................................................................... 57 4.3.3. Kiểm định, so sánh các phương pháp (FEM và REM) ................................... 59 KẾT LUẬN: ............................................................................................................. 60 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 64 5.1 Kết luận: ............................................................................................................. 64 5.2 Hạn chế và hướng mở rộng của đề tài: ........................................................... 65 5.2.1 Hạn chế: ........................................................................................................... 65 5.2.2 Hướng mở rộng của đề tài:............................................................................... 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO: PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1 : 100 CÔNG TY NIÊM YẾT HOSE PHỤ LỤC 2 : 100 CÔNG TY NIÊM YẾT HNX PHỤ LỤC 3: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY FEM REM PHỤ LỤC 4: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN PHỤ LỤC 5: PHƯƠNG SAI SAI SỐ THAY ĐỔI PHỤ LỤC 6: ĐA CỘNG TUYẾN PHỤ LỤC 7: HỒI QUY FEM, REM VỚI CAR_S, CAR_L TÍNH THEO GIÁ IPO CHUẨN
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Age: Tuổi của công ty IPO CAR_L: Là lợi nhuận dài hạn của CAR_S: Là lợi nhuận ngắn hạn của IPO FEM: Fixed effect model – Phương pháp tác động cố định HNX: Ha Noi stock exchange – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Ho Chi Minh city stock exchange – Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO: Initial Public Offerings – Phát hành lần đầu ra công chúng IPO_Rate: Tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ Cổ phiếu chào bán PE: Tỷ số giá trên thu nhập vốn cổ phần REM: Random effect model – Phương pháp tác động ngẫu nhiên Size: là quy mô của công ty IPO Vo_Trans: Khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây ............................................................. 17 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các doanh nghiệp tại HOSE ........................................... 36 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các doanh nghiệp tại HNX ............................................. 39 Bảng 4.3: So sánh các thuộc tính doanh nghiệp niêm yết tại HOSE và HNX ......... 42 Bảng 4.4: Tương quan biến các doanh nghiệp IPO niêm yết HOSE ........................ 45 Bảng 4.5: Tương quan biến các doanh nghiệp IPO niêm yết HNX.......................... 46 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng theo FEM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE và HNX trong ngắn hạn ........................................................................................... 50 Bảng 4.7: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_S theo phương pháp FEM 51 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng theo FEM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE và HNX trong dài hạn .............................................................................................. 52 Bảng 4.9: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_L theo phương pháp FEM 53 Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo REM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE và HNX trong ngắn hạn ........................................................................................... 54 Bảng 4.11: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_S theo phương pháp REM ................................................................................................................................... 56 Bảng 4.12: Kết quả ước lượng theo REM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE và HNX trong dài hạn .............................................................................................. 57 Bảng 4.13: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_L theo phương pháp REM ................................................................................................................................... 58 Bảng 4.14: Kiểm định Hausman ............................................................................... 59
DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Diễn biến VN Index từ 07/2000 đến nay .................................................. 28 Hình 4.2: Tỷ trọng (%) doanh nghiệp niêm yết tại 2 sở giao dịch chứng khoán ...... 29 Hình 4.3: Số lượng công ty niêm yết qua các năm giai đoạn 2007 - 2012 ............... 30 Hình 4.4: Diễn biến lợi nhuận ngắn và dài hạn (%) từ IPO của các doanh nghiệp niêm yết HOSE ......................................................................................................... 38 Hình 4.5: Diễn biến lợi nhuận ngắn và dài hạn (%) từ IPO của các doanh nghiệp niêm yết HNX ........................................................................................................... 41
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu lợi tức bất thường phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và các nhân tố tác động đến lợi tức IPO như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E. Tham khảo từ bài nghiên cứu của Gholamreza Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013) tác giả đi tiến hành nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012, trong ngắn hạn (sau 30 ngày niêm yết) và dài hạn (sau 1 năm niêm yết). Kết quả nghiên cứu cho thấy, (1) trong ngắn hạn các yếu tố thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán là đều không có tác động tới lợi nhuận bất thường các doanh nghiệp IPO và niêm yết trên HOSE và HNX phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Gholamreza Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013). (2) trong dài hạn khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán là không có tác động tới lợi nhuận bất thường các doanh nghiệp IPO và niêm yết trên HOSE và HNX phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Gholamreza Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013). Và đây có thể là một tiêu chí để các nhà đầu tư xem xét khi muốn đầu tư vào cổ phiếu của một doanh nghiệp IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ khóa: IPO, lợi tức bất thường, thị trường chứng khoán Việt Nam, sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE), sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN 1.1 Lý do chọn đề tài: Quyết định phát hành ra công chúng là một trong những lựa chọn quan trọng nhất trong đời sống của một công ty. Đây là sự kiện lớn của công ty vì nó liên quan đến những thay đổi đáng kể, tạo ra những cơ hội khác nhau cho sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp và cũng tạo ra một cơ hội lớn cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên có tồn tại lợi tức bất thường sau IPO và chọn đầu tư vào những công ty IPO theo tiêu chí nào để có lợi nhuận tốt nhất vẫn còn nhiều tranh cãi và có nhiều nghiên cứu khác nhau trên thị trường thế giới như Fernando Belden Saro, Mohammad Tayseer Chenine - (Spring 2007), Paul A Gompers and Josh Lerner – Septemper (2001), Eugene F. Fama, Kenneth R. French – (Mar 1996), Eugene F.Fama (1998), Steven X Zheng (2007), Ritter (1994), Gholamreza Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013)….Và ở Việt Nam hiện nay vấn đề này cũng ít được quan tâm của giới nghiên cứu. Thấy rõ được tầm quan trong của việc tìm hiểu về vấn đề này, tôi thực hiện bài nghiên cứu với tên gọi : “Nghiên cứu lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của các công ty niêm yết Việt Nam” sử dụng bài nghiên cứu của Gholamreza Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013) làm tham khảo chính, nhằm phân tích về hành vi lợi nhuận của việc phát hành ra công chúng lần đầu và sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trong một đợt IPO của công ty. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: Luận văn tập trung nghiên cứu và phân tích những vấn đề sau đây: - Nghiên cứu lợi tức bất thường của hoạt động IPO trong ngắn hạn và dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX.
2 - Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố đặc điểm công ty và lợi tức bất thường IPO. 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên cho thấy những câu hỏi nghiên cứu của luận văn: - Có tồn tại lợi tức bất thường từ hoạt động IPO trong ngắn hạn và dài hạn của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX hay không? - Có tồn tại mối quan hệ giữa đặc điểm công ty như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E và lợi tức bất thưởng? - Mức độ tác động của những đặc điểm này và lợi tức bất thường trong ngắn hạn và dài hạn như thế nào? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của bài là lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của cổ phiếu các công ty niêm yết trên HOSE và HNX và các nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức bất thường như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E. Như vậy biến lợi tức bất thường là biến phụ thuộc và năm nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức bất thường là những biến độc lập cần xem xét. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 200 doanh nghiệp IPO và niêm yết trên HOSE và HNX; với biến lợi tức bất thường từ IPO là biến đại diện cùng 5 biến nhân tố đặc điểm công ty như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch
3 ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Để cho ra kết quả nghiên cứu, tác giả tiến hành thực hiện phương pháp phân tích kiểm định định lượng: thứ nhất là thống kê mô tả, thứ hai tiến hành phân tích bằng phương pháp kiểm định đa cộng tuyến, phương pháp FEM (fixed effect model) và phương pháp REM (random effect model) và cuối cùng sử dụng phương pháp Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp giữa FEM và REM cho bài nghiên cứu. Tất cả các mô hình và kỹ thuật kiểm định ở trên đều được thực hiện dựa trên phần mềm Eview 6 1.5 Bố cục bài nghiên cứu: Bố cục luận văn bao gồm 5 chương như sau: TÓM TẮT CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về IPO: 2.1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Informartion): Thông tin bất cân xứng thông tin xảy ra trong giao dịch khi một bên có nhiều thông tin hoặc thông tin tốt hơn so với bên kia. Trường hợp này thường xảy ra trong giao dịch khi bên bán biết nhiều hơn bên mua do đó làm ngược lại khi có việc không tốt xảy ra. Do đó đây là một trường hợp có hại bởi vì một bên sẽ có những thuận lợi so với bên đối tác thiếu các thông tin. Leland and Pyle’s model (1976) mô hình Leland và Pyle cho rằng thông tin bát cân xứng giữa nhà phát hành IPO và nhà đầu tư có thể giảm bớt bằng cách quan sát những tín hiệu từ những cổ phần đang nắm giữ bởi các nhà phát hành. Ngoài ra họ là những người đầu tiên được các tồ chức tài chính trung gian yêu cầu giải quyết các vấn đề bất cân xứng thông tin. Năm 2001 giải nobel kinh tế đã được trao cho George Akerlot, Michale Spence và Joseph cho nghiên cứu “ phân tích thị trường với thông tin bất cân xứng” (Analyses of markets with asymmetric information). Chia, J., & Padgett, C. (2002) Nghiên cứu lợi tức bất thường trong ngắn hạn tại Trung Quốc từ tháng 01-1996 đến 31-12-2000. Kết quả chỉ ra rằng lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích việc định dưới giá các công ty IPO tại Trung Quốc. 2.1.2 Lý thuyết người đại diện (Agency theory) Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc giải quyết vấn đề còn tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, hỗ trợ giải thích mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp.
