Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:63

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam và kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối). Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHAN ĐÌNH LUẬN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHAN ĐÌNH LUẬN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN” là một nghiên cứu độc lập, do chính tôi thực hiện trên cơ sở các kiến thức đã học, tham khảo một số nghiên cứu và nghiên cứu thực nghiệm, không sao chép bất kỳ tài liệu nào khác. Tôi xin cam đoan những điều trên là sự thật, tôi sẽ chịu mọi trách nhiệm nếu vi phạm quy định của trường. TP.HCM, ngày tháng năm Người thực hiện đề tài
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH TÓM TẮT (ABSTRACT) LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................. 1 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT .................................................................................. 5 2.1. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối ........................................... 5 2.1.1. Cách tiếp cận “hướng dòng chảy” ...................................................................... 5 2.1.2. Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu” ......................................................................... 6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan ..................................................................... 6 2.2.1. Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến .................................................... 6 2.2.2. Nghiên cứu liên quan đến mô hình đa biến ...................................................... 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................ 21 3.1. Mô hình đa biến ....................................................................................................... 21 3.1.1. Mô hình đa biến tuyến tính .............................................................................. 21 3.1.2. Mô hình đa biến phi tuyến ................................................................................ 25 3.2. Mô hình song biến ................................................................................................... 26 3.2.1. Mô hình song biến tuyến tính ........................................................................... 27 3.2.2. Mô hình song biến phi tuyến ............................................................................ 27 3.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ .................................................................................................... 30 4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................................ 30 4.2. Kết quả của mô hình song biến ............................................................................... 31 4.2.1. Tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán ........................................... 31 4.2.2. Tác động của giá chứng khoán lên tỷ giá ......................................................... 34 4.3. Kết quả của mô hình đa biến ................................................................................... 37 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................. 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ CPI Chỉ số giá tiêu dùng EX Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương GDP Tổng sản phẩm nội địa IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp M Cung tiền danh nghĩa NARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến tính NEER Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEG Thay đổi âm POS thay đổi dương SP Chỉ số giá chứng khoán thị trường Việt Nam IRF Hàm phản ứng xung
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả biến số nghiên cứu .......................................................................... 22 Bảng 3.2: Thống kê mô tả ........................................................................................ 28 Bảng 4.1: Kiểm định tính dừng ................................................................................ 30 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc là giá chứng khoán ........................................................................................................................ 32 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái .. 34 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình đa biến với biến phụ thuộc là giá chứng khoán .. 37
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: Xu hướng của các biến số.......................................................................... 29 Hình 4.1: Hàm phản ứng xung IRF ........................................................................... 41
TÓM TẮT Một trong những đề tài nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế và các nhà đầu tư tài chính là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Đa số các nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai biến này đều kết luận rằng có mối quan hệ trong ngắn hạn và không có mối quan hệ trong dài hạn. Bên cạnh đó, các nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và mô hình ARDL và NARDL (non-linear ARDL) để xem xét tác động đối xứng của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán. Tác giả cũng xem xét tác động của những thay đổi trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu này tập trung làm rõ các bằng chứng ủng hộ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam. ABSTRACT The relationship between stock prices and exchange rates has received a great deal of attention. In investigating the link between the two variables most studies have concluded that the relation is short run and the two variables have no long run relationship. Furthermore, all existing studies have assumed that the effects of exchange rate changes on stock prices are symmetric. In this paper the author use monthly time- series data and non-linear ARDL method to show that the effects of exchange rate changes on stock prices could be asymmetric. The same is true when the author consider the effects of changes in stock prices on the exchange rate. Introducing nonlinearity yields relatively more support for asymmetric cointegration compared to symmetric cointegration in Viet Nam.
LỜI MỞ ĐẦU Vấn đề nghiên cứu Một trong những lĩnh vực kinh tế tài chính nhận được sự quan tâm từ giới nghiên cứu và đầu tư là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Các nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá (đồng tiền của một quốc gia được định giá cao hoặc thấp) lên giá chứng khoán. Trong khi đó, Sự bất đối xứng có thể hiện diện dưới hai dạng: bất đối xứng về hướng tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau có thể phản ứng khác nhau với sự định giá cao hoặc thấp; và bất đối xứng về độ lớn tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau phản ứng với mức độ khác nhau (lớn hay nhỏ) trước sự thay đổi trong tỷ giá. Do vậy, nghiên cứu này nghiên cứu các bằng chứng ủng hộ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam và kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối). Câu hỏi nghiên cứu Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có tác động lẫn nhau trong ngắn hạn và dài hạn hay không? Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đối xứng và bất đối xứng có tồn tại hay không? Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Nhằm đánh giá mối quan hệ bất đối xứng giữa thay đổi tỷ giá với giá chứng khoán và ngược lại, nghiên cứu sử dụng dữ liệu tại Việt Nam theo tháng trong giai đoạn 2008M01–2018M03. Như đã đề cập phần trước, dữ liệu nghiên cứu bao gồm: giá chứng
khoán (SP), tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền M2 (M). Phương pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp định lượng sử dụng hàm hồi quy ARDL và ARDL phi tuyến để phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Công cụ sử dụng Microsoft Office Excel, Eviews 9.0 để xử lý số liệu và các hàm hồi quy trong luận văn. Kết cấu của đề tài Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương: Chương I: Giới thiệu Chương II: Khung lý thuyết Chương III: Phương pháp nghiên cứu Chương IV: Kết quả Chương V: Kết luận
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Một trong những lĩnh vực kinh tế tài chính nhận được sự quan tâm từ giới nghiên cứu và đầu tư là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Mối quan hệ giữa hai thị trường có thể được giải thích thông qua cách tiếp cận danh mục đầu tư (định hướng cổ phiếu) và cách tiếp cận thị trường hàng hóa (định hướng dòng chảy). Theo cách tiếp cận đầu tiên, sự giàu có là một trong những yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái. Sự gia tăng giá chứng khoán thường làm tăng sự giàu có của người dân, đến lượt làm tăng cầu tiền và do đó, làm tăng lãi suất, thu hút đầu tư quốc tế, và kết quả cuối cùng là đồng nội tệ được định giá cao. Mặt khác, theo cách tiếp cận thị trường hàng hóa, nội tệ định giá thấp có thể thúc đẩy xuất khẩu và lợi nhuận của các doanh nghiệp xuất khẩu. Một khi lợi nhuận cao được công bố, có thể khiến giá cổ phiếu doanh nghiệp tăng lên. Hơn nữa, định giá thấp làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu, có thể làm tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp. Nếu chi phí cao hơn dẫn đến lợi nhuận hoặc kỳ vọng lợi nhuận thấp hơn, giá cổ phiếu của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng. Vì lý do này, giá chứng khoán có thể di chuyển theo một trong hai hướng trên. Kể từ thời điểm Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) làm rõ mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, hàng loạt nghiên cứu tiến hành xác minh mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai thị trường trên và khả năng cho sự hiện diện của một mối quan hệ dài hạn. Điển hình như Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) cho thấy mặc dù tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 tác động Granger với nhau trong ngắn hạn, nhưng chúng không đồng liên kết với nhau trong dài hạn. Phát hiện trên cũng được xác nhận trong nhiều nghiên cứu cho các quốc gia khác. Ví dụ, Granger và cộng sự (2000) cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan; Nieh và Lee (2001) cho Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ; Smyth và Nandha (2003) cho Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka; Lean và cộng sự (2005) cho 8 quốc gia châu Á; Phylaktis và Ravazzolo (2005) cho 5 quốc gia châu Á; Obben và cộng sự (2006) cho New Zealand; Yau và Nieh (2006) cho Đài Loan và Nhật Bản; Pan và cộng sự (2007) cho 7 quốc gia
2 châu Á; Ismail và Isa (2009) cho Malaysia; Rahman và Uddin (2009) cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan; Kutty (2010) cho Mexico; Zhao (2010) cho Trung Quốc; Alagidede và cộng sự (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh; Lean và cộng sự (2011) cho các quốc gia châu Á; Lee và cộng sự (2011) cho các quốc gia châu Á; Eita (2012) cho Namibia; Inegbedion (2012) cho Nigeria; Kollias và cộng sự (2012) cho các quốc gia châu Âu; Tsai (2012) cho các quốc gia châu Á; Wickremasinghe (2012) cho Sri Lanka; Abidin (2013) cho các quốc gia châu Á bao gồm Úc và New Zealand; Buberkoku (2013) cho một số quốc gia phát triển và đang phát triển; Khan và cộng sự (2013) cho Pakistan; Boonyanam (2014) cho Thái Lan; Caporale và cộng sự (2014) cho một số quốc gia công nghiệp bao gồm khu vực đồng Euro; Moore và Wang (2014) cho các quốc gia phát triển và đang phát triển; và Yang và cộng sự (2014) cho các quốc gia châu Á. Trong khi các nghiên cứu trên không thể đi đến kết luận cuối cùng về mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, vẫn có một số nghiên cứu xác minh được điều này. Danh sách bao gồm Richards và cộng sự (2009) cho Úc; Yau và Nieh (2009) cho Nhật Bản và Đài Loan; Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc; Chortareas và cộng sự (2011) cho Ai Cập, Oman, Saudi Ả rập và Kuwait; Harjito và McGowan (2011) cho Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan; Parsva và Lean (2011) cho Ai Cập; Iran, Jordan, Kuwait, Oman và Saudi Arabia; Lin (2012) cho Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines; Đài Loan và Thái Lan; Groenewold và Paterson (2013) cho Úc; Tsagkanos và Siriopoulos (2013) cho EU và Mỹ; Unlu (2013) cho các quốc gia châu Á sử dụng dữ liệu bảng; và Tuncer (2014) cho Thổ Nhĩ Kỳ. Nghiên cứu này được thực hiện xuất phát từ các nguyên nhân sau. Các nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá (đồng tiền của một quốc gia được định giá cao hoặc thấp) lên giá chứng khoán; nghĩa là, với giả định cách tiếp cận thị trường, sự định giá cao của đồng nội tệ làm tổn hại thị trường chứng khoán quốc nội, thì sự định giá thấp của đồng nội tệ sẽ làm cải thiện giá chứng khoán (với độ lớn thay đổi như nhau trong cả hai trường hợp). Nhưng điều này có thể không đúng hoàn toàn, vì sự định giá cao và định giá thấp sẽ không tác động như nhau cả về độ lớn và hướng lên giá chứng khoán. Điều này là do số lượng gia tăng trong giá chứng khoán do
3 giảm giá tiền tệ có thể không bằng với số lượng giảm trong giá chứng khoán do tăng giá tiền tệ, do đó, ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán có thể bất đối xứng. Sự bất đối xứng trong quan hệ tỷ giá - giá chứng khoán hàm ý rằng thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng lên giá chứng khoán khác nhau tùy thuộc vào việc tiền tệ định giá cao hay thấp. Sự bất đối xứng có thể hiện diện dưới hai dạng: bất đối xứng về hướng tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau có thể phản ứng khác nhau với sự định giá cao hoặc thấp; và bất đối xứng về độ lớn tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau phản ứng với mức độ khác nhau (lớn hay nhỏ) trước sự thay đổi trong tỷ giá. Ví dụ, đối với một doanh nghiệp, chi phí đầu vào nhập khẩu giảm khi đồng nội tệ tăng giá, dẫn đến tăng lợi nhuận và do đó giá cổ phiếu tăng. Tuy nhiên, đối với cùng một công ty, khi đồng nội tệ mất giá, chi phí đầu vào nhập khẩu tăng. Nhưng để duy trì thị phần, các doanh nghiệp có thể giữ giá của hàng hóa không đổi và buộc phải hấp thụ phần chi phí tăng thêm bằng cách giảm biên lợi nhuận; hoặc các doanh nghiệp có thể tăng giá của hàng hóa một phần nhỏ, do đó chuyển một chút chi phí cho người tiêu dùng, mà không làm giảm đáng kể thị phần của mình. Trong cả hai trường hợp, lợi nhuận sẽ giảm, nhưng mức giảm sẽ khác với mức tăng khi xét trường hợp đồng nội tệ tăng giá. Mặt khác, theo lập luận của Bahmani-Oskooee và Saha (2015), hầu hết những người tham gia thị trường chứng khoán đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên kỳ vọng của bản thân, do đó, rất có khả năng những thay đổi trong tỷ giá sẽ ảnh hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán. Ví dụ, như đã đề cập ở trên, sự giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm cho hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ hơn. Nếu nhiều nhà đầu tư và quản lý quỹ tin rằng các doanh nghiệp phụ thuộc xuất khẩu sẽ đạt được nhiều hơn những gì mà công ty phụ thuộc đầu vào nhập khẩu mất, giá cổ phiếu tổng thể sẽ tăng lên. Tuy nhiên, một số người tham gia thị trường có thể tin rằng kết quả này cũng xảy ra ngay cả khi tiền tệ tăng giá. Do sự điều chỉnh chậm chạp của một phần các nhà xuất khẩu (ví dụ như chậm quyết định, chậm sản xuất, chậm giao hàng,…), trong khi các nhà xuất khẩu sẽ không chịu ảnh hưởng bởi sự tăng giá tiền tệ một thời gian, các nhà nhập khẩu đầu vào sẽ hưởng lợi, do đó, hiệu ứng bất đối xứng xảy ra.
4 Nghiên cứu được thực hiện nhằm cung cấp các bằng chứng hỗ trợ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam. Vì bên cạnh việc sử dụng mô hình đa biến nắm bắt tác động của các yếu tố vĩ mô khác, nghiên cứu còn sử dụng mô hình song biến cho việc kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối); do đó, tác giả tiến hành thêm bước bổ sung là điều tra các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của thay đổi (tăng và giảm) trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái, điều mà các mô hình đa biến được sử dụng bởi nhiều nghiên cứu gần đây như Bahmani-Oskooee và Saha (2015, 2016) không thể làm được. Để thực hiện các mục tiêu trên, nghiên cứu dựa theo mô hình NARDL đề xuất bởi Shin và cộng sự (2014). Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Chương 2 trình bày các lý thuyết liên quan mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối, cùng các bằng chứng thực nghiệm liên quan. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu cùng bộ dữ liệu cho khung phân tích. Chương 4 trình bày kết quả phân tích quan hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và cuối cùng, Chương 5 đưa ra các kết luận cho bài nghiên cứu.
5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái vẫn còn là chủ đề gây tranh cãi suốt nhiều năm qua. Rõ ràng, lý thuyết kinh tế cổ điển đề xuất mối quan hệ giữa cả hai nhưng các nghiên cứu hàn lâm lại cho ra các góc nhìn khác nhau về cách mà hai thị trường này kết nối với nhau cũng như thông qua các kênh nào. Để minh họa cho sự tranh cãi này, tác giả xin đưa ra ví dụ sau, Aggarwal (1981) và Roll (1992) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại thị trường Mỹ. Thế nhưng, cùng một thị trường nhưng khác về độ dài mẫu quan sát, Soenen và Hennigar (1988) lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hai thị trường. Một số nghiên cứu khác tìm thấy mối quan hệ rất yếu hoặc không có khi thực hiện phân tích thực nghiệm. Nghiên cứu của Chow (1997) là một ví dụ điển hình về kết quả như vậy. Hai trường phái lý thuyết rất phổ biến trong các tài liệu về quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực, đó là các cách tiếp cận “hướng dòng chảy” (flow-oriented model) và cách tiếp cận “hướng cổ phiếu” (stock-oriented model). 2.1.1. Cách tiếp cận “hướng dòng chảy” Các mô hình “hướng dòng chảy” dựa trên hai trụ cột của lý thuyết kinh tế. Trụ cột đầu tiên là mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và hoạt động kinh tế, được các nghiên cứu trước đây đề cập như Cornell (1983) và Wolf (1988). Mối quan hệ này ngụ ý rằng khi tỷ giá hối đoái thực giảm, nó làm tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa nội địa so với hàng hóa nước ngoài và làm tăng tổng cầu và sản lượng trong nước. Trụ cột thứ hai là mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và thị trường chứng khoán như đã được trình bày trong các nghiên cứu trước đây như Schwert (1990), Roll (1992) và Canova và DeNicolo (1995). Mối quan hệ này luôn tồn tại bởi vì về mặt lý thuyết, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền dự kiến trong tương lai, một lần nữa lại chịu ảnh hưởng bởi hoạt động kinh tế thông qua tổng cầu. Với hai trụ cột này, các nghiên cứu của Fama (1981) và Geske và Roll (1983) khẳng định rằng tăng trưởng kinh tế thực, tỷ lệ việc làm, lợi nhuận doanh nghiệp, hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến trong tương lai
6 (đo lường bằng sản lượng công nghiệp) đều được phản ánh vào giá cổ phiếu. Do đó, nếu lý thuyết mô hình “hướng dòng chảy” tồn tại sẽ dẫn đến kết quả xuất khẩu trong nước tăng khi nhập khẩu nước ngoài tăng, vì có mối liên kết thương mại giữa hai khu vực kinh tế. Điều này sẽ mang lại sự định giá cao của đồng nội tệ buộc tỷ giá hối đoái thực tăng lên và hoạt động kinh tế trong nước tăng lên, điều này sẽ dẫn đến giá chứng khoán trong nước tăng. Tóm lại, sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực có thể làm cho giá chứng khoán tăng lên do ảnh hưởng của nó đến hoạt động kinh tế. 2.1.2. Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu” Các mô hình “định hướng cổ phiếu” dựa vào phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư khi xác định tỷ giá hối đoái. Mô hình giả định rằng giới đầu tư phân bổ tài sản của mình giữa các loại tài sản khác nhau, như nội tệ, trái phiếu trong nước và chứng khoán nước ngoài,… Tỷ giá hối đoái sẽ cân bằng cung và cầu của các tài sản này. Nếu cung hoặc cầu các tài sản này thay đổi thì nó cũng sẽ làm thay đổi trạng thái cân bằng của tỷ giá hối đoái thực. Do đó, nếu mô hình “định hướng cổ phiếu” được áp dụng cho thị trường trong nước, việc tăng giá trên thị trường chứng khoán nước ngoài sẽ làm tăng giá chứng khoán trong nước do gia tăng liên kết giữa thị trường trong nước và thế giới. Điều này dẫn đến “hiệu ứng giàu có”, làm tăng sự giàu có và nhu cầu đối với tất cả tài sản. Sau đó, lãi suất sẽ tăng lên do sự dư thừa cầu tiền. Giới đầu tư sẽ thay thế chứng khoán nước ngoài cho tài sản trong nước. Điều đó sẽ dẫn đến sự định giá cao đồng nội tệ và tỷ giá thực sẽ tăng lên. Ngược lại, “hiệu ứng giàu có” cũng sẽ tác động ngược lại lên cầu tài sản nước ngoài, dẫn đến tỷ giá hối đoái giảm ở mức độ nào đó. Bởi vì hai hiệu ứng ngược lại, không rõ liệu tỷ giá hối đoái thực sẽ tăng hay giảm. Bước đi sẽ phụ thuộc vào các thành phần khác nhau của mô hình và vị thế tương đối của chúng. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan 2.2.1. Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến Có lẽ nghiên cứu đầu tiên tập trung vào mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là của Aggarwal (1981) khi sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1974–1978 tại thị trường Mỹ. Bằng cách sử dụng chỉ số tổng hợp của giá chứng khoán
7 và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la, tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến số, tức là sự mất giá của đồng đô la hoặc sự suy giảm tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la khiến cho giá chứng khoán giảm. Hàm ý là nhiều doanh nghiệp bị tổn thương do sự mất giá hơn là hưởng lợi. Nghiên cứu đối lập của Soenen và Hennigar (1988) xem xét phản ứng của giá cổ phiếu của 7 ngành công nghiệp tại Mỹ khi giá trị của đồng đô la thay đổi. 7 ngành được lựa chọn với niềm tin rằng chúng chịu ảnh hưởng nặng nề bởi thương mại quốc tế; 7 lĩnh vực này gồm ô tô, máy tính, máy móc, giấy, dệt may, thép và hóa chất. Nghiên cứu phát hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu của từng ngành và giá trị của đồng đô la là ngược chiều, ngụ ý rằng khi đồng đô la mất giá, mỗi ngành xuất khẩu nhiều hơn và thu lợi nhuận từ thương mại. Tuy nhiên, các nghiên cứu trên trên chưa đề cập bất kỳ thuộc tính liên kết cũng như đồng liên kết nào giữa hai thị trường. Vì vậy, phát hiện của các tác giả trên có thể bị vấn đề hồi quy giả mạo. Để giải quyết vấn đề này, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) sử dụng dữ liệu hàng tháng giai đoạn 1973–1988 và chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la là các biến không dừng. Ứng dụng kiểm định đồng liên kết Engle-Granger (1987) cho thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa hai biến. Tuy nhiên, việc áp dụng kiểm định nhân quả Granger cho thấy hai thị trường tác động nhân quả lẫn nhau trong ngắn hạn. Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã thúc đẩy mối quan tâm mới trong việc nghiên cứu sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, chủ yếu ở các quốc gia đang phát triển. Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các quốc gia Đông Á gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan; và sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Gregory Hansen để phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày cho giai đoạn 1986–1997 và cho thấy rằng thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại Nhật Bản và Thái Lan. Đối với Đài Loan, mối quan hệ này đảo ngược, đó là, giá chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Các tác giả tìm thấy mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines, một phát hiện tương tự như của Bahmani-Oskooee và