Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:121

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp thông qua làm rõ mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhằm giúp cho các doanh nghiệp có cái nhìn tổng quát để có thể đưa ra những quyết định đánh đổi sao cho phù hợp với tình hình của doanh nghiệp mình nhất.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- ĐỖ THỊ BÍCH ĐÀO QUYỀN CHỌN TĂNG TRƯỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ TP HỒ CHÍ INH - NĂ 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- ĐỖ THỊ BÍCH ĐÀO QUYỀN CHỌN TĂNG TRƯỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP u nn n T n – Ngân hàng M số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP HỒ CHÍ INH - NĂ 2013
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CAPM : Mô ìn địn á t sản vốn FEM : Fixed Effect Model GLS : Generalized Least Squares HML : High Minus Low HOSE : Sở ao dị ứn k oán T n p ố Hồ Mn IFS : International Financial Statistic IMF : Quỷ t ền tệ quố tế PRM : Pooled Regression Model R&D : Hoạt độn n n ứu v p át tr ển REM : Random Effect Model SMB : Small Minus Big TSSL : Tỷ suất s n lợ VNI : ỉ số VN ndex LR : K ểm địn L kel ood Rat o Test
LỜI CA ĐOAN Tô x n am đoan đâ l ôn trìn n n ứu của tôi có sự ướng dẫn hỗ trợ của n ườ ướng dẫn khoa học là Tiến sĩ N u ễn Thị Uyên Uyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả tron đề tài là trung thự ưa từn được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào. Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét đán á được chính tác giả thu thập trong các nguồn khác nhau v được tác giả chú thích trong mục tài liệu tham khảo. Nếu có bất kì sai sót gian lận nào tôi xin chịu trách nhiệm trước Hộ đồn ũn n ư kết quả luận văn ủa mình. TP. Hồ Chí Minh, Tháng 12 năm 2013 Học viên Đỗ Thị Bíc Đ o
DANH ỤC CÁC BẢNG BIẾU Bảng 4.1: Thống kê mô tả của 2 biến vĩ mô ............................................................... 31 Bảng 4.2: Thống kê mô tả của các biến vi mô ............................................................ 32 Bảng 4.3: Ma trận tươn quan ữa các biến nghiên cứu ........................................... 35 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy bằng mô hình Pooled Regression Model ......................... 36 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mô hình Fix Effect model ....................................... 36 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của mô hình Random Effect Model ................................. 37 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test .............................................................. 37 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.12 ................................ 38 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.12 ...................... 38 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của mô hình GLS ........................................................... 39 Bảng 4.11: Kết quả so sánh lựa chọn mô hình ............................................................ 39 Bảng 4.12: Hồi quy bảng tiêu chuẩn Bechmark ......................................................... 42 Bảng 4.13: Ma trận tươn quan ữa các biến trong Bảng 4.16 ................................. 44 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.16 .............................. 44 Bảng 4.15: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu bảng 4.16..................... 45 Bảng 4.16: Hồi quy với việ p ân t độ biến động TSSL cổ phiếu công ty theo CAPM và Fama – French ............................................................................................ 47 Bảng 4.17: Hồ qu TSSL vượt trội của danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty ....................................................................... 50 Bảng 4.18: Hồ qu TSSL vượt trội của danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty và chi phí R&D ............................................. 53 Bảng 4.19: Ma trận tươn quan giữa các biến trong Bảng 4.22 ................................. 54 Bảng 4.20: Kết quả Wald Test cho dữ liệu bảng 4.22 ................................................ 55 Bảng 4.21: Kết quả Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.22 .................................... 55 Bảng 4.22: Hồi quy TSSL bất t ường với với các biến nghiên cứu ........................... 58
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1.1: Số liệu các biến nghiên cứu của 100 ôn t tron a đoạn 2008 – 2012 Phụ lục 1.2 Phụ lục của Bảng 4.12 – Hồi quy tiêu chuẩn Benchmark Phụ lục 1.3 Phụ lục của Bảng 4.16 – Hồi quy với việ p ân t độ biến động TSSL cổ phiếu công ty theo CAPM và Fama – French Phụ lục 1.4: Phụ lục của Bảng 4.7 – Hồ qu TSSL vượt trội của danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu Phụ lục 1.4.1. Tổng hợp 5 hồi quy (Low) – (5) của Panel A Phụ lục 1.4.2 Tổng hợp 5 hồi quy (6) – (HL) của Panel A Phụ lục 1.4.3. Tổng hợp 5 hồi quy (Low) – (5) của Panel B Phụ lục 1.4.4 Tổng hợp 5 hồi quy (6) – (HL) của Panel B Phụ lục 1.4.5. Tổng hợp 5 hồi quy (Low) – (5) của Panel C Phụ lục 1.4.6 Tổng hợp 5 hồi quy (6) – (HL) của Panel C Phụ lục1.5 Phụ lục của Bảng 4.18 – Hồi qu TSSL vượt trội của danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu và chi phí R&D Phụ lục 1.5.1. Tổng hợp 80 danh mục của Bảng 4.8 – Panel A Phụ lục 1.5.2. Tổng hợp 30 danh mục Panel B Phụ lục 1.6 Phụ lục của Bảng 4.9 – Hồi quy TSSL bất t ường của 60 danh mục với các biến nghiên cứu
DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU : Tỷ suất sinh lợi trung bình : Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số VNI, ̅ : Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VNI, BE : Giá trị sổ sách của công ty BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng HML : Nhân tố giá trị công ty ME : Giá trị thị trƣờng của công ty : Số ngày quan sát trong năm t. : Là giá của cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t, : Là giá cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t-1, : Lãi suất phi rủi ro : Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty i trong ngày t : Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng SMB : Nhân tố quy mô công ty : Sai số ngẩu nhiên của mô hình hồi quy benchmark Var : Phƣơng sai : Hệ số chặn trong mô hình hồi quy Benchmark : Hệ số chặn trong mô hình Fama – French và CAPM : Hệ số hồi quy của nhân tố Div_dum : Hệ số hồi quy của nhân tố Rd_dum : Hệ số hồi quy của nhân tố Rdexp : Hệ số hồi quy của nhân tố Treasury Bill : Hệ số hồi quy của nhân tố Vol_vni : Hệ số hồi quy của nhân tố Vol_firm : Hệ số hồi quy của nhân tố Skew_Firm : Hệ số hồi quy của nhân tố Turn_Firm
: Hệ số hồi quy của nhân tố Invest : Hệ số hồi quy của nhân tố Size : Hệ số hồi quy của nhân tố Roa : Hệ số hồi quy của nhân tố Leverage : Hệ số hồi quy của nhân tố HML : Hệ số hồi quy của nhân tố rm-rf : : Hệ số hồi quy của nhân tố SMB : Sai số ngẩu nhiên trong mô hình Fama và CAPM : Biến động tổng thể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty : Độ biến động hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty : Độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Danh mục các kí hiệu Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục phụ lục Mục lục TÓM TẮT ..................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.3 Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................... 3 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................ 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ........ 6 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................ 16 3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................ 16 3.2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu ...................................................................... 17 3.2.1 Mẫu nghiên cứu .................................................................................................. 17 3.2.2 Mô hình nghiên cứu và xác định các biến.......................................................... 18 3.2.3 Các phƣơng pháp kiểm định .............................................................................. 28 CHƢƠNG 4: QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM .................................................................................. 31 4.1 Thống kê mô tả...................................................................................................... 31 4.2 Phân tích ma trận tƣơng quan ............................................................................... 33 4.3 Kết quả hồi quy và mô hình hồi quy ..................................................................... 36
4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy cho dữ liệu bảng.............................................. 36 4.3.2 Kiểm định phƣơng sai thay đổi và hiện tƣợng tự tƣơng quan ........................... 38 4.3.3 Hồi quy tiêu chuẩn (Benchmark) ....................................................................... 40 4.3.4 Biến động hệ thống và biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu công ty............ 43 4.3.5 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu .............................................................................. 48 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 59 5.1 Kết luận ................................................................................................................. 59 5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu .............................................................................. 60 5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................................................................. 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 61 PHỤ LỤC .................................................................................................................... 63
1 TÓM TẮT Với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện đi kèm với các kiểm định như kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp với dữ liệu bảng, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan. Dựa trên dữ liệu được thu thập từ 100 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2012. Đề tài đi vào giải quyết mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Trong đó làm rõ các vấn đề : thứ nhất là mối quan hệ giữa rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty và giá trị doanh nghiệp, thứ hai là giải quyết mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống với giá trị doanh nghiệp và thứ ba là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty. Các mối quan hệ này được chú trọng trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chỉ số Tobin Q có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty, nhưng nếu xét trong những công ty có chi phí R&D thì mối quan hệ này trở nên rõ ràng hơn. Tuy nhiên khi phân tích rủi ro tổng thể thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống thì kết quả cho thấy rủi ro phi hệ thống có vai trò quan trọng hơn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Nếu thành lập danh mục chỉ dựa vào rủi ro phi hệ thống thì hầu hết các anpha của danh mục có độ biến động cao đều có ý nghĩa và âm, còn nếu thành lập danh mục dựa trên cả rủi ro phi hệ thống và chi phí R&D thì hầu hết những danh mục có rủi ro phi hệ thống cao và chi phí R&D cao thì các hệ số anpha đều có ý nghĩa và cũng âm, điều này chứng tỏ rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và chí phí R&D có tác dụng làm khuếch đại thêm mối quan hệ này. Từ khóa: Giá trị công ty, độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, quyền chọn tăng trưởng.
2 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Theo lý thuyết quyền chọn thực thì giá của quyền chọn tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với độ biến động của giá trị doanh nghiệp. Nhưng mối quan hệ này còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp có đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát triển hay không. Vì thành công của các hoạt động nghiên cứu phát triển sẽ giúp cho doanh nghiệp tạo ra các cơ hội tăng trưởng mới trong tương lai, hay nói cách khác là giúp công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng hơn. Vấn đề đặt ra ở đây là công ty nên lựa chọn đánh đổi giữa tăng trưởng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay doanh nghiệp phải gánh chịu rủi ro nếu tăng trưởng bằng mọi giá. Do đó, nhằm cung cấp thêm những bằng chứng ở thị trường Việt Nam giúp cho các giám đốc tài chính quan tâm hơn đến mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp trong quá trình ra quyết định nên tác giả chọn đề tài “ Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp” để làm luận văn Thạc sĩ của mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Luận văn được thực hiện với mục tiêu là nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Theo đó, bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ các vấn đề sau: Thứ nhất, đề tài làm rõ mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp với rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty, nhưng tập trung vào những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng. Thứ hai, nếu có tồn tại mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp với rủi ro ở những công ty có quyền chọn tăng trưởng cao thì mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp với rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống là như thế nào.
3 Thứ ba, đề tài tiếp tục làm rõ mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty cũng xét trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng. 1.3 Ý nghĩa của đề tài Trong chu kì sống của doanh nghiệp, giai đoạn tăng trưởng là giai đoạn đòi hỏi công ty phải nổ lực chiếm lĩnh thị trường cho nên công ty thường chú trọng đầu tư mới, đầu tư thêm, đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát triển. Chính những thành công từ hoạt động đầu tư này giúp công ty tạo ra nhiều cơ hội tăng trưởng hơn hay công ty sẽ có nhiều quyền chọn tăng trưởng hơn. Nói cách khác quyền chọn tăng trưởng chính là sự lựa chọn của doanh nghiệp, doanh nghiệp càng tăng trưởng nhanh thì giá trị doanh nghiệp càng có khả năng khuếch đại cao, nhưng nếu tăng trưởng quá nhanh, quá nóng sẽ đẩy doanh nghiệp đến rủi ro. Vì vậy, tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp thông qua làm rõ mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhằm giúp cho các doanh nghiệp có cái nhìn tổng quát để có thể đưa ra những quyết định đánh đổi sao cho phù hợp với tình hình của doanh nghiệp mình nhất. Bên cạnh đó, tác giả nghiên cứu trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng nên đồng thời cũng cung cấp thêm những bằng chứng cho các nhà quản lý thấy được tầm quan trọng của hoạt động nghiên cứu và phát triển mà có những chính sách đầu tư tối ưu nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Trong đó, tác giả thực hiện kèm theo các kiểm định như kiểm định lựa chọn mô hình cho dữ liệu bảng giữa các mô hình Fix Effect Model, Random Effect và Pooled Regression. Tiếp theo, để đảm bảo tính vững và tính hiệu quả của mô hình
4 được lựa chọn tác giả thực hiện các kiểm định như kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định hiện tượng tự tương quan. Nếu có bất cứ hiện tượng bất thường nào xuất hiện tác giả tiến hành xử lý, khắc phục để ước lượng sau cùng là ước lượng vững và hiệu quả nhất. Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ các website về chứng khoán, tài chính cũng như số liệu được thu nhập từ báo cáo tài chính của 100 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE với 500 quan sát nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2008 – 2012. Trong đó, kì quan sát được tính theo năm. Các biến được tính toán, xử lý bằng chương trình Microsoft Office Excel 2007 và tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để phân tích và chạy hồi quy. 1.5 Bố cục của bài nghiên cứu Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục kí hiệu, danh mục các chử viết tắt, danh mục phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài nghiên cứu của tác giả được bố cục gồm 5 chương, bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài, trong chương này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài từ đó xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu đặt ra cũng như trình bày phương pháp nghiên cứu, bên cạnh đó nêu lên ý nghĩa của đề tài đồng thời xây dựng cấu trúc của đề tài để thấy rõ đây là một nghiên cứu có giá trị thực tế ở Việt Nam. Chƣơng 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp, để xây dựng nền tảng lý thuyết cho bài nghiên cứu của mình, trong chương này tác giả đi vào trình bày, tổng hợp và phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới về quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Từ đó tác giả rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu của tác giả ở Việt Nam.
5 Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, nhằm thực hiện được mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra thì ở chương này tác giả mô tả dữ liệu cũng như trình bày cụ thể phương pháp được sử dụng đồng thời xây dựng quy trình nghiên cứu. Chƣơng 4: Mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp – bằng chứng ở thị trường Việt Nam. Tất cả kết quả thu được từ quá trình phân tích dữ liệu, kết quả hồi quy của những công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ được tác giả trình bày cụ thể trong chương này nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, đồng thời tác giả cũng thảo luận kết quả thu được với kết quả của các bài nghiên cứu khác đã được tác giả tổng hợp trong chương 2. Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu của tác giả và khẳng định lại mối quan hệ của quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Những điểm còn hạn chế về nghiên cứu của tác giả cũng được trình bày để làm tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Tác giả đi vào nghiên cứu bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Gregory R Duffee (1995) với nghiên cứu “Stock return and volatility a firm-level analysis” được coi là một trong những người tiên phong nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong đó rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty thông qua độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu công ty. Trong nghiên cứu này, Duffee sử dụng phương pháp hồi quy OLS – Ordinary Least Squares với mẫu nghiên cứu bao gồm 2.494 công ty trên hai sàn AMEX và NYSE trong giai đoạn từ tháng 1/1977 – 12/1991. Kết quả của nghiên cứu đã khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mối quan hệ này được thể hiện rõ nhất trong các công ty nhỏ và có đòn bẩy tài chính thấp. Hay nói cách khác tác động đòn bẩy ám chỉ những công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao thì thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và rủi ro tổng thể. Mặc dù Duffee đã tìm ra bằng chứng cho kết luận này, song tác giả vẫn cho rằng có một sự tác động nào đó mà tác giả chưa biết được ngoài tác động của đòn bẩy trong mối liên kết giữa tỷ lệ nợ/vốn cổ phần với mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi và rủi ro tổng thể. Bên cạnh đó, có những đề xuất của những đọc giả nhằm giải thích cho mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro hệ thống là xem cổ phiếu của công ty như là một quyền chọn trên tài sản công ty. Vì thế, có thể nói là giá quyền chọn tăng lên khi biến động tài sản tăng và từ đó giá cổ phiếu cũng
7 tăng khi biến động giá trị doanh nghiệp tăng. Tuy nhiên, sự giải thích này lại ám chỉ những công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao thì thể hiện mối quan hệ cùng chiều rõ ràng hơn giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với rủi ro tổng thể so với những công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần thấp. Điều này lại ngược với nghiên cứu của tác giả. Tuy nhiên là nghiên cứu tiên phong nên trong bài nghiên cứu chỉ tập trung đến rủi ro tổng thể mà không xét tới rủi hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006) với nghiên cứu “The cross-section of volatility and expected return” tiếp tục tìm hiểu về mối quan hệ chéo giữa rủi ro của công ty và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Với nghiên cứu này thì nhóm tác giả đã xét tới rủi ro phi hệ thống bổ sung cho thiếu sót của Duffee (1995). Với phương pháp hồi quy từ mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình định giá tài sản CAPM, nhóm tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là tất cả các cổ phiếu của công ty nhỏ được niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE trong thời gian từ 1/1986 – 12/2000. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng những cổ phiếu trong quá khứ có rủi ro cao tức là độ biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao thì có tỷ suất sinh lợi thấp trong tương lai. Những cổ phiếu có rủi ro phi hệ thống cao được tính từ mô hình Fama – French có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp. Tác giả cho rằng hiện tượng này không thể được giải thích bằng độ nhạy cảm với rủi ro. Các nhân tố như quy mô, nhân tố giá trị BE/ME, nhân tố momentum hay nhân tố tính thanh khoản thì không thể giải thích cho những cổ phiếu có độ nhạy cảm với rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống cao thì có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp. Cao, Simin và Zhao (2008) đã thực hiện nghiên cứu “Can growth option explain the trend in idiosyncratic risk?” với mục tiêu nghiên cứu là kiểm định xu hướng biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được giải thích bởi mức độ và sự thay đổi của quyền chọn tăng trưởng hay không.
8 Với phương pháp GMM, mẫu nghiên cứu bao gồm 14.151cổ phiếu được niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cứu được thực hiện trong khoản thời gian từ 1972 – 2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy quyền chọn tăng trưởng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích xu hướng biến động của rủi ro đặc thù công ty. Trong nghiên này nhóm tác giả đã sử dụng năm biến để đại diện cho quyền chọn tăng trưởng đó là: chỉ số Tobin Q, chỉ số MABA được đo bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (DTE), tỷ số chi tiêu vốn trên tài sản cố định (CAPFIX) và hiện giá của quyền chọn tăng trưởng (PVGO). Tác giả khẳng định là còn nhiều biến có thể diện cho quyền chọn tăng trưởng như tỷ lệ cổ tức, chi phí R&D/ tổng tài sản, EPS/ giá cổ phần. Tuy nhiên tác giả lại không đưa vào mô hình bởi vì trong mẫu nghiên cứu có 27% các công ty có thu nhập âm, 63% công ty trong mẫu không chia cổ tức và rất nhiều quan sát bị thiếu dữ liệu về chi phí R&D. Bởi vì theo Jacquier, Titman và Yalcin (2001) cho rằng một tỷ lệ cổ tức thấp hoặc không chia cổ tức có thể ám chỉ tình hình kiệt quệ tài chính của công ty. Vì vậy, các biến vừa nêu không thể giải thích tốt cho quyền chọn tăng trưởng, nên nhóm tác giả đã không đưa vào mô hình nghiên cứu. Bên cạnh đó, trong nghiên cứu này tác giả tính toán rủi ro phi hệ thống được đo lường bằng độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty, rủi ro này được tính dựa trên mô hình CAPM và mô hình Fama – French. Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2009) với nghiên cứu “High idiosyncratic volatility and low return: international and further U.S evidence” được thực hiện với mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Trong đó rủi ro phi hệ thống được đo lường bằng độ biến động phi hệ thống trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty. Với phương pháp hồi quy chéo, mẫu nghiên cứu được mở rộng cho các cổ phiếu của những công ty lớn ở 23 quốc gia, nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 1/1980
9 – 12/2003 và biến động phi hệ thống của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tính toán dựa trên mô hình Fama – French. Kết quả nghiên cứu phát hiện là những chứng khoán có rủi ro phi hệ thống cao trong quá khứ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình trong tương lai thấp. Phát hiện này đồng nhất với phát hiện trong một nghiên cứu mà nhóm tác giả đã thực hiện vào năm 2006. Đồng thời nhóm tác giả cũng đặt ra một thách thức cho các nhà nghiên cứu sau này là phải giải thích một hiện tượng mang tính toàn cầu là tại sao những cổ phiếu có rủi ro phi hệ thống cao lại có tỷ suất sinh lợi thấp. Fangjian Fu (2009) thực hiện nghiên cứu“Idiosyncractic risk and the cross- section of expected stock returns” với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ chéo giữa rủi ro phi hệ thống kì vọng và tỷ suất sinh lợi kì vọng. Mẫu nghiên cứu là bao gồm tất cả các cổ phiếu công ty được niêm yết trên sàn AMEX, NASDAQ và NYSE trong thời gian từ 1963 – 2006. Dựa theo nghiên cứu của Ang et al. (2006, 2009) thì rủi ro phi hệ thống được tính toán thông qua tính độ lệch chuẩn của phần dư dựa trên mô hình Fama – French. Tuy nhiên, để nắm bắt được đặc tính thay đổi theo thời gian của rủi ro phi hệ thống nên trong quá trình nghiên cứu mối quan hệ tỷ suất sinh lợi kì vọng và rủi ro phi hệ thống kì vọng tác giả đã sử dụng mô hình lũy thừa GARCH để ước lượng được chính xác hơn. Kết quả cho thấy rằng biến động phi hệ thống kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi kì vọng. Những cổ phiếu được kì vọng nếu có rủi ro phi hệ thống cao thì kiếm được tỷ suất sinh lợi cao hơn. Fink, Fink và He (2009) với nghiên cứu“Idiosyncratic volatility measures and expected return”được thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ. Với phương pháp hồi quy Fama – MacBeth, mẫu nghiên cứu gồm tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cứu trong 546 tháng từ tháng 7/1963 – 12/2008, nhóm tác giả tập trung làm rõ mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống kì vọng và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của
10 công ty. Rủi ro phi hệ thống được tính bằng độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình Fama – French. Kết quả nghiên cứu chứng tỏ rủi ro phi hệ thống không có mối quan hệ chéo với tỷ suất sinh lợi kì vọng. Kết quả đã bác bỏ những phát hiện của Fu (2009) là rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi kì vọng. Nhóm tác giả này cho rằng kết quả của Fu (2009) chỉ có thể được giải thích là do có sự sai lệch trong dự báo rủi ro, nếu có bất cứ mối quan hệ nào giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi thì đó là mối quan hệ ngược chiều, với rủi ro phi hệ thống có độ trể một tháng như nghiên cứu của Ang et al. (2006, 2009). Tuy nhiên, mối quan hệ này chỉ xuất hiện trong những công ty nhỏ, quan trọng hơn là rủi ro phi hệ thống có độ trể thì không phải là đại diện tốt cho rủi ro phi hệ thống kì vọng. Roll, Schwartz và Subrahmanyam (2009) với nghiên cứu“Options trading activity and firm valuation”. Nhóm tác giả nghiên cứu một khía cạnh khác của quyền chọn tăng trưởng là mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch quyền chọn với giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Trong đó, dữ liệu về khối lượng giao dịch quyền chọn được lấy từ OptionMetrics LLC trong khoảng thời gian từ 1996 – 2005 của tất cả công ty được niêm yết trên thị trường Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với khối lượng quyền chọn được giao dịch. Nghiên cứu này cũng phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có giao dịch quyền chọn nhiều hơn thì có giá trị chỉ số Tobin Q cao hơn. Việc đầu tư trong những doanh nghiệp có giao dịch quyền chọn nhiều hơn thì nhạy cảm hơn với giá cổ phiếu hơn. Đồng thời trong nghiên cứu này nhóm tác giả còn sử dụng các biến như khả năng sinh lợi của tài sản (ROA), đòn bẫy tài chính (Leverage), Chi tiêu vốn (Capexp), quy mô công ty (Size) để giải thích cho mối quan hệ cùng chiều giữa quyền chọn tăng trưởng với giá trị doanh nghiệp.