Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:52

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trên cơ sở các lý thuyết về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, qua những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các tác giả trên thế giới, tác giả đề xuất các nhân tố và mô hình nghiên cứu, phân tích hồi quy, đánh giá kết quả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -----oOo----- LÊ DUY TƯỜNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS-TS. TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và tham khảo các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn LÊ DUY TƯỜNG
ii LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh, Thầy Cô Khoa Tài chính Doanh nghiệp đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Tôi chân thành cảm ơn Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này. Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất và hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu. Trân trọng cảm ơn, Tác giả luận văn LÊ DUY TƯỜNG
iii TÓM TẮT ................................................................................................................................................. 1 1. Dẫn nhập ........................................................................................................................................... 2 2. Nền tảng nghiên cứu.......................................................................................................................... 2 2.1 Một số kết quả nghiên cứu tại các nước phát triển .................................................................... 2 2.2 Một số kết quả nghiên cứu tại các nước đang phát triển ........................................................... 4 2.2.1 Kết quả ghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M.Song ................................... 4 2.2.2 Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi ........................................................................................................................................... 9 2.2.3 Kết quả nghiên cứu của Jean J.Chen ............................................................................. 11 2.2.4 Tổng hợp một số kết quả của các nghiên cứu khác ..................................................... 13 3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................................. 14 3.1 Thiết lập giả thiết nghiên cứu .................................................................................................. 14 3.1.1 Đòn bẩy tài chính ............................................................................................................ 14 3.1.2 Lợi nhuận (Profitability) .................................................................................................. 15 3.1.3 Tài sản hữu hình (Tangible Assets) ................................................................................. 16 3.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax) ................................................. 17 3.1.5 Quy mô doanh nghiệp (Business Size) ............................................................................ 17 3.1.6 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ..................................................................... 19 3.1.7 Rủi ro kinh doanh (Business Risk) .................................................................................. 21 3.1.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness) .................................................................... 21 3.1.9 Tính thanh khoản (Liquidity) .......................................................................................... 22 3.1.10 Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields) ................................................................ 23 3.1.11 Tổng hợp các giả thiết nghiên cứu .................................................................................. 23 3.2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................................... 24 3.3 Nguồn dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu .......................................................................... 24 3.4 Lựa chọn mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 24 3.4.1 Mô hình FEM (Fixed effects least squares dummy variable model)............................... 25 3.4.2 Mô hình REM (Random effects model) .......................................................................... 26 3.4.3 Kiểm định Hausman test ................................................................................................. 26 4. Kết quả nghiên cứu.............................................................................................................................. 27 4.1 Thống kê mô tả:............................................................................................................................. 27 4.2 Phân tích tương quan: .................................................................................................................... 28 4.3 Phân tích hồi quy: .......................................................................................................................... 29 4.3.1 Phương trình hồi quy đối với biến STD ................................................................................. 29
iv 4.3.2 Phương trình hồi quy đối với biến LTD ................................................................................. 33 4.3.3 Phương trình hồi quy đối với biến TD ................................................................................... 37 4.3.4 Đánh giá kết quả mô hình....................................................................................................... 41 KẾT LUẬN ............................................................................................................................................. 45 1. Về kết quả nghiên cứu ..................................................................................................................... 45 2. Hạn chế nghiên cứu và những gợi ý nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 45 PHỤ LỤC ................................................................................................................................................. vi
1 TÓM TẮT Cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi xây dựng cấu trúc vốn cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro nếu không dựa trên những phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, đặc điểm doanh nghiệp, v.v… Do đó, việc xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có ý nghĩa quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, khi sử dụng các mô hình hồi quy để phân tích dữ liệu bảng (Panel Data) như mô hình hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất - FEM (Fixed effects least squares dummy variable model - LSDV) và mô hình các tác động ngẫu nhiên – REM (Random effects model) và tiến hành kiểm định Hausman test lựa chọn mô hình phù hợp để nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011, tác giả đã phát hiện ra các kết quả như sau: Chiều hướng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: lợi nhuận (ROA) tỷ lệ nghịch (-); tài sản hữu hình (TANG) tỷ lệ thuận (+); thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) tỷ lệ thuận (+); quy mô doanh nghiệp (SIZE) tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-); cơ hội tăng trưởng (GROW) tỷ lệ thuận (+); đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) tỷ lệ nghịch (-); tính thanh khoản (LIQ) tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy 2 nhân tố không tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là rủi ro kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế phi nợ (NDTS). Các doanh nghiệm niêm yết sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc vốn, đồng thời sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Những từ khóa: Cấu trúc vốn (Capital Structure), Dữ liệu bảng (Panel Data).
2 1. Dẫn nhập Cấu trúc của bài nghiên cứu: trên cơ sở các lý thuyết về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, qua những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các tác giả trên thế giới, tác giả đề xuất các nhân tố và mô hình nghiên cứu, phân tích hồi quy, đánh giá kết quả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Từ đó đưa ra được những hạn chế của đề tài nghiên và gợi ý cho những nghiên cứu tiếp theo. Các lý thuyết được sử dụng xuyên suốt trong nghiên cứu này: Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure); lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach); lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller; lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory); lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory); lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory); lý thuyết tín hiệu (The signaling theory). 2. Nền tảng nghiên cứu 2.1 Một số kết quả nghiên cứu tại các nƣớc phát triển Nghiên cứu của Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal, công bố ngày 14/03/2003, với tựa đề: “Quyết định cấu trúc vốn: Các nhân tố nào có tầm quan trọng và đáng tin cậy nhất?”. Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng Mỹ. Dữ liệu được lấy từ Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Cả An Ninh Hoa Kỳ (CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000. Nghiên cứu cũng nhằm làm rõ ứng dụng của 3 lý thuyết sau đây trong thực tiễn các doanh nghiệp Mỹ gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trường. Biến phụ thuộc được sử dụng để đo lường đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ vay (gồm tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổng của nợ vay và vốn cổ phần. Các nhân tố đưa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy hay không bao
3 gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức. Phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy. Kết quả đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ và được mô tả như sau: - Đặc thù của ngành: các công ty trong những ngành mà ngành đó có nhiều công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy. - Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản: tương quan nghịch với đòn bẩy. Điều này có nghĩa là các công ty có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách thì có mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn. - Tài sản thế chấp có tương quan thuận với đòn bẩy. Nói cách khác, các công ty có nhiều tài sản thế chấp hơn có xu hướng sử dụng nhiều đòn bẩy hơn. - ROA tương quan nghịch với đòn bẩy. Nói cách khác, các công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng có đòn bẩy ít hơn. - Trả cổ tức: tương quan nghịch với đòn bẩy. Nói cách khác, các công ty có chi trả cổ tức có xu hướng sử dụng ít đòn bẩy hơn các công ty không chi trả cổ tức. - Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng Log (tài sản): tương quan thuận với đòn bẩy. Các công ty có quy mô lớn có đòn bẩy cao hơn. - Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đòn bẩy. Khi lạm phát kỳ vọng cao các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao. - Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng (lý thuyết đánh đổi) gần như giải thích được 6 nhân tố trong số 7 nhân tố tác động đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA). Lý thuyết điều chỉnh thị trường đã giải thích tốt cho biến: tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản và
4 biến lạm phát kỳ vọng. Rõ ràng rằng khi giá trị cổ phiếu được thị trường định giá cao, các công ty sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn vay nợ. Lạm phát kỳ vọng trong tương lai tăng, ngay từ bây giờ các doanh nghiệp đã bắt đầu vay nợ để tránh trường hợp trong tương lai khi lạm phát tăng, chi phí sử dụng đòn bẩy sẽ tăng. 2.2 Một số kết quả nghiên cứu tại các nƣớc đang phát triển 2.2.1 Kết quả ghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M.Song Nghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M.Song (2002) với chủ đề: “Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”. Mục đích của bài nghiên cứu này là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung Quốc được liệt kê và điều tra dữ liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây: Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong các công ty niêm yết của Trung Quốc có khác với các công ty trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm. Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không. Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung Quốc khi tiến hành nghiên cứu. Có 2 đặc tính nổi bật: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường. Thứ hai là, hầu hết các công ty Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các công ty trở thành công ty đại chúng. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1.000 công ty niêm yết của Trung Quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000. Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD,
5 TD, TL. Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường thì đòn bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, ký hiệu là MLD, MTL, MTD. Bảng 2.1: Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang và Frank M.Song. Biến đo lƣờng cấu trúc vốn 1. LD (tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách) 2. MLD (tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá thị trường) 3. TL = Tổng nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn 4. MTL = Tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (trong đó VCSH được tính theo giá thị trường) 5. TD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/(tổng nợ vay và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá trị sổ sách) 6. MTD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/(tổng nợ vay và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá thị trường) Biến giải thích 1. Rủi ro kinh doanh: được đo lường bằng độ lệch chuẩn của ROA 2. ROA 3. Quy mô công ty: được đo lường bằng Log (doanh thu) 4. Tài sản cố định/tổng tài sản 5. Thuế suất thuế TNDN 6. Tấm chắn thuế không phải từ nợ: được đo bẳng tỷ lệ khấu hao/tổng tài sản 7. Đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai bằng chỉ số Tobin’s Q = giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản 8. Tốc độ tăng trưởng của doanh thu 9. Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông là cấp quản lý 10. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mô công ty là doanh thu chứ không phải tài sản. Vì giữa doanh thu và tài sản có mối tương quan chặt chẽ nên để ngăn chặn hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả chỉ chọn một biến đưa vào nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, tác giả chọn biến doanh thu và loại bỏ biến tài sản. Do ảnh hưởng của biến doanh thu lên đòn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm Logarit cơ số 10 của doanh thu để đo lường tác động đến đòn bẩy.
6 Biến cơ hội tăng trưởng: đã có nhiều tác giả sử dụng các chỉ số khác nhau để đo lường cơ hội tăng trưởng khác nhau. Wald (1999) sử dụng trung bình 5 năm tăng trưởng doanh số bán hàng. Titnam và Wessels (1988) sử dụng tỷ lệ đầu tư vốn chia cho quy mô tổng tài sản cũng như chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho doanh số để làm biến cơ hội tăng trưởng. Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và Booth et al (2001) sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường các cơ hội tăng trưởng. Tác giả bài nghiên cứu này cho rằng tăng trưởng doanh số bán hàng là kinh nghiệm tăng trưởng trong quá khứ, trong khi giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản thì tốt hơn. Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản để đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng. Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để xem xét các nhân tố tác động đến đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy ở các công ty Trung Quốc như sau: dấu (+) chỉ tương quan thuận, dấu (– ) chỉ tương quan nghịch, bỏ trống là không có ảnh hưởng: Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song TL LD TD Rủi ro kinh doanh + + + ROA - - - Quy mô công ty + + + Tài sản cố định/tổng tài sản - + Thuế suất thuế TNDN Lá chắn thuế không phải từ nợ vay - - - Cơ hội tăng trưởng trong tương lai - - - Tốc độ tăng trưởng doanh thu + + + Tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông cấp quản lý Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức + + Kết quả cho thấy TL tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, lá chắn
7 thuế không phải từ nợ vay. TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức. TL không có mối liên quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ đông cấp quản lý. TL tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với cơ hội tăng trưởng (giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản). Điều này được lý giải như sau: các công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ đã sử dụng nhiều đòn bẩy để tài trợ cho tăng trưởng của chúng. Trong khi tỷ lệ (giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản) đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Các công ty có cơ hội phát triển tươi sáng trong tương lai thích để đòn bẩy thấp vì không muốn chia sẽ lợi nhuận cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều nợ. TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các công ty có mức đòn bẩy cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn. Đó là vì tại Trung Quốc, thị trường tín dụng vẫn còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi các ngân hàng trung ương nhiều hơn bởi các lực lượng thị trường. Các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất của nền kinh tế Trung Quốc. Kết quả là, các công ty với rủi ro kinh doanh cao vẫn có thể nhận được vốn vay từ ngân hàng với lãi suất quy định. Cũng giống như TL, LD và TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ (khấu hao/tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, trong khi LD là tương quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp (tài sản cố định/tổng tài sản) thì TL lại tương quan nghịch. Điều này là do một phần trong tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cần phải thế chấp. Tác giả cũng đưa vào biến ngành để xem xét tác động của ngành đến đòn bẩy. Kết quả đặc thù ngành có tác động đến đòn bẩy. Các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá thị trường như MTL, MLD, MTD cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến đo lường cấu trúc
8 vốn theo giá trị sổ sách. Đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc theo kết quả nghiên cứu: - Các công ty Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ phải trả và nhiều vốn cổ phần hơn so với các nước đã phát triển như Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada và một số nước đang phát triển như Ấn Độ, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ. - Các công ty Trung Quốc dựa vào tài trợ bên ngoài cao hơn đặc biệt là vốn cổ phần khi so sánh với các quốc gia phát triển. - Sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của đòn bẩy ở các công ty Trung Quốc lớn hơn nhiều so với các nước. Tại các công ty Trung Quốc, giá trị thị trường của đòn bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách. - Các công ty Trung Quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn so với vốn cổ phần. Nguyên nhân là do giá trị thị trường của vốn cổ phần cao hơn so với giá trị sổ sách nên các công ty thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ. Thứ hai là các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn vì trước đây không bị ràng buộc. Cuối cùng là vì thị trường trái phiếu Trung Quốc chưa phát triển, các ngân hàng dường như là nguồn tài trợ chính, thậm chí là duy nhất. Do đó các công ty Trung Quốc muốn đa dạng hóa thêm các kênh huy động vốn. Đó là từ phát hành vốn cổ phần và vốn chiếm dụng thương mại của các doanh nghiệp. Tóm lại, mối quan hệ giữa các biến giải thích và đòn bẩy ở các công ty niêm yết Trung Quốc là tương tự như những gì đã được tìm thấy ở các nước khác. Nguyên nhân là do các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất trong điều kiện kinh tế Trung Quốc. Họ đã áp dụng các phương pháp quản trị hiện đại của thế giới vào doanh nghiệp và đã tuân theo các quy tắc cơ bản của nền kinh tế thị trường. So với các công ty trong nền kinh tế khác, các công ty Trung Quốc niêm yết được liệt kê có đòn bẩy thấp hơn nhiều. Một trong những lý do là do thị
9 trường trái phiếu ở Trung Quốc là rất nhỏ và chưa phát triển. Ngoài ra, giá trị thị trường cổ phiếu cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách làm cho việc phát hành trái phiếu và vay vốn ngân hàng không được hấp dẫn cho các công ty niêm yết Trung Quốc. Vì vậy thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu để mở rộng các kênh tài chính là mong muốn của đại đa số các công ty niêm yết. 2.2.2 Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi (2009) đăng trên tạp chí Indus Journal of Management & Social Sciences, ngày 20/04/2009 với chủ đề: “Các nhân tố kinh tế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở 03 nước Châu Á: Nhật Bản, Pakistan và Malaysia”. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn công ty ở 03 nước Châu Á gồm Nhật Bản, Pakistan và Malaysia. Cụ thể là điều tra xem liệu các yếu tố kinh tế của đất nước có đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của các nước hay không. Ba quốc gia này được lựa chọn là vì nó đại diện cho 03 giai đoạn phát triển kinh tế khác nhau. Số liệu được lấy từ 525 công ty Nhật Bản, 129 công ty Malaysia, 114 công ty Pakistan, thời gian từ năm 1996 đến năm 2005. Các biến được sử dụng trong nghiên cứu này chủ yếu là các biến số kinh tế vĩ mô, đo lường sự phát triển kinh tế của đất nước. Bảng 2.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi Danh sách các biến trong nghiên cứu Biến đo lường cấu trúc vốn Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập) * Nợ/VCSH * Tăng trưởng GDP/đầu người * Nợ dài hạn/vốn cổ phần * Lãi suất cơ bản * Tổng nợ/tổng tài sản * Sự tự do hóa tài chính * Tính hiêu quả của thị trường tài chính * Quyền của chủ nợ * Tính thực thi của pháp luật
10 Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bội để đo lường sự ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô tác động đến đòn bẩy tài chính. Kết quả hồi quy cho thấy như sau: dấu (+) chỉ tương quan thuận, dấu (–) chỉ tương quan nghịch, bỏ trống chỉ không có ảnh hưởng. Bảng 2.4: kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi Kết quả nghiên cứu Nợ dài Tổng Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập) Nợ/VCSH hạn/vốn nợ/tổng * Tăng trưởng GDP/đầu người + cổ phần + tài +sản * Lãi suất cơ bản - - - * Sự tự do hóa tài chính + + + * Tính hiệu quả của thị trường tài chính + + + * Quyền của chủ nợ - - - * Tính thực thi của pháp luật Kết quả nghiên cứu cho thấy: - Tăng trưởng GDP bình quân đầu người tại Nhật Bản và Malaysia có liên quan đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty. Tăng trưởng kinh tế cao hơn gây ra sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (nợ/VCSH ở Nhật trên 70%, Malaysia khoảng 50% theo kết quả nghiên cứu). Nhưng kết quả này lại không đúng cho trường hợp của Pakistan do tính không hiệu quả của thị trường. Điều này được giải thích là do thị trường vốn chưa phát triển buộc các doanh nghiệp phải lệ thuộc vào nguồn vốn vay của ngân hàng. - Lãi suất cơ bản là yếu tố quyết định nhu cầu tín dụng đối với thị trường Nhật Bản và Malaysia. Vì lãi suất cơ bản là cơ sở để định ra giá của sản phẩm cho vay ngắn hạn khác nhau. Lãi suất cao nhu cầu tín dụng thấp và ngược lại. - Sự tự do hóa tài chính và tính hiệu quả của thị trường tài chính cho phép các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn cũng giúp cho doanh nghiệp dễ dàng tăng tỷ lệ đòn bẩy.
11 2.2.3 Kết quả nghiên cứu của Jean J.Chen Jean J.Chen (2003) với đề tài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc”. Bài viết này phát triển một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty niêm yết của Trung Quốc. Nhiều người cho rằng một số lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ở các nước phát triển đã di động đến Trung Quốc và một số ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp phương tây cũng có liên quan đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Jean J.Chen đã chỉ ra rằng: không phải lý thuyết đánh đổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích thuyết phục cho việc lựa chọn cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp Trung Quốc. Các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc dường như tuân theo một trật tự mới: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, cuối cùng là nợ dài hạn. Nguyên nhân là do các giả định thể chế cơ bản làm cơ sở cho các mô hình phương Tây không hợp lệ ở Trung Quốc. Các khác biệt về thể chế quan trọng như hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của các doanh nghiệp và các ngân hàng, thị trường chứng khoán, các hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh hưởng quyết định đến việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn của các công ty Trung Quốc. Trung Quốc vẫn còn giữ một số tính năng của nền kinh tế kế hoạch tập trung. Nhà nước vẫn là các bên liên quan chủ yếu của doanh nghiệp và nắm sở hữu phần lớn các ngân hàng. Tác giả cũng đã điểm qua một số nét cơ bản trong môi trường thể chế của Trung Quốc được cho là có ảnh hưởng đáng kể lên quyết định cơ cấu vốn của các công ty Trung Quốc. Hai sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc đó là sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thâm Quyến (SZSE) bắt đầu xuất hiện vào những năm 1990 đánh dấu bước phát triển trong thị trường vốn của Trung Quốc. Ở Trung Quốc, cổ phiếu
12 được phân loại thành loại A, áp dụng cho các nhà đầu tư trong nước và cổ phiếu loại B cho các nhà đầu tư nước ngoài. Cổ phiếu loại A bao gồm các cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước do chính quyền trung ương hoặc địa phương nắm giữ, cổ phiếu hợp pháp của các cá nhân được các tổ chức nhà nước nắm giữ hoặc cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ. Cổ phiếu nhà nước và cổ phiếu của các cá nhân do nhà nước nắm giữ chiếm đến hai phần ba tổng số cổ phiếu được phát hành và chúng không được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ là cổ phiếu loại A duy nhất có thể giao dịch trên thị trường chứng khoán. Các quy định về phát hành cổ phần mới sau khi ra công chúng lần đầu tiên (IPO) cũng rất ấn tượng. Trước năm 1998, tất cả các phát hành mới sau khi IPO được thực hiện thông qua việc phân bổ lại cho các cổ đông hiện hữu theo mức giá thấp hơn giá thị trường. Số lượng cổ phiếu phát hành cho cổ đông hiện hữu được giới hạn tối đa là 30% vốn cổ phần hiện có của công ty mỗi năm một lần. Để nộp đơn xin phát hành cổ phiếu mới, một công ty phải đảm bảo rằng lợi nhuận hàng năm trên tài sản ròng (ROA) trong 3 năm vừa qua phải vượt mức trung bình 10%. Từ năm 2001, hạn chế phần nào đã được cỡi bỏ. Một công ty có thể phát hành cổ phiếu mới không chỉ bằng phân bổ cổ phần cho cổ đông hiện hữu mà còn đưa ra công chúng trên thị trường chứng khoán nếu tổng ROA trong 3 năm qua vượt quá 30%, trong đó trung bình 1 năm trong 3 năm trên không thấp hơn 6%. Mức trần của số lượng cổ phiếu mới phát hành được hủy bỏ. Trong khi thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ như vậy thì lĩnh vực tài chính ngân hàng bị nhà nước kiểm soát chặt chẽ. Độc quyền nhà nước về lĩnh vực tài chính đã cản trở sự phát triển thị trường vốn của Trung Quốc và sự phát triển của các tổ chức tài chính phi nhà nước đặc biệt trên thị trường trái phiếu. Nợ vay dài hạn được cung cấp bởi hệ thống ngân hàng được nhà nước kiểm soát chặt chẽ. Khuôn khổ pháp lý và thể chế của Trung Quốc còn chưa phát triển đầy đủ và hoàn thiện. Trong khi thủ tục phá sản quá nhiều quyền thuộc
13 về cổ đông và các cơ quan chính phủ, trong khi quyền lợi của chủ nợ được pháp luật quy định không rõ ràng. Chủ nợ không được đưa ra bất kỳ quyền kiểm soát nào trong thủ tục giải thể. Tất cả các yếu tố đó đã làm trật tự tài trợ cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc có những khác biệt so với phương Tây. Yếu tố thuộc về cấu trúc thể chế và hạn chế tài chính quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc hơn các nhân tố kinh tế khác. Tuy vậy, một số các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các nước phương Tây cũng xảy ra tương tự ở Trung Quốc như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, tấm chắn thuế không phải từ nợ. 2.2.4 Tổng hợp một số kết quả của các nghiên cứu khác Chiều Chiều hƣớng Nhân tố tác hƣớng tác động động đến tác động theo kết quả Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan cấu trúc theo lý nghiên cứu vốn thuyết thực nghiệm Kester (1986) Friend and Lang (1988), Titman and Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), Wald Lợi nhuận +/- - (1999), Wiwattanakangtang (1999), Booth et al. (2001) Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004) Quy mô Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales doanh +/- + (1995), Wald (1999), Booth et al. (2001) nghiệp Marsh (1982), Friend and Lang (1988), Harris and Raviv (1990), Rajan and Zingales (1995), Wald Tài sản hữu (1999), Hirotia (1999), Wiwattanakangtang (1999), + + hình Booth et al. (2001), Bevan and Danbolt (2002),Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004), Chen (2004). Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim and Cơ hội phát +/- - Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), triển Cassar and Holmes (2003), Chen (2004).
14 Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim (1984), Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and Rủi ro kinh - - Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996), Booth doanh et al. (2001), Cassar and Holmes (2003), Wald (1999), Chen (2004). Bardley, Jarrel and Kim (1984), Harris and Raviv Tấm chắn - - (1990), Chaplinsky and Niehaus (1993), thuế phi nợ Wald(1999), Hirota (1999). Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Ozkan Tính thanh - - (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and khoản Pescetto (2004). Đặc điểm riêng của - - Titman và Wessels (1998) sản phẩm Bảng 2.5: Một số kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (nguồn: Huỳnh Hữu Mạnh, luận văn thạc sĩ năm 2010, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh) 3. Phƣơng pháp nghiên cứu 3.1 Thiết lập giả thiết nghiên cứu Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu về cấu trúc vốn, tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa cấu trúc vốn và một số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Trong phần này, tác giả thiết lập giả thiết các biến đại diện cho cấu trúc vốn (biến độc lập) và các biến đại diện cho các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (biến phụ thuộc) như sau: 3.1.1 Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính (hay đòn bẩy nợ) cũng hàm ý là cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một doanh nghiệp vay tiền, doanh nghiệp luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định, vì các cổ đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ. Và do đó, vay nợ được xem như là tạo ra đòn bẩy. Đối với nhà cung cấp tín dụng, căn
15 cứ vào tỷ số đòn bẩy tài chính để ấn định mức lãi suất cho vay. Đối với doanh nghiệp, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp cho nhà quản lý lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp. Thông qua tỷ số đòn bẩy tài chính nhà đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của doanh nghiệp và từ đó dẫn đến các quyết định đầu tư của mình. Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này tác giả chỉ sử dụng số liệu sổ sách để đo lường đòn bẩy tài chính, được tính toán như sau: Nợ ngắn hạn Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) = Tổng tài sản Nợ dài hạn Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) = Tổng tài sản Tổng nợ Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD) = Tổng tài sản 3.1.2 Lợi nhuận (Profitability) Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối tương quan giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Các kết quả nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và Nhật; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004) ở Trung Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang