Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của bài là nhằm xem xét mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008-2012. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------ NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------ NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN       Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của tôi. Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Người thực hiện Nguyễn Thị Phương Thảo
MỤC LỤC  Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng biểu Trang TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 PHẦN 1: TỔNG QUAN ................................................................................................ 2 1. Giới thiệu .............................................................................................................. 2 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 5 PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................................... 7 2.1. Các lý thuyết nền tảng ....................................................................................... 7 2.1.1 Thuyết đánh đổi - Trade off theory .......................................................... 7 2.1.1.1 Mô hình chi phí giao dịch - The transaction costs model ............... 8 2.1.1.2 Các vấn đề đại diện - Agency Problems ....................................... 11 2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng - Pecking order theory .................................... 13 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm .......................................................................... 14 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..................................... 19 3.1 Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 19 3.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 22 3.2.1 Mô hình ước lượng .................................................................................. 22 3.2.2 Phương pháp hồi quy ............................................................................... 25 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 28 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................... 29
4.1 Kết quả thống kê mô tả ................................................................................ 29 4.2 Kết quả hồi quy............................................................................................ 31 PHẦN 5: KẾT LUẬN.................................................................................................. 43 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU    Trang Bảng 3.1: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu................................................................ 22 Bảng 3.2: Các trường hợp hồi quy ................................................................................... 27 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả..................................................................................................29 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền .................................................................................. 33 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền ...................................................................................... 35 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh ................................................................................................................................... 38 Bảng PL1: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền Bảng PL2: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền Bảng PL3: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh Bảng PL4: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền
Bảng PL5: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền Bảng PL6: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh Bảng PL7: Danh sách các công ty niêm yết trong toàn mẫu DANH MỤC HÌNH VẼ     Trang Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu .......................................................... 9
1 TÓM TẮT Trong nhiều năm qua, thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về nhu cầu tài trợ ngắn hạn của các công ty và nhu cầu này có xu hướng ngày càng cao hơn tại các nước đang phát triển. Tài trợ ngắn hạn làm gia tăng nguy cơ vỡ nợ vì khoản tài trợ này đến kỳ thanh toán rất nhanh nhưng nếu công ty có tiền thì có thể tránh rủi ro này. Vậy có hay không việc doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền lớn nếu có nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn? Đã có không ít các bài nghiên cứu khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền tuy nhiên chưa có bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở Việt Nam. Vì vậy, bài nghiên cứu “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam” giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Để ước lượng các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền, tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng ước lượng mô hình theo phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM). Dữ liệu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2012. Kết quả chỉ ra rằng có những hiệu ứng động đáng kể lên quyết định việc nắm giữ tiền của công ty. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy qui mô công ty có tác động nghịch chiều lên việc giữ tiền. Trong khi đó, chưa có nhiều bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy, các cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, các tài sản lưu động không phải là tiền mặt, nợ ngân hàng với việc nắm giữ tiền Từ khóa: Nắm giữ tiền, mô hình động, dữ liệu bảng, Generalized method of moments, Việt Nam
2 PHẦN 1: TỔNG QUAN 1. Giới thiệu Dưới áp lực của thị trường vốn, sự gia tăng của chi phí tài trợ, các vấn đề thanh khoản đều có thể nhận thấy trong tất cả các ngành và do sự biến động mạnh ở các thị trường, nhiều công ty bắt đầu cân nhắc, đánh giá lại cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình. Bất kể khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ngay khi khả năng thanh toán của doanh nghiệp có vấn đề, việc hoạch định chính sách và quản trị tiền mặt tối ưu được xem là quan trọng đối với sự thành công của doanh nghiệp và đôi khi còn là vấn đề sinh tồn. Trong thực tế chi phí cơ hội của tiền mặt chính là lãi suất thế nhưng nhiều nhà quản lý lại nắm giữ tiền mặt thay vì đầu tư nó vào các chứng khoán sinh lãi. Đương nhiên câu trả lời hợp lý hơn cả là vì tiền mặt có tính thanh khoản cao hơn các chứng khoán. Như vậy, mặc dù chứng khoán có thể mang lại khả năng sinh lợi nhưng các công ty không thể sử dụng nó để mua sắm bất cứ thứ gì. Ngược lại tiền mặt có tính thanh khoản nhưng nó không sinh ra tiền lãi. Tuy nhiên vấn đề đặt ra cho các công ty là nên nắm giữ tiền mặt ở mức bao nhiêu? Vì nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ đánh mất khả năng sinh lợi của tiền. Trường hợp nắm giữ quá ít tiền mặt thì sẽ làm phát sinh các chi phí quản lý, chi phí chuyển đổi các tài sản lưu động thành tiền và đôi khi phải từ bỏ những cơ hội đầu tư tốt do thiếu hụt tiền. Chính vì vậy các giám đốc tài chính phải cân đối tiền mặt, chỉ giữ tiền mặt tới một ngưỡng nào đó khi mà giá trị biên trên lợi ích của tính thanh khoản ngang bằng với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Chẳng hạn nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đang ở mức cao thì các công ty sẽ giữ tiền ở mức tương đối thấp. Còn nếu nhu cầu tiền mặt của các công ty thường xuyên biến động thì các công ty sẽ giữ tiền mặt ở mức tương đối lớn hơn. Không chỉ dừng lại ở cân đối tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay
3 khi mà nền kinh tế thế giới vẫn còn khó khăn và kinh tế trong nước chưa thật sự phục hồi sau hàng loạt biến cố, để có thể quản trị tiền mặt tốt hơn nữa các nhà quản trị cấp cao cần phải xem xét, tìm hiểu thêm những yếu tố nào tác động đến việc lựa chọn giữ tiền. Chính vì lý do trên mà việc phân tích các yếu tố quyết định lên lựa chọn giữ tiền được xem là vấn đề quan trọng hiện nay và cần phải được đào sâu nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp Nói về xu hướng nền kinh tế Việt Nam trong hai thập kỷ qua cũng đã có những chuyển biến đáng kể; đặc biệt là từ sau khi thực hiện công cuộc đổi mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách như từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần dần mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài, hệ thống luật dần dần được hoàn thiện…Cộng thêm với việc gia nhập WTO khiến cho Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập cùng với nền kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, bên cạnh những mặt đạt được do những chính sách trên mang lại thì thị trường tài chính Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề như: Ở thị trường trái phiếu, mặc dù đã tiến hành tự do hóa thị trường tài chính nhưng trên thị trường vẫn thiếu vắng các tổ chức đầu tư như quỹ hưu bổng để đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn của các công ty niêm yết (theo IFC (2007) và IFC (2010)). Thêm vào đó, năm 2007 khi mà thị trường chứng khoán Việt nam thực sự đi vào hoạt động thì khi đó nền kinh tế Việt nam lại bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007-2010. Hậu quả của nó là lạm phát gia tăng, thị trường chứng khoán suy thoái, thị trường bất động sản đóng băng, nền kinh tế tăng trưởng chậm lại. Những công ty trước giai đoạn này được cho là những công ty tiềm năng, kinh doanh có lãi, có cơ hội tăng trưởng mạnh, có dòng tiền ổn định đã không dừng ở đó, mong muốn có được lợi nhuận cao hơn nên đã thực hiện đầu tư dàn trải ở nhiều lĩnh vực ngành nghề khác như bất động sản…khiến cho dòng tiền công ty biến động
4 mạnh. Nhiều công ty gặp rủi ro về thanh khoản, một số khác rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, vấn đề thông tin bất cân xứng do thông tin của các công ty niêm yết công bố không thực sự đầy đủ đã có tác động tiêu cực đến việc đưa ra quyết định của các nhà đầu tư, khiến cho việc phân phối lại nguồn lực thị trường chưa được hợp lý. Chính những tồn tại trên có thể đã ảnh hưởng đến việc giữ tiền của các doanh nghiệp ở Việt nam và do đó việc khảo sát các yếu tố quyết định lên việc giữ tiền ở các công ty Việt Nam có thể khác so với kết quả của các nghiên cứu trước đó ở các thị trường tài chính đã và đang phát triển. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu của bài là nhằm xem xét mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008-2012. Cấu trúc của bài được sắp xếp như sau: Phần 1 (tổng quan) trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam” nghiên cứu. Phần 2 (tổng quan các nghiên cứu trước) nêu bật những lý thuyết nền tảng. Đặc biệt chú trọng đến thuyết đánh đổi (Trade off theory) trong đó bao gồm mô hình chi phí giao dịch (the transaction cost model), thuyết đại diện (the agency theory) và thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory). Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mẫu dữ liệu, trong đó các giả thuyết nghiên cứu về tương quan giữa việc giữ tiền với các đặc tính công ty được đặt ra đầu tiên. Ngoài ra, mục đích của bài nhằm cung cấp một cái nhìn sâu hơn về cơ chế giữ tiền của các công ty, đặc biệt do trong thực tế quá trình điều chỉnh có thể bị trì hoãn vì tồn tại chi phí điều chỉnh. Xuất phát
5 từ lý do đó mà mẫu dữ liệu đã được thiết kế theo dạng bảng động. Kế tiếp là bước mô tả mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy. Với việc sử dụng phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM) sử dụng biến công cụ (Instrument variables) đã khắc phục được những hạn chế như: hiện tượng nội sinh của các biến hồi quy, phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan với phần dư mà phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary least square - OLS) trước đây chưa thực hiện được để cho kết quả ước lượng vững và hiệu quả Phần 4: trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm của mô hình nghiên cứu. Mỗi biến hồi quy được giải thích theo bối cảnh thị trường Việt nam và đồng thời so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây. Và sau cùng phần 5: là phần kết luận.
6 PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1. Các lý thuyết nền tảng: Nắm giữ tiền là một vấn đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào bởi lẽ nó cung cấp thanh khoản cho công ty. Trong những giai đoạn khó khăn nhất của công ty, tiền được xem như nguồn quỹ khẩn cấp để giúp công ty có thể thực hiện được các nghĩa vụ thanh toán của mình. Về mặt lý thuyết tài chính, tiền thường được xác định là tiền mặt và các chứng khoán vốn ngắn hạn hay các khoản tương đương tiền như theo nghiên cứu Opler và các cộng sự (1999), Ferreira & Vilela (2004), Bates và các cộng sự (2009). Có một vài lợi ích từ việc nắm giữ tiền. Theo nghiên cứu của Chen và Chuang (2009), các công ty có xu hướng nắm giữ tiền để giảm chi phí giao dịch và ngăn chặn đầu tư dưới mức vì thiếu hụt tiền. Đồng thời bằng cách giữ tiền công ty có thể giảm những dòng tiền không chắc chắn trong tương lai. Thêm vào đó các công ty giữ tiền với nhiều lý do khác nhau và do đó có những mức giữ tiền không giống nhau giữa các công ty. Để có thể giải thích và trả lời cho câu hỏi: tại sao doanh nghiệp nắm giữ tiền và làm thế nào có thể xác định khối lượng tiền nắm giữ?, tác giả tiến hành thảo luận đối với hai thuyết chính: thuyết đánh đổi – Trade off theory (Myer, 1977) bao gồm trong đó là mô hình chi phí giao dịch (The transaction costs model) và các thuyết đại diện (Agency theory); thuyết trật tự phân hạng – Pecking order theory (Myers and Majluf, 1984). 2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade off theory) Theo định đề I - MM của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo với các giả định: Không có các chi phí giao dịch, không có thuế Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán
7 Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải chịu bất cứ một khoản tiền nào khác Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Thì giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình. Tuy nhiên, thực tế các giả định của MM được cho là không hợp lý. Vì bất kỳ thị trường nào cũng luôn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, các vấn đề về chi phí đại diện (agency cost), chi phí của các khoản thuế, chi phí giao dịch. Đơn cử là việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn, tài sản có tính thanh khoản cao đối với công ty cũng phát sinh ra các khoản chi phí giao dịch, chi phí chuyển đổi. Thông thường một công ty được xem là thiếu hụt tài sản ngắn hạn nếu phải giảm bớt đầu tư, cắt giảm cổ tức hay tăng quỹ, bán các chứng khoán hay tài sản. Nhằm giảm bớt xác suất thiếu hụt tài sản ngắn hạn và cũng giảm chi phí do thiếu tiền, nhiều công ty đã tiến hành cân bằng chi phí biên của việc nắm giữ tài sản với lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản. Ngoài ra, công ty có thể giảm khả năng thiếu hụt bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn hay các bảo hiểm rủi ro. Tuy nhiên, với mục tiêu của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn các giám đốc tài chính có thể trả lời cho câu hỏi tại sao các công ty khi nắm giữ thêm một đơn vị tài sản ngắn hạn lại hiệu quả hơn thay vì giảm nợ hoặc tăng bảo hiểm rủi ro (Opler, Pinkowitz, & Stulz, 1999). Về mặt lý thuyết việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản đã được chứng minh bằng lợi ích giao dịch liên quan đến các hoạt động kinh doanh và động cơ dự phòng để đáp ứng nhu cầu tiền mặt trong trường hợp doanh nghiệp thiếu hụt tiền. Theo lý thuyết đánh đổi (the Trade-off Theory), doanh nghiệp xác định mức tiền mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền bằng
8 nhau (Afza & Adnan, 2007). Trong khi đó, chi phí biên của việc giữ tiền liên quan đến chi phí cơ hội của dòng vốn do tỷ suất sinh lợi trên tài sản lưu động thấp. Bên cạnh đó, lợi ích của việc giữ tiền làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, giúp cho doanh nghiệp có thể theo đuổi chính sách đầu tư và tối thiểu chi phí do việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài (Ferreira and Vilela , 2004). Trong phần tiếp theo, tác giả xem xét đến vai trò của chi phí giao dịch như là một yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền. 2.1.1.1. Mô hình chi phí giao dịch (The transaction costs model) Theo nghiên cứu Keynes (1936), động cơ giao dịch đối với việc nắm giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi các tài sản ngắn hạn không phải là tiền thành tiền. Việc công ty gia tăng các quỹ bằng cách bán các tài sản, vay nợ hoặc là phát hành cổ phần mới, hay là cắt giảm cổ tức đều liên quan đến chi phí, chi phí đó bao gồm cả định phí và biến phí. Người ta cho rằng nếu chi phí thanh lý các tài sản ngắn hạn cao hơn chi phí tăng thêm các quỹ từ bên ngoài thì các công ty thích sử dụng thị trường vốn hơn phải thanh lý các tài sản gắng với các hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, chính chi phí cố định của việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đã khiến các công ty không thể tăng thêm quỹ một cách thường xuyên và khi đó việc nắm giữ tiền và các khoản tương đương tiền được xem như là một tấm đệm (Opler, Pinkowitz & Stulz, 1999).
