Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:113

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường khác cho thấy vai trò và tác động của các khuyến nghị đến thị trường. Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giá cổ phiếu phản ứng như thế nào đối với các khuyến nghị.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI VĂN HUY PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI THAY ĐỔI BẬC KHUYẾN NGHỊ - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI VĂN HUY PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI THAY ĐỔI BẬC KHUYẾN NGHỊ - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên -Ngân hàng LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TS LÊ ĐẠT CHÍ TP. Hồ Chí Minh – 2016
LỜI CAM ĐOAN ô x am đoa b luậ vă thạ ĩ vớ đề t “Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” l ô trì ê ứu khoa họ độc lập của riêng tôi theo sự ướng dẫn của S. Lê Đạt Chí. Các s liệu, kết quả nêu trong Luậ vă l tru t ực, có nguồn g c rõ ràng, cụ thể v ưa từ được ai công b trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luậ vă y. Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng ăm Bùi Văn Huy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH ẢNH TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1 1.1 Lý do chọ đề tài ............................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................... 1 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2 . Đ tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................. 2 1.5 P ươ p áp ê ứu................................................................................ 2 1.6 Kết cấu đề tài.................................................................................................. 3 1.7 Ý ĩa ủa đề tài........................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................ 5 2.1 Khung lý thuyết .............................................................................................. 5 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trướ đây ............................................................. 7
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 25 . P ươ p áp ê ứu.............................................................................. 25 3.1.1 Tỷ suất sinh lợi bất t ường từ các khuyến nghị ........................................ 25 . . ay đổi kh lượng giao dịch .................................................................. 29 3.1.3 Kết hợp khuyến nghị vào danh mục ......................................................... 30 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 43 4.1 Tỷ suất sinh lợi bất t ường từ các khuyến nghị ........................................... 43 . ay đổi kh lượng giao dịch ..................................................................... 52 4.3 Kết hợp khuyến nghị vào danh mục ............................................................ 53 4.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ................................................................ 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 58 5.1 Kết luận ........................................................................................................ 58 5.2 Hạn chế của đề t v ướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tên đẩy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt BHAR Buy-and-hold abnormal return ỷ uất lợ bất t ườ từ mua v ắm ữ CAPM Capital Asset Pricing Model ô ì đị át ả v CAR Cumulative abnormal return Tỷ suất sinh lợi bất t ường t lũy EMH Efficient Market Hypothesis ả t uyết t ị trườ ệu quả EW Equal-weight ỷ trọ bằ au HNX Hanoi Stock Exchange Sở ao dị ứ k oá ộ HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở ao dị ứ k oá p ồ VW Value-weight P â bổ tỷ trọ t eo v óa
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trướ đây............................................................. 13 Bảng 3.1 Thang khuyến nghị của các công ty môi giới trong mẫu .............................. 34 Bảng 3.2 Th ng kê dữ liệu khuyến nghị từ các công ty chứng khoán trên HOSE 2010- 2015 ............................................................................................................................... 35 Bảng 3.3 Th ng kê công ty môi giới và doanh nghiệp được khuyến nghị ................... 36 Bảng 3.4 Th ng kê s lượ t ay đổi khuyến nghị trong mẫu nghiên cứu .................. 38 Bảng 3.5 Tóm tắt các khái niệm và biến nghiên cứu .................................................... 39 Bảng 3.6 Th ng kê mô tả các biến ................................................................................ 41 Bả .7 a trậ tươ qua ữa á b ế ................................................................. 42 Bảng 4.1 Phản ứng thị trường với những khuyến nghị nâng bậc và hạ bậc ................. 44 Bảng 4.2 Phản ứng của thị trướng với khuyến nghị nâng bậc lên Mua và hạ bậc xu ng Bán ................................................................................................................................ 46 Bả . P ươ trì ồ quy đa b ế tỷ uất lợ bất t ườ vớ k uyế ị â bậ v ạ bậ ........................................................................................................ 50 Bảng 4.4 Hệ s alpha của danh mục theo khuyến nghị nâng bậc ................................. 54
DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 Diễn biến tỷ suất sinh lợi bất t ường sau khuyến nghị - danh mục chuẩn tính tỷ suất sinh lợi lấy tỷ trọng bằng nhau .......................................................................... 47 Hình 4.2 Diễn biến tỷ suất sinh lợi bất t ường sau khuyến nghị - danh mục chuẩn tính tỷ suất sinh lợi lấy tỷ trọng theo v n hóa ...................................................................... 48 Hình 4.3 Kh lượng giao dịch chuẩn hóa với các khuyến nghị nâng và hạ bậc .......... 52 Hình 4.3 Kh lượng giao dịch chuẩn hóa với các khuyến nghị nâng lên Mua và hạ bậc xu ng Bán ..................................................................................................................... 53
Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tóm tắt Bài nghiên cứu này xem xét phản ứng của thị trường vớ á t ay đổi bậc khuyến nghị đượ đưa ra bởi các công ty môi giới trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam thể hiện thiên lệch tích cực khi s khuyến nghị tích cực l áp đảo so với khuyến nghị tiêu cự . Đ i với khuyến nghị nâng bậc, tỷ suất lợi nhuận bất t ường theo sau các khuyến nghị y l dươ , tă dần và có ý nghĩa th ng kê trong thời gian từ thờ đ ểm đưa ra k uyến nghị đế au đó một tháng, kết quả đồng nhất vớ á á đo lường danh mục chuẩ k á au. Đ i với khuyến nghị hạ bậc, bài nghiên cứu ưa tìm được bằng chứng tin cậy về phản ứng của thị trường với các khuyến nghị này. Khi kết hợp các khuyến nghị nâng bậc vào cùng một danh mục, danh mục này có thể tạo ra hệ s lợi nhuận bất t ườ dươ . Bài nghiên cứu phần nào trả lời cho câu hỏi về giá trị của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ khóa: khuyến nghị, nâng bậc, hạ bậc, tỷ suất sinh lợi bất t ường
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Khuyến nghị từ á p â t luô đó va trò qua trọng trên thị trường chứng khoán. Thông qua những phân tích của mình, nhà phân tích chuyển tải thông tin từ về hoạt động của doanh nghiệp đế á đầu tư, là nguồn thông tin tham khảo phổ biến để ra quyết định. Câu hỏ đặt ra là liệu rằng những khuyến nghị từ phía các chuyên viên phân tích trên thị trường có thực sự tá độ đến giá chứng khoán? Đa những nghiên cứu về chủ đề này ư Bjerring và cộng sự (1983), Stickel (1984), Dimson và Marsh (1984), Stickel (1995), Womack (1996), Barber và cộng sự (2001), Cooper và cộng sự (2001), Yazici và Muradoglu (2002), Jegadeesh và cộng sự (2004), Ivkovic và Jegadeesh (2004), Jegadeesh và Kim (2006), Green (2006), Ryan và Taffer (2006), Boni và Womack (2006), Barber và cộng sự (2007), Agrawal và Chen (2008), Moshirian và cộng sự (2009), Bradley và cộng sự (2014a, 2014b), Jiang và cộng sự (2014) đều cho thấy bậc khuyến nghị 1cụ thể ũ ư ự t ay đổi trong bậc khuyến nghị ó tá độ đến tỷ suất sinh lợi bất t ường. Trên thị trường chứng khoán Việt am, ưa ó ê ứu o l ê qua đến chủ đề phản ứng của thị trường với các khuyến nghị cổ phiếu. Đó ũ l lý do tô ọ đề tài “Phản ứng của thị trường với thay đổi bậc khuyến nghị - Bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” l m đề tài nghiên cứu cho luậ vă của mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường khác cho thấy va trò v tá động của các khuyến nghị đến thị trường. Mục tiêu của bài nghiên cứu l xá định trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giá cổ phiếu phản ứ ưt ế o đ i với các khuyến nghị. 1 Khuyến nghị đượ đưa ra từ á ô ty p â t được chia theo nhiều bậc khác nhau. Ví dụ: Mua – Nắm Giữ - Bán.
2 Cụ thể trong bài nghiên cứu l á t ay đổi bậc khuyến nghị từ các công ty chứng khoán. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu tìm hiểu tá động của á t ay đổi khuyến nghị đ i với giá cổ phiếu bằng việc trả lời những câu hỏi nghiên cứu sau: - Tỷ suất sinh lợi bất t ường ả ưởng ư t ế nào bởi nhữ t ay đổi bậc khuyến nghị khi xem xét riêng lẻ các khuyến nghị? - Kh lượng giao dị t ay đổ ư t ế nào quanh thờ đ ểm khuyến nghị? - Khi kết hợp các khuyến nghị vào cùng một danh mụ đầu tư, á t ay đổi khuyến nghị có thể mang lại lợi nhuận trong thực tế? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đ tượng nghiên cứu của đề tài là sự tá động của các khuyến nghị của chuyên viên phân tích từ các công ty chứ k oá đến phản ứng của thị trườ đ i với cổ phiếu được khuyến nghị, cụ thể đó l p ản ứng về giá, kh lượng và khả ă kết hợp các khuyến nghị để xây dựng danh mụ đầu tư. Phạm vi nghiên cứu của đề tài bao gồm tất cả các t ay đổi bậc khuyến nghị trên sàn SE tro a đoạn 2010-2015, dữ liệu được thu thập trên hệ th ng Bloomberg. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Đề tìm hiểu vấ đề tỷ suất sinh lợi bất t ường theo sau các khuyến nghị, bài nghiên cứu sử dụ p ươ p áp kiểm định th ng kê t (t-test), kiểm định khả ă tạo lợi nhuận bất t ường khi xét riêng các khuyến nghị. P ươ p áp t-test được sử dụng trong nghiên cứu đượ đề xuất bởi Jegadeesh và Karceski (2009). Sau đó, kỹ thuật hồi quy đa b ến sẽ được thực hiệ để kiểm định liệu rằng kết quả của kiểm định t-test có còn tồn tạ au k đưa t êm v o á b ến kiểm soát. Phản ứng thể hiện qua kh lượng
3 giao dịch quanh thờ đ ểm khuyến nghị được xem xét qua việc chuẩn hóa kh lượng giao dịch. o ra, để xem xét khả ă ma lại lợi nhuận thực tế, nghiên cứu xác định hệ s alpha – hệ s lợi nhuận bất t ường cho các danh mục kết hợp các khuyến nghị. Với hệ s alp a đượ đo lường từ các mô hình định giá tài sản: Carhart (1997), Fama & Fre ( 99 ) v mô ì định giá tài sản v n CAPM. Dữ liệu mà tôi sử dụng trong bài nghiên cứu gồm 1.268 khuyến nghị từ các chuyên viên phân tích của các công ty chứng khuyến nghị cho các cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành ph Hồ Chí Minh (HOSE) tro a đoạn 2010- 5. Sau đó á k uyến nghị y được phân loại thành khuyến nghị nâng bậc hoặc hạ bậ để xem xét ả ướng của các khuyến nghị y đến diễn biến giao dịch của cổ phiếu. Dữ liệu của tất cả các biế đều lấy từ nguồn dữ liệu của Bloomberg. 1.6 Kết cấu đề tài Các phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự au đây - Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trướ đây. ươ này thảo luận về kết quả của những nghiên cứu trước về chủ đề này. Những phát hiệ v p ươ p áp ê ứu của những nghiên cứu trướ đây l ơ ở để thiết kế nghiên cứu cho thị trường Việt Nam. - Chương 3 P ươ p áp v dữ liệu nghiên cứu. Phần này trình bày cụ thể về p ươ p áp ê ứu được sử dụ , á đo lường các biến và nguồn dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Tôi tiến hành thảo luận các kết quả ướ lượng từ á p ươ trì ê ứu dựa v o p ươ p áp ướ lượ đượ đề cập tro ươ về tá động của các khuyến nghị đến diễn biến giá cổ phiếu, t ay đổi kh lượng giao dịch quanh các khuyến nghị và khả ă kết hợp các khuyến nghị vào một danh mụ đầu tư.
4 - Chương 5: Kết luận. ro ươ y tô đ đến các kết luận của bài nghiên cứu dựa trên kết quả nghiên cứu ở những phầ trước đó. Cùng vớ đó l ững hạn chế của đề t v ướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài trong thời gian tới. 1.7 Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu của tác giả đó óp ả về mặt lý luận và mặt thực tiễn: - Về mặt lý luận: Bài nghiên cứu bổ u v l mp o p ú ơ á ê ứu về vai trò của chuyên viên phân tích trên thị trường chứ k oá , đặc biệt đ i với Việt am vì ưa ó ê ứu nào về chủ đề y trướ đây được thực hiện trên thị trường Việt Nam. - Về mặt thực tiễn: Phát hiện về phản ứng của thị trường với các khuyến nghị của chuyên viên phân tích giúp nhà quản lý chính sách có cái nhìn chính xác về vai trò của kh i phân tích, bộ phận từ lâu đượ o l đó va trò qua trọng trên thị trường chứng khoán. Mặt khác, vớ đầu tư tham gia thị trường, hiểu được giá trị của các khuyến nghị sẽ giúp chọn lọc thông tin khuyến nghị phù hợp để xây dựng danh mục và ra quyết đị đầu tư.
5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) bắt đầu được phát triển từ những ăm đầu của thế kỷ v au đó trở thành một trong những thành phần quan trọng trong lý thuyết ũ ư tro t ực tiễn ngành tài chính. Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá cả phản ánh tất cả những thông tin sẵ óv k ó ó đầu tư o ó t ể chiến thắng thị trường trong dài hạn. Nhữ ý t ưở đầu tiên về giả thuyết thị trường hiểu quả được nhà th ng kê học ườ P áp Lou Ba el er ( 9 ) đề cập đến trong luận án tiế ĩ của mình về Thuyết đầu ơ. Kết quả nghiên cứu của Cowles (1933) cho thấy việc lựa chọn cổ phiếu của các đầu tư uyê ệp không thể chiến thắ được việc lựa chọn cổ phiếu một cách ngẫu nhiên. Tiếp theo chuỗi bài nghiên cứu của mình, Cowles và Jone ( 9 7) đ p át triển một giả thuyết về bướ đ ẫu nhiên trong giá chứng khoán. Một trong những nghiên cứu đầu tiên chặt chẽ nhất về lý thuyết bướ đ ẫu nhiên là nghiên cứu của a delbrot ( 9 ), a đẻ của hình học phân dạ (fra tal) đ ỉ ra rằng giá cả chứng khoán không thể dự đoá được. Fama (1965) lầ đầu t ê đưa ra k á niệm “t ị trường hiệu quả” v xá ận sự ngẫu nhiên trong giá cổ phiếu, ũ ăm đó Samuelson (1965) tiếp tục cho thấy những bằng chứng về diễn biến ngẫu nhiên trong giá chứng khoán. Roberts (1967) lầ đầu t ê đưa ra k á ệm “ ả thuyết thị trường hiệu quả” v p â a t ị trường hiệu quả ở dạng mạnh và dạng yếu. Fama (1970) mở rộng sự phân chia của Roberts (1967) và thêm vào khái niệm thị trường hiệu quả dạng vừa. Tại thờ đ ểm y, ý tưởng về giả thuyết thị trường hiệu quả đ tươ đ i phổ biến với giới học thuật, tuy nhiên vẫ ưa được biết đến rộng rãi. ăm 97 k quyển sách "A Random Walk Down Wall Street" của Burto alk el được xuất bản, lý thuyết
6 bướ đ ẫu nhiên bắt đầu trở nên phổ biế v đó va trò qua trọng trong lỹ thuyết và thực tiễn của ngành tài chính. Trong nhữ ăm u i thế kỷ 20, nhiều nghiên về E đ kết luận thị trường không hiệu quả. Grossman và Stiglitz (1980) thị trường không thể hiệu quả vì thông tin là không miễn phí. Tỷ suất sinh lợi trên v n đầu tư p ả ao ơ p ủa thông tin vì nếu k ô , xu ướ đầu tư ẽ ó k uy ướng biến mất. Trong mô hình của họ, nhà giao dị đầu tư v o á ê ứu sẽ được nhận lại thành quả thông qua tỷ suất sinh lợ đầu ơ t ất phả bù đắp đượ á p đầu tư ủa họ. Hoạt động giao dịch của óm đầu tư y ẽ thúc đẩy giá cổ phiếu về với giá trị thực của nó. Shiller (1981), De Bondt và Thaler (1985) cho rằ đầu từ t ường phản ứng thái quá vớ ư t ô t ơ bả được công b , do đó p ản ánh vào giá một cách thái quá. Các nghiên cứu khác chỉ ra sự bất t ường của thị trường có thể kể đế đó l ệu ứng công tỷ nhỏ của Banz (1981), khi cổ phiếu của công ty nhỏ ó xu ướ đạt tỷ suất sinh lợi t t ơ so với công ty lớn; hiệu ứng tháng Giêng trong nghiên cứu của Keim (1983), Reinganum (1983); hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Stattman (1980). Jegadeesh và Titman (1993) chứng minh chiế lược mua cổ phiếu ó quá t á tă mạnh bán cổ phiếu có quán tính giá tă yếu mang lại tỷ suất sinh lợ vượt trội 8%/ ăm. Các phản biện giữa qua đ ểm ủng hộ và không ủng EMH vẫ được tranh luận sôi nổi c o đến nay. Shiller (2013) trong bài viết khi nhậ được giả obel đ v ết rằng EMH l “một nửa sự thật”, một mặt EMH mô tả thị trường chứng khoán hiệ đại khi thông tin và giao dị được thực hiện một cách nhanh chóng. Mặt khác, vẫ ó đó ững mẫu hình trong giá cổ phiếu mà EMH không thể giải thích hết được. Và không biết chắc câu trả lời cho việc EMH có thực sự đú ay k ô , ư thực tế rất nhiều định chế tài chính lớn, các công ty môi giới, ngân hàng, quỹ đầu tư ở khắp ơ trê t ế giới vẫ đầu tư, phân bổ chi phí cho bộ phận nghiên cứu của riêng mình. Grossman và
7 Stiglitz (1980) cho rằng thị trường không thể phản ánh hoàn toàn tất cả thông tin vì không phả t ô t o ũ m ễn phí. Việc kết luận liệu chuyên viên phân tích có thể tạo ra giá trị của mình qua các khuyến nghị bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho tính hiệu quả của thông tin trên thị trường nói riêng và lý thuyết EMH nói chung. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây Vai trò của uyê v ê p â t ũ ư tá động của các khuyến nghị đến diễn biến giá chứ k oá l đề t đ đượ đề cập rất nhiều trong các nghiên cứu trướ đây. Ở mỗ a đoạn khác nhau lại có thêm những phát hiện thú vị khác nhau. Những bài nghiên cứu đầu tiên về chủ đề y t ường thể hiệ qua đ ểm nghi ngờ về vai trò và khả ă của chuyên viên phân tích. Có thể kể đế đó l owle , lfred ( 9 ), Diefenbach (1972), Bidwell và Clinton (1977), Groth và cộng sự (1979). Tuy nhiên các nghiên cứu này bị Womack (1996) chỉ trích rằng nghiên cứu trên mẫu thiên lệch và dữ liệu không chính xác dẫ đến kết luậ ưa đá t ậy. Gầ đây, á ê ứu phủ định về vai trò của các chuyên viên phân tích xuất hiện khá ít so với các nghiên cứu cho kết luậ ược lại. S ít nghiên cứu đó ó t ể nêu ra đó l ltı kılı v a e (2009), ltı kılı v a e ( ), Kim và Song (2014), ltı kılı v ộng sự (2015). ltı kılı v a e ( 9) cho rằng nhữ t ay đổi khuyến nghị của chuyên viên phân tích hầu hết gắn liền với những sự kiện liên quan đến doanh nghiệp m t ường xuyên nhất là các công b thu nhập. o đó, tỷ suất sinh lợi bất t ường theo sau những khuyến nghị là thành quả của những yếu t dự báo chung cho tỷ suất sinh lợ tươ la ư quá t á, ô b lợi nhuậ … ứ không xuất phát từ kỹ ă ủa chuyên viên phân tích. ltı kılı v a e ( ) sử dụng dữ liệu trong phiên (intraday data) cho thấy các t ay đổi khuyến nghị ma đến rất ít thông tin mới. Phân tích của chuyên viên phân tích chỉ mang tính xâu chuỗi các thông tin, theo sau các sự kiện quan trọng của doanh nghiệp. Tuy nhiên Bradley và cộng sự (2014b) đ ỉ ra rằng hệ th ng dữ liệu khuyến
8 nghị lấy từ I/B/E/S bị trì hoãn công b trung bình khoảng 2.4 giờ và phần lớn sự trì hoãn này xảy ra trước giờ giao dịch. Sự trì hoãn này ả ưởng lớ đến tỷ suất sinh lợi bất t ường. Sử dụng thông tin về thời gian công b báo áo được lấy từ các nguồn thay thế I/B/E/S bao gồm Dow Jones News Retrieval, Reuters và Lexis-Nexis cho thấy tỷ suất sinh lợi bất t ường 30-phút của các nguồn dữ liệu thay thế với khuyến nghị nâng bậc (hạ bậc) là 1.83% (-2.10%) so với -0.07% (-0.09%) khi sử dụng dữ liệu I/B/E/S. Kết quả này một phần giải thích cho kết quả nghiên cứu của ltı kılı v a e trước đó ó t ể là do họ sử dụng dữ liệu từ /B/E/S, ơ á k uyến nghị bị chậm công b một cách có chủ đ , dữ liệu không chính xác có thể dẫ đến những kết luận không chính xác. Kim và Song (2014) cho thấy bằng chứng rằng sau khi kiểm soát biến s công b thông tin của nhà quản lý doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi bất t ường không còn tồn tại. Trên thị trường, sự kiện công b thông tin về lợi luận là hoàn toàn miễn phí với nhà đầu tư, do đó ê ứu nghi ngờ về vai trò của các chuyên viên phân tích trên thị trường. ltı kılı và cộng sự (2015) một lần nữa nghi ngờ về vai trò của các chuyên nghiên phân tích khi cho rằng mặc dù thị trường có phản ứng với các khuyến nghị, tuy ê au k xem xét đến chi phí giao dịch thì tỷ suất sinh lợi bất t ường gầ ư trở về mức 0. Ngoài ra cứu ũ o t ấy tro a đoạn 2003 trờ về sau, a đoạn của thuật toán giao dịch tần suất cao, tỷ suất sinh lợi bất t ường không khác 0 một cách có ý ĩa v đ đến kết luận vai trò của chuyên viên phân tích bị giảm đ đá kể trong kỷ nguyên của những siêu máy tính. Ngoài s ít các nghiên cứu kể trên của Cowles, Alfred (1933), Diefenbach (1972), Bidwell và Clinton (1977), Groth và cộng sự (1979) từ khá lâu và nghiên cứu của ltı kılı v a e ( 9), ltı kılı v a e ( ), ltı kılı và cộng sự (2015), Kim và Song (2015) trong nhữ ăm gầ đây p ủ nhậ ý ĩa v va trò ủa chuyên viên phân tích, hầu hết các nghiên cứu k á đều cho thấy bằng chứng về giá trị của
9 chuyên viên phân tích và ủng hộ qua đ ểm các khuyến nghị ó tá độ đến giá chứng khoán. Có thể liệt kê theo thứ tự thờ a đó l ê ứu của Holloway (1981), Copeland và Mayers (1982), Stickel (1984) về khả ă dự báo của các khuyến nghị từ hệ th ng Value Line (một trong những hệ th ng dữ liệu lớn nhất thời bấy giờ). Stickel (1995), Womack (1996), Barber và cộng sự (2001), Cooper và cộng sự (2001), Jegadeesh và cộng sự (2004), Green (2006), Ryan và Taffer (2006), Boni và Womack (2006), Barber và cộng sự (2007), Agrawal, Chen (2008), Jegadeesh, Kim (2010), Bradley và cộng sự (2014a, 2014b) đều tìm thấy phản những bằng chứng ủng hộ về vai trò của chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán Mỹ. Ở các thị trường khác, Bjerring và cộng sự (1983) nghiên cứu cho khuyến nghị của các công ty môi giới của Canada cho các cổ phiếu ở Canada và Mỹ; Dimson và Marsh (1984) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Anh trong thời gian từ 1980-1981; Yazici và Muradoglu (2002) trên thị trường chứng khoán Thổ ĩ ỳ; Jegadeesh và Kim (2006) nghiên cứu o óm ước G7; Liden (2006) trên thị trường chứng khoán Thụy Đ ển; Moshirian và cộng sự (2009) trên 13 thị trường mới nổi; Jiang và cộng sự (2014) trên thị trường chứng khoán Trung Qu ũ o kết quả tươ tự khi thị trường phản ứ t eo qua đ ểm của các khuyến nghị. ù qua đ ểm có ủng hộ hay không ủng hộ về vai trò của các chuyên viên phân tích, hầu hết các mẫu nghiên cứu đều chỉ ra thiên lệch tích cực trong phân tích của các chuyên viên phân tích trong thị trường. Ở hầu hết các mẫu nghiên cứu, s lượng khuyến nghị mua đều áp đảo so với s lượng khuyến nghị bán. Đ ều y được Diefenbach (1972), Womack (1996), Barber và cộng sự (2001) giải thích là do chủ yếu bắt nguồn từ xu đột lợi ích do chi phí k đưa ra á k uyến nghị tiêu cự l ao ơ . Các chuyên viên phân tích miễ ưỡ k đưa ra á á khuyến nghị xấu, làm ảnh ưở đến m i quan hệ với doanh nghiệp v á bê l ê qua . Đ ều y ũ một
10 phần giải thích cho việc các khuyến nghị tiêu cự ó tá động mạ ơ o với khuyến nghị tích cực ở nhiều thị trường Womack (1996), Ivkovic và Jegadeesh (2004), Green (2006), Jegadeesh và Kim (2006). Bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Jegadeesh và cộng sự (2004) đ ỉ ra rằng nhữ t ay đổi khuyến nghị hàm chứa nhiều t ô t ơ so với bậc khuyến nghị cụ thể hoặc bậc khuyến nghị trung bình của các chuyên viên phân tích (consensus) và là biến s dự báo t t ơ o tỷ suất sinh lợi bất t ường. Các nghiên cứu gầ đây đều ưu tiên sử dụ á t ay đổi khuyến nghị ơ l bậc khuyến nghị cụ thể trong nghiên cứu. Đây ũ l lý do b ê ứu về vai trò của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán Việt am ũ ẽ sử dụng dữ liệu t ay đổi bậc khuyến nghị, thay vì sử dụng dữ liệu bậc khuyến nghị. P ươ p áp ê ứu và dữ liệu sẽ được trình bày trong phần tiếp theo của bài nghiên cứu. Khi xem xét đến yếu t ả ưở đến mứ độ phản ứng của thị trườ đến khuyến nghị, các yếu t được nêu ra ở các nghiên cứu trướ đây có khả ă ả ưởng tới mự độ tá động của các khuyến nghị bao gồm: kỹ ă ủa chuyên viên phân tích Cooper và cộng sự (2001), Jegadeesh và Kim (2006); vị thế của công ty môi giới ra khuyến nghị Stikel (1995), Jegadeesh và Kim (2006), Ryan và Taffler (2006); quy mô của doanh nghiệp được khuyến nghị Stikel (1995), Ryan và Taffler (2006); m i quan hệ giữa bộ phậ â đầu tư v mô ới trong công ty môi giới ra khuyến nghị Ryan và Taffler (2006), Barber và cộng sự (2007), Agrawal, Chen (2008) và ảnh ưởng của hiệu ứng ngành Jegadeesh và Kim (2006), Boni và Womack (2006). Cụ thể ơ , Skickel (1995) cho thấy khuyến nghị của các công ty môi giới lớn có tác động mạ ơ k uyến nghị của công ty môi giới nhỏ v quy mô ô ty được khuyến nghị có quan hệ ược chiều với mứ độ ả ưởng bởi khuyến nghị. Cooper và cộng sự (2001) tìm thấy những bằng chứng cho thấy các chuyên viên phân tích dẫn dắt
11 (leader) 2 ma đến nhiều t ô t ơ o đầu ư o với nhóm chuyên viên phân tích theo sau (follower). Jegadeesh và Kim (2006) khi nghiên cứu về vai trò của chuyên viên phân tích trong nhóm G7 kết luận rằng các chuyên viên phân tích ở Mỹ có nhiều kỹ ă ơ tro v ệc phát hiện những những cổ phiếu bị đị á a ơ o vớ đồng nghiệp ở á ướ k á . Đây là một trong những nhân t khiến thị trường phản ứng mạ ơ với các khuyến nghị trên thị trường Mỹ khi so sánh với các thị trường khác. Kết quả nghiên cứu của Je adee v m( ) ũ o t ấy các công ty nhỏ ơ ó p ản ứng mạ ơ với các khuyến nghị so với các công ty lớn. Ryan và Taffler (2006) ũ tìm t ấy những bằng chứ tươ tự ư St kel ( 995) k á công ty nhỏ bị ả ưởng mạ ơ bởi các khuyến nghị dẫ đến tỷ suất sinh lợi bất t ường là lớ ơ . Vấ đề ũ t ườ xuyê đượ đề cập trong các nghiên cứu trướ đây l xu đột lợi ích của bộ phậ â đầu tư ả ưở ưt ế o đế quá trì đưa ra k uyến nghị của các chuyên viên phân tích. Nghiên cứu của Ryan và Taffler (2006) trên thị trường chứng khoán Anh không tìm thấy bằng chứng cho thấy sự tồn tại những thiên lệch từ các báo cáo của bộ phậ â đầu tư trê t ị trường. Kết quả nghiên cứu của Barber và cộng sự (2007) trên thị trường Mỹ lại cho kết quả ược lại. So với các ô ty t độc lập, thị trường phản ứng yếu ơ với khuyến nghị Mua và mạ ơ với khuyến nghị Bán từ bộ phậ â đầu tư. Đ ều này cho thấy xu đột lợi ích dẫ đến việc các chuyên viên phân tích từ bộ phậ â đầu tư ó xu ướ đưa ra các khuyến nghị tích cực và miễ ưỡ k đưa ra những khuyến nghị tiêu cực. Agrawal, Chen (2008) ũ ê ứu về chủ đề này trên thị trường chứng khoán Mỹ v đưa ra kết luận rằng có tồn tại vấ đề xu đột lợ k đưa ra á bậc khuyến nghị, tuy nhiên thị trường biết chiết khấu nhữ xu đột lợi ích này vào các phản ứng đ i với các khuyến nghị. Đ ều không ủng hộ qua đ ểm rằng các nhà phân tích với mâu 2 Cooper, Day, Lewis (2001) phân chia thành nhóm leader và follower dựa trên thờ a đưa ra các dự báo về thu nhập của họ.