5 Theo Jensen – Meckling (1976) vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một chi phí. Jensen – Meckling định nghĩa chi phí đại diện như một sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm: một người (người chủ) thuê người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho mình (người chủ). Người chủ đưa ra quyết định ủy quyền cho người đại diện. Trong hoạt động của doanh nghiệp, thường tồn tại hai nhóm liên quan mật thiết: nhóm cung cấp nguồn lực tài chính và nhóm điều hành doanh nghiệp. Bảo đảm và phân chia quyền lợi giữa hai nhóm này là nguyên nhân phát sinh xung đột lợi ích trong doanh nghiệp.Tuy nhiên trong một số trường hợp nhà đầu tư đồng thời là nhà quản lý thì chi phí đại diện sẽ không phát sinh. Chủ sở hữu, nhà đầu tư... lo ngại về việc thất thoát và sử dụng kém hiệu quả nguồn tài chính đã cung cấp cho doanh nghiệp. Do vậy, khi đã bỏ vốn vào doanh nghiệp, nhóm này có xu hướng giành quyền kiểm soát (control) mọi hoạt động. Ban giám đốc, các vị trí điều hành chủ chốt... bị hạn chế và khó linh hoạt với các quyết định điều hành khi chịu quá nhiều kiểm soát từ các nhà cung cấp tài chính. Xung đột cũng nằm trong việc phân chia phần lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra. Chủ sở hữu và nhà đầu tư, một cách hợp lý, hưởng phần lớn lợi nhuận. Đội ngũ điều hành có thể không hài lòng với điều này khi lý luận rằng ngoài lượng tư bản ban đầu bỏ ra, nhóm cung cấp tài chính không còn đóng góp gì thêm cho doanh nghiệp. Trong khi đó, chính họ, nhưng người quản lý với năng lực và danh tiếng của mình, đang ngày đêm gắn bó với hoạt động vận hành và làm nên thành công cho doanh nghiệp. Ngược lại, các nhà đầu tư tin rằng họ đã chấp nhận rủi ro lớn ở khi bỏ vốn vào doanh nghiệp. Mâu thuẫn trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý: Cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình
6 thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hoá lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền (agency costs). Lý thuyết người đại diện do Eisehardt.M.K (1989) khởi xướng nghiên cứu. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa chủ sỡ hữu – nhà quản lý doanh nghiệp – người cho vay (Owner – Manager – Lender). 2.1.3 Lý thuyết định giá thời điểm thị trường (Market timing): Lý thuyết thời điểm thị trường là lý thuyết một công ty hay một tập đoàn dựa vào điều kiện thị trường quyết định chính sách nợ hay vốn chủ sở hữu, Đây là một trong rất nhiều lý thuyết tài chính và thường trái với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Barker và Wurgler (2002), cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố đầu tiên quyết định cấu trúc vốn là sử dụng nợ hay vốn cổ phần. Nói cách khác, nhìn chung các công ty không quan tâm quyết định tài chính của họ là nợ hay vốn chủ sỡ hữu, họ chỉ chọn phương án tài chính mà tại thời điểm đó dường như phương án đó có giá trị cao hơn giá trị thị trường tài chính. Lý thuyết thời điểm thị trường đôi khi được phân loại như là một phần của lý thuyết tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích tại sao có tình trạng định giá sai hay những công ty sẽ có giá trị cao hơn khi được định giá sai so với thị trường tài chính. Thay vào đó nó chỉ giả định những sai giá tồn tài và mô tả hành vi của những công ty dưới những giả định mạnh mẽ này. Tuy nhiên bất kỳ lý thuyết nào với những chi phí biến đổi theo thời gian và lợi ích có thể tạo ra những thời điểm phát hành khác nhau của công ty và điều này là đúng cho dù những quyết định của những công ty là hành vi hay là hợp lý
7 Baker và Wurgler đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho giả thuyết này là tốt nhất. Nó chỉ ra rằng những chỉ số tài chính phản ánh bao nhiêu tài chính được sử dụng trong giai đoạn nóng của vôn chủ sỡ hữu và bao nhiêu trong giai đoạn nóng của của nợ. Những bằng chứng trực tiếp rằng các công ty có thể đánh bại thị trường là không thấy. Ngay cả những nhà phát hành chuyên nghiệp nhất cũng khó từ chối giả thuyết thời điểm quyết định phát hành là ngẫu nhiên Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như đang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những giả định nhận xét về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của họ và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó. Lucas và Mcdonald (1990) phát tiển một mô hình thông tin bất cân xứng là những công ty trì hoãn việc phát hành cổ phiếu của họ nếu họ biết rằng thời điểm hiện tại cổ phiếu của họ đang bị định dưới giá. Nếu thị trường giám giá (thị trường gấu) giá trị của công ty quá thấp những nhà quản lý sẽ quyết định trì hoãn quá trình IPO đến khi thị trường tăng giá (thị trường bò) để cho giá chào bán hấp dẫn hơn. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính. Welch (2004) thì kết luận rằng những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của doanh nghiệp. 2.1.4 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothsis): Ý tường này cho rằng nhiều hành động của các tổ chức kinh tế thì được thúc đẩy chủ yếu bởi mong muốn gửi một thông điệp đến đến các đối tượng khác chú không phải theo mục đích bên ngoài của họ. Điều này có thể là một phương tiện để
8 khắc phục các vấn để thông tin bất cân xứng giữa các bên giao dịch. Ví dụ một nhà kinh doanh quuyết định chi trả một khoản tiền lớn cho việc quảng cáo một sản phẩm mới không phải đây là hình thức hiệu quả nhất công khai, nhưng vì với một số kinh phí lớn nhà kinh doanh muốn báo hiệu niềm tin lớn của công ty vào sản phẩm đến các nhà đầu tư, các nhà phân phối và các bên liên quan. Tương tự như vậy, chính sách trả cổ tức lớn có nghĩa là các nhà quản lý công ty đã phát tín hiệu tích cực về vị trí và triển vọng tương lai của công đến thị trường tài chính. Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viển cảnh tương lai của doanh nghiệp hoạch định. Stephen Ross (1977) lập luận rằng những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Giả thuyết tín hiệu thường đi đôi với lý thuyết bất cân xứng thông tin. Welch (1989), Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989), và Chemmanur (1993) đã phát triển chuỗi mô hình tín hiệu để giải thích việc định dưới giá IPO. Những mô hình này dựa vào thông tin bất cân xứng giữa người phát hành và nhà đầu tư. Welch và Ritter (2002) nếu nhà phát hành có thông tin tốt hơn nhà đầu tư về giá trị của IPO: chỉ những nhà phát hành có giá trị trung bình thấp mới sẵn sang bán ở mức giá trung bình. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm: Các hành vi thực hiện của hoạt động IPO đã nhận được sự chú ý đáng kể của các học giả tài chính. Họ đã sử dụng các phương pháp khác nhau cũng như thời gian mẫu khác nhau để tiến hành nghiên cứu. Các nghiên cứu trước đây ủng hộ ý kiến các công ty IPO được định giá thấp bởi giá chào bán của nhà bảo lãnh phát hành. Việc giảm giá này đã kích thích thị trường điều chỉnh ngay lập tức có thể đem lại lợi nhuận đáng kể trong ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên, lợi nhuận từ đầu tư IPO trong dài hạn đã dẫn đến sự phát triển hai giả thuyết chính trái ngược nhau. Giả thuyết thứ nhất cho rằng trong dài hạn các công ty IPO có hiệu quả thấp so với chỉ
9 số thị trường. Giả thuyết thứ hai cho rằng các công ty IPO không hoạt động kém hiệu quả trong thời gian dài. Họ tin vào lý thuyết thị trường hiệu quả. Nói cách khác, các công ty IPO có thể hoạt động quá tốt hoặc quá kém làm cho chúng ta không thể thấy được một mẫu chung 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm định giá thấp trong ngắn hạn: Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy thông thường các công ty IPO định giá thấp là do các nhà bảo lãnh phát hành chính của họ. Điều này đem lại lợi nhuận đáng kể cho các nhà đầu tư mua được giá chào bán của nhả bảo lãnh phát hành. Có nhiều lời giải thích khác nhau cho việc định giá thấp dẫn đến các đơt IPO đem lại kết quả cao trong ngắn hạn. Nguyên nhân phổ biến của việc đạt kết quả cao trong ngắn hạn là do việc định giá thấp. Việc định giá thấp có rất nhiều cách giải thích. Một trong số đó bao gồm sự không chắc chắn về giá trị cổ phần chào bán. Sự không chắc chắn này tăng thêm nếu có thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư được thông báo và nhà đầu tư không được thông báo. Rock (1986) theo Fernandor Belden Saro (2007) những nhà đầu tư không có thông tin sẽ phải chịu thiệt khi giao dịch với các nhà đầu tư có thông tin. Do đó để thu hút các nhà đầu tư không có thông tin các nhà bảo lãnh phát hành đã phải định giá thấp giá chào bán.. Một số tác giả khác cũng cho thấy các doanh nghiệp tự nguyện hạ thấp giá của cổ phiếu như là một cách ra tín hiệu và sự khác biệt của những công ty có giá trị thấp. Điều này sẽ thu hút nhà đầu tư phối hợp với nhà phân tích tạo ra những thông tin sẽ được phản ánh trên giá trị thị trường thứ cấp. Odgen et al (2003)Một lý do khác của việc định giá thấp là rủi ro tranh chấp của các nhà bảo lãnh, như là một nhà môi giới giữa nhà phát hành và nhà đầu tư, nhà bảo lãnh có thể có lợi ích từ việc xác lập một mức giá cao cho cổ phiếu mới. Nếu các nhà đầu tư xem xét giá quá cao nhà bảo lãnh phát hành có thể bị kiện và tồn tại một xác suất thành công cho các nhà đầu tư. Purnandam và Swaminathan (2004), Zheng (2007) giải thích thêm rằng việc đạt hiệu quả cao là nguyên nhân của sự lạc quan quá mức của thị trường. Bởi vì các
10 công ty IPO được định giá thấp và có lợi nhuận mong đợi cao trong thị trường ăn theo là nguyên nhân của việc tăng giá. Một vài tác giả khẳng định IPO là kết quả của việc so sánh giá trị của giữa các công ty có liên quan. Khi nhà đầu tư lạc quan họ sẽ sẵn sàng chi trả giá cao cho cổ phiếu chào bán. Một lý do nữa cho việc đạt kết quả cao trong ngắn hạn là kết quả của việc hạn chế cung cấp trong ngày giao dịch đầu tiên. Zheng (2007) tồn tại một lượng nhỏ cổ phiếu trôi nổi sau ngày chào bán. Ogden et al (2003)Một hạn chế khác nữa là giới hạn việc cung cấp cổ phiếu khi IPO trong thỏa thuận hạn chế bán “lockup”. Đó là thỏa thuận giữa những nhà sở hữu trước khi IPO là họ phải giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian thông thường là 180 ngày. Mức trung bình của cổ phiếu bị lockup từ năm 1991 đến 2000 là 65%. Thêm vào đó, trong ngày giao dịch đầu tiên thì có một sự hạn chế bán. Xem xét các nhân tố này đồng thời các cổ phiếu có thể trở thành bị mua vượt mức. Do đó các nhà đầu tư sẽ không mua được số lượng cổ phiếu tối ưu cho đợt IPO, do đó họ thường đặt mua để đạt được mức phân bổ tối ưu. Hoặc họ sẽ muốn bán số lượng nhỏ cổ phiếu với giá cao hơn giá chào bán. Ellis (2005) và Zheng (2007) một đợt IPO mà có tình trạng mua vượt mức sẽ dẫn đến việc tăng giá ngắn hạn trong thị trường thứ cấp. Miler (1977) và Mayshar (1983) dựa vào việc hạn chế cung cấp, ý kiến của các nhà đầu tư bi quan sẽ không được phản ánh ban đầu trong thị trường thứ cấp. Đây là được cho rằng là ý kiến tiêu cực nên không được đưa vào giá cổ phiếu, giá IPO thường được định giá quá cao. Như cầu cao và khối lượng giao dịch cổ phiếu cũng là một nguồn dẫn đến việc tăng giá trong ngắn hạn. Aggarwal (2003) một khối lượng lớn cổ phiếu được mua bán trong ngày đầu tiên tương đương 70% cổ phiếu chào bán. Như đã đề cập ở trên, những đơt IPO thường được mua vượt mức. Greczy et al (2002), E llis (2005) vào ngày được phép giao dịch những nhà đầu tư tiến hành mua bán trên những cổ phiếu có biến động giá nhiều góp phần vào số lượng cổ phiếu giao dịch. Những nhà đầu tư nhận cổ phiếu trong đợt IPO và bán chúng sau 1 vài ngày, cũng có ảnh hưởng đến khối lượng trong ngắn hạn. Cuối cùng, cấu trúc vi mô của thị trường nơi