9 Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu Nguồn: theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999) Hình 1 mô tả đường chi phí biên của việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn và đường chi phí biên của việc nắm giữ tiền. Đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản ngắn hạn dốc xuống và đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn được giả định là nằm ngang. Theo mô hình chi phí giao dịch, chi phí của việc nắm giữ các tài sản ngắn hạn đó chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp của tiền mặt vì lợi ích của việc nắm giữ các tài sản này chính là khả năng chuyển đổi thành tiền dễ dàng. Vì vậy không có lý do gì để cho rằng chi phí này thay đổi theo lượng tài sản ngắn hạn nắm giữ. Nếu công ty thiếu hụt tài sản ngắn hạn nó có thể cắt giảm đầu tư, cổ tức hoặc là bằng cách tăng quỹ thông qua việc phát hành chứng khoán hay bán tài sản. Vì vậy, với một lượng tài sản lưu động nhất định, một sự gia tăng chi phí của việc thiếu hụt tài sản
10 ngắn hạn làm cho đường chi phí biên dịch sang phải và đồng nghĩa với gia tăng việc nắm giữ tài sản lưu động khác của công ty. Năm 1998, Kim và các cộng sự đã kiểm định thực nghiệm đối với thuyết đánh đổi và đối với việc giữ tài sản của doanh nghiệp. Tác giả thực hiện hồi qui dữ liệu chéo đối với chi phí và lợi ích giữ tài sản lưu động thông qua bộ dữ liệu nghiên cứu từ năm 1975 đến 1994 của 915 công ty Mỹ. Kết quả cho thấy những doanh nghiệp mà thu nhập càng không ổn định thì chi phí tài trợ bên ngoài càng cao, kết quả là giữ càng nhiều tài sản lưu động. Các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng càng cao thì giữ tiền càng nhiều. Ngoài ra, qui mô của doanh nghiệp tương quan nghịch với việc giữ tiền mặc dù kết quả tìm thấy không có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, vốn lưu động như hàng tồn kho và khoản phải thu có thể thay thế tiền mặt do chúng có thể dễ chuyển đổi thành tiền khi cần. Những công ty mà vốn lưu động càng lớn có thể kỳ vọng giữ ít tiền mặt do việc chuyển đổi dễ dàng và không đắt đỏ. Theo Koller & Goedhart (2005) thì điều này được gọi là hiệu ứng thay thế của vốn lưu động. Vì vậy, người ta kỳ vọng rằng những công ty đối mặt với chi phí chuyển đổi càng cao thì sẽ giữ nhiều tiền mặt hơn trên bảng cân đối kế toán (Ozkan & Ozkan, 2004). Ngoài ra, lợi ích quan trọng của việc giữ tiền là cho phép các công ty tránh các chi phí do huy động vốn từ bên ngoài, tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của công ty. Levasseur (1979) gọi lợi ích cơ bản của việc nắm giữ tiền đó chính là việc hình thành nên tấm đệm an toàn Sự thiếu hụt tiền buộc các công ty phải từ bỏ những dự án đầu tư có lợi nhuận hoặc nhận tài trợ từ bên ngoài mà những khoản tài trợ này có chi phí cao bất thường. Đây là hai chi phí chính có liên quan đến giữ tiền và các chi phí này phụ thuộc vào việc có hay không việc các nhà quản lý muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông. Nếu quyết định của các nhà quản lý phù hợp với lợi ích của cổ đông, chi phí giữ tiền chính là tỷ suất sinh lợi thấp tương ứng với
11 các khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu các nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông, tăng giữ tiền để tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ và từ đó có thể thực hiện theo cách quản lý của mình, khi đó chi phí giữ tiền sẽ tăng lên. Trong trường hợp này, chi phí giữ tiền sẽ tăng lên, bao gồm chi phí đại diện (Khaoula Saddour, 2006) 2.1.1.2. Các vấn đề đại diện (Agency Problems) Theo nghiên cứu của La Rocca, Cariola & La Rocca (2008), động cơ để tối đa hóa giá trị cổ phần không phải lúc nào cũng luôn luôn phù hợp với động cơ tối đa hóa giá trị công ty. Với một mức tối ưu nhỏ của việc giữ tiền dẫn đến làm phát sinh mâu thuẫn giữ người quản lý, cổ đông và trái chủ, thông thường gọi là vấn đề đại diện. Có hai vấn đề đại diện: một là vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý. Hai là, vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và trái chủ. Do liên quan đến các chiến lược đầu tư nên vấn đế đại diện được thảo luận xung quanh vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) và đầu tư dưới mức (under-investment) Đầu tư quá mức (over-investment): Vấn đề đầu tư quá mức thể hiện ở các hình thức khác nhau. Hình thức phổ biến nhất là các nhà quản lý có xu hướng hoạch định các chiến lược đầu tư trên mức tối ưu để có thể phát triển vượt ra ngoài qui mô doanh nghiệp. Khi đó tăng trưởng làm tăng quyền hạn của các nhà quản lý vì tăng trưởng làm gia tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó các nhà quản lý có thể tùy ý thực hiện các quyết định đầu tư của công ty (Jensen, 1986). Còn theo nghiên cứu của La Rocca và các cộng sự (2008), nguồn gốc của đầu tư quá mức nằm ở sự tự tin thái quá và mong muốn củng cố vị trí quản lý của các nhà quản lý. Để có thể giảm việc đầu tư quá mức thì cách thông thường là thực hiện chi tiền mặt đối với các khoản như trả lãi, thanh toán các khoản nợ hoặc chi trả cổ tức. Do đó, đòn bẩy tài chính và cổ tức được cho là hai công cụ quan trọng trong việc giảm các vấn đề đại diện liên
12 quan đến việc nắm giữ tiền giữa cổ đông và nhà quản lý. Đầu tư dưới mức (under-investment): Đầu tư dưới mức còn được gọi là “debt overhang” (Tomas Prenker và Jens Kuck, 2009) (tạm dịch là việc vay nợ quá mức dẫn đến việc đầu tư sẽ không hiệu quả) và có liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ. Nếu các nhà quản lý cũng chính là các cổ đông, họ có xu hướng hành động vì lợi ích của chủ sở hữu hơn là vì lợi ích của trái chủ. Khi nợ có rủi ro, các nhà quản lý có xu hướng đưa các quyết định tối ưu bằng cách từ chối các cơ hội đầu tư có hiện giá ròng dương (NPV > 0), có lợi cho những người nắm giữ các khoản nợ rủi ro. Việc đưa ra các quyết định tối ưu trên (gọi là đầu tư dưới mức) có thể dẫn đến việc các công ty đánh mất các cơ hội tăng trưởng và giá trị cổ phần thấp hơn (Myer, 1977). Để giảm tiềm năng chuyển đổi rủi ro, các trái chủ đã bổ sung thêm các giao ước tín dụng. Giao ước này không những có thể hạn chế khả năng vay thêm nợ của các công ty mà còn tránh trường hợp các trái chủ tăng lãi suất đối với khoản vay cũ. Như vậy sự kết hợp giữa cấu trúc vốn và chiến lược đầu tư tạo ra tình huống nắm giữ tiền nhiều hay ít và có thể ảnh hưởng đến khả năng công ty sử dụng tối ưu các cơ hội tăng trưởng. Điều đó cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể làm phát sinh vấn đề đại diện giữa các cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Ngoài ra, một yếu tố quan trọng khác cũng ảnh hưởng đến vấn đề đại diện và cấu trúc vốn đó là cấu trúc nợ. 2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory, Myers, 1984), các quyết định tài trợ được sắp xếp theo một trật tự: đầu tiên là tài trợ nội bộ tiếp đến là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Bằng cách này, các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí do liên quan đến thông tin bất cân xứng và các chi phí tài trợ khác (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005), (Ferreira và Vilela, 2004). Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) thuyết trật tự phân
13 hạng cũng được gọi là thuyết phân cấp tài chính (financing hierarchy theory) và hoàn toàn trái ngược với thuyết đánh đổi. Với việc sử dụng thuyết trật tự phân hạng một mặt để giải thích các yếu tố quyết định tiền mặt, mặt khác thuyết này còn cho rằng không có một mức tiền mặt tối ưu. Công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho đầu tư như là một tấm đệm nhằm giảm chi phí do thông tin bất cân xứng gây ra. Theo thuyết trật tự phân hạng thì việc phát hành cổ phần mới rất tốn kém do vấn đề bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông tin xảy ra khi trong một giao dịch một bên không có đủ thông tin để có thể so sánh với các bên kia. Điều này khiến cho thị trường không hiệu quả, các chủ thể tham gia thị trường không thể tiếp cận với thông tin họ cần để đưa ra các quyết định của mình. Vì vậy, để tài trợ cho đầu tư các công ty đã sử dụng chủ yếu bằng nguồn nội bộ, sau đó đến nợ và cuối cùng là cổ phần. Tuy nhiên, khi công ty phá sản, trái chủ là những người đầu tiên lấy lại tiền của mình, các cổ đông sẽ nhận số tiền còn lại. Do đó, tiền mặt được sử dụng như là một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và các nhu cầu đầu tư: Khi dòng tiền hoạt động tăng, công ty sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư có lợi nhuận hoặc để trả nợ và cuối cùng là tích lũy. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì công ty sử dụng tiền nắm giữ và sau đó phát hành nợ mới 2.2. Bằng chứng thực nghiệm Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi phí liên quan đến việc giữ tiền do đầu tư quá mức (over-investment). Điều này là do các nhà quản lý thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể tài trợ cho các quyết định đầu tư công ty Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (1998) cho thấy chi phí tài trợ bên ngoài và biến động thu nhập tương quan cùng chiều với việc giữ tiền, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản tương quan ngược chiều với việc giữ tiền Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), tác giả xem xét làm