Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:86

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của bài luận văn này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN (Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan). Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------------- NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI TỶ GIÁ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI KHU VỰC SÁU NƯỚC ASEAN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------------- NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI TỶ GIÁ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI KHU VỰC SÁU NƯỚC ASEAN Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS TRẦN THỊ HẢI LÝ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. TÁC GIẢ LUẬN VĂN Nguyễn Thị Hương Giang
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ PHẦN 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... 5 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 5 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu.............................................................................................. 5 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................. 5 PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT .................................................................................... 6 2.1. Giới thiệu................................................................................................................... 6 2.2. Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vĩ mô .................................. 7 2.2.1. Bằng chứng lý thuyết ............................................................................................. 8 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm ....................................................................................... 9 2.3. Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vi mô ................................ 24 2.3.1. Vấn đề mô hình hóa ............................................................................................. 25 2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm ..................................................................................... 27 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................. 34 3.1. Phương pháp ARDL phi tuyến................................................................................ 34 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 37 PHẦN 4: KẾT QUẢ ...................................................................................................... 40
4.1. Kiểm định tính dừng ............................................................................................... 40 4.2. Quan hệ dài hạn giữa hai thị trường với biến phụ thuộc là giá chứng khoán ......... 42 4.2.1. Mối quan hệ đối xứng .......................................................................................... 42 4.2.2. Mối quan hệ bất đối xứng .................................................................................... 45 4.3. Quan hệ dài hạn giữa hai thị trường với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái ............. 49 4.3.1. Mối quan hệ đối xứng .......................................................................................... 49 4.3.2. Mối quan hệ bất đối xứng .................................................................................... 52 PHẦN 5: KẾT LUẬN .................................................................................................... 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Thống kê mô tả. ..............................................................................................................37 Bảng 4.1: Kiểm định tính dừng......................................................................................................41 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy phương trình tuyến tính (3) với biến phụ thuộc là giá chứng khoán. ....................................................................................................................................................43 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình phi tuyến (5) với biến phụ thuộc là giá chứng khoán. ....................................................................................................................................................46 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình tuyến tính (6) với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái. .......................................................................................................................................................50 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình phi tuyến (7) với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái. .......................................................................................................................................................53
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ Hình 3.1. Xu hướng của các biến số. ............................................................................................39
1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Không quá khó khăn để chỉ ra một mối quan hệ kinh tế giữa một biến số này với một (hoặc nhiều) biến số khác; mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng không ngoại lệ. Những thay đổi trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối và ngược lại. Thay đổi của tỷ giá ảnh hưởng đến bảng cân đối của các công ty đa quốc gia, đến lợi nhuận biên, và từ đó, tác động giá cổ phiếu của các công ty này. Hướng thay đổi còn phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận hoặc thua lỗ bị ảnh hưởng như thế nào. Ngay cả khi một công ty không phải đa quốc gia mà là công ty nội địa và có yếu tố xuất khẩu, giá cổ phiếu của các công ty này vẫn có thể chịu ảnh hưởng, xuất phát từ mối liên kết chặt chẽ giữa tỷ giá và xuất khẩu. Mặt khác, sự thay đổi trong giá chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Cách tiếp cận cân bằng danh mục phát biểu rằng, thay đổi về giá chứng khoán có thể ảnh hưởng đến tỷ giá thông qua quá trình điều chỉnh danh mục đầu tư. Một sự gia tăng ngoại sinh của giá chứng khoán dẫn đến sự gia tăng của cải, gia tăng cầu tiền, do đó làm tăng lãi suất. Đến lượt, lãi suất cao lại thu hút vốn nước ngoài đổ vào, gây ra sự định giá cao tiền tệ. Mặt khác, sự gia tăng nội sinh của giá chứng khoán có thể thu hút các nhà đầu cơ quốc tế đầu tư nhiều hơn. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về ngoại hối, gây ra sự định giá cao. Kể từ khi mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) giới thiệu, một loạt các nghiên cứu đã cố gắng xác minh quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai biến số trên và khả năng tồn tại của bất kỳ mối quan hệ dài hạn nào. Ví dụ, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) cho thấy tuy tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 tác động nhân quả Granger lẫn nhau trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, chúng không đồng liên kết với nhau. Phát hiện này cũng được xác nhận trong nhiều nghiên cứu cho các quốc gia khác. Ví dụ, Granger và cộng sự (2000) cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,
2 Singapore, Thái Lan và Đài Loan; Nieh và Lee (2001) cho Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ; Smyth và Nandha (2003) cho Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka; Lean và cộng sự (2005) cho tám quốc gia châu Á; Phylaktis và Ravazzolo (2005) cho năm quốc gia châu Á; Obben và cộng sự (2006) cho New Zealand; Yau và Nieh (2006) cho Đài Loan và Nhật Bản; Pan và cộng sự (2007) cho bảy quốc gia châu Á; Ismail và Isa (2009) cho Malaysia; Rahman và Uddin (2009) cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan; Kutty (2010) cho Mexico; Zhao (2010) cho Trung Quốc; Alagidede và cộng sự (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh; Lean và cộng sự (2011) cho các nước châu Á; Lee và cộng sự (2011) cho các nước châu Á; Eita (2012) cho Namibia; Inegbedion (2012) cho Nigeria; Kollias và cộng sự (2012) cho Châu Âu; Tsai (2012) cho các nước châu Á; Wickremasinghe (2012) cho Sri Lanka; Abidin (2013) cho các nước châu Á bao gồm Úc và New Zealand; Buberkoku (2013) cho một số nước phát triển và đang phát triển; Khan và cộng sự (2013) cho Pakistan; Boonyanam (2014) cho Thái Lan; Caporale và cộng sự (2014) cho một số nước công nghiệp bao gồm khu vực đồng Euro; Moore và Wang (2014) cho các nước phát triển và đang phát triển; và Yang và cộng sự (2014) cho các nước châu Á. Các nghiên cứu trên không thể xác nhận bất kỳ mối quan hệ dài hạn nào giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Tuy nhiên, vẫn có một vài nghiên cứu xác minh được mối quan hệ dài hạn này, ví dụ Richards và cộng sự (2009) cho Úc; Yau và Nieh (2009) cho Nhật Bản và Đài Loan; Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc; Chortareas và cộng sự (2011) cho Ai Cập, Oman, Saudi Arabia và Kuwait; Harjito và McGowan (2011) cho Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan; Parsva và Lean (2011) cho Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait, Oman và Saudi Arabia; Lin (2012) cho Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines; Đài Loan và Thái Lan; Groenewold và Paterson (2013) cho Úc; Tsagkanos và Siriopoulos (2013) cho EU và Hoa Kỳ; Unlu (2013) cho các nước châu Á sử dụng dữ liệu bảng điều khiển; và Tuncer (2014) cho Thổ Nhĩ Kỳ.
3 Mặc dù các nghiên cứu trên sử dụng các kỹ thuật đồng liên kết khác nhau để điều tra mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, chúng vẫn có một điểm chung. Đó là tất cả các nghiên cứu trên đều giả định rằng nếu sự tăng giá tiền tệ khiến giá chứng khoán tăng lên, thì giảm giá tiền tệ sẽ giá chứng khoán giảm, tức là ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán là đối xứng. Tuy nhiên, theo lập luận của Bahmani-Oskooee và Saha (2015), vì quyết định của hầu hết những người tham gia thị trường chứng khoán dựa vào kỳ vọng của bản thân, thế nên rất có thể những thay đổi về tỷ giá sẽ ảnh hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán. Ví dụ, như đã đề cập ở trên, sự giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm cho xuất khẩu trở nên rẻ hơn. Nếu nhiều nhà đầu tư và quản lý quỹ tin rằng các công ty phụ thuộc xuất khẩu sẽ đạt được nhiều hơn những gì mà công ty phụ thuộc đầu vào nhập khẩu sẽ bị mất, giá cổ phiếu tổng thể sẽ tăng lên. Tuy nhiên, một số người tham gia thị trường có thể tin rằng kết quả này thậm chí cũng xảy ra với sự tăng giá tiền tệ. Do sự điều chỉnh chậm chạp về phía các nhà xuất khẩu (ví dụ như chậm quyết định, chậm sản xuất, chậm giao hàng,…), trong khi các nhà xuất khẩu sẽ không chịu ảnh hưởng bởi sự tăng giá tiền tệ một thời gian, các nhà nhập khẩu đầu vào sẽ được hưởng lợi, do đó hiệu ứng bất đối xứng hiện diện. Mặt khác, nghiên cứu của Miller và Reuer (1998) cho thấy nếu doanh nghiệp sử dụng quyền chọn thực để phòng ngừa biến động tỷ giá, hệ số nhạy cảm kỳ vọng trong thời kỳ nội tệ tăng giá sẽ khác so với thời kỳ giảm giá. Rủi ro vỡ nợ cũng được cho là một yếu tố gây ra tính phi tuyến hoặc bất đối xứng do liên quan đến rủi ro tỷ giá. Nội tệ giảm giá có thể làm tăng chi phí giao dịch bằng ngoại tệ, làm khách hàng trong nước vỡ nợ; điều này không xảy ra khi nội tệ tăng giá (Cheah và cộng sự, 2017). Một cách giải thích khác, ví dụ, trong một doanh nghiệp, chi phí đầu vào nhập khẩu sẽ giảm khi nội tệ tăng giá, dẫn đến lợi nhuận và giá chứng khoán tăng lên. Tuy nhiên, cùng doanh nghiệp trên, khi nội tệ giảm giá, chi phí đầu vào tăng lên; nhưng để duy trì thị phần, doanh nghiệp có thể:
4 (1) Giữ nguyên mức giá hàng hóa và hấp thu chi phí gia tăng bằng cách giảm tỷ suất lợi nhuận; (2) Tăng giá hàng hóa một phần nhỏ, và do đó, chuyển một ít chi phí sang người tiêu dùng mà không làm giảm đáng kể thị phần. Trong hai cách giải thích trên, lợi nhuận của doanh nghiệp đều giảm, nhưng mức độ giảm sẽ không giống với mức độ tăng trong trường hợp nội tệ tăng giá. Bahmani-Oskooee và Saha (2015) chứng minh tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá hối đoái thông qua dữ liệu của Mỹ và mô hình, trong đó ngoài tỷ giá hối đoái, mức độ hoạt động kinh tế ở Mỹ, mức giá và cung tiền cũng được đưa vào làm yếu tố quyết định chính của giá chứng khoán. Nhằm củng cố các bằng chứng về hiệu ứng bất đối xứng, Bahmani-Oskooee và Saha (2016) sử dụng lại mô hình đa biến trên, cùng dữ liệu hàng tháng của Brazil, Canada, Chile, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico và Anh. Mục đích chính của nghiên cứu này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực ASEAN, bằng cách xem xét dữ liệu tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán theo tháng của các quốc gia ASEAN-6 (Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan). Dựa theo mô hình NARDL đề xuất bởi Shin và cộng sự (2014), nghiên cứu tiến hành điều tra các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của những thay đổi về giá cổ phiếu trên tỷ giá hối đoái và ngược lại. Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 trình bày các lý thuyết hàn lâm về mối quan hệ giữa hai thị trường chứng khoán và ngoại hối tại các cấp độ vi mô và vĩ mô, cùng các bằng chứng thực nghiệm liên quan. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu cùng bộ dữ liệu cho khung phân tích. Phần 4 trình bày kết quả phân tích quan hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và cuối cùng, Phần 5 đưa ra các kết luận và hàm ý chính sách.
5 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục đích của bài luận văn này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN (Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan). 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Luận văn này nghiên cứu đối tượng là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX) và chỉ số giá chứng khoán (SP). 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ bất đối xứng giữa tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX) và chỉ số giá chứng khoán (SP) của 6 quốc gia khu vực ASEAN- 6 (Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Việt Nam) trong giai đoạn tháng 01/2001–12/2017.
6 PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1. Giới thiệu Sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thu hút được sự quan tâm đông đảo của giới nghiên cứu, đó là kết quả từ sự gia tăng đáng kể trong thương mại thế giới và chuyển dịch vốn (tham khảo Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011; Ehrmann Fratzscher và Rigobon, 2011, Katechos, 2011; Bartram và Bodnar, 2012; Lin, 2012; Chen và Chen, 2012; Jongen, Muller và Verschoor, 2012; Lee và Suh, 2012; Pan và Liu, 2012; Chaieb và Mazzotta, 2013), toàn cầu hóa cùng sự tự do hóa tài chính; điều đó hàm ý tiền tệ là một trong những yếu tố chính quyết định lợi nhuận kinh doanh và giá cổ phiếu. Do đó, mối liên hệ giữa hai thị trường này (thị trường vốn và ngoại hối) trở thành chủ đề của nhiều cuộc tranh luận. Một trong những cuộc tranh luận liên quan đến phạm vi vĩ mô. Cụ thể, quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, là câu hỏi nghiên cứu chính ở tầm vĩ mô. Khung lý thuyết đề xuất hai phương pháp tiếp cận liên kết hai thị trường: phương pháp truyền thống và phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư. Cách tiếp cận truyền thống dựa trên các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy” (flow-oriented), do đó, đề xuất mối quan hệ nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán. Mặt khác, phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư dựa trên mô hình tỷ giá hối đoái “hướng chứng khoán” (stock-oriented), do đó, đề xuất tác động từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy bốn dạng quan hệ nhân quả trong các thị trường tài chính khác nhau: quan hệ hai chiều (bi-direction), quan hệ một chiều (undirection) từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái, quan hệ một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, và không có mối quan hệ nhân quả nào. Mặc dù chưa có sự đồng thuận về bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở tầm vĩ mô, các nghiên cứu thường xác nhận rằng hai thị trường này nên được liên kết với nhau, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng.
7 Một chủ đề phổ biến khác trong mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán là độ nhạy cảm. Điều này đề cập đến mối quan hệ giữa hai thị trường ở cấp độ vi mô. Đặc biệt, ở cấp độ vi mô, quan hệ nhân quả Granger được xác định trước, chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán. Những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến giá bán và nợ phải trả bằng ngoại tệ, doanh số, đầu vào nhập khẩu và môi trường cạnh tranh, do đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Nghiên cứu của tác giả cũng sẽ tập trung vào mối quan hệ giữa hai thị trường này ở cấp độ vi mô. Lý thuyết hàn lâm xác định độ nhạy của giá trị tài sản trước những thay đổi trong tỷ giá hối đoái được gọi là “độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái”. Do đó, việc xem xét phương pháp xác định giá vốn chủ sở hữu là cần thiết để phân tích độ nhạy cảm tỷ giá. Ba mô hình thực nghiệm gồm mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình dòng tiền tự do và mô hình thu nhập còn lại (Residual Income model) nhận được sự chú ý nhất. Chương 2 được tổ chức như sau. Phần 2.2 xem xét sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở cấp độ vĩ mô, cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm. Mối liên kết vi mô giữa hai thị trường này được trình bày trong Phần 2.3, bao gồm các vấn đề về mô hình hóa cũng như các phát hiện thực nghiệm. 2.2. Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vĩ mô Phần này xem lại sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở tầm vĩ mô. Ở tầm vĩ mô, các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán tổng hợp và giá trị của tỷ giá hối đoái. Kỹ thuật đồng liên kết luôn là sự lựa chọn cho mục đích điều tra xem, liệu các tương tác lâu dài giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có tồn tại hay không. Các nhà nghiên cứu cũng quan tâm đến việc kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn trên hai thị trường này. Nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ nhân quả Granger giữa hai thị trường này có thể được chia thành bốn dạng: quan hệ hai chiều, quan hệ một chiều từ giá cổ phiếu đến tỷ giá hối đoái, quan hệ một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu và không có mối quan hệ. Trong phần này,
8 chúng ta sẽ xem xét các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến sự tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. 2.2.1. Bằng chứng lý thuyết Từ khía cạnh lý thuyết, có hai phương pháp tiếp cận chính cho sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, gồm “phương pháp truyền thống” và “phương pháp danh mục đầu tư”. Cách tiếp cận truyền thống thường liên quan đến các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy”, dựa trên điều kiện cân bằng lãi suất và giả thuyết thị trường hàng hóa. Các mô hình tỷ giá hối đoái theo dòng chảy được đề xuất lần đầu bởi Dornbush và Fisher (1980). Các tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi tài khoản vãng lai của một quốc gia và tình trạng cán cân thương mại (Dornbush và Fisher 1980). Những người ủng hộ các mô hình này lập luận rằng quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán xuất phát từ tỷ giá đến giá chứng khoán. Cụ thể, lý thuyết cho rằng giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái theo các cách sau. Thứ nhất, những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ có tác động đến khả năng cạnh tranh quốc tế, và sau đó là thu nhập thực tế. Vì giá chứng khoán có thể được xem là giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp, nên nó sẽ bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái. Ví dụ, phá giá tiền tệ làm cho hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn trong mắt người tiêu dùng nước ngoài, do đó làm tăng nhu cầu và doanh số tại nước ngoài, cũng như giá trị của doanh nghiệp xuất khẩu. Hơn nữa, do độ nhạy cảm giao dịch, các khoản phải trả trong tương lai hoặc các khoản phải thu bằng ngoại tệ cũng có thể chịu ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Ngay cả với các doanh nghiệp trong nước, đầu vào nhập khẩu, giá đầu ra hoặc nhu cầu hàng hóa cũng chịu ảnh hưởng bởi các biến động trong tỷ giá hối đoái. Tóm lại, tồn tại cơ sở lý thuyết vững chắc cho mối nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán. Mặt khác, dựa trên các mô hình tỷ giá “hướng chứng khoán”, nghiên cứu cho thấy rằng tỷ giá hối đoái cũng có thể bị ảnh hưởng bởi giá chứng khoán. Cách tiếp cận danh mục
9 đầu tư giả định rằng tỷ giá hối đoái tương đương với cung và cầu của tài sản. Trái ngược với các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy”, các mô hình “hướng chứng khoán” xem tài khoản vốn là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái. Branson (1983) và Gavin (1989) cho rằng những đổi mới trong thị trường chứng khoán sẽ có tác động đến sự giàu có và tính thanh khoản, do đó ảnh hưởng đến cầu tiền và tỷ giá hối đoái. Ví dụ, một thị trường chứng khoán “thăng hoa” làm tăng sự giàu có của các nhà đầu tư trong nước, dẫn đến cầu tiền cao hơn và lãi suất cao hơn. Sau đó, lãi suất cao hơn khuyến khích dòng vốn đổ vào và sau đó làm nội tệ tăng giá. Tuy nhiên, khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra, nhà đầu tư mất niềm tin vào sự ổn định kinh tế và chính trị, và do đó phân bổ danh mục đầu tư của mình từ tài sản trong nước sang các tài sản định danh bằng ngoại tệ khác. Sự thay đổi về tính ưu tiên này sẽ dẫn đến sự sụt giảm cầu tiền, do đó dẫn đến dòng vốn chảy ra ngoài, làm giảm giá nội tệ. Tóm lại, cách tiếp cận danh mục đầu tư chủ trương rằng giá chứng khoán tác động Granger lên những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Ngoài mô hình cân bằng danh mục đầu tư này, còn có một loại mô hình khác dựa trên các mô hình tỷ giá “hướng chứng khoán”, cụ thể là mô hình tiền tệ Gavin (1989) cho rằng cả tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đều bị ảnh hưởng bởi một số yếu tố chung. Do đó, không có sự liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Tóm lại, khung lý thuyết chỉ ra rằng quan hệ nhân quả Granger có thể chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán hoặc từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái. Không có sự thống nhất nào về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán từ khía cạnh lý thuyết. 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm Sau khi nghiên cứu các lý thuyết về tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, phần tiếp theo sẽ xem lại cẩn thận các nghiên cứu thực nghiệm, để cung cấp bằng chứng thực nghiệm riêng của từng phương pháp (tiếp cận) trong nền kinh tế thực. Trong các
10 nghiên cứu thực nghiệm, quan hệ nhân quả Granger thường được kiểm tra dựa trên mô hình tự hồi quy song biến sau (Bivariate vector autoregression): = + + ; = + + ; trong đó, EX là biến tỷ giá hối đoái, SP là biến giá chứng khoán, và là các nhiễu trắng, trung bình bằng 0 và không tương quan chuỗi. Bốn dạng nhân quả Granger như đã trình bày được kiểm định như sau: (1) Nếu SP tác động nhân quả Granger lên EX, hệ số ≠ 0 và = 0; (2) Nếu EX tác động nhân quả Granger lên SP, hệ số ≠ 0 và = 0; (3) Nếu EX và SP không tác động nhân quả lẫn nhau (độc lập), hệ số = 0 và = 0; (4) Nếu EX và SP tác động nhân quả lẫn nhau, hệ số ≠ 0 và ≠ 0; Dựa theo cách xác định trên, các kết quả hỗn hợp trong quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và giá chứng khoán được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm. 2.2.2.1. Quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá đến giá chứng khoán Một mặt, có nhiều bằng chứng thực nghiệm liên quan phương pháp truyền thống, hàm ý những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến biến động giá chứng khoán (tham khảo Soenen và Hennigar, 1988; Abdalla và Murinde, 1997; Nieh và Lee, 2001; Granger và cộng sự 2000; Fang và Miller, 2002; Smyt và Nandha, 2003; Pan, Fok và Liu, 2007 ; Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011; Ehrmann, Fratzscher và Rigobon, 2011; Chen và Chen, 2012). Soenen và Hennigar (1988) là một trong những người đầu tiên nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán. Các tác giả sử dụng giá chứng
11 khoán Mỹ và tỷ giá đô la hàng tháng từ năm 1980 - 1986, và tìm thấy mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, kết quả này cũng không thay đổi khi đồng đô la mạnh hay yếu. Trong những năm 1990, sự phát triển nhanh chóng của mảng kinh tế lượng bao gồm các kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và kiểm tra quan hệ nhân quả Granger đã khuyến khích giới nghiên cứu kiểm tra vấn đề này bằng cách sử dụng các kỹ thuật mới. Một số học giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các nước phát triển. Ví dụ, Nieh và Lee (2001) kiểm tra mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho các nước G-7 (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 01/10/1993 đến 15/02/1996. Các tác giả nhận thấy rằng quan hệ nhân quả ngắn hạn chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán chỉ đáng kể trong một ngày ở Đức, Canada và Anh. Cụ thể, thị trường tài chính của Đức sẽ bị kích thích bởi sự tăng giá tiền tệ trong khi đó, điều này làm giảm lợi nhuận chứng khoán tại Canada và Anh. Abdalla và Murinde (1997) trước hết kiểm tra mối quan hệ động này ở các thị trường tài chính mới nổi. Dựa theo tính sẵn có của dữ liệu, dữ liệu hàng tháng từ Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines từ 01/1985 đến 7/1994 được sử dụng. Nghiên cứu tiết lộ mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu theo cách tiếp cận truyền thống ở Ấn Độ, Hàn Quốc và Pakistan. Nói cách khác, những thay đổi về tỷ giá hối đoái xác định các biến động chứng khoán ở Ấn Độ, Hàn Quốc và Pakistan. Murinde và Poshakwale (2004) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai thị trường này một lần nữa ở các nước châu Âu trước và sau thời kỳ sáp nhập Euro, sử dụng các quan sát hàng ngày trong hai giai đoạn: 2/1/1995 - 31/12/1998 và 1/1/1999 - 31/12/2003. Kết quả cho thấy mối quan hệ nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán được tìm thấy ở Hungary, Cộng hòa Séc và Ba Lan trong thời kỳ Euro. Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu khảo sát mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các nước đang phát triển. Ví dụ, Wongbangpo và Sharma (2002) xem xét các mối quan hệ động giữa thị trường chứng khoán với các biến kinh tế vĩ mô quan trọng như cung tiền,
12 lãi suất, tỷ giá hối đoái và các biến khác, cho 5 nước châu Á (Indonesia, Malaysia, Thái Lan, Singapore và Philippines), sử dụng quan sát hàng tháng từ năm 1985 đến 1996. Về mặt nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, kết quả cho rằng trong ngắn hạn, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại thị trường Indonesia, Malaysia và Thái Lan. Tương tự, Mishra (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ tháng 4/1992 đến tháng 3/2002 để kiểm tra mối quan hệ ở Ấn Độ. Bên cạnh biến tỷ giá và giá chứng khoán, và xuất phát từ mô hình tiền tệ, lãi suất và cầu tiền được thêm vào làm các nhân tố kinh tế chung. Sử dụng phân rã phương sai sai số dự báo (forecast error variance decomposition), nghiên cứu thấy rằng lợi nhuận tỷ giá hối đoái tác động đến lợi nhuận chứng khoán ở Ấn Độ, phù hợp với kết quả của Abdalla và Murinde (1997). Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á bắt đầu vào năm 1997, khi thị trường ngoại hối cũng như thị trường chứng khoán châu Á sụp đổ. Không ngạc nhiên, một lượng lớn ngày càng tăng của các nghiên cứu được tiến hành nhằm kiểm tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các nước châu Á trong cuộc khủng hoảng. Huang và Yang (2000), là một trong những người đầu tiên nghiên cứu quan hệ động ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở một số nước châu Á trong thời kỳ cúm châu Á (the Asian flu). Kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và nhân quả Granger được sử dụng trên dữ liệu hàng ngày từ 03/01/1986 đến 16/06/1998. Kết quả cho thấy chỉ có Hàn Quốc ủng hộ cách tiếp cận truyền thống, nghĩa là tỷ giá hối đoái khiến thị trường chứng khoán thay đổi ở Hàn Quốc. Fang và Miller (2002) cũng nghiên cứu cẩn thận tác động của sự mất giá tiền tệ trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Huang và Yang (2000) sử dụng mô hình GARCH-M trên dữ liệu hàng ngày từ 03/01/1997 đến 21/12/2000, để kiểm tra hiệu ứng biến động. Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Hàn Quốc sẽ bị ảnh hưởng đáng kể bởi tỷ giá hối đoái. Quan trọng hơn, ba kênh riêng biệt thông qua đó tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá cổ phiếu được tìm thấy. Thứ nhất, lợi nhuận của thị trường chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi tiền
13 tệ. Thứ hai, tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và biến động tỷ giá hối đoái. Thứ ba, biến động tỷ giá cũng gây ra sự gia tăng biến động của thị trường chứng khoán. Tương tự, Smyt và Nandha (2003) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Nam Á sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1995 đến năm 2001. Kết quả thực nghiệm cho thấy quan hệ nhân quả Granger ở Ấn Độ và Sri Lanka chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu, xác nhận cách tiếp cận truyền thống. Hatemi-J và Roca (2005) cũng kiểm tra mối quan hệ nhân quả ngay trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (1/1/1997 - 31/12/1997) đối với 4 nước châu Á: Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan. Sử dụng kiểm định bootstrap Toda- Yamamoto, các tác giả thấy rằng tỷ giá hối đoái gây tác động Granger lên những thay đổi trong thị trường chứng khoán Indonesia và Thái Lan trước cuộc khủng hoảng châu Á. Hai năm sau, Pan, Fok và Liu (2007) một lần nữa nghiên cứu vấn đề này tại các thị trường Đông Á. Mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được tìm thấy cho tất cả các nước châu Á, ngoại trừ Malaysia. Trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái ở Nhật Bản, Malaysia và Thái Lan sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán. Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng, quan hệ nhân quả một chiều Granger, chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu, được tìm thấy ở nhiều quốc gia bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Đài Loan và Thái Lan. Ngoài ra, Yau và Nieh (2006) sử dụng cả hai phương pháp tuyến tính và phi tuyến để điều tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Đài Loan trong giai đoạn tháng 01/1991 đến tháng 07/2005. Các tác giả cho rằng cách tiếp cận truyền thống hiện diện về lâu dài, trong khi thị trường tài chính của Đài Loan lại ủng hộ cách tiếp cận danh mục đầu tư trong ngắn hạn. Do sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách, đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan vấn đề này được công bố trong thời gian qua. Alagidedea, Panagiotidi và Zhang (2011) sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng phát triển gần đây bao gồm kiểm định Hiemstra-