Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:108

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài hướng đến phân tích mô hình 3 nhân tố, mô hình 4 nhân tố qua đó so sánh mức độ đáng tin cậy của các mô hình và xem xét sự tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, quán tính giá tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán và mô hình nào sẽ là mô hình đáng được các nhà đầu tư lựa chọn khi đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------oOo--------------- PHAN THỊ HUỲNH Y QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------oOo--------------- PHAN THỊ HUỲNH Y QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------oOo--------------- PHAN THỊ HUỲNH Y QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------oOo--------------- PHAN THỊ HUỲNH Y QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thời gian thực hiện luận văn. Số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý. Tác giả luận văn Phan Thị Huỳnh Y
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC PHỤ LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU…………………………………………….. …………..1 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu……………………………………………… 1 1.2. Mục đích nghiên cứu………………………………………………………. 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu…………………………………………. 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………... 3 1.5. Bố cục luận văn……………………………………………………………. 3 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT…………………………… …………..5 2.1. Mô hình CAPM……………………………………………………............. 7 2.1.1. Lý thuyết của mô hình…………………………………………............ 7 2.1.2. Hạn chế của mô hình CAPM………………………………………….. 9 2.2. Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1993)…………………………… 9 2.3. Mô hình Carhart (1997)…………………………………………………... 13 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................... .…………16 3.1. Mô hình và dữ liệu………………………………………………………...16 3.1.1. Mô hình nghiên cứu………………………………………………… 16 3.1.2. Dữ liệu mẫu nghiên cứu……………………………………….... .......17 3.2. Xây dựng danh mục và các biến số của mô hình………………………… 17 3.2.1. Xây dựng danh mục………………………………………………….. 17 3.2.2. Xác định và tính tỷ suất sinh lợi……………………………………...18 3.2.3. Tính RMRF…………………………………………………………...19 3.2.4. Xác định quy mô và nhân tố SMB……………………………………20 3.2.5. Xác định nhân tố giá trị (BE/ME) và nhân tố HML…………………. 20
3.2.6. Xác định nhân tố xu hướng và nhân tố WML……………………….. 21 3.3. Phương pháp ước lượng………………………………………………….. 22 3.3.1 Phân tích mối tương quan………………………………………………..22 3.3.2 Kiểm định tính dừng…………………………………………….............22 3.3.1. Phân tích hồi quy OLS………………………………………………..22 3.4. Thống kê GRS…………………………………………………………… 23 CHƯƠNG 4. K ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN………. …………...29 4.1. Phân tích mô tả……………………………………………………............ 26 4.2. Kiểm định tính dừng và kiểm định đa cộng tuyến……………………….. 29 4.2.1. Kiểm định tính dừng…………………………………………………. 29 4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến…………………………............30 4.3. Kết quả hồi quy…………………………………………………………... 31 4.4. Kiểm định kết quả bằng thống kê GRS…………………………………... 50 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ………………………………………………………..52 5.1. Kết luận…………………………………………………………………... 52 5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài……………………………............ 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn BE: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường ME: Giá trị thị trường vốn cổ phần thường BE/ME: Tỷ số giá trị sổ sách vốn cổ phần thường/ Giá trị thị trường vốn cổ phần thường RM: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục Rf: là lãi suất phi rủi ro RMRF: nhân tố phần bù thị trường SMB: nhân tố phần bù quy mô HML: nhân tố phần bù giá trị WML: nhân tố phần bù xu hướng S/H: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô nhỏ và nhóm có BE/ME cao. S/L: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô nhỏ và nhóm có BE/ME thấp. B/H: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô lớn và nhóm có BE/ME cao. B/L: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô lớn và nhóm có BE/ME thấp. S/W: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô nhỏ và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước cao. B/W: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô lớn và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước cao. S/Lo: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô nhỏ và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp. B/Lo: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô lớn và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp.
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1. Thống kê các nhân tố phần bù thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng Bảng 4.2. Thống kê 8 danh mục phân loại theo quy mô, giá trị, xu hướng Bảng 4.3. Kết quả kiểm định tính dừng của các biến độc lập Bảng 4.4. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của tám danh mục theo nhân tố thị Bảng 4.5. trường (RMRF) và theo nhân tố quy mô (SMB) Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của tám danh mục theo nhân tố giá Bảng 4.6. trị (BE/ME) và theo nhân tố xu hướng (WML) Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố RMRF và SMB Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố RMRF và HML Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố RMRF và WML Bảng 4.10. Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố SMB và HML Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố SMB và WML Bảng 4.12. Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố HML và WML Bảng 4.13. Kết quả hồi quy mô hình Fama French theo danh mục Bảng 4.14. Kết quả hồi quy mô hình Carhart theo danh mục Bảng 4.15. Kết quả hồi quy mô hình Fama French và Carhart tổng hợp Bảng 4.16. Thể hiện kết quả kiểm định GRS cho các mô hình hồi quy
DANH MỤC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1 Danh sách công ty trong mẫu nghiên cứu PHỤ LỤC 2 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập RMRF, SMB, HML, WML PHỤ LỤC 3 Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo nhân tố thị trường PHỤ LỤC 4 Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo mô hình ba nhân tố RMRF, SMB, HML PHỤ LỤC 5 Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo mô hình bốn nhân tố RMRF, SMB, HML, WML
TÓM TẮT ĐỀ TÀI Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố của Fama French (1993) và mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997). Dữ liệu nghiên cứu gồm 283 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2013. Tôi tiến hành tập hợp dữ liệu, phân chia danh mục và thực hiện các bước phân tích các kết quả từ mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama French và mô hình bốn nhân tố Carhart để tìm mô hình định giá tài sản phù hợp nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài nhân tố thị trường trong mô hình CAPM, tôi tiến hành đưa thêm hai nhân tố quy mô và giá trị trong mô hình ba nhân tố của Fama French và cuối cùng là đưa thêm nhân tố xu hướng trong mô hình bốn nhân tố Carhart. Sau quá trình phân tích dữ liệu, tôi đã tìm ra được mô hình phù hợp nhất với thị trường chứng khoán Việt Nam chính là mô hình bốn nhân tố Carhart. Điểm nổi bật của luận văn so với các bài nghiên cứu về mô hình định giá tài sản từ trước đến nay được áp dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam là tôi sử dụng kiểm định GRS do Gibbons, Ross và Shanken (1989) dùng để kiểm tra giả thiết tất cả các hệ số chặn trong các mô hình hồi quy cho một danh mục là bằng 0. Kết quả kiểm định mô hình định giá tài sản cho kết quả như sau: trong bốn yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì nhân tố giá trị giữ vai trò quan trọng hơn cả, tiếp đến là nhân tố thị trường là những nhân tố có tác động mạnh hơn nhiều so với hai nhân tố còn lại là nhân tố quy mô và xu hướng với kết quả thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình bốn nhân tố của Fama French và mô hình truyền thống CAPM. Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi, quy mô, giá trị, quán tính giá, thị trường chứng khoán Việt Nam…
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Ra đời đầu thập niên 70, mô hình định giá tài sản vốn đã dành được rất nhiều sự quan tâm của các học giả tài chính và các nhà đầu tư bởi lẽ trước đó chưa có một mô hình nào giúp thị trường xác định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của một tài sản có rủi ro. Tuy nhiên không lâu sau đó, nhiều học giả đã tìm thấy những mẫu hình mà nhân tố rủi ro hệ thống trong mô hình CAPM không nắm bắt được, điển hình là nghiên cứu của Basu (1997), Banz (1981), Bhandari (1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985) và gần đây nhất là mô hình Fama French (1993) tìm thấy các nhân tố quy mô, tỷ số BE/ME giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tốt hơn beta thị trường. Nghiên cứu của mô hình Cahart (1997) đưa ra mô hình bốn nhân tố bổ sung thêm nhân tố quán tính giá (momentum) vào mô hình Fama French (1993) và nhiều nghiên cứu khác ở nước ngoài và trong nước được thực hiện nhằm khẳng định tính hiệu lực của các mô hình này. Ở Việt Nam cũng có nhiều tác giả nghiên cứu về mô hình này nhưng phần lớn chỉ tập trung vào khẳng định ý nghĩa thống kê của các nhân tố giải thích tỷ suất sinh lợi cũng như kiểm chứng tính phù hợp của mô hình thông qua R2 hiệu chỉnh. Điều quan trọng nhất là tất cả đều xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng bởi duy nhất một nhân tố đó là nhân tố thị trường. Do vậy, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dao động theo tỷ suất sinh lợi của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của từng cổ phiếu so với danh mục thị trường nên các học giả luôn kì vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0. Một cách tiếp cận khác để kiểm định các mô hình mà cho đến nay hầu như chưa được thực hiện ở Việt Nam đó là tập trung vào hệ số chặn, theo đó trong một mô hình định giá tài sản thì hệ số chặn phải bằng 0, hay nói cách khác giả thuyết H0: α=0 không bị bác bỏ. Để thực hiện kiểm định này tác giả sử dụng thống kê GRS hay còn gọi là thống kê F do Gibbons, Ross và Shanken (1989) dùng để kiểm tra giả thiết rằng tất cả các hệ số chặn trong các mô hình hồi quy cho một danh mục là bằng 0 (với giả thiết Ho: α1=α2=α3=…=αn). Hay nói cụ thể hơn tất cả hệ số α trong
2 mô hình hồi quy đối với từng nhóm danh mục cổ phiếu đều cho giá trị bằng 0. Vì vậy, khi tiến hành lựa chọn mô hình định giá tài sản phù hợp nhất để áp dụng cho thị trường Việt Nam tác giả sẽ lần lượt đưa thêm các nhân tố vào mô hình định giá tài sản CAPM và kiểm định hệ số chặn cho từng mô hình hồi quy và lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Thấy được sự cần thiết của việc lựa chọn mô hình định giá tài sản để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tôi quyết định nghiên cứu đề tài “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, đề tài hướng đến phân tích mô hình 3 nhân tố, mô hình 4 nhân tố qua đó so sánh mức độ đáng tin cậy của các mô hình và xem xét sự tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, quán tính giá tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán và mô hình nào sẽ là mô hình đáng được các nhà đầu tư lựa chọn khi đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam. 1.2. Mục đích nghiên cứu Đề tài “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” tập trung giải quyết các mục tiêu sau: (1) Xem xét tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất sinh lợi các cổ phiếu niêm yết và mức độ tác động là như thế nào. 2) Xem xét tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME) và rủi ro của nó đến suất sinh lợi các cổ phiếu niêm yết. (3) Xem xét tác động của yếu tố xu hướng đến suất sinh lợi các cổ phiếu niêm yết. (4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng về định giá tài sản trong nước cũng như quốc tế, đồng thời tìm ra mô hình định giá tài sản nào trong ba mô hình CAPM, Fama French hay Carhart sẽ phù hợp nhất, giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp,
3 giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho mình. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự biến động giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Luận văn tập trung phân tích ảnh hưởng các nhân tố thị trường và các nhân tố khác mang tính “bất thường” thuộc về đặc trưng của các công ty niêm yết tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro như quy mô, giá trị và quán tính giá tác động đến suất sinh lợi của danh mục đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE. Phạm vi nghiên cứu: 283 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn từ 2007- 2013. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Thông qua các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố tác động lên suất sinh lợi của danh mục, từ đó tiến hành thu thập dữ liệu, lập danh mục, và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài. Đồng thời áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng các dữ liệu về giá chứng khoán, giá trị sổ sách, vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết, lãi suất trái phiếu Chính phủ,…. để phân tích tác động của các nhân tố lên suất sinh lợi của danh mục. Đặc biệt, điểm khác biệt của nghiên cứu này với các nghiên cứu về mô hình định giá tài sản trước đây tại Việt Nam là tôi sử dụng kiểm định GRS (Gibbon Ross Shaken 1989) để kiểm định các hệ số chặn của mô hình có đồng thời bằng không hay không để cho thấy các nhân tố trong mô hình có giải thích đầy đủ cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay không, dựa trên phần mềm Matlap. 1.5. Bố cục luận văn Luận văn được bố trí theo các chương, mục có quan hệ thống nhất, ngoài ra còn có các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, danh mục bảng biểu, danh mục chữ viết tắt. Luận văn được bố trí thành 5 chương:
4 Chương I. Giới thiệu. Chương này sẽ nói lên sự cần thiết phải thực hiện đề tài, mục tiêu của đề tài và các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết trong đề tài. Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tôi sẽ điểm qua các lý thuyết định giá tài sản làm cơ sở cho các nghiên cứu xây dựng các mô hình định giá sau đó. Đồng thời, luận văn sẽ xem xét các kết quả thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam. Chương III. Phương pháp nghiên cứu. Chương này nêu lên các phương pháp nghiên cứu tôi sử dụng để tiến hành kiềm định chọn mô hình định giá tài sản phù hợp nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam và các phương pháp phân chia nhóm, tính toán các nhân tố độc lập để đưa vào mô hình hồi quy. Chương IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ thống kê các kết quả kiểm định, kết quả chạy mô hình hồi quy, và xem xét mức độ tác động của các nhân tố độc lập đến nhân tố phụ thuộc. Và điều quan trọng là so sánh kết quả hồi quy, mức độ phù hợp giữa các mô hình CAPM, Fama French và Carhart. Chương V: Kết luận. Chương này sẽ chọn ra mô hình định giá tài sản phù hợp nhất với thị trường Việt Nam và đề xuất một số giải pháp để áp dụng mô hình vào thị trường Việt Nam.
5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Từ trước đến nay đã có rất nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đầu tiên, là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) với nội dung dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về việc áp dụng mô hình này. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Cho đến năm 1993, dựa trên nền tảng của mô hình CAPM, Fama và French đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (BE/ME – giá trị sổ sách trên giá trị thị trường), nhân tố thị trường. Mô hình này được đánh giá là thành công trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và đã được kiểm chứng ở các thị trường phát triển như là Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hồng Kông và cả những thị trường mới nổi như là Đài Loan, Nam Phi, Ấn Độ…Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố mô hình này cũng có những hạn chế trong việc giải thích tính đầy đủ của các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đến năm 1997, Carhart công bố nghiên cứu của mình với bài viết “On Persistence in Multual Fund Performance”, ông nhận thấy mô hình ba nhân tố của Fama và French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi của kỳ trước (tính xu hướng). Cũng trong năm 1997, Daniel và Titman cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lợi là do đặc trưng của từng Công ty. Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) đã đưa ra kết quả nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản tác động đến đến suất sinh
6 lợi cổ phiếu. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng. Hiện tại ở Việt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu trong nước áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM, Fama French và Carhart kết hợp với các nhân tố đặc trưng của từng ngành, từng Công ty. Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình Fama French không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình Fama French kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô hình Fama French kết hợp giải thích tốt hơn mô hình CAPM. Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh
7 khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart. 2.1. Mô hình CAPM: 2.1.1. Lý thuyết của mô hình: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe – người nhận giải thưởng Nobel về kinh tế năm 1990 – phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. Tuy vậy, mô hình này hàm chứa những giả định phi thực tế để thuận tiện cho việc kiểm định để chấp nhận hoặc bác bỏ mô hình hồi quy, chính vì vậy khi áp dụng vào thực tế gặp không ít khó khăn. Một số giả định của mô hình như sau: Nhà đầu tư không thể tác động đến giá cả trên thị trường. Điều này có nghĩa là tài sản của từng nhà đầu tư là rất nhỏ so với toàn bộ tài sản của tất cả các nhà đầu tư. Giả định này cho thấy rằng thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Điều này có nghĩa là chỉ tồn tại rủi ro hệ thống còn những rủi ro không hệ thống đều được loại trừ.
8 Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán phải công khai tất cả các giao dịch tài sản tài chính bao gồm chứng khoán, trái phiếu và không giới hạn khả năng đi vay và cho vay bằng với lãi suất phi rủi ro - rf Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất, có nghĩa là họ ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai trong tương lai giống hệt nhau. Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau. Chẳng hạn như 1 tháng, 6 tháng, 1 năm. Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đẩu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. Chính điều này giúp cho nhà đầu tư không phải quan tâm sự khác nhau giữa thu nhập từ vốn hay thu nhập từ cổ tức. Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. Công thức mô hình CAPM: Ta có: hiệp phương sai của thị trường với chính nó là phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường COVM,M = σ2 M Như vậy, phương sai của đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi là: Chúng ta định nghĩa Phương trình CAPM có công thức sau R = rf + β x (rM - rf)
9 Trong đó: - Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ - Rf là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán (Rủi ro mặc định - default risk) - Rm là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return over a period of time). 2.1.2. Hạn chế của mô hình CAPM: Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng dể dàng được trên thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích. Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mô hình CAPM. Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm : Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau. Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và MB cao. Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 2.2. Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1993) Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô công ty, tỷ số BE/ME và hệ số beta. Kết quả