Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa trên việc nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong tài chính doanh nghiệp hiện tại, luận văn tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, qua đó đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------------- ĐOÀN MINH THẢO PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM. Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRƯƠNG THỊ HỒNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo,…tất cả đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của : PGS.TS Trương Thị Hồng. Tác giả Đoàn Minh Thảo.
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục những chữ viết tắt Danh mục các hình vẽ, đồ thị, bảng Mở đầu………………………………………………………………………………1 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP…………………………………………….……………………………....4 1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn……………………………….…...….....................4 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu………………………............4 1.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn………………………….…............................4 1.1.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu…………….………….…………….5 1.1.2 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp……...………………………………………………………………………...6 1.1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần……………………………........................6 1.1.2.2 Chính sách thuế ( thuế thu nhập doanh nghiệp)……………………..7 1.1.2.3 Chi phi sử dụng vốn bình quân (WACC )…………............................8 1.1.2.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chinh………………............................9 1.1.2.5 Chi phí phá sản doanh nghiệp– Chi phí kiệt quệ tài chính…………...9 1.1.2.6 Chi phí trung gian ( Agency cost)……………………………...........12 1.2 Giá trị doanh nghiệp…………………………………...…….....................13 1.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp…………………………..............................13 1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.............................................14 1.2.2.1 Tình hình tài chính…………………………….……….…………....14
1.2.2.2 Khả năng sinh lợi của DN và xu thế tăng trưởng trong tương lai......................................................................................................................15 1.2.2.3 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của DN......................................15 1.2.2.4 Yếu tố con người………………………………..….........................16 1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .........................17 1.3.1 Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế...........................................17 1.3.2 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp................19 1.3.3 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác..............................................................................20 1.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng..............................................................................23 1.4 Các nghiên cứu trước đây................................................................................24 Kết luận chương 1.....................................................................................................26 CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM.........................27 2.1 Khái quát về thị trường bất động sản và đặc điểm của ngành bất động sản.............................................................................................................................27 2.1.1 Tiêu chí phân loại ngành bất động sản Việt Nam……………………………27 2.1.2 Tình hình hoạt động của thị trường bất động sản Việt Nam từ 2008 đến 2013………………………..................………………….........................................28 2.1.3 Tình hình cấu trúc vốn của các công ty bất động sản…………......................29 2.1.3.1 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu………………………….......................29 2.1.3.2 Hệ số nợ trên tài sản…………………………………….....................30 2.1.3.3 Cơ cấu các khoản nợ……………………………………....................32
2.1.4 Khái quát tình hình giá trị doanh nghiệp bất động sản gia đoạn 2008 – 2013……………………………………………………..........................................33 2.2 Đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM giai đoạn 2008 – 2013…………………………….........................................................33 2.2.1 Đặc điểm của mẫu nghiên cứu…………………………….............................33 2.2.2 Giả thuyết………………………………………………....….........................34 2.2.3 Mô hình nghiên cứu……………………….....................................................35 2.2.4 Kết quả………………………………………………….................................35 2.2.4.1 Thống kê mô tả…………………….....................................................35 2.2.4.2 Phân tích đánh giá tương đương giữa các biến………........................37 2.2.4.3 Phân tích hàm hồi quy……………………..........................................37 2.2.4.4 Kết luận……………………………………………............................45 Kết luận chương 2………………………………………………….…....................45 CHƯƠNG III : GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM…………........................................................47 3.1 Giải pháp từ phía doanh nghiệp......................................................................47 3.1.1 Các DN cần xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu và ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc …..............................................47 3.1.2 Quản lý tốt chi phí……………….…………………………...........................48 3.1.3 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu……................49 3.1.4 Nâng cao khả năng thanh khoản……………………..………………............50 3.1.5 Khai thác các kênh huy động vốn………….………………...........................51 3.1.5.1 Tận dụng lợi thế để huy động vốn từ thị trường chứng khoán……........................................................................................................51 3.1.5.2 Đẩy mạnh việc phát triển và huy động vốn từ thị trường thuê tài chinh…………...……………………………………………………………..54
3.1.5.3 Đẩy mạnh sự phát triển của tín dụng ngân hàng đối với các doanh nghiệp bất động sản…………..………………………....…………………....56 3.1.5.4 Huy động vốn từ lượng tiền nhàn rỗi trong dân cư…………………..58 3.1.6 Nâng cao năng lực quản trị, quản trị tài chính của DN………………………59 3.2 Giải pháp từ phía các cơ quan quản lý……………………………………...61 3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý……………………………………........................61 3.2.2 Thiết lập chuẩn đo đạc quốc tế cho ngành bất động sản…………………......63 Kết luận chương 3………………………………..………………………………...64 Kết luận chung……………………………………………………………………..65 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VIẾT TẮT VIẾT ĐẦY ĐỦ BĐS Bất động sản CTV Cấu trúc vốn DN Doanh nghiệp M&M Modigliani và Miller NHNN Ngân hàng Nhà nước ROE Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu Sở GDCK TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. TNDN Thuế thu nhập doanh nghiệp TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TSHH Tài sản hữu hình TTCK Thị trường chứng khoán VAMC Công ty quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng VCCI Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam VNCB Ngân hàng Xây dựng WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ, BẢNG 1. Hình 1. 1: Cơ cấu vốn trong DN. 2. Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. 3. Bảng 2.1: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết. 4. Bảng 2.2: Hệ số nợ trên tài sản của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết. 5. Bảng 2.3 : Cơ cấu các khoản nợ của các doanh nghiệp bất động sản. 6. Bảng 2.4 Giá trị doanh nghiệp của các công ty bất động sản 2008 – 2013. 7. Bảng 2.5 : Bảng thống kê mô tả các biến. 8. Bảng 2.6 : Bảng ma trận tương quan giữa các biến. 9. Bảng 2.7 : Bảng so sánh kết quả hồi quy Pool và FEM theo các biến chung. 10. Bảng 2.8 : Kết quả kiểm định hệ số H0. 11. Bảng 2.9 : Kết quả chạy mô hình tác động ngẫu nhiên REM. 12. Bảng 2.10 : Kết quả kiểm định Hausman. 13. Bảng 2.11 : Kết quả kiểm định thừa biến mô hình REM. 14 Bảng 2.12 Bảng hệ số chặn α của các công ty bất động sản trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROE.
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay, vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết. Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra những tác động của cấu trúc vốn tới giá trị của doanh nghiệp và mức độ tác động của từng nhân tố là vấn đề rất được quan tâm. Mỗi ngành đều có đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của từng ngành là thật sự cần thiết. Thị trường bất động sản Việt Nam cũng đã có những bước phát triển đáng ghi nhận. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thì ngày càng bị thắt chặt, các công ty cổ phần ngành bất động sản cần tìm ra một cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa được lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Vì những lí do đó tôi chọn đề tài :” Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM”. 2. Mục đích nghiên cứu
2 Dựa trên việc nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong tài chính doanh nghiệp hiện tại, luận văn tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, qua đó đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty này. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn, và giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM. - Phạm vi nghiên cứu : chỉ tập trung vào nhóm các công ty cổ phần ngành bất động sản được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM, dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các báo cáo tài chính của các công ty trong thời kỳ nghiên cứu là 6 năm từ năm 2008 đến 2013. 4. Phương pháp nghiên cứu Để phù hợp với nội dung, mục đích và yêu cầu của đề tài, tác giả sử dụng phương pháp phân tích định tính kết hợp với phân tích định lượng, và ứng dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá giá trị doanh nghiệp và các tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần ngành bất động sản trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM, trên cơ sở kế thừa các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và trên thế giới. 5. Bố cục của luận văn
3 Bố cục của luận văn gồm 3 chương: Chương 1. Tổng quan về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Chương 2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM. Chương 3. Giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM.
4 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. 1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 1.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn “Vốn” là vấn đề cơ bản để một doanh nghiệp (DN) có thể đi vào hoạt động sau khi được thành lập, tuy nhiên để “chế biến” được các thành phần của vốn có có rất nhiều lựa chọn, có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như có thể đi vay, huy động từ nguồn ngắn hạn, dài hạn hoặc tăng vốn chủ … Trên thực tế để lựa chọn nguồn này hay nguồn kia, cách này hay cách kia có nhiều tác động khác nhau, có thể do khách quan như: quy mô công ty, tình hình kinh tế, ngành nghề kinh doanh, … cũng có thể do nguyên nhân chủ quan như: phong cách lãnh đạo của nhà quản trị, tính mạo hiểm của nhà quản trị tài chính. Cấu trúc vốn (CTV) của DN được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Nợ ở đây được bao gồm nợ ngắn hạn, nợ trung và dài hạn. N ợ ngắn hạn C ổ phần thường N ợ trung, dàiạhn C ổ phần ưu đãi
5 Hình 1. 1: Cơ cấu vốn trong DN. Nguồn : Tài chính doanh nghiệp hiện đại Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị của DN, một DN có cấu trúc vốn hợp lý thì giá trị DN ít nhiều sẽ được tăng lên và ngược lại. 1.1.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu Một CTV thâm dụng nợ có thể sẽ là một CTV hướng tới việc tối đa hóa giá trị của DN, nhưng lại là một cấu trúc chứa nhiều rủi ro. Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề mang tính “nghệ thuật” trong việc hoạch định CTV nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hoá giá trị DN với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của MM, một DN nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời. CTV tối ưu là một cấu trúc mà trong đó có chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) nhỏ nhất và giá trị của DN đạt lớn nhất. Nếu một cơ cấu vốn có tác động hiệu quả đến hoạt động của DN thì nó cũng ảnh hưởng đến “sức khỏe” tài chính cũng như khả năng phá sản của DN. Đây là vấn đề rất phức tạp và làm đau đầu nhiều nhà quản lý tài chính, vì trong một DN ở mỗi thời kỳ khác nhau cũng sẽ có những CTV tối ưu khác nhau, và tất nhiên CTV tối ưu cũng khác nhau giữa các loại hình DN, các ngành nghề kinh doanh. Tuy nhiên khi tìm được CTV tối ưu thì lợi ích mà nó đem lại cho DN là rất cao, tác giả xin nêu ra một số lợi ích của CTV tối ưu như sau:
6  Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.  Tối đa hóa giá trị DN, gia tăng giá cổ phiểu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với các nhà đầu tư và từ đó DN có được thuận lợi trong việc huy động vốn.  Kiểm soát được các phí tổn liên quan đến vấn đề người đại diện.  Thiết lập được một là chắn thuế hợp lý cho DN.  Tối thiếu hóa chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản (nếu có). Vấn đề đặt ra cho bất kỳ nhà quản trị nào đó là họ nên xây dựng cấu trúc của DN mình thế nào để vừa đạt giá trị tối đa lại vừa có chi phí sử dụng vốn tối thiểu? 1.1.2 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết về CTV hiện đại lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) gọi tắt là MM, sau đó cũng có rất nhiều nghiên cứu nhằm bổ sung cho vấn đề này, tuy nhiên các lý thuyết này rất tiếc là chưa thể chỉ rõ làm thế nào để xác định cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ dừng ở mức độ khái niệm, mặc dù vậy các lý thuyết này cũng đề cập rằng khi xây dựng CTV ta cần quan tâm tới những yếu tố sau, đây chính là những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể tới việc hoạch định CTV của DN. 1.1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Trong toàn bộ cơ cấu vốn nợ là phần rất quan trọng và là phần không thể thiếu trong CTV của các công ty cổ phần bởi theo lý thuyết nó quyết định nhiều đến giá trị của DN. Tỷ lệ này được đại diện bởi tỷ lệ:
7 Tổng nợ Tỷ lệ nợ = Tổng vốn cổ phần Hiện nay ở các công ty cổ phần thì rất ít khi sử dụng nợ, vì vậy khi xem xét hệ số này các nhà quản trị tài chính cần gắn liền với các dự án của DN để điều chỉnh hệ số này cho phù hợp, và để tận dụng những lợi thế từ nợ, hầu hết các loại nợ đều có tác dụng như đáp ứng nhanh nhu cầu vốn lưu động cho đầu tư, bên cạnh đó nó còn có một lợi ích rất đáng kể đó là chi phí sử dụng nó được trừ trước khi tính thuế thu nhập DN trong khi đó cổ tức và thu nhập giữ lại thì không. Như vậy trong điều kiện kinh doanh tốt (lợi nhuận cao) thì hệ số nợ cao sẽ mang lại hiệu quả tốt cho DN, ngược lại trong điều kiện kinh doanh yếu (lợi nhuận thấp hoặc lỗ) thì hệ số nợ thấp sẽ đảm bảo mức độ an toàn cao. 1.1.1.2 Chính sách thuế (thuế thu nhập DN) Thuế không chỉ là công cụ điều tiết của nhà nước mà còn là công cụ để mang lại những lợi ích nhất định cho DN, nếu DN biết áp dụng một cách linh hoạt, như đã được nêu ra trong phần chi phí sử dụng nợ, do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tận dụng được lợi thế của tấm chắn thuế. Thuế suất thuế thu nhập càng cao thì càng khuyến khích DN sử dụng nợ, như vậy ta có thể nói thuế suất thuế thu nhập có tác động cùng chiều tới việc sử dụng nợ của DN. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa một DN được ưu đãi hay vì một lý do nào đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng 0.
8 1.1.2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC) là chi phí được tính toán dựa trên tỷ trọng của tất cả các nguồn vốn mà DN sử dụng bao gồm vốn chủ sở hữu (cổ phần ưu đãi, cổ phần thường) và nợ vay WACC = (WD x kD) + (WP x rP) + (WE x rE hoặc rNE) Trong đó: WD: Tỷ trọng nợ vay trong tổng cơ cấu vốn. WP: Tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi trong tổng cơ cấu vốn WE: Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng cơ cấu vốn kD: Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi rE: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại rNE: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường WD + WP + WE = 1 Nói rộng hơn, tài sản của DN dù được tài trợ bằng bất cứ nguồn nào – vốn cổ phần hay bằng nợ thì WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn tài trợ đó, bằng việc tính toán WACC giúp DN biết được mình phải bỏ ra bao nhiêu chi phí cho mỗi đồng tiền tài trợ, WACC của DN còn được gọi là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu mà DN phải đạt được khi quyết định thực hiện một dự án mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại DN khác. WACC được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của DN. Còn nếu dự
9 án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi 1 tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi ro của dự án đó. Và ngược lại. 1.1.2.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là hai bộ phận của tổng rủi ro có hệ thống của DN, trong đó rủi ro DN chỉ phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài sản, sản phẩm và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chứ không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, nói cách khác rủi ro này sẽ phát sinh đối với tài sản của công ty ngay khi công ty không sử dụng nợ. Ngược lại với rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách tài chính của DN, tức là nó phụ thuộc vào việc DN sử dụng nợ thế nào, thiết lập cơ cấu vốn ra sao, ở đây chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi DN sử dụng thêm nợ vì rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở hữu tăng. 1.1.2.5 Chi phí phá sản DN – chi phí kiệt quệ tài chính Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không bị phá sản, do vậy chi phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế việc phá sản là có thực, và nó rất tốn kém. Các công ty khi phá sản có chi phí pháp lý và kế toán rất lớn, và công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên. Hơn nữa, sự phá sản thường buộc các công ty phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của nó khi công ty còn hoạt động. Các tài sản như nhà xưởng và thiết bị thường kém thanh khoản bởi vì chúng chỉ phù hợp với yêu cầu của bản thân một công ty và do vậy chúng cũng khó để lắp đặt và di chuyển.
10 Cũng cần lưu ý là nỗi lo sợ phá sản, không chỉ đơn thuần là phá sản, còn đem đến các vấn đề sau đây. Nếu những vấn đề này liên quan đến tương lai của công ty, các nhân viên quan trọng bắt đầu rút lui, các nhà cung cấp bắt đầu từ chối cung cấp tín dụng, các khách hàng bắt đầu tìm kiếm các nhà cung cấp khác, và những người cho vay cũng yêu cầu lãi vay cao hơn và các điều khoản cho vay chặt chẽ hơn. Các vấn đề phá sản liên quan khác cũng sẽ gia tăng nhiều nợ vay hơn trong cơ cấu vốn của công ty. Do vậy, chi phí phá sản ngăn cản các công ty sử dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó. Lưu ý là các chi phí liên quan đến phá sản gồm hai bộ phận sau: (1) khả năng xảy ra sự cố này và (2) các chi phí do kiệt quệ tài chính đem đến. Một công ty mà toàn bộ thu nhập không ổn định, khi các yếu tố khác không đổi, đối mặt với khả năng phá sản cao hơn và do vậy công ty sử dụng ít nợ vay hơn một công ty có thu nhập ổn định. Như vậy đối với công ty có đòn bẩy hoạt động cao, và do vậy có rủi ro kinh doanh cao, sẽ giới hạn việc sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty. Cũng như vậy, các công ty có tài sản kém thanh khoản, do vậy sẽ phải bán rẻ tài sản của mình khi phá sản cũng giới hạn việc sử dụng nợ của mình. Có thể chi chi phí phá sản ra làm hai loại như sau: Chi phí phá sản trực tiếp: Là những chi phí phát sinh khi DN bị phá sản và liên quan trực tiếp tới việc chuyển giao tài sản cho các chủ nợ (các trái chủ) những chi phí này chủ yếu là những chi phí liên quan đến vấn đề như chi phí về tư vấn pháp lý, thủ tục hành chính, thủ tục phá sản. Vì có những chi phí này nên chủ nợ (trái chủ) không được nhận lại toàn bộ giá trị của DN. Chi phí phá sản trực tiếp có tác động nghịch chiều với việc sử dụng nợ, vì nếu DN bị phá sản thì một phần tài sản của DN sẽ bị mất đi, có thể gọi đây chính là “thuế phá sản”, tới đây DN đứng trước một sự lựa chọn: vay nợ nhiều để hưởng lợi thế từ tấm chắn thuế, gia tăng giá trị DN, nhưng vay
11 nhiều thì khả năng phá sản sẽ tăng khi đó sẽ làm cho “thuế phá sản DN” tăng lên. Chi phí phá sản gián tiếp: Đây chính là những chi phí phát sinh khi DN gặp khó khăn về khả năng thanh toán hoặc lâm vào tình trạng khủng hoảng về tài chính, DN phải bỏ ra các khoản chi phí này để ngăn không xảy ra phá sản, những chi phí này thường rất lớn nên đa số các DN đều lập dự phòng cho khoản chi phí này. Khi rơi vào tình trạng khủng hoảng này có thể dẫn tới phá sản, tuy nhiên cũng có nhiều DN đã tìm cách vượt qua. Chi phí khủng hoảng tài chính sẽ gia tăng khi cổ đông và các chủ nợ (trái chủ) và trong DN là khác nhau, bởi vì khi DN bị phá sản hay rơi vào tình trạng phá sản thì quyền lợi của hai nhóm người này khác nhau. Khi DN lâm vào tình trạng có nguy cơ bị phá sản những cổ đông sẽ tìm mọi cách, chi mọi khoản chi có thể để DN không bị phá sản vì hơn ai hết họ hiểu rằng khi phá sản họ là người chịu thiệt nhiều nhất, thậm chí có thể họ sẽ không được nhận gì khi DN bị phá sản, ngược lại những trái chủ họ có động cơ để muốn DN bị phá sản, vì khi DN phá sản họ là đối tượng được hưởng lợi trước cổ đông. Trong khi đó giá trị tài sản của DN đang giảm dần hàng ngày do lãnh đạo công ty đang tìm mọi cách để ngăn không cho phá sản xảy ra mà không quan tâm nhiều tới hoạt động kinh doanh. Ở một mức độ nào đó hành động trên tạo nên một chi phí rất lớn như tình hình doanh thu sụt giảm, mất khách hàng, các nhân viên tốt lần lượt ra đi, các ngân hàng và các tổ chức tín dụng không còn tin tưởng để cho vay, các dự án tiềm năng bị bỏ lỡ … thật đáng tiếc là các chi phí này rất khó xác định, tuy nhiên dù DN có phá sản hay không thì giá trị ròng của DN cũng bị sụt giảm và tới đây ta có thể thấy tác động ngược chiều của nợ tới DN làm cho một DN có nguy cơ phá sản sẽ hạn chế sử dụng nợ hơn.
12 1.1.2.6 Chi phí trung gian (Agency cost) Trong công ty cổ phần chi phí trung gian hay còn gọi là chi phí đại diện hay một số người còn gọi là chi phí ủy quyền – tác nghiệp thường tồn tại trong các trường hợp sau. Thứ nhất, nó xuất phát từ sự tách biệt quản lý và sở hữu trong loại hình doanh nghiệp hiện đại, phát sinh từ mâu thuẫn giữa lợi ích của cổ đông và các nhà quản lý DN, loại chi phí này được gọi là chi phí trung gian của vốn cổ phần (Agency costs of equity). Khi các cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì những người quản lý DN sẽ có động cơ tham gia vào các hoạt động có lợi cho bản thân nhưng gây bất lợi đến quyền lợi của cổ đông, ví dụ người quản lý có thể sử dụng tài sản vào việc riêng, đưa ra các chính sách lương bổng hậu hĩnh cho chính mình, có thể phát hành cổ phiếu, định giá và chuyển giao cho chính mình. Chi phí này cũng xuất phát từ tình huống mà các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển cao hơn mức mong đợi, hoặc đi vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh, làm như vậy nhà quản lý có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập, do mức lương và tiền thưởng gắn với doanh số, hay giảm rủi ro mất việc. Thứ hai, chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, còn gọi là chi phí trung gian của nợ (Agency of debt), trong tình huống vốn cổ phần của công ty có vay nợ thì cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư, trong một số tình huống nào đó sự hiện diện của nợ có thể khiến các dự án có NPV dương bị từ chối vì nếu chấp nhận thì rủi ro phá sản sẽ giảm và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang chủ nợ. Do đó các trái chủ sẽ đòi một mức lãi suất cao hơn và cương quyết áp dụng