Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:124

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nội dung chính của luận văn là phân tích thực trạng cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn 2008-2010. Kiểm định thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng. Mời các bạn tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ……… ……….. LÊ THỊ THU HÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2011
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, và có sự hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Tác giả luận văn LÊ THỊ THU HÀ
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận văn tốt nghiệp này tôi đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, hỗ trợ của Thầy cô, gia đình và bạn bè. Không biết nói gì hơn. Tôi xin chân thành cảm ơn. Chân thành cảm ơn Thầy PGS – TS. Nguyễn Ngọc Định đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này. Cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, quý cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt ba năm học cao học vừa qua. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đã tạo điều kiện thuận lợi nhất và hỗ trợ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu. Trân trọng cảm ơn. Tác giả luận văn LÊ THỊ THU HÀ
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU 1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn. Ví dụ: 1,500 đồng được đọc là một ngàn năm trăm đồng. 2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân. Ví dụ: 1.5 đồng được đọc là một phẩy năm đồng.
MỤC LỤC Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ Lời mở đầu CHƯƠNG 1. LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ...................................................................................................................................... 1 1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ................................................... 1 1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính ............................................................................... 1 1.1.1.1 Nợ..................................................................................................................... 1 1.1.1.2 Vốn cổ phần ..................................................................................................... 2 1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính ..................................................................... 3 1.1.2.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ........................ 3 1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính ............................................................. 4 1.1.2.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng ........................................................................ 6 1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện .......................................................................... 7 1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ................................................. 10 1.1.3.1 Hiệu quả kinh doanh ...................................................................................... 10 1.1.3.2 Qui mô doanh nghiệp ..................................................................................... 11 1.1.3.3 Tài sản hữu hình............................................................................................. 12 1.1.3.4 Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ............................................................ 13 1.1.3.5 Rủi ro kinh doanh........................................................................................... 13 1.1.3.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp .......................................................................... 14 1.1.3.7 Tấm chắn thuế phi nợ .................................................................................... 15 1.1.3.8 Tính thanh khoản ........................................................................................... 15
1.1.3.9 Đặc điểm riêng của doanh nghiệp.................................................................. 15 1.1.4 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ......................................... 16 1.1.4.1 Khái niệm hiệu quả tài chính ......................................................................... 16 1.1.4.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính doanh nghiệp ..... 17 1.2 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP .......................................................................................... 19 1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề khả năng sinh lời của doanh nghiệp. ............ 19 1.2.2 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. ............ 21 1.3 MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM .................................................................................................. 25 1.3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lượng..................................................................... 25 1.3.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu ............................................... 25 1.3.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính với cấu trúc tài chính và với hiệu quả kinh doanh. ................................................................................................................. 26 1.3.2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính ........................ 27 1.3.2.3 Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính.............................. 27 1.3.2.4 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính ...................... 28 1.3.2.5 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính ........................... 29 1.3.2.6 Mối quan hệ giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc tài chính. .......................... 29 1.3.2.7 Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp với cấu trúc tài chính ........... 30 1.3.2.8 Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ với cấu trúc tài chính ..................... 30 1.3.2.9 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản với cấu trúc tài chính ............................ 31 1.3.2.10 Mối quan hệ giữa đặc điểm riêng của doanh nghiệp với cấu trúc tài chính 31 1.3.3 Mô hình nghiên cứu của đề tài ..........................................................................33
CHƯƠNG 2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM ....... 36 2.1 Tổng quan ngành nhựa Việt Nam .................................................................... 36 2.1.1 Đặc điểm chung của ngành nhựa Việt Nam ..................................................... 36 2.1.2 Các yếu tố đặc thù ngành ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp được khảo sát. ................................................................................................ 40 2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa ............................................................................................................... 42 2.2.1 Phân tích tỷ suất nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát ....... 42 2.2.2 Phân tích tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp khảo sát ........ 47 2.2.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính ..................... 49 2.3 Phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa .................. 50 2.3.1 Hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành nhựa được khảo sát .......... 50 2.3.2 Phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp khảo sát ............................ 53 2.3.3 Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính .................................... 56 2.4. Kết quả kiểm định mô hình kinh tế lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam ........................................ 57 2.4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ................................................................. 57 2.4.2 Ước lượng tham số........................................................................................... 59 2.4.2.1 Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể ..................................................... 59 2.4.2.2 Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn .................................................... 64 2.4.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy.................................................... 68 2.4.3.1 Kiểm định mô hình hồi quy nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ............................ 69 2.4.3.2. Kiểm định mô hình hồi quy nợ dài hạn trên tổng tài sản............................. 71 2.4.3.3. Kiểm định mô hình hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản ................................. 73
2.4.3.4. Kiểm định mô hình hồi quy hiệu quả tài chính ............................................ 75 2.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................................77 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM ................................................................84 3.1. Xác định cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam ....84 3.1.1. Xác định giai đoạn phát triển và nhận diện rủi ro trong cấu trúc tài chính ....84 3.1.2. Mô hình cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn tăng trưởng .....................................................................................85 3.1.3. Ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong việc xây dựng cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn tăng trưởng ..........89 3.2. Giải pháp hỗ trợ xây dựng mô hình cấu trúc tài chính hợp lý cho doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh ......................................90 3.2.1. Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn và lựa chọn hình thức huy động vốn phù hợp với chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp ................................................90 3.2.2. Quản lý tốt vốn lưu động ...............................................................................91 3.2.3. Nâng cao khả năng quản trị cấu trúc tài chính ...............................................93 3.3. Một số giải pháp từ nhà nước tạo điều kiện kinh doanh thuận lợi cho các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam .............................................................94 Kết luận chung Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1: Cơ cấu ngành nhựa Việt Nam ...................................................................37 Hình 2.2: Tổng giá trị và sản lượng nhựa giai đoạn 2006 – 2010 của ngành nhựa Việt Nam ...........................................................................................................................38 Hình 2.3: Kim ngạch xuất khẩu ngành nhựa Việt Nam giai đoạn 2006 – 2010 .......39 Hình 2.4: Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa ...........................46 Hình 2.5: Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp khảo sát ...............47 Hình 2.6: Cấu trúc tài chính bình quân của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa 48 Hình 2.7: Doanh thu bình quân và tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân của các doanh nghiệp khảo sát ...............................................................................................51 Hình 2.8: Lợi nhuận sau thuế bình quân và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế bình quân của các doanh nghiệp khảo sát .................................................................53 Hình 2.9: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE) ............................54 Hình 2.10: Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính bình quân ........56
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 : Tỷ trọng tổng nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát ..42 Bảng 2.2 : Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát ....................................................................................................................................43 Bảng 2.3 : Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát ....................................................................................................................................44 Bảng 2.4 : Khả năng thanh toán nhanh của các doanh nghiệp khảo sát ...................49 Bảng 2.5: Doanh thu thuần và tỷ lệ tăng giảm doanh thu thuần của các doanh nghiệp được khảo sát ............................................................................................................51 Bảng 2.6: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp được khảo sát ngành nhựa ..................................................................................................55 Bảng 2.7: Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính bình quân của các doanh nghiệp khảo sát ...............................................................................................56 Bảng 2.8 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................57 Bảng 2.9: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể ................................................................................................59 Bảng 2.10: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể ................................................................................................60 Bảng 2.11: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể ........................................................................................................62 Bảng 2.12: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của mô hình hồi quy tổng thể ...............................................................................................................63 Bảng 2.13: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ................................................................................................64 Bảng 2.14: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ................................................................................................65
Bảng 2.15: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ........................................................................................................66 Bảng 2.16: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của mô hình hồi quy giới hạn ...............................................................................................................67 Bảng 2.17: Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập .................................78 Bảng 2.18 : Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính và nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa. ...........................79
LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế hiện nay, các doanh nghiệp nói chung, các doanh nghiệp ngành nhựa nói riêng đều gặp nhiều vấn đề khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt là khó khăn về tài chính. Các doanh nghiệp đã và đang chủ động chuẩn bị để đối phó với các cú sốc về tài chính. Làm thế nào để có vốn hoạt động, giữ vững sản xuất kinh doanh, đảm bảo tăng trưởng ổn định luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp. Quyết định cấu trúc tài chính là một vấn đề cốt yếu đối với bất cứ doanh nghiệp nào. Quyết định này rất quan trọng bởi vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp. Nhưng chính những khó khăn hiện nay, các doanh nghiệp đã không đặt mục tiêu hiệu quả tài chính cao, mà tập trung duy trì sản xuất, kinh doanh ổn định. Vì vậy, có những lúc, quyết định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp bị xem nhẹ. Với mục đích duy trì kinh doanh nên việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản nào cả. Xuất phát từ mục đích giúp các doanh nghiệp có sự lựa chọn cấu trúc tài chính phù hợp cho hoạt động kinh doanh, luận văn này phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam. Điều này thực sự là cần thiết để làm cơ sở cho các doanh nghiệp có quyết định một cấu trúc tài chính phù hợp nhất, nhanh nhất cho mình và đem lại hiệu quả tài chính cao nhất. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: x Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chính và một số kết quả nghiên cứu trên thế giới, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như thế nào?
x Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn 2008-2010. x Kiểm định thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng. x Từ đó, đưa ra một số giải pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp xác định một cấu trúc tài chính phù hợp để nâng cao hiệu quả tài chính. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam đang niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp ngành nhựa tiêu biểu Việt Nam, có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất. Số liệu chọn khảo sát là số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn năm 2008 – 2010. Danh sách các doanh nghiệp sử dụng trong đề tài xem phụ lục 1. 4. Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được, sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào? Sử dụng chương trình Eviews 5.1 để hỗ trợ phân tích mô hình hồi quy kinh tế lượng. 5. Kết cấu của đề tài Đề tài được kết cấu gồm 3 chương như sau: x Chương 1: Cơ sở lý luận Trong phần này nêu ra tổng quát về cấu trúc tài chính, các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, giới thiệu tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và cuối cùng là
xem xét một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính từ các nước trên thế giới. x Chương 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam. Bắt đầu bằng việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam. Kế đến, bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính. x Chương 3: Giải pháp về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam. Phần này đưa ra một số giải pháp, kiến nghị gợp ý áp dụng cho các doanh nghiệp ngành nhựa để xây dựng một cấu trúc tài chính phù hợp cho giai đoạn hoạt động kinh doanh hiện tại của các doanh nghiệp.
1 CHƯƠNG 1 LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp: “Cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ trung và dài hạn, và vốn cổ phần thường, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp”. Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, liên quan đến nhiều khía cạnh trong công tác quản trị tài chính của doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính phản ảnh quá trình huy động các nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Như vậy, cấu trúc tài chính phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo hạn nhằm mục đích hoạch định ngân sách vốn cho doanh nghiệp. Hoạch định ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ tạo ra lợi nhuận trong tương lai. Vì thế, cần tài trợ cho các dự án này bằng các nguồn vốn trung, dài hạn. Theo khái niệm trên, cấu trúc tài chính bao gồm: nợ (nợ ngắn hạn và nợ trung và dài hạn) và vốn cổ phần (vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường). 1.1.1.1 Nợ Đó là những khoản mà doanh nghiệp phải cảm kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. x Nợ ngắn hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp nhưng tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao
2 gồm vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp khác, … x Nợ trung và dài hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ trung và dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ trung và dài hạn bao gồm: vay và nợ trung, dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, … 1.1.1.2 Vốn cổ phần Là những khoản mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, các cổ đông chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp. Vốn cổ phần thể hiện phần tài trợ của các cổ đông đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của các cổ đông trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguồn vốn cổ phần bao gồm: vốn đầu tư của cổ đông thường, vốn cổ đông ưu đãi, thặng dư vốn cổ phần, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, … Như vậy, cấu trúc tài chính là mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ của doanh nghiệp. Để đạt được một cấu trúc tài chính hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu cấu trúc tài chính về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá trình huy động, sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
3 1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 1.1.2.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958, nội dung của lý thuyết này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, M&M đã đưa ra một số những giả định, cụ thể là có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây: - Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Ngoài ra, M&M cũng giả định là: - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. - Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Sau đó M&M đã bỏ giả định không có thuế này. Bằng những lập luận của mình, M&M đã cho rằng: “giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
4 Lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản. M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần. Ngoài ra, M&M còn hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc tài chính khác nhau. Lập luận M&M dựa trên quy trình mua bán song hành. Nếu một trong hai doanh nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết M&M không đứng vững, giá trị của doanh nghiệp này sẽ gia tăng và, vì vậy, giá trị của cổ phần của doanh nghiệp cũng gia tăng. M&M cho rằng trong tình huống này, các nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Sau đó họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác. Qua các giao dịch không tốn phí này, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro. Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. M&M lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng. Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, M&M kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. 1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình về cấu trúc tài chính có ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
5 một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói một cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế. Vì thế, lợi ích của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M cho rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Nhưng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng không có sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp. Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng như thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Vì vậy các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc tài chính của mình.
6 Điểm xác định cấu trúc tài chính tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị doanh nghiệp lúc này gồm: Giá trị nếu được tài trợ PV (chi phí Giá trị PV (tấm = hoàn toàn bằng vốn cổ + - kiệt quệ tài doanh nghiệp chắn thuế) phần chính) Như vậy, đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. 1.1.2.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng Một lý thuyết cấu trúc tài chính khác được phát triển bởi Myers và Majluf năm 1984 về mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới