Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:96

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là kiểm định sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015 đối với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá trên thị trường tiền tệ, sử dụng cả hai phương pháp ước lượng OLS tiêu chuẩn và mô hình GARCH.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN HUYỀN TRÂN TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỐ PHIẾU NGÂN HÀNG: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN HUYỀN TRÂN TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỐ PHIẾU NGÂN HÀNG: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM. Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đề tài “Tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập và nghiêm túc của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào. Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. TP.HCM, ngày 04 tháng 07 năm 2016 Tác giả luận văn Nguyễn Huyền Trân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG Tóm tắt Chương 1. Giới thiệu. ................................................................................................ 2 1.1. Lý do chọn đề tài. .............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................... 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. .................................................................. 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................ 5 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài. ............................................................................ 6 1.6. Cấu trúc đề tài................................................................................................... 6 Chương 2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. .. 7 2.1. Lý thuyết về mô hình đa nhân tố. ................................................................... 7 2.2. Nghiên cứu nước ngoài..................................................................................... 9 2.3. Nghiên cứu tại Việt Nam. ............................................................................... 15 2.4. Nhận xét và lựa chọn phương pháp nghiên cứu. ......................................... 16 Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. .................................................................... 18 3.1. Dữ liệu nghiên cứu. ......................................................................................... 18 3.1.1. Dữ liệu về biến phụ thuộc........................................................................ 18
3.1.2. Dữ liệu về biến độc lập. ........................................................................... 19 3.1.3. Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu. ............................................. 22 3.2. Quy trình nghiên cứu. .................................................................................... 26 3.3. Phương pháp nghiên cứu. .............................................................................. 27 3.3.1. Phân tích thống kê mô tả......................................................................... 27 3.3.2. Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian. ................................ 27 3.3.3. Mô hình hồi quy số liệu chuỗi thời gian với phương pháp ước lượng OLS……………. .................................................................................................... 30 3.3.4. Mô hình phương sai có điều kiện thay đổi. ........................................... 31 3.4. Mô hình nghiên cứu. ....................................................................................... 35 3.4.1. Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình OLS. ........................................ 35 3.4.2. Ước lượng tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1). ........................ 36 3.4.3. Ước lượng biến động của tỷ suất sinh lợi với mô hình GARCH (1,1).37 Chương 4. Kết quả nghiên cứu. ............................................................................. 38 4.1. Phân tích thống kê mô tả. .............................................................................. 38 4.2. Kết quả kiểm định tính dừng......................................................................... 42 4.3. Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi mô hình hồi quy OLS. ......................... 44 4.4. Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1). ................................ 49 4.5. Kết quả ước lượng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1).. 55 Chương 5. Kết luận và kiến nghị giải pháp. ......................................................... 58 5.1. Kết luận của bài nghiên cứu. ......................................................................... 58 5.2. Kiến nghị chính sách. ..................................................................................... 58
5.3. Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu trong tương lai. ......... 59 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt ADF Augmented Dickey-Fuller Kiểm định Augmented Dickey-Fuller APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Autoregressive Conditionally Mô hình phương sai có điều kiện của ARCH Heteroscedastic sai số thay đổi tự hồi quy CAPM Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn EPS Earnings Per Share Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu Generalized Autoregressive Mô hình phương sai có điều kiện của GARCH Conditionally Heteroscedastic sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Hồ Chí Minh NHNN Ngân hàng nhà nước Phương pháp bình phương tối thiểu OLS Ordinary Least Square thông thường QĐ Quyết định TCTD Tổ chức tín dụng TMCP Thương mại cổ phần
TSSL Tỷ suất sinh lợi TT Thông tư Unlisted Public Company Thị trường giao dịch cổ phiếu của Upcom Market công ty đại chúng chưa niêm yết VNĐ Việt Nam Đồng
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu. ........................................ 24 Bảng 3.2. Mô tả biến nghiên cứu. ............................................................................... 25 Bảng 4.1. Thống kê mô tả. ........................................................................................... 43 Bảng 4.2. Kết quả kiểm định ADF. ............................................................................. 43 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy OLS. ................................................ 44 Bảng 4.4. Ước lượng tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1). ......................................... 49 Bảng 4.5. Uớc lượng biến động của tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1). ................ 55
1 Tóm tắt Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng OLS và GARCH nhằm kiểm định tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại các ngân hàng Thương mại cổ phần Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Dữ liệu hàng ngày về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng, chỉ số thị trường VN-Index, lãi suất qua đêm và tỷ giá USD/VND được sử dụng trong mô hình nghiên cứu trong khoảng thời gian 01/11/2011- 30/06/2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng có mức độ mạnh đối với sự thay đổi của chỉ số thị trường hơn sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá. Ngoài ra, sự thay đổi của lãi suất có mối tương quan ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Kết quả còn cho thấy biến động của lãi suất và tỷ giá là các nhân tố có liên quan đến biến động của tỷ suất sinh lợi. Từ khoá: Sự thay đổi của chỉ số thị trường, sự thay đổi của lãi suất, sự thay đổi của tỷ giá, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, GARCH.
2 Chương 1. Giới thiệu. 1.1. Lý do chọn đề tài. Với vai trò là các tổ chức trung gian tài chính, độ nhạy cảm của ngân hàng đối với rủi ro từ các yếu tố vĩ mô sẽ quyết định sự ổn định và sức khỏe của nền kinh tế (Barth, Caprio và Levine, 2004). Các lý thuyết kinh tế và các bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự bất ổn của ngành ngân hàng có liên quan mật thiết đến sự bất ổn của nền kinh tế (Kaufman, 2004). Trong những năm gần đây, việc mở cửa hội nhập, tự do hóa tài chính của nền kinh tế thế giới đã đem lại nhiều cơ hội nhưng cũng không ít rủi ro cho các quốc gia (Wilson và các cộng sự, 2010). Trong đó, tác động của sự thay đổi trong lãi suất và tỷ giá trên thị trường tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng là vấn đề đáng chú ý đối với ban quản trị ngân hàng, cơ quan quản lý ngành, các nhà đầu tư kể từ khi sự sụp đổ của nhiều ngân hàng xuất phát từ nguyên nhân của sự bất ổn về tỷ giá và lãi suất (Wetmore và Brick, 1994; Elyasiani và Mansur, 2003; Kasman và các cộng sự, 2011). Chính vì vậy, việc giữ vững giá trị ròng khỏi sự dịch chuyển của các cú sốc vĩ mô thật sự rất quan trọng đối với ngân hàng. Việc quản trị rủi ro không hiệu quả thường dẫn đến hậu quả nghiêm trọng đến hệ thống tài chính, đặc biệt tại các nước mới nổi. Lãi suất là yếu tố quan trọng cho việc định giá cổ phiếu của ngân hàng vì doanh thu, chi phí và lợi nhuận của các tổ chức tài chính phụ thuộc trực tiếp vào lãi suất (Khan, 2013). Nhiều nghiên cứu trên thế giới được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng và sự thay đổi của lãi suất, điển hình là các nghiên cứu của Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery (1981), Saunders và Yourougou (1990). Ngoài ra, hệ thống tỷ giá linh hoạt ra đời vào 1970 và sự tăng trưởng kinh tế toàn cầu, bao gồm ngành ngân hàng, đã đưa ra một biến số vĩ mô khác, tỷ giá, được xem như là một yếu tố tiềm năng tác động đến tỷ suất sinh lợi
3 của cổ phiếu ngân hàng. Các biến số tài chính này tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng thông qua tác động của chúng ở cấp độ doanh nghiệp riêng lẻ và cấp độ thị trường. Tại cấp độ doanh nghiệp, độ nhạy của lợi nhuận của ngân hàng đối với hai yếu tố trên phụ thuộc vào đặc tính về kì hạn tài sản và nợ của ngân hàng. Tại cấp độ thị trường, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối quan hệ với các biến số tài chính thông qua mối quan hệ định giá mức cân bằng thị trường (Choi và các cộng sự, 1992). Tác động của lãi suất có liên quan đến sự khác nhau về kỳ hạn giữa tài sản và nợ trong bảng cân đối kế toán ngân hàng (Kwan, 1991). Ví dụ, việc tăng lãi suất thị trường tác động ngược chiều lên lợi nhuận của ngân hàng nếu tài sản của ngân hàng có kì hạn dài hơn nợ của ngân hàng. Tác động tỷ giá cũng là một tác động phổ biến trong hoạt động kinh doanh quốc tế, có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng. Việc giảm giá trị không kỳ vọng của đồng nội tệ có thể có tác động ngược chiều đến bảng cân đối kế toán của ngân hàng nếu ngân hàng có nợ bằng ngoại tệ nhiều hơn tài sản bằng nội tệ. Các tổ chức ngân hàng có thể giảm tác động lãi suất và tỷ giá bằng cách tham gia vào các hoạt động ngoại bảng khác nhau và thực hiện các kỹ thuật quản trị rủi ro hiệu quả. Tuy nhiên, các tổ chức tài chính ở các nước mới nổi dễ bị ảnh hưởng hơn do họ thiếu các công cụ và kỹ thuật như vậy. Không ngạc nhiên khi các nước này thường xuyên phải đối mặt với các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Vì vậy, nghiên cứu về tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái của các ngân hàng ở các nước thị trường mới nổi thật sự cần thiết bởi vì các kết quả này có thể có ý nghĩa quan trọng trong sự ổn định tài chính và xây dựng chính sách cho các ngân hàng và cơ quan quản lý (Kasman và các cộng sự, 2011). Mặc dù sự hiểu biết về tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng rất quan trọng nhưng trên thực tế chỉ có một vài nghiên cứu về vấn đề này tại các thị trường đang phát triển (Choi và các cộng sự, 1992), rất ít nghiên cứu
4 được thực hiện tại các thị trường mới nổi. Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là đóng góp vào các nghiên cứu hiện có bằng cách nghiên cứu sự nhạy cảm của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái sử dụng dữ liệu từ một thị trường đang phát triển. Việt Nam được coi là một thị trường đang phát triển với hệ thống ngân hàng đang có những chuyển biến tích cực tuy nhiên dễ tổn thương trước những biến động của môi trường bên trong và bên ngoài. Việc đánh giá mối liên hệ này có thể đưa ra những luận cứ khoa học, những giải pháp tốt hơn cho các cuộc cải cách và quy định sau này đối với ngành ngân hàng cũng như cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá hối đoái tại Việt Nam. Bài nghiên cứu đưa ra hai đóng góp mới cho nghiên cứu về các yếu tố chính trong thị trường tiền tệ tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam: thứ nhất, đây là một trong những nghiên cứu tiến hành một cuộc điều tra sâu về tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng lẽ tại các ngân hàng TMCP Việt Nam. Nghiên cứu này được dựa trên dữ liệu hàng ngày mà không phải là dữ liệu hàng tháng, bởi vì dữ liệu hàng ngày cung cấp bằng chứng tốt hơn về sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với cả sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái (Kasman và các cộng sự, 2011). Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng hai phương pháp ước lượng khác nhau, mô hình OLS tiêu chuẩn và mô hình GARCH. Bằng cách này, việc so sánh các kết quả thực nghiệm thì đáng tin cậy và có khả năng dự báo tốt. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là kiểm định sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015 đối với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá trên thị trường tiền tệ, sử dụng cả hai phương pháp ước lượng OLS tiêu chuẩn và mô hình GARCH. Bài nghiên cứu tiến hành giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
5 Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các ngân hàng thương mại tại Việt Nam có chịu tác động của sự thay đổi của chỉ số thị trường, sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn 2011-2015 hay không? Nếu chịu tác động thì dấu và độ lớn của tác động sẽ như thế nào? Thứ hai, biến động của lãi suất và tỷ giá có ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trên một mẫu nghiên cứu được chọn là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Phạm vi nghiên cứu: Mẫu dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015 để tiến hành phân tích thực nghiệm, đảm bảo đầy đủ dữ liệu sẵn có cho đối tượng nghiên cứu. 1.4. Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, số liệu được chạy trên phần mềm kinh tế lượng Eview 8.0, áp dụng hai mô hình nghiên cứu chính là OLS và GARCH. Mô hình OLS, mô hình GARCH được sử dụng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam và sự thay đổi của chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái.
6 Mô hình GARCH tiếp tục được sử dụng giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ hai, xác định mối quan hệ giữa biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam và biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái. 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài. Tác giả kỳ vọng kết quả bài nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp Ban quản trị ngân hàng có những biện pháp tốt hơn để phòng ngừa rủi ro trong hoạt động kinh doanh ngân hàng và giúp các nhà đầu tư có cở sở khoa học để đánh giá giá trị cổ phiếu. Đồng thời, cấp quản lý ngành, các nhà xây dựng chính sách sẽ đánh giá được tác động của chính sách lãi suất và tỷ giá và đưa ra quy định phù hợp với thực tế, giúp ổn định tình hình hoạt động ngân hàng nói riêng và nền tài chính của quốc gia nói chung. 1.6. Cấu trúc đề tài. Bài nghiên cứu được trình bày trong 5 chương: Chương 1 là phần giới thiệu chung. Phần này giới thiệu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu. Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Các lý thuyết liên quan đến đề tài làm cơ sở lý luận cho bài nghiên cứu và các nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trong và ngoài nước liên quan đến đề tài được trình bày cụ thể trong chương này. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chương 4 đưa ra kết quả nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 5 là phần kết luận. Chương này tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đưa ra những hạn chế của đề tài từ đó đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 Chương 2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. 2.1. Lý thuyết về mô hình đa nhân tố. Các nhà kinh tế ủng hộ mô hình đa nhân tố Fama-French1 cho rằng giá cả của tài sản có phản ứng với các sự kiện kinh tế. Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến giá cả tài sản nhiều hơn những nhân tố khác và cũng có những nhân tố không có ảnh hưởng gì cả. Do vậy, vấn đề những yếu tố kinh tế nào có ảnh hưởng đáng kể lên sự biến động giá của tài sản được cố gắng giải quyết bởi rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm thông qua việc sử dụng các mô hình đa nhân tố. Nhiều loại mô hình đa nhân tố đã được đề xuất và nghiên cứu, tùy thuộc vào loại nhân tố sử dụng mà chúng được phân chia thành 3 loại chính như sau:  Mô hình nhân tố vĩ mô (Macro economic factor models): Các nhân tố là những bất thường trong các biến số vĩ mô (tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá trị sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ, xuất khẩu…) có thể giải thích đáng kể tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Các nhân tố này được cho rằng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty hoặc đến lãi suất chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại. Mô hình này thường được sử dụng phổ 1 Fama và French (1992) khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao. Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME.
8 biến nhất trong phân tích tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.  Mô hình các nhân tố cơ bản (Fundamental factor models): Các nhân tố đặc trưng của cổ phiếu hoặc công ty đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác nhau của giá các cổ phiếu tại một thời điểm. Các mô hình nhân tố cơ bản thường được sử dụng là tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách của cổ phiếu (P/BV), giá trị vốn hóa (market capitalization), chỉ số giá trên thu nhập (P/E) và đòn bẩy tài chính (finance leverage). Mô hình này thường sử dụng để phân tích thành phần đóng góp vào hiệu quả của danh mục và phân tích rủi ro.  Mô hình các nhân tố thống kê (Statistical factor models): Phương pháp thống kê được áp dụng cho một tập hợp các tỷ suất sinh lợi quá khứ để xác định những danh mục có thể giải thích Tỷ suất sinh lợi quá khứ theo một trong hai hướng sau: Trong mô hình phân tích nhân tố (factor analysis models), các nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất hiệp phương sai của TSSL quá khứ. Trong mô hình phân tích thành phần chính (Principal component analysis models), nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất phương sai của TSSL quá khứ. Các mô hình trên có thể được kết hợp để tạo ra mô hình các nhân tố hỗn hợp (mixed factor models). Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT). APT được giới thiệu bởi Ross (1976), đã chỉ ra rằng có nhiều rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại trừ được thông qua đa dạng hóa. Nguồn gốc của những rủi ro này có thể được cho là có liên quan đến các nhân tố kinh tế vĩ mô. Thay vì tính toán một Beta (β) như CAPM thì APT tính toán nhiều β thông qua việc ước lượng độ nhạy cảm của Tỷ suất sinh lợi của một tài sản đối với những thay đổi của từng nhân tố. Lý thuyết APT dựa trên hai ý tưởng căn bản: thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có thể được mô tả bằng các mô hình nhân tố và thứ hai, các cơ hội
9 kinh doanh mua bán song hành không tồn tại. Sử dụng hai giả định này, chúng ta có thể xác định một phiên bản đa nhân tố của phương trình CAPM về tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro, phương trình mà chúng ta nhấn mạnh đến tỷ suất sinh lợi của của mỗi chứng khoán như là một hàm số các beta nhân tố của chúng. 2.2. Nghiên cứu nước ngoài. Từ khi mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được phát triển một cách nhanh chóng. Với đề tài nghiên cứu này, một số nghiên cứu kinh điển áp dụng mô hình hồi quy hai nhân tố, cụ thể là nghiên cứu về vấn đề, ngoài nhân tố thị trường, sự thay đổi của nhân tố lãi suất tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng như nghiên cứu của Stone (1974), Lloyd và Shick (1977), Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery (1981). Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường và nhân tố lãi suất tác động lên tỷ suất sinh lợi ngân hàng với giả định phương sai sai số không đổi, các nghiên cứu đưa ra những kết quả tác động về chiều và mức độ khác nhau. Các nghiên cứu được đưa ra để mở rộng mô hình CAPM bằng cách đưa thêm vào mô hình các thông tin về kinh tế vĩ mô, các ảnh hưởng của ngành, đặc điểm của từng doanh nghiệp. Stone (1974) là tác giả đầu tiên sử dụng một phương pháp khác mô hình CAPM, đưa vào mô hình hồi quy hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu và nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của chỉ số trái phiếu. Tác giả cho rằng lãi suất hệ thống là một nhân tố ngoài nhân tố thị trường theo mô hình lý thuyết định giá tài sản vốn, có thể tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của ngân hàng thương mại. Sử dụng mô hình của Stone (1974) để kiểm định, Lloy và Shick (1977) sử dụng tỷ suất sinh lợi của ngân hàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số ngành công nghiệp Dow Jones đồng thời tác giả đưa vào mô hình tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn như là nhân tố thứ hai của mô hình. Tác giả đưa ra bằng chứng cho thấy lãi suất là yếu
10 tố giải thích tương đối yếu độ biến động tỷ suất sinh lợi của ngân hàng. Tỷ suất sinh lợi của chỉ số trái phiếu được đưa vào mô hình có tác dụng làm tăng thêