Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu ở thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu dựa trên những chỉ số tài chính cụ thể của doanh nghiệp như vốn chủ sở hữu, tổng tài sản, nợ…và từ đó, bài nghiên cứu cho thấy tác động của cấu trúc sự tập trung quyền sở hữu lên các chỉ số tài chính của doanh nghiệp cũng như chất lượng quản trị doanh nghiệp và ảnh hưởng đáng kể lên tính thanh khoản cổ phiếu các doanh nghiệp tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu ở thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC PHÚC NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ TẬP TRUNG QUYỀN SỞ HỮU VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh-2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC PHÚC NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ TẬP TRUNG QUYỀN SỞ HỮU VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh-2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi và được sự hướng dẫn, giúp đỡ trong nghiên cứu khoa học từ giảng viên hướng dẫn – PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Đề tài nghiên cứu, nội dung nghiên cứu và kết quả có được từ đề tài là trung thực và chưa được công bố hay trình bày từ bất cứ luận văn nào từ trước tới nay. Số liệu thực hiện đề tài được tác giả thu thập được từ các nguồn đáng tin cậy và được trích dẫn rõ ràng trong đề tài. Hơn nữa, trong luận văn của mình, tôi có trích dẫn một số nhận xét và đánh giá từ các đề tài khác của các tác giả khác nhau và đều được trích dẫn rõ nguồn gốc để phân biệt. Trong trường hợp có bất cứ gian lận nào bị phát hiện, tôi xin cam đoan chịu trách nhiệm hoàn toàn trước Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp về đề tài của mình. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 5 năm 2017 Nguyễn Ngọc Phúc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU BÀI NGHIÊN CỨU ............................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................... 2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................... 2 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 3 1.3 Động cơ và đối tượng nghiên cứu ......................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 6 1.5 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 7 1.6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ................................................................................... 8 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................................................... 10 2.1 Khung lý thuyết .................................................................................................... 10 2.1.1 Mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và tính thanh khoản cổ phiếu................................................................................................................. 10 2.1.2 Mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và vấn đề bất cân xứng thông tin ................................................................................................................ 12 2.2 Các kết quả nghiên cứu trước đây ....................................................................... 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................. 21 3.1 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 21 3.2 Mô tả dữ liệu......................................................................................................... 23 3.2.1 Các biện pháp đo lường tính thanh khoản .......................................................... 23 3.2.1.a Ước lượng Amihud .............................................................................................. 24 3.2.1.b Chỉ số vòng quay giao dịch ................................................................................. 24 3.2.1.c Tỷ số thanh khoản ................................................................................................ 25
MỤC LỤC CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU (TIẾP THEO) 3.2.2 Xây dựng biến ...................................................................................................... 25 3.2.2.a Sự tập trung quyền sở hữu ................................................................................... 25 3.2.2.b Chỉ số quản trị doanh nghiệp............................................................................... 26 3.2.2.c Các biến kiểm soát ............................................................................................... 29 3.3 Phương pháp ước lượng ....................................................................................... 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 33 4.1 Thống Kê Mô Tả .................................................................................................. 33 4.2 Sự tập trung quyền sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu .................................. 35 4.3 Rà soát vấn đề nội sinh ........................................................................................ 37 4.4 Khắc phục sự phi tuyến tính ................................................................................ 40 4.5 Ảnh hưởng của chỉ số quản trị doanh nghiệp ..................................................... 42 4.6 Sự tập trung quyền sở hữu, tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp.............. 44 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................. 50 5.1 Kết luận từ các kết quả nghiên cứu đạt được...................................................... 50 5.2 Điểm mới của bài nghiên cứu .............................................................................. 51 5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................................. 52 5.4 Hướng phát triển của đề tài.................................................................................. 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT: HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE – Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh GI – Chỉ số quản trị doanh nghiệp. ILLIQ – Chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002) OWNERSHIP CONCENTRATION (OC) – Sự tập trung quyền sở hữu 2SLS – Phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two-stage least square)
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ Bảng 3.2.2.b – Các tiêu chuẩn quản trị Bảng 3.2.2.c – Mô tả các biến kiểm soát Bảng 4.1 – Thống kê mô tả. Bảng 4.2 – Kết quả hồi quy Pooled OLS với phương pháp cluster cho biến thanh khoản. Bảng 4.3 – Kết quả hồi quy 2 giai đoạn 2SLS cho biến OC và biến ILLIQ Bảng 4.4 – Khắc phục Phi Tuyến Tính Bảng 4.5 – Ảnh hưởng của chỉ số Quản Trị Doanh Nghiệp. Bảng 4.6 – Ảnh hưởng của tính thanh khoản lên Giá trị Doanh Nghiệp.
TÓM TẮT Hiện nay, thị trường cổ phiếu Việt Nam đang trong giai đọạn phát triển và thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước, kết hợp giữa lý thuyết tài chính như lý thuyết đại diện, lý thuyết tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vi mô của thị trường… Trong bài nghiên cứu này, tôi tìm hiểu tác động của sự tập trung quyền sở hữu lên tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp được niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Ngoài ra đi kèm với đó là sự tác động của quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp. Với dữ liệu nghiên cứu gồm 100 mẫu các công ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sàn giao dịch HNX và HOSE trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2011 đến năm 2015, tôi đã nhận thấy kết quả rằng: Những doanh nghiệp có sự tập trung quyền sở hữu cao hơn thì tính thanh khoản cổ phiếu thấp hơn. Những cổ đông lớn được cho là chiếm hữu nhiều thông tin cá nhân, dẫn đến sự bất cân xứng thông tin, do đó chi phí cho sự lựa chọn nghịch cao hơn. Từ đó dẫn đến sự tập trung quyền sở hữu cao hơn làm cho tính thanh khoản của cổ phiếu kém đi. Tuy nhiên không có bằng chứng cho thấy quản trị doanh nghiệp đóng một vai trò trọng yếu trong quyền sở hữu và tính thanh khoản ở Việt Nam. Bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng các kết quả dường như không bị ảnh hưởng bởi vấn đề nội sinh.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài: Trong thị trường hội nhập ngày càng mở rộng với thế giới hiện nay, việc 2 sàn giao dịch HNX và HOSE hình thành và ngày cảng phát triển từ đầu những năm 2000 đã kéo theo hàng loạt các nhà đầu tư quan tâm và tìm kiếm cơ hội đầu tư tại thị trường Việt Nam. Cùng với đó, việc Nhà Nước cho phép mở rộng quy mô của khối ngoại vào các doanh nghiệp trong nước cũng tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam thành một thị trường mở và được chú ý. Đến thời điểm này, thi trường chứng khoán sau thời gian đi xuống đã có dấu hiệu hồi phục trở lại, thế nên, ngoài tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp, tính thanh khoản của cổ phiếu là một trong những yếu tố quan trọng nhất mà bất cứ nhà đầu tư hay nhà quản trị nào cũng quan tâm để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp của mình. Về lý thuyết tài chính mà chúng ta đã học thì tính thanh khoản cổ phiếu lại có mối quan hệ rất mật thiết đến vấn đề bất cân xứng thông tin. Một trong những lý thuyết đề cập về điều bất cân xứng thông tin là lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen mà Meckling (1976): Lý thuyết đại diện đề cập đến xung đột sẽ phát sinh khi có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và nhà quản trị trong cùng một công ty vì cả hai bên lại có những lợi ích khác nhau và từ đó sẽ phát sinh mâu thuẫn ảnh hưởng tới việc tối đa hóa giá trị công ty thông qua việc hạn chế công bố thông tin và ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu. Lý thuyết đại diện cũng nêu ra cần có một cơ chế lợi ích phù hợp đối với các nhà quản trị để làm tối thiểu hóa việc bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và nhà quản trị, từ đó các thông tin sẽ được công bố một cách rộng rãi hơn. Qua đó cải thiện được tính thanh khoản của cổ phiếu công ty được giao dịch trên thị trường. Ngoài ra, sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu tác động ra sao đối với tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp cũng là một vấn đề rất được quan tâm trên thế giới. Nhiều lý thuyết tồn tại lập luận rằng: Tập trung quyền sở hữu cổ phiếu doanh nghiệp rất tốn kém, vì các cổ đông phải tốn một lượng tiền đáng kể để có thể chiếm hữu các thông tin riêng về công ty. Do đó các nhà cung cấp tính thanh khoản phải bán thộng tin cho những thương nhân này dẫn đến làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu công ty. Ngoài ra, khi cổ phiếu được sở hữu
2 tập trung thì các công ty sẽ có một lượng rất ít các cổ đông dẫn đến mức độ giao dịch thấp hơn do xảy ra hiện tượng bất cân xứng thông tin và từ đó làm giảm đi tính thanh khoản của cổ phiếu công ty. Từ đó, những bài nghiên cứu của Dennis và Weston ( 2001) ; Kini và Mian (1995), Rubin (2007) với dữ liệu mẫu là công ty tại thị trường chứng khoán Mỹ được thực hiện nhưng lại đưa ra một kết quả trái ngược với lý thuyết. Tuy nhiên, chưa có một bài nghiên cứu cụ thể nào về sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu và tính thanh khoản cổ phiếu tại các thị trường kinh tế mới nổi vì các nền kinh tế mới nổi và nền kinh tế phát triển vẫn có một số đặc điểm rất khác biệt. Ví dụ, ở các nước đang phát triển, vốn cổ đông rất ít khi luân chuyển vì nguồn vốn đa phần là dựa vào vốn vay ngân hàng và quản trị doanh nghiệp ở các nước đang phát triển có xu hướng yếu hơn nhiều so với nước phát triển. Ngoài ra, các bằng chứng từ các nước phát triển vẫn còn hỗn tạp và chưa có tính thuyết phục cao. Vì vậy, không thể mở rộng kết quả từ các nước phát triển sang các nước đang phát triển. Từ đó, bài nghiên cứu này ra đời nhằm tìm hiểu xem tại một nền kinh tế mới nổi và đang trong quá trình phát triển như Việt Nam hiện nay, liệu sự tập trung quyền sở hữu sẽ có tác động như thế nào đối với tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Từ đó, sẽ rút ra những bài học cũng như phương pháp để cải thiện được tính thanh khoản của cổ phiếu, qua đó góp phần thu hút thêm các nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán và làm tăng độ lớn cũng như sự phát triển của thị trường chứng khoán. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: Trong quá trình tìm hiểu tại Việt Nam, có rất ít bài nghiên cứu kết nối hai lĩnh vực của lý thuyết tài chính là tài chính doanh nghiệp và cấu trúc vi mô của thị trường mặc dù hai lĩnh vực này được khai thác riêng biệt và độc lập rất nhiều với nhiều bài nghiên cứu khác nhau. Trong đó, quyền sở hữu doanh nghiệp là một đặc tính quan trọng trong lĩnh vực tài
3 chính và tính thanh khoản cổ phiếu là một đặc điểm quan trọng trong cấu trúc vi mô thị trường. Từ ý tưởng cố gắng kết hợp hai lĩnh vực này với nhau, bài nghiên cứu xây dựng mô hình và tập hợp các biến dựa trên các thông tin tài chính được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sản chứng khoán HOSE và HNX (gồm 2 nguồn từ 2 website chính thức: cafef.vn và cophieu68.com) để phân tích tác động của sự tập trung quyền sở hữu lên tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam và tác động dẫn truyền đến giá trị doanh nghiệp. Việc tìm hiểu cấu trúc quyền sở hữu của doanh nghiệp tác động lên các cấu trúc vi mô thị trường mà cơ bản là tính thanh khoản của cổ phiếu công ty sẽ giúp các nhà nhà đầu tư có cái nhìn rõ nét hơn về giá trị doanh nghiệp cũng như có những chiến lược giao dịch tốt hơn và các nhà làm luật cũng sẽ dễ dàng có những cơ sở căn bản để cải tiền và bổ sung các vấn đề Luật Doanh Nghiệp, Luật Chứng Khoán cũng như Luật Thương Mại ở Việt Nam. 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: Dựa trên các thông tin tài chính của các doanh nghiệp trong vòng 5 năm từ năm 2011 đến năm 2015; tôi tự đặt ra một số câu hỏi quan trọng để từ đó có thể tìm kiếm những thông tin cần thiết để giải đáp những câu hỏi cho bài nghiên cứu này: a. Trong các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam, dựa trên các thông tin mẫu cũng như mô hình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đa phần các doanh nghiệp được hình thành dựa trên các mô hình gia đình và nguồn vốn được ổn định qua thời gian. Vì vậy, khi mở rộng đến một mức độ đáng kể, vốn được xem như xác định trước. Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ tìm hiểu xem với mức độ là với biến sự tập trung quyền sở hữu của năm cổ đông lớn nhất trong mỗi doanh nghiệp niêm yết bình quân thì họ sẽ chiếm bao nhiêu phần trăm số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết tại mỗi doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam và từ đó tác động như thế nào lên tính thanh khoản cổ phiếu của công ty niêm yết phi tài chính. b. Sự tập trung quyền sở hữu của năm cổ đông lớn nhất trong mỗi doanh nghiệp tác động như thế nào lên tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp và ảnh hưởng ra sao đến giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.
4 c. Thêm biến quản trị doanh nghiệp để tìm hiểu xem liệu ở mức độ cơ bản, biến quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp hay không? Bài nghiên cứu này sẽ lần lượt tìm kiếm và kết nối những thông tin để lần lượt giải đáp những câu hỏi ở trên và từ đó đem đến một cái nhìn tổng quát hơn cho các nhà đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách. 1.3 Động cơ và đối tượng nghiên cứu: Là một thị trường kinh tế mới nổi ở Đông Nam Á và là một nơi có tiềm năng phát triển cực lớn trong tương lai, Việt Nam đại diện cho một địa điểm thú vị để xem xét tác động của sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu doanh nghiệp đối với tính thanh khoản cổ phiếu vì một số lý do như sau: Thứ nhất: Nhưng nghiên cứu trước đây được thực hiện dựa trên các doanh nghiệp Mỹ, và tất nhiên có một sự khác biệt rõ ràng về luật doanh nghiệp cũng như tổ chức cơ cấu doanh nghiệp và kinh tế xã hội, vì vậy nó sẽ có một mối quan hệ không tương thích đối với thị trường mới nổi như Việt Nam – nơi thị trường tài chính chưa có một sự phát triển đầy đủ. Thư hai, như đã nói ở trên, phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam là các công ty gia đình. Do đó, các cổ đông lớn trong doanh nghiệp thường là các thành viên trong gia đình vì vậy sự tập trung quyền sở hữu ở Việt Nam sẽ tương đối ổn định qua thời gian. Do đó, khi mở rộng đến một mức độ đáng kể, sự tập trung quyền sở hữu ở Việt Nam xem như được xác định trước và do đó ít bị tổn thương bởi vấn đề nội sinh. Thứ ba, các doanh nghiệp Việt Nam có một cấu trúc nợ chủ yếu là vốn vay ngân hàng – đây được xem như là nguồn tài trợ chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả là, thị trường tài chính vốn nhàn rỗi trong cộng đồng ở Việt Nam đóng một vai trò ít phức tạp và khộng trọng yếu so với ở Hoa Kỳ, do đó tác động không đáng kể tới tính thanh khoản cổ phiếu ở Việt Nam. Vì vậy, khi mở rộng, các doanh nghiệp Việt Nam ít phụ thuộc vào
5 thị trường vốn trong cộng đồng do vậy tính thanh khoản cổ phiếu trong thị trường tài chính chứng khoán là thấp hơn nhiều ở Việt Nam. Thứ tư, thị trường vốn nhàn rỗi trong cộng đồng ở Việt Nam tương đối non trẻ, chỉ mới thành lập trong khoảng thời gian 20 năm, từ năm 1995 nên không phức tạp như Hoa Kỳ. Hơn nữa, ở Việt Nam lại ít có sự hiệu quả về mặt công bố thông tin, do đó làm trầm trọng thêm vấn đề bất cân xứng thông tin cũng như gia tăng vấn đề sự lựa chọn nghịch dẫn tới vốn chủ sở hữu ở Việt Nam ít có tính thanh khoản. Thứ năm, thị trường trái phiếu ở các doanh nghiệp Việt Nam còn kém phát triển hơn. Sau khoảng 16 năm phát triển từ năm 2000 tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp khoảng 1.3 tỷ USD, chiếm rất thấp từ 0-5% GDP. Việc thị trường trái phiếu kém phát triển có thể làm việc phát hành cổ phiếu tương đối hấp dẫn hơn và nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Cuối cùng, quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam tương đối ít chặt chẽ hơn so với ở Mỹ. Chỉ trong thời gian ngắn trở lại đây, Chính Phủ mới có những mối quan tâm sâu sắc bằng cách ban hành các sửa đổi về Luật Doanh Nghiệp cũng như các khuyến nghị cụ thể để hạn chế sự bất cân xứng thông tin cũng như sự lựa chọn nghịch. Dựa trên tất cả các lý do nay, Việt Nam là một thị trường thú vị để nghiên cứu và tìm hiểu ảnh hưởng của sự tập trung quyền sở hữu tác động như thế nào lên tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp trong thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoáng HOSE và HNX để tìm hiểu kỹ hơn về sự tập trung quyền sở hữu tại các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ tác động như thế nào lên tính thanh khoản cổ phiếu tại Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu hướng tới mức độ công ty phi tài chính và đa ngành nghề cũng như trong một thời gian dài (5 năm) để gia tăng mức độ tin cậy của dữ liệu, từ đó củng cố và làm vững thêm các kết quả được rút ra từ bài nghiên cứu.
6 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Dựa trên những lý thuyết tài chính đã được đề cập ở trên, sự tập trung quyền sở hữu có một tác động tiêu cực đến tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp vì các cổ đông cần phải tốn một lượng tiền rất đáng kể để thâu tóm được quyền sở hữu cổ phiếu từ các nhà cung cấp. Từ đó có khả năng xảy ra các hiện tượng che giấu thông tin từ số ít các cổ đông còn lại và xảy ra hiện tượng bất cân xứng thông tin. Lý thuyết tài chính là vậy nhưng thực tế các bài nghiên cứu ở Mỹ của Dennis và Weston (2001) đã đưa ra một quan điểm ngược lại ở thị trường phát triển nơi sự tập trung quyền sở hữu càng cao thì tính thanh khoản càng lớn do việc này có khả năng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp nhờ tăng mức độ giao dịch từ đó làm tăng tối đa giá trị của cổ đông. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS cluster (theo từng công ty) để đo lường mức tác động của sự tập trung quyền sở hữu và các biến kiểm soát lên tính thanh khoản. Để khắc phục vấn đề nội sinh, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy 2 giai đoạn 2SLS (Two – stage least square). Các kết quả 2SLS cho thấy rằng sự tập trung quyền sở hữu lớn hơn dẫn đến tính thanh khoản kém hơn. Tại các cấp độ khác nhau của sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu, tác động của sự tập trung quyền sở hữu lên tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp có thế là phi tuyến tính. Từ đó, bài nghiên cứu xây dựng sự tập trung quyền sở hữu thành 4 phân vị và xây dựng biến giả cho từng phân vị. Sau đó, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy biến phụ thuộc chỉ số kém thanh khoản ILLIQ trên các phân vị để kiểm tra liệu có xảy ra sự phi tuyến tính hay không. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số quản trị doanh nghiệp như một biến độc lập để xem xét tác động của chỉ số quản trị lên tính thanh khoản của công ty. Để xây dựng biến Chỉ số quản trị doanh nghiệp: Bài nghiên cứu dựa trên ý tưởng của Sawicki (2009). Chỉ số quản trị công ty sẽ được xây dựng từ 4 nhóm nhân tố gồm tổng cộng 9 tiêu chuẩn liên quan đến Ban Giám Đốc, Kiểm Toán, Ban Khen Thưởng và Ban Bổ Nhiệm.
7 Một doanh nghiệp có quản trị tốt là có chỉ số quản trị lớn hơn mức trung bình và ngược lại là quản trị không tốt và các biến giả lần lượt là 1 và 0. Kiểm tra tính thanh khoản tác động như thế nào đến giá trị công ty thông qua chỉ số Tobin’q tại các mức độ tập trung quyền sở hữu cổ phiếu khác nhau. 1.5 Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mẫu quan sát là các công ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán lớn nhất của Việt Nam là HNX và HOSE. Những công ty phi tài chính này bắt đầu từ ngày 1 tháng 1 và kết thúc vào ngày 31 tháng 12. Ngoài ra, các tiêu chuẩn để xây dựng chỉ số biến quyền sở hữu tập trung cũng như chỉ số quản trị công ty hầu như được thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính thường niên của các công ty phi tài chính trên 2 sàn chứng khoán. Trong quá trình chọn lọc dữ liệu, để phù hợp với mô hình chạy mẫu của bài nghiên cứu, tôi đã chốt lại 100 công ty phi tài chính được niêm yết và giao dịch chủ yếu trên 2 sàn chứng khoán HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2015. Dữ liệu về tính thanh khoản cổ phiếu được lấy từ các website uy tín như cafef.vn và cophieu68.com. Các dữ liệu quản trị công ty và chỉ số sự tập trung quyền sở hữu được lấy từ báo cáo tài chính thường niên của công ty trên sàn giao dịch. Mẫu của bài nghiên cứu là dữ liệu bảng được thành lập dựa trên tổng cộng 500 quan sát doanh nghiệp - năm (dựa trên 100 công ty phi tài chính trong vòng 5 năm).
8 1.6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: Dưới góc độ ở Việt Nam đang thiếu những bài nghiên cứu các tác động của cấu trúc sự tập trung quyền sở hữu lên tính thanh khoản cổ phiếu được niêm yết trên 2 sàn giao dịch HOSE và HNX, bài nghiên cứu ra đời đưa ra những mối liên kết quan trọng giữa lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường (tính thanh khoản) và lý thuyết tài chính doanh nghiệp với nhau: Đầu tiên, bài nghiên cứu dựa trên những chỉ số tài chính cụ thể của doanh nghiệp như vốn chủ sở hữu, tổng tài sản, nợ…và từ đó, bài nghiên cứu cho thấy tác động của cấu trúc sự tập trung quyền sở hữu lên các chỉ số tài chính của doanh nghiệp cũng như chất lượng quản trị doanh nghiệp và ảnh hưởng đáng kể lên tính thanh khoản cổ phiếu các doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ hai, bên cạnh những nhân tố như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, sự biến động tỷ suất sinh lợi trong cấu trúc vi mô thị trường sẽ tác động như thế nào lên tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp thì bài nghiên cứu bổ sung thêm một nhân tố quan trọng là sự tập trung quyền sở hữu của năm (5) cổ đông lớn nhất trong doanh nghiệp tác động như thế nào lên tính thanh khoản của cổ phiếu của doanh nghiệp đó. Cuối cùng, dưới góc độ những nhà đầu tư, bài nghiên cứu là một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp đó. Từ đó cung cấp cho các nhà đầu tư, các chuyên gia tài chính và các nhà hoạch định chính sách thêm những góc nhìn đa chiều để đưa ra các giải pháp nhằm cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Cấu trúc bài nghiên cứu: Dựa trên ý tưởng của những bài nghiên cứu đi trước, bài nghiên cứu này về mối quan hệ giữa quyền sở hữu, quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản ở Việt Nam sẽ được chia làm 5 phần nhỏ như sau:
9 Chương 1 tập trung giới thiệu về bài nghiên cứu về những lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, động cơ và đối tượng nghiên cứu và cách thức, phương pháp thực hiện nghiên cứu cũng như việc tìm kiếm dữ liệu và ý nghĩa của thực tiễn của đề tài nghiên cứu. Tiếp theo, chương 2 tóm tắt khung lý thuyết về tài chính doanh nghiệp cũng như cấu trúc vi mô của thị trường và các kết quả của nghiên cứu trước đây với những vấn đề tương tự trong bài nghiên cứu này tại các quốc gia khác trên thế giới. Từ đó, chương 3 sẽ trình bày về cách tìm kiếm dữ liệu cũng như xây dựng phương pháp nghiên cứu để đo lường mức tác động của quyền sở hữu, quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu ở Việt Nam. Sau đó, chương 4 được nối tiếp để trình bày các kết quả nghiên cứu được phát hiện sau khi tìm kiếm dữ liệu và thực hiện chạy mô hình ở Việt Nam. Cuối cùng, chương 5 là phần kết luận sẽ tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu đạt được cũng như tính mới, hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra hướng phát triển của đề tài trong tương lai.
10 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết: Tài chính doanh nghiệp và cấu trúc vi mô của thị trường được biết đến như hai lĩnh vực cơ bản và quan trọng trong lý thuyết tài chính. Hai lĩnh vực này cơ bản được phát triển riêng biệt rất tốt, tuy nhiên chúng hiếm khi được liên kết với nhau. Bài nghiêm cứu này thực hiện để liên kết hai lĩnh vực nói trên. 2.1.1 Mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và tính thanh khoản cổ phiếu Dựa trên các lập luận và kết quả từ các bài nghiên cứu trước, sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu lớn hơn dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu trong thị trường chứng khoán kém hơn. Có hai giả thuyết hỗ trợ lập luận này: Đầu tiên, giả thuyết sự lựa chọn nghịch thừa nhận rằng cổ đông lớn thường sở hữu nhiều thông tin hơn các cổ đông nhỏ bên ngoài, dẫn đến vấn đề bất cân xứng thông tin. Từ đó, các nhà cung cấp tính thanh khoản, nhận thức được sự bất cân xứng thông tin, ít sẵn lòng giao dịch ngược lại những nhà đầu tư có được thông tin, dẫn đến tính thanh khoản thị trường thấp hơn (Easley & O'Hara, 1987; Glosten & Milgrom, 1985; Grossman & Stiglitz, 1980; Kyle, 1985). Thứ hai, giả thuyết giao dịch cho thấy rằng, khi các nhà đầu tư quay vòng danh mục đầu tư của họ thường xuyên hơn, chi phí giao dịch giảm, do đó làm tăng tính thanh khoản. Khi sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu lớn hơn, có rất ít giao dịch được diễn ra, dẫn đến chi phí giao dịch cao hơn và tính thanh khoản cuối cùng thấp hơn (Demsetz, 1986; Merton, 1987; Schwartz & Shapiro, 1992). Tôi tìm hiểu định nghĩa về lý thuyết tính thanh khoản cổ phiếu để làm rõ hơn mối quan hệ giữa vấn đề bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và tính thanh khoản cổ phiếu. Lý thuyết tính thanh khoản cổ phiếu: Tính thanh khoản cổ phiếu được hiểu đơn giản là khả năng của thị trường cho sự hấp thụ một khối lượng giao dịch rất lớn các giao dịch mà không gây ra biến động giá nghiêm trọng. Một số định nghĩa về tính thanh khoản được các nhà nghiên cứu đưa ra như sau:
11 Send và Starr (2004) cho rằng không dễ đưa ra một khái niệm cho tính thanh khoản và không có một khái niệm nào chung đang tồn tại, thông thường có thể hiểu thanh khoản là khả năng thẩm thấu một cách trơn tru các dòng lệnh mua và bán. Weimin (2005) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng giao dịch nhanh chóng một lượng lớn chứng khoán ở giá thấp, mà không có bất kỳ sự thay đổi quan trọng trong giá tài sản từ khi đặt hàng đến thời điểm mua. Theo Amihud và Mendelson (2006) thì một tài sản được gọi là thanh khoản nếu nó có thể được giao dịch ở mức giá thị trường hiện hành một cách nhanh chóng và với chi phí thấp. Thanh khoản cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng trên thị trường chứng khoán và cả trong thị trường kinh tế. Nó đảm bảo cho thị trường vận hành một cách thộng suốt. Thanh khoản thị trường + Thời gian giao dịch: là khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một mức giá phổ biến. Đặc tính này có thể đo lường bởi thời gian chờ đợi giữa các giao dịch liên tiếp hoặc ngược lại, bởi số lượng giao dịch liên tiếp trên mỗi đơn vị thời gian. + Độ chặt là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định ở một mức giá tương đương tại cùng một thời điểm. Đặc tính này thể hiện chi phí liên quan đến giao dịch và được đo lường qua những dạng khác nhau của chênh lệch về giá. + Độ sâu: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định nhưng không ảnh hưởng đến giá niêm yết – giá chào bán hoặc giá đặt mua được đưa vào sổ lệnh. Độ sâu của thị trường có thể được đo lường bởi chỉ số lệnh, số lượng giao dịch hoặc chỉ số dòng tiền. + Tính đàn hồi: là khả năng phục hồi nhanh chóng lại mức giá cũ sau khi cổ phiếu bị biến động do chịu ảnh hưởng từ một sự bất cân đối nguồn lệnh lớn gây ra bởi các nhà đầu tư không có sẵn thông tin.
12 Như vậy, một cổ phiếu được đánh giá là thanh khoản trên thị trường khi nó chặt chẽ, sâu, nhanh và đàn hồi tức cổ phiếu có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn, thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh được điều chỉnh lại một cách nhanh chóng. Các thành phần này không tồn tại độc lập mà tương tác qua lại lẫn nhau quyết định tính thanh khoản của cổ phiếu. Qua lý thuyết này kết hợp cùng với vấn đề bất cân xứng thông tin, lý thuyết này chỉ ra rằng tính thanh khoản sẽ tăng khi bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch giảm. 2.1.2 Mối quan hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và vấn đề bất cân xứng thông tin Một số lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính doanh nghiệp chỉ ra mối quan hệ sự tập trung quyền sở hữu và vấn đề bất cân xứng thông tin, đó là các lý thuyết chi phí đại diện (Theory of agency) (Jensen & Meckling, 1976) và Lý Thuyết Trật tự phân hạng (Theory of Mocking Orders) (Myers và Majluf,1984) Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976): Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenhsen và Meckling nghiên cứu năm 1976. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. + Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các biện pháp để giảm chi phí ủy quyền là thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng tích cực khuyến khích các nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường và tối đa hóa lợi nhuận công ty. Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình. + Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp. Việc sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp