Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 14
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu hướng đến sự phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh tế thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone, đo lường mức độ cạnh tranh trên thị trường.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Nguyễn Vũ Khánh Linh PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN VŨ KHÁNH LINH PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí TP. Hồ Chí Minh, năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào. Học viên cao học khóa 25 Nguyễn Vũ Khánh Linh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................1 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3 1.4. Phương pháp luận .............................................................................................3 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu .....................................................................................4 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .........5 2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu ...............................................................................5 2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................5 2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM) ...................................................5 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................6 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây................................................................7 2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .........................7 2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh nghiệp………………………………………………………………………….10
2.2.3. Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp đo lường ..............................................................................................................17 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................22 3.1. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................22 3.2. Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu....................................................23 3.2.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................23 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................24 3.3. Biến số nghiên cứu .........................................................................................27 3.3.1. Biến phụ thuộc ......................................................................................27 3.3.2. Biến độc lập ..........................................................................................28 3.3.3. Biến công cụ .........................................................................................30 3.4. Mô hình thực nghiệm......................................................................................32 3.5. Thống kê mô tả ...............................................................................................34 3.6. Các vấn đề nội sinh .........................................................................................39 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................40 4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính ....40 4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tương đối ..........................................................................................................................42 4.3. Phân tích tác động biên ...................................................................................45 4.4. Kết quả GMM .................................................................................................47 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.........................................................................................50 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT BI Chỉ báo Boone Đòn bẩy Đòn bẩy tài chính HHI Chỉ số Herfindahl Hirschman Index Hiệu suất Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1. Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu. ......................................23 Bảng 3.2. Bảng mô tả biến .......................................................................................31 Bảng 3.3. Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành......................................36 Bảng 3.4. Bảng mô tả dữ liệu ...................................................................................37 Bảng 3.5. Ma trận tương quan..................................................................................38 Bảng 3.6. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .............................................38 Bảng 4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính ....................41 Bảng 4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính tương đối ...44 Bảng 4.3. Tác động biên của đòn bẩy tài chính .......................................................46 Bảng 4.4. Mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động - Phương pháp GMM ...................................................................................................................................49
PHẦN MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu hướng đến sự phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh tế thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone, đo lường mức độ cạnh tranh trên thị trường. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 212 doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2011 - 2016 bài nghiên cứu xem xét chi tiết hiệu quả của cấu trúc vốn lên hoạt động của doanh nghiệp và nghiên cứu mở rộng liệu rằng mối quan hệ đó có phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh của doanh nghiệp hay không. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong thị trường cạnh tranh nhưng lại có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể trong thị trường sản phẩm tập trung. Kết quả cũng cho thấy rằng mức độ cạnh tranh ngành thích hợp làm tăng cường hiệu quả này. Bài nghiên cứu gồm có năm phần: phần một giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu. Phần hai đưa ra cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ trên khi có sự xuất hiện của mức độ cạnh tranh thị trường, được đúc kết từ các bài nghiên cứu trước đây bên cạnh đó trình bày chi tiết hơn về vấn đề này qua mỗi bài nghiên cứu. Tiếp theo, phần ba nêu lên giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng trong bài. Phần bốn đưa ra kết quả bài nghiên cứu. Cuối cùng, phần năm đúc kết lại những nội dung quan trọng đã trình bày xuyên suốt trong bài nghiên cứu, đồng thời đưa ra những nhận định cho tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay, đưa ra định hướng phát triển cho bài nghiên cứu.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong bối cảnh nền kinh tế các quốc gia và khu vực trên thế giới đầy biến động, đang dần đạt đến mức độ bão hòa, đối với Việt Nam, năm 2017 vừa qua có thể nói rằng là một năm vô cùng đặc biệt khi lần đầu tiên đất nước ta hoàn thành nhiệm vụ một cách toàn diện, vượt mức 13 chỉ tiêu phát triển kinh tế - xã hội, trong đó tăng trưởng GDP đạt 6,81%, mức cao nhất trong gần 10 năm qua, vượt chỉ tiêu 6,7% Quốc hội đề ra vào đầu năm. Niềm tin, sự hứng khởi và tinh thần đổi mới sáng tạo, khởi nghiệp đang lan tỏa sâu rộng trong toàn xã hội. Số doanh nghiệp thành lập mới năm 2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sung trên 3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại. Bên cạnh những thành quả đạt được vẫn còn một số mặt tồn đọng như nợ công cao, xử lý nợ xấu còn gặp nhiều khó khăn. Theo nguồn tin từ Vnexpress, đến cuối tháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu là 2,34%. Nếu tính thận trọng bao gồm cả một số khoản nợ tiềm ẩn, nợ VAMC đã mua cùng với nợ xấu nội bảng tại ngân hàng thì tổng mức nợ xấu đến cuối tháng 9/2017 là khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ 8,61%. Mặc dù vậy, theo Uỷ ban Giám sát, quá trình xử lý nợ xấu đã được đẩy nhanh hơn, đặc biệt trong những tháng cuối năm nhờ tác động Nghị quyết 42. Tính cả năm, ngành ngân hàng đã xử lý được 70.000 tỷ đồng. Từ đó ta thấy được việc sử dụng nợ trong các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp còn nhiều điều bất cập. Câu hỏi đặt ra là: “Cấu trúc vốn như thế nào là hiệu quả, tỷ lệ đòn bẩy tài chính như thế nào là phù hợp cho từng tính chất thị trường kinh tế khác nhau?”. Mặc dù đã trải qua nhiều thập kỷ nghiên cứu, chúng ta vẫn chưa có một kết luận nào chung nhất về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các bài viết khoa học của Modigliani and Miller (1958, 1963) cho thấy, dù có những lợi thế về thuế cho những khoản nợ, cấu trúc vốn không liên quan đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đã thu hút nhiều cuộc tranh luận và có những kết quả thực nghiệm tổng hợp.
2 Chi phí cơ hội trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976) và hiệu quả xử lý nợ (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986) là những ý tưởng cho thấy sự ảnh hưởng tích cực của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động. Phần mở rộng của các lý thuyết (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) gợi ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ mở ra một cơ hội ganh đua trong thị trường sản phẩm tập trung, do đó cần điều chỉnh ảnh hưởng đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp trong từng mức độ cạnh tranh của thị trường. Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy tác động tích cực đáng kể của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động công ty. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy được rằng hiệu ứng tương tác của đòn bẩy và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động công ty là tích cực. Những phát hiện này ngụ ý sự cạnh tranh tăng cường lợi ích của đòn bẩy. Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu của Opler và Titman (1994) và Kovenock và Phillips (1997) đối với các bất lợi tương tác của đòn bẩy và thị trường sản phẩm tập trung. Tuy nhiên, các tác giả chỉ tìm thấy kết quả tiêu cực không có ý nghĩa thống kê của đòn bẩy và hoạt động công ty, trái với những tác động tích cực trực tiếp trong bài báo này. Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau: Thứ nhất, bằng cách tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu cung cấp trực tiếp bằng chứng sự ảnh hưởng tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở các nước đang phát triển. Thứ hai, ngoài chỉ số Herfindahl-Hirschman Index, nghiên cứu này sử dụng một phương pháp đo lường mức độ cạnh tranh mới, chỉ báo Boone – Boone Indicator (Boone, Griffith, & Harrison, 2005; Boone, van Ours, & van der Wiel, 2007; Boone, 2008). Chỉ báo Boone khắc phục những lỗi tiềm ẩn trong chỉ số đo lường mức độ tập trung sử dụng trong tất cả các nghiên cứu trước đây (Campello, 2003, 2006; Chevalier, 1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994). Ví dụ,
3 mức độ tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ đơn giản là kết quả của việc các công ty hoạt động không hiệu quả rút khỏi thị trường do cạnh tranh khốc liệt (Demsetz, 1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng (Boone et al., 2005, 2007, Boone, 2008). 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Thông qua nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, mức độ cạnh tranh, tác giả hy vọng bài nghiên cứu có thể đáp ứng được các mục tiêu sau đây: Thứ nhất, đưa ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên hai yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh thị trường. Thứ hai, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những ngành có mức độ tập trung càng cao (thị trường độc quyền) nếu sử dụng nợ càng nhiều (tỷ lệ đòn bẩy tài chính lớn) thì có xu hướng hoạt động kém hiệu quả và ngược lại. Liệu rằng điều đó có đúng với tình hình kinh tế của Việt Nam. Đó là điều mà tác giả muốn kiểm chứng thực nghiệm từ bài nghiên cứu này. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:  Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp?  Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau? 1.4. Phương pháp luận Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách tiến hành ước lượng hồi quy kết hợp GMM tìm kiếm mối quan hệ giữa  Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
4  Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh. Từ đó xác định được mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề ứng với các cấu trúc thị trường khác nhau của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2011-2016. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm có 5 chương: Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.
5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu 2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là mâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu doanh nghiệp thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện. 2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM) Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và Miller (MM) đưa ra vào năm 1958. Lý thuyết MM dựa trên 5 giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo như sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết MM được kết luận bằng 2 mệnh đề sau: Thứ nhất, mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.
6 Thứ hai, mệnh đề MM số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết MM chủ yếu dựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM. 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,... Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau từ đặc thù của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu lợi ích cấu trúc vốn của mình khi tỷ lệ nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết MM chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế
7 của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này. 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Theo các bài viết khoa học Modigliani and Miller (1958), việc nghiên cứu cấu trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý cùng với các giả thuyết khác nhau. Modigliani and Miller (1958) giả thuyết rằng, trong một thị trường hoàn hảo, thì cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của công ty, việc có sử dụng hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Kjellman & Hansén, 1995; Myers, 1984 cho rằng giả định về một thị trường hoàn hảo trong thực tế là không xảy ra, vì thế cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
8 Jensen and Meckling (1976) đã xác định được 2 loại chi phí đại diện. Thứ nhất, chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài, phát sinh từ các xung đột lợi ích từ các cổ đông – nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài. Khi mà các cổ đông trở thành nhà quản lý và phải chia sẻ lợi nhuận của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì sẽ có xu hướng dẫn đến hành vi rủi ro đạo đức khi muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân của mình. Điều này làm phát sinh chi phí đại diện cao hơn khi mà số lượng nhà đầu tư ngoài tham gia sở hữu cổ phần tăng lên. Do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có khả năng làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Jensen, 1986), mối đe dọa vỡ nợ (Grossman & Hart, 1983), và nguồn dữ liệu thông tin tín dụng (Harris & Raviv, 1990). Loại chi phí đại diện thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Các cổ đông – chủ sở hữu doanh nghiệp nhận thấy rằng việc chấp nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ nợ sẽ mang lại lợi nhuận cho họ nếu dự án thành công, còn khi dự án thất bại thì khoản lỗ lại được chia sẻ cho cả chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp. Các chủ nợ sẽ lường trước hành vi như vậy nên thường yêu cầu những điều khoản ràng buộc khắt khe hơn, mức lãi suất cho vay cao hơn dẫn đến chi phí cho vay của công ty tăng cao. Điều này cho thấy rằng đòn bẩy tài chính cũng có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động công ty, đặc biệt là các công ty đang sử dụng đòn bẩy cao. Myers (1997) mở rộng phân tích này đến trường hợp những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến việc đầu tư không tối ưu. Đó là khi doanh nghiệp này thường phải chấp nhận những điều khoản pháp lí khó khăn từ các chủ nợ khiến doanh nghiệp phải từ chối thực hiện các dự án đầu tư có thể sinh lời từ đó làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một bài phân tích khác của Stulz (1990) cho thấy rằng sử dụng vốn vay có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức “the underinvestment problems”. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản có mức độ rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận của họ tại chi phí vay nợ. Dự án đầu tư rủi ro thấp cung cấp một sự đảm bảo cho các khoản vay nợ của các doanh nghiệp, từ đó dòng tiền ổn định từ các dự án này sẽ tạo ra dòng tiền để thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên dòng tiền an toàn này lại không
9 tạo ra được nhiều lợi nhuận cho các cổ đông. Kết quả là, dự án đầu tư sẽ bị từ chối, mặc dù tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp. Bài viết mở rộng vấn đề chi phí đại diện của các chủ nợ làm dẫn đến mâu thuẫn lợi ích giữa công ty và các cổ đông của mình. Titman (1984) lập luận rằng đòn bẩy ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản của một công ty, có thể gây tốn kém chi phí thanh lý cho cả khách hàng và chủ nợ của nó, điều này phụ thuộc vào chính sách thanh lý của công ty. Vì thế, khách hàng chỉ đồng ý mua những công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao khi và chỉ khi mức giá thanh lý thấp. Ngoài ra, chủ nợ sẽ muốn áp đặt nhiều điều khoản hạn chế hơn. Maksimovic và Titman (1991) lập luận rằng khách hàng, trong một số trường hợp, có thể cảm nhận được chất lượng sản phẩm của một công ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị xâm phạm, khiến họ bất đắc dĩ giao dịch với công ty đó. Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty. Dựa trên những lý thuyết, kết luận thực nghiệm đã được ghi nhận. Một số nghiên cứu báo cáo tác động tiêu cực của đòn bẩy đến hiệu suất công ty (Bhagat & Bolton, 2008; Ghosh, 2008; King & SANTOR, 2008), trong khi những nghiên cứu khác báo cáo tác động tích cực (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki, 2010; Weill, 2008) hoặc không có tác động đáng kể (Phillips & Sipahioglu, 2004). Một vài nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động còn tùy vào mức độ của các vấn đề liên quan nội tại của doanh nghiệp (Ruland & Zhou, 2005; Schoubben & Văn Hulle, 2006). Ví dụ, Schoubben và Van Hulle (2006) cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với các công ty niêm yết nhưng ảnh hưởng tiêu cực đến công ty không niêm yết. Tương tự như vậy, Ruland và Zhou (2005) tìm thấy rằng, sử dụng đòn bẩy giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty đa ngành nghề, đặc biệt là các công ty đa ngành có quy mô nhỏ, có liên quan đến chi phí đại diện cao hơn. Mở rộng gần đây của các nghiên cứu (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier, 1995a, 1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) nêu lên ý nghĩa to lớn về mức độ cạnh tranh thị trường trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính -
10 hiệu quả hoạt động, kể từ khi nó mang lại một dấu hiệu cho thấy phản ứng của công ty đối thủ khi doanh nghiệp sử dụng mức độ đòn bẩy cao hơn. 2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh nghiệp Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm. Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty cạnh tranh tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn đề chi phí đại diện liên quan. Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạn pháp lý phụ thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm. Điều này cho thấy rằng giới hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân là do ảnh hưởng của sự giới hạn này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế. Lợi nhuận giảm, sản phẩm dễ dàng bị thay thế. Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khả năng bị thâu tóm. Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole, 1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó mà cạnh tranh lại các đối thủ trong cùng một thị trường sản phẩm. Công ty sử dụng đòn bẩy có thể dễ bị cạnh tranh trong thị trường sản phẩm tập trung. Fudenberg và Tirole (1986) cho rằng lợi nhuận giai đoạn hiện nay là một tín hiệu cho triển vọng trong tương lai, các doanh nghiệp trong ngành có động lực để đánh bại công ty đối thủ tiềm ẩn. Như các công ty sử dụng đòn bẩy có thể bị hạn chế về tài chính hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy trong thị trường sản phẩm tập trung, độ nhạy cảm của họ với các tín hiệu thị trường tương đối cao. Bên cạnh đó, trong thị trường sản phẩm tập trung, doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ nhiều sẽ bị ràng buộc về mặt pháp lý nhiều hơn so với các đối thủ ít sử dụng tài trợ từ nợ. Vì vậy, các doanh nghiệp trong thị trường sản phẩm tập trung có mức độ đòn bẩy tài chính cao có thể gây ra tác động xấu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở một
11 góc nhìn khác, tính tập trung cao, cạnh tranh thấp, doanh nghiệp có cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lời cao hơn, hơn nữa số lượng doanh nghiệp đối thủ trong ngành ít, tạo lợi thế cho việc quản lý của cả chủ nợ và chủ sở hữu. Điều này vừa làm giảm chi phí đại diện vừa làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp. Aiken, Dewatripont, & Rey, 1997; Hart, 1983 nhấn mạnh rằng, bên cạnh lợi ích của đối thủ cạnh tranh, quy luật đi kèm với sự cạnh tranh củng cố ảnh hưởng của đòn bẩy hoặc giảm nhẹ những vấn đề chi phí đại diện của nợ. Bài nghiên cứu này đặt ra câu hỏi “Thị trường cạnh tranh sản phẩm là tốt hay xấu cho sự tăng trưởng kinh tế?”. Nhà nghiên cứu Schumpeteriau đã đưa ra câu trả lời tuy nhiên chỉ mang khía cạnh một chiều: “Những sản phẩm độc quyền mới đưa đến sự đổi mới, đó mới là lý do chính dẫn đến tăng trưởng kinh tế, sản phẩm trên thị trường cạnh tranh chỉ mang lại bất lợi cho sự tăng trường”. Bên cạnh đó, trong “lý thuyết của sự đổi mới” Schumpeter nhấn mạnh công nghệ như một yếu tố quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Ở khía cạnh khác, nghiên cứu thực nghiệm gần đây (ví dụ bằng cách Nickell, 1996; hoặc Blundell et al., 1995) cho thấy một mối tương quan tích cực giữa sự cạnh tranh thị trường sản phẩm (như đo lường số lượng các đối thủ cạnh tranh trong cùng ngành hoặc do chỉ số lợi nhuận) và hiệu quả hoạt động trong một công ty hay ngành công nghiệp. Bằng chứng này dường như phù hợp hơn với quan điểm cho rằng cạnh tranh là mang lại kết quả tốt cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Làm thế nào để dung hòa kết quả từ bằng chứng thực nghiêm trên và quan điểm của Schumpeteriau? Trong trường hợp này tác giả cho rằng, thị trường cạnh tranh sản phẩm tạo môi trường thúc đẩy việc áp dụng công nghệ, từ đó dẫn đến tăng trường. Tác giả hy vọng rằng bài nghiên cứu thử nghiệm những cách tiếp cận khác nhau để kết hợp lý thuyết tăng trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm, nhằm làm rõ những hiểu biết của chúng ta về ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh đến mức độ tăng trưởng hay hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chevalier và Scharfstein (1996) mở rộng mô hình trên thông qua chuyển đổi mô hình chi phí. Họ lưu ý rằng đòn bẩy làm hạn chế khả năng của một công ty đầu tư
12 vào thị trường cổ phiếu, bài viết cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mức giá sản phẩm trên thị trường cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp, xét trong giai đoạn suy thoái. Điều này có nghĩa là các công ty sử dụng đòn bẩy cao sẽ chịu bất lợi cạnh tranh trong ngành công nghiệp tập trung hoặc ít cạnh tranh, cho rằng các sản phẩm của các công ty này bị mất đi tính cạnh tranh trong suy thoái kinh tế. Ảnh hưởng quan trọng của bất lợi trên là làm giảm mức độ cạnh tranh trong thị trường sản phẩm. Chevalier (1995a) cung cấp bằng chứng về các bất lợi cạnh tranh liên quan đến đòn bẩy. Trong nghiên cứu của tác giả về ngành công nghiệp bán lẻ, tác giả đã phát hiện ra rằng sự gia tăng đòn bẩy dẫn đến giá trị thị trường của đối thủ cạnh tranh tăng. Ngoài ra, khi các doanh nghiệp trong ngành dùng đòn bẩy cao, thì sự xâm nhập và phát triển của các công ty đối thủ tiềm năng càng lớn. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy làm dịu đi tính cạnh tranh của thị trường. Một lần nữa, (Chevalier, 1995b) cho thấy giá cả thị trường tăng sau sự gia tăng đòn bẩy nếu công ty đối thủ cũng có đòn bẩy cao. Các công ty có đòn bẩy cao được tìm thấy có giá trị cao hơn so với đối thủ cạnh tranh sử dụng ít đòn bẩy hơn. Điều ngược lại cũng đúng khi đối thủ sử dụng ít đòn bẩy và trong thị trường đang tập trung: giá trị giảm khi công ty sử dụng đòn bẩy cao rời khỏi thị trường. Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị tấn công trong thị trường có ít cạnh tranh so với các đối thủ sử dụng ít đòn bẩy. Có lẽ hầu hết những dẫn chứng trực tiếp về tác động của mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cạnh tranh được cung cấp bởi Opler và Titman (1994). Họ nhận thấy rằng các công ty có đòn bẩy cao rất dễ mất thị phần vào tay các đối tác có mức đòn bẩy thấp trong suốt thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp. Đặc biệt, ở các thị trường tập trung, việc đánh mất thị phần diễn ra khốc liệt hơn. Trong một diễn biến khác, Kovenock và Phillips (1997) tìm thấy khi đòn bẩy đang có tác động tiêu cực đến các nhà đầu tư của công ty dẫn đến thúc đẩy việc đóng cửa nhà máy. Điều thú vị là, họ thấy tầm quan trọng của những hiệu ứng này phụ thuộc cao vào cấu trúc vốn và mức