Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2012

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nhận biết các nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp không hoạt động trong ngành tài chính, ngân hàng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2012. Xem xét tác động của các nhân tố đó đối với việc nắm giữ tiền mặt.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2012

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---- ---- HÀ THỊ THANH XUÂN SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2012 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---- ---- HÀ THỊ THANH XUÂN SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2012 CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TIẾN SĨ LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2012” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được xây dựng dựa trên quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy, có trích dẫn nguồn gốc rõ ràng. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2014 Hà Thị Thanh Xuân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU TÓM TẮT................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài: ............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................... 3 1.3. Nguồn dữ liệu – Mô hình - Phương pháp nghiên cứu: .................................... 4 1.4. Nội dung nghiên cứu: ....................................................................................... 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................. 8 2.1. Tổng quan lý thuyết: ...................................................................................... 9 2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: ......................................... 9 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi: ................................................................................ 11 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng:.................................................................... 12 2.1.4. Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do:............................................................... 12 2. 2. Kết quả các nghiên cứu trước đây:.............................................................. 13 2.2.1. Các nghiên cứu trước đây về nắm giữ tiền mặt: .................................... 13 2.2.2. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: ..................................................................................... 16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 22 3.1. Dữ liệu: ......................................................................................................... 23 3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu: .......................................................... 24 3.2.1. Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: ........ 24
3.2.1.1. Giả thuyết và mô hình: ...................................................................... 24 3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu: .................................................................. 28 3.2.1.2.1. Thống kê mô tả: ......................................................................... 28 3.2.1.2.2. Các phương pháp hồi quy cho mô hình các nhân tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ: .............................................................................. 29 3.2.2. Tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp: ..................................................................................................... 30 3.2.2.1. Giả thuyết và mô hình: ...................................................................... 30 3.2.2.2. Phương pháp nghiên cứu: .................................................................. 32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ............................................................... 36 4.1. Thống kê mô tả: ............................................................................................. 37 4.2. Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến: ................................................. 40 4.3. Kết quả hồi quy cho mô hình các nhân tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ: ........................................................................................................................ 42 4.3.1. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm:................................................... 42 4.3.2. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành: ................................... 43 4.3.3. Hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects) ...................................... 45 4.3.4. Mô hình Fama – Macbeth: ....................................................................... 46 4.3.5. Tổng hợp các kết quả hồi quy:................................................................. 48 4.4. Kết quả hồi quy cho mô hình tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp: ......................................................................... 52 4.4.1. Kết quả hồi quy cho mô hình tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: .................................................................................... 52 4.4.2. Kết quả hồi quy cho mô hình tác động của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp ...................................................................................................... 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 59 5.1. Kết luận: ......................................................................................................... 60
5.2. Một số khuyến nghị giúp doanh nghiệp Việt Nam quản lý tiền mặt hiệu quả, tránh các chi phí phát sinh khi nắm giữ: ............................................................... 62 5.3. Hạn chế của đề tài: ......................................................................................... 63 5.4. Hướng phát triển cho những nghiên cứu tiếp theo: ....................................... 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Hình 1: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình trong giai đoạn 2009 -2012 ..................38 Bảng 1: Tổng hợp cách tính các biến sử dụng trong bài nghiên cứu....................... 31 Bảng 2: Tóm tắt các kết quả thống kê mô tả ......................................................... 37 Bảng 3 : Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình theo ngành .......................................... 39 Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .................................................... 40 Bảng 5: Kết quả hồi quy Pooled OLS với biến giả năm.......................................... 42 Bảng 6: Kết quả hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành .......................... 43 Bảng 7: Kết quả hồi các yếu tố cố định (Fixed Effects) .......................................... 45 Bảng 8: Kết quả hồi quy Fama – Macbeth: ............................................................. 46 Bảng 9: Tổng hợp các kết quả hồi quy: ................................................................... 48 Bảng 10: Kết quả hồi quy và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp cho tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (cơ hội đầu tư ở mức thấp) ....................................................................................... 52 Bảng 11: Kết quả hồi quy và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp cho tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (cơ hội đầu tư ở mức trung bình) .......................................................................................................................... 53 Bảng 12: Kết quả hồi quy và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp cho tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (cơ hội đầu tư ở mức cao) ......................................................................................... 53 Bảng 13: Tác động của nắm giữ tiền mặt (LIQ) đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua biến ROA trong giai đoạn 2009 – 2012 ........................... 54
Bảng 14: Kết quả hồi quy và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp cho tác động của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp (cơ hội đầu tư ở mức thấp) ................... 55 Bảng 15: Kết quả hồi quy và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp cho tác động của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp (cơ hội đầu tư ở mức trung bình) ......... 56 Bảng 16: Kết quả hồi quy và kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp cho tác động của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp (cơ hội đầu tư ở mức cao) .................... 56 Bảng 17: Tác động của nắm giữ tiền mặt (LIQ) đối với giá trị doanh nghiệp thông qua biến PRB ........................................................................................................... 57
1 TÓM TẮT Bài viết nhằm nghiên cứu các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ và sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2012 sử dụng dữ liệu bảng và các phương pháp hồi quy. Mô hình đo lường các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) với biến giả là năm, năm và ngành, hồi quy các yếu tố cố định (Fixed Effects) và phương pháp Fama – Macbeth. Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ đòn bẩy, vốn lưu động ròng tác động ngược chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ, phù hợp với Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng. Yếu tố dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh, tính biến động dòng tiền, hiệu quả hoạt động tài chính và hoạt động đầu tư có tương quan dương với lượng tiền mặt nắm giữ. Mô hình đo lường tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp được thực hiện trên các mô hình hồi quy cơ bản Pooled OLS, FEM, REM và sử dụng các kiểm định phù hợp lựa chọn mô hình tối ưu cho từng nhóm doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình đầu tư của mẫu nghiên cứu ở mức thấp, trung bình, cao. Kết quả chưa đủ bằng chứng cho thấy việc nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị của doanh nghiệp và có ít bằng chứng cho thấy doanh nghiệp càng nắm giữ tiền mặt càng có hiệu quả hoạt động cao. Chỉ có bằng chứng rằng doanh nghiệp có cơ hội đầu tư ở mức trung bình, càng giữ nhiều tiền mặt, càng gia tăng hiệu quả hoạt động. Mô hình không có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư cao hoặc thấp.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Tiền mặt là một phần quan trọng của doanh nghiệp, là mạch máu của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng trong tổng tài sản của doanh nghiệp thì tiền và các khoản tương đương tiền chiếm tỷ trọng khá đáng kể dao động từ mức 5% đến 22%, đơn cử như nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998), Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999), Ferreira và Vilela (2004), Ozkan và Ozkan (2004). Các tác giả này đã nghiên cứu xem các yếu tố bên trong doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, dòng tiền của doanh nghiệp, độ biến động dòng tiền, cơ hội đầu tư và các tài sản thanh khoản khác có ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp không hoạt động trong ngành tài chính tại các công ty tại Mỹ, Anh, Ý, Đức, Nhật Bản và các quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ Châu Âu. Mối quan hệ giữa biến phụ thuộc (lượng tiền mặt nắm giữ) và các yếu tố độc lập (các yếu tố bên trong doanh nghiệp) được dựa trên ba mô hình lý thuyết: lý thuyết đánh đổi của (Myers,1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984), lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986). Là số ít quốc gia trong số các nền kinh tế mới nổi ở khu vực Đông Nam Á không rơi vào tình trạng suy thái kinh tế và khủng hoảng toàn cầu năm 2007-2008, tuy nhiên là một quốc gia nằm trong khối WTO, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô đã cho thấy cuộc khủng hoảng toàn cầu đã ảnh hưởng đến kinh tế Việt Nam. Sau khủng hoảng và trong bối cảnh khó khăn chung của nền kinh tế toàn cầu, việc nắm giữ tiền mặt được các doanh nghiệp Việt Nam quan tâm hơn trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Vậy những nhân tố nào đã tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệpViệt Nam? Mối quan hệ của chúng đối với lượng tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp là cùng chiều hay ngược chiều? Và sự nắm giữ nhiều tiền mặt có giúp cho doanh nghiệp gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động hay không? Do đó, người viết quyết định thực hiện đề tài: “Sự ảnh hưởng của việc
3 nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2012” Đề tài này được thực hiện trên 131 công ty không hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn 2009 -2012 nhằm tìm dẫn chứng để giải đáp cho ba câu hỏi nêu trên. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu: - Nhận biết các nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp không hoạt động trong ngành tài chính, ngân hàng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2012. Xem xét tác động của các nhân tố đó đối với việc nắm giữ tiền mặt. - Xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp như thế nào với mức độ khác nhau về cơ hội đầu tư của mỗi doanh nghiệp. Câu hỏi nghiên cứu: - Những nhân tố nào đã tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệpViệt Nam? - Mối quan hệ các nhân tố tác động với lượng tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp là cùng chiều hay ngược chiều? - Với mức độ khác nhau về cơ hội đầu tư của mỗi doanh nghiệp, sự nắm giữ nhiều tiền mặt có giúp cho doanh nghiệp gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động hay không?
4 1.3. Nguồn dữ liệu – Mô hình - Phương pháp nghiên cứu:  Nguồn dữ liệu: Số liệu của đề tài được trình bày theo dữ liệu bảng của 524 quan sát đại diện cho 131 công ty không hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn 2009- 2012. Ở đây dữ liệu của các định chế tài chính như ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm không được đưa vào do có sự khác biệt khá lớn của chúng so với các doanh nghiệp thông thường theo Gary và Andrew (2002).  Mô hình: Đề tài này dựa vào mô hình của bài nghiên cứu “Excess cash holdings and share holder value” của tác giả Edward Lee và Ronan Powell hoàn thành vào ngày 7 tháng 10 năm 2010 để xác định các yếu tố có khả năng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện các biến này có thể thu thập được tại các nguồn cung cấp thông tin đáng tin cậy trong nước. Và sau đó sử dụng bài nghiên cứu “Firm’s Cash Holdings and Performance: Evidence from Japanese Corporate Finance” của Shinada Naoki để xem xét ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.  Mô hình đo lường các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp: LIQi,t = α + β1MTBi,t + β2RSIZEi,t + β3LEVi,t + β4OCFi,t + β5NWCi,t + β6CAPEXi,t + β7ICFi,t + β8FINi,t + β9VAROCFi,t + εi,t (1) Trong đó: LIQ: là biến phụ thuộc đo lường lượng tiền mặt đang nắm giữ của doanh nghiệp i trong năm t
5 Các biến độc lập: MTB: Giá thị trường trên giá ghi sổ đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông của doanh nghiệp i trong năm t RSIZE: Quy mô thực của doanh nghiệp i trong năm t LEV: Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t OCF: Dòng tiền mặt của doanh nghiệp i trong năm t NWC: Vốn lưu động ròng của doanh nghiệp i trong năm t CAPEX: Chi tiêu vốn đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp i trong năm t ICF: Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp i trong năm t FIN: Lưu chuyển thuần từ hoạt động tài chính của doanh nghiệp i trong năm t VAROCF: Tính biến động dòng tiền 3 năm của doanh nghiệp i trong năm t Trong bài nghiên cứu gốc của Edward Lee và Ronan Powell có đưa biến CONFID đại diện cho mức độ tự tin trong kinh doanh của doanh nghiệp được lấy từ chỉ số tự tin trong kinh doanh được xuất bản trong cuộc khảo sát kinh doanh hàng quý của Phòng nghiên cứu kinh tế - Ngân hàng quốc gia Úc. Xét thấy điều kiện thực tế ở Việt Nam không thể thu thập biến CONFID được một cách chính xác, do đó người viết đã loại bỏ biến này ra khỏi mô hình áp dụng để tránh sự gây nhiễu và làm ảnh hưởng của biến này đối với kết quả nghiên cứu.  Mô hình đo lường ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: Pt = α + a*LIQt -1+ b*YD + c*ID (2) Trong đó: P: biểu hiện một trong 2 yếu tố: ROA hoặc PBR.
6 ROA là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản PBR là tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên tổng tài sản của doanh nghiệp. YD và ID lần lượt là biến giả đại diện năm và ngành.  Phương pháp nghiên cứu: Đề tài này dựa theo các phương pháp nghiên cứu từ công trình nghiên cứu của Adward Lee và Ronan Powell (2010), các phương pháp sau được vận dụng để xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố được xác định là có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: - Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) với biến giả là năm - Mô hình hồi quy Pooled OLS với biến giả là năm và ngành - Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects – FEM) - Phương pháp hồi quy Fama – Macbeth Theo công trình nghiên cứu của Shinada Naoki để xem xét ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, mẫu gồm 131 công ty được chia thành ba nhóm theo mức độ về cơ hội đầu tư thấp ( các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư toàn mẫu nhỏ hơn bách phân vị thứ 33) , cơ hội đầu tư ở mức trung bình (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư toàn mẫu từ bách phân vị 33 đến bách phân vị 66), cơ hội đầu tư ở mức cao (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư toàn mẫu lớn hơn bách phân vị 66). Đề tài sử dụng các phương pháp hồi quy sau để xem xét mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp: - Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) - Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)
7 - Và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, các kiểm định là F test, kiểm định Breusch - Pagan và kiểm định Hausman được đưa vào sử dụng. 1.4. Nội dung nghiên cứu: Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và xem xét tác động của giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp bằng cách lấy số liệu của 131 công ty niêm yết tại HoSE giai đoạn 2009-2012. Bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các lý thuyết và kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Chương 5: Kết luận
8 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề không quá mới mẻ trong các nghiên cứu về doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp có nhiều động cơ nắm giữ tiền mặt, có thể là do các điều kiện quản lý doanh nghiệp, hạn chế tài chính hay do tài trợ bên ngoài tốn kém. Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng đã chứng minh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Nội dung của phần này sẽ trình bày lại các lý thuyết cũng như kết quả nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả nhằm làm cơ sở cho đề tài và cũng giúp cho chúng ta có cái nhìn khái quát về việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp và những tác động của nó đối với hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
9 2.1. Tổng quan lý thuyết: 2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Lượng tiền mặt nắm giữ đóng vai trò rất quan trọng với một doanh nghiệp vì nó cung cấp khả năng thanh toán bằng tiền mặt của doanh nghiệp. Lượng tiền mặt công ty nắm giữ được hiểu là tiền mặt và các khoản tương đương tiền như tiền gửi ngân hàng, các chứng khoán, trái phiếu ngắn hạn có khả năng quy đổi thành tiền nhanh (Ferreira & Vilela, 2004) (Opler, Pinkowitz, Stulz, & William, 1999) (Bates, Kahle, & Stulze, 2009). Việc nắm giữ tiền mặt có những thuận lợi nhất định. Theo Chen và Chuang (2009), các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm giảm chi phí giao dịch và ngăn chặn các tổn thất cho việc đầu tư kém do thiếu nguồn quỹ để thực hiện. Mỗi doanh nghiệp có những lý do rất khác nhau để nắm giữ tiền mặt, và theo các nghiên cứu trước đây thì có 4 động cơ chính như sau để một doanh nghiệp nắm giữ tiền: - Động cơ giao dịch: Vì tiền là phương tiện trao đổi nên các doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hằng ngày, Doanh nghiệp cần tiền mặt để chi trả cho các hoạt động kinh doanh của mình (Opler và các cộng sự, 1999), (Damodaran, 2008), (Bates và các cộng sự, 2009), (Custodio, Ferreira, và Raposo, 2005). Tuy nhiên, nhu cầu tiền mặt tại các doanh nghiệp thì không giống nhau. Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành sản xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thống thường không bị đòi hỏi về chi tiêu vốn nhiều như các công ty trong các ngành thâm dụng vốn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp nặng, sản xuất đòi hỏi phải đầu tư cơ sở vật chất, trang thiết bị, dây chuyền và nguyên vật liệu sản xuất (Custodio, Ferreira, và Raposo, 2005). - Động cơ dự phòng: Ngoài việc giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày, các doanh nghiệp còn có nhu cầu dự trữ tiền cho các nhu cầu chi tiêu bất ngờ trong tương lai. Theo Ferreira và Vilela và Raposo (2004) thì doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các hoạt động tài chính hay đầu tư khi các nguồn lực tài chính không có sẵn hoặc có chi phí rất cao. Mỗi doanh nghiệp sẽ có nhu cầu nắm
10 giữ tiền mặt cho mục tiêu dự phòng khác nhau tùy theo từng tình huống khác nhau. Trong nền kinh tế không ổn định, các doanh nghiệp nên nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo có đủ khả năng chi trả khi cần thiết. Và theo nghiên cứu của Damodaran, 2008 thì các doanh nghiệp trong một nền kinh tế có nhiều cú sốc thì có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội của vốn được đầu tư vào các loại tài sản có tính thanh khoản cao (Custodio, Ferreira, Raposo, 2005). - Động cơ đại diện: Các nhà quản lý có thể quyết định công ty sẽ giữ lại tiền mặt hay chi trả cổ tức cho các cổ đông.Các nhà quản lý muốn giữ tiền mặt hơn là chia nó cho các cổ đông (Jesen, 1986). Các nhà quản lý có thể gia tăng các khoản quỹ để nắm giữ tiền mặt. Một số nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm chứng rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt thì có xu hướng tiêu nhiều tiền để tiến hành nhiều phi vụ thâu tóm các công ty khác ( Harford, 1999). Hơn thế nữa, nghiên cứu của Blanchard và cộng sự (1994) đã tìm thấy các dẫn chứng cho thấy các doanh nhiệp trong một thời gian không chi trả cổ tức cho cổ đông, nếu họ không đầu tư vào các phi vụ thâu tóm thì cũng đầu tư tiền mặt dàn trải vào nhiều hoạt động khác, thậm chí là bất kể tỷ suất sinh lợi của các khoản đầu tư này. Và các cổ đông cũng có thể gây sức ép đối với các nhà quản lý để tránh việc đầu tư tiền mặt dàn trải và không hiệu quả bằng cách yêu cầu họ thanh toán các nghĩa vụ nợ, chi phí lãi vay hay các khoản nợ lớn thay vì sử dụng tiền mặt để mua cổ phiếu quỹ (Jensen, 1986) - Động cơ tín hiệu: Do có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà quản lý và các cổ đông nên các nhà quản lý sẽ phát một tín hiệu về triển vọng của công ty đối với các nhà đầu tư thông qua chính sách chi trả cổ tức của họ. Các nhà quản lý có xu hướng thực hiện động tác giả chi trả các khoản lãi vay và do đó sẽ giữ lại tiền mặt trong bối cảnh triển vọng của công ty đang tốt để có thể chi trả cổ tức trong giai đoạn khó khăn của công ty nhằm để phát tín hiệu tốt đánh lừa nhà đầu tư (Al-Najjar & Belghitar, 2011). Và theo Harford và các đồng nghiệp (2008) thì việc chi trả cổ tức có tín hiệu tín cực hơn là việc doanh nghiệp mua cổ phiếu quỹ bằng tiền mặt bởi lẽ chi trả cổ tức phát một tín hiệu của một cam kết rằng cổ tức sẽ có thể được trả
11 nhiều hơn trong tương lai, trong khi đó, mua lại cổ phiếu quỹ được xem là một sự kiện của năm nay, không được tiếp diễn trong năm tới. Với hai động cơ đầu thì sẽ được giải thích cụ thể hơn với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong nội dung bài đề tài. 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi: Phần trên đã cho chúng ta cái nhìn toàn vẹn về các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Và phần này sẽ đi sâu về ba lý thuyết chính để phân tích cơ sở lý luận của việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Trên cơ sở đó tìm ra các biến có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp cho phần sau. Doanh nghiệp có thể tài trợ bằng cách vay nợ hay giữ lại tiền mặt, và dù bằng cách nào thì chúng đều có mặt lợi và chi phí của nó. Với lý thuyết đánh đổi, hay còn gọi là mô hình chi phí giao dịch của Opler và cộng sự (1999) thì doanh nghiệp có thể xác định một mức nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí biên của việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao và lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính, cho phép doanh nghiệp thực hiện đầu tư tối ưu, tránh các chi phí phát sinh của việc tài trợ từ bên ngoài hay thanh lý các tài sản của doanh nghiệp. Bởi vì doanh nghiệp hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo (chủ yếu là do bất cân xứng thông tin) nên doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn hoặc chịu nhiều chi phí của việc tài trợ từ bên ngoài. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt khi nó mang lại ít lợi ích hơn là thực hiện đầu tư trong một điều kiện rủi ro ngang nhau (Opler và cộng sự, 1999) (Ferreira & Vilela, 2004). Doanh nghiệp cần tiền mặt để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của họ, do đó họ cần nguồn tài trợ bên ngoài từ thị trường vốn hoặc sẽ thanh lý tài sản. Do thị trường vốn là không hoàn hảo nên chi phí giao dịch có thể được tránh bằng cách nắm giữ một mức tối ưu tiền mặt.
12 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng các nhà quản lý có thể quyết định thứ tự tài trợ vốn sao cho giảm tối thiểu chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác. Lý thuyết này có hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài nhằm tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu có tài trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Tuy nhiên Myers và Majluf cũng cho rằng sẽ không có một mức độ nắm giữ tiền mặt nào tối ưu, nhưng việc nắm giữ tiền mặt nên đóng vai trò là vật đệm giữa việc giữ lại lợi nhuận và các nhu cầu đầu tư. 2.1.4. Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do: Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do cho rằng các nhà quản lý nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho lợi ích của họ, do đó gia tăng mâu thuẫn giữa nhà đầu tư và những người quản lý công ty. (Jensen, 1986; Harford, 1999). Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do còn nêu bật lên chi phí đại diện trong nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Những công ty với cơ hội tăng trưởng cao thì có chi phí đại diện cao, do đó, để chủ động trong nguồn vốn, họ sẽ có khuynh hướng dự trữ thêm tiền mặt. Nếu có xung đột giữa ban quản trị và cổ đông, ban quản trị có khuynh hướng dự trữ càng nhiều tiền mặt nếu có thể để theo đuổi mục tiêu của họ. Tiền mặt có thể được chi trả cho lợi nhuận, nhưng cũng có thể cho những dự án mà nhà đầu tư không sẵn sàng huy động vốn nữa. Hơn nữa, ban quản trị cũng có thể nắm giữ tiền mặt bởi vì không thích rủi ro. Những nhà quản trị tư lợi có khuynh hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn vì họ có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc. Tuy nhiên những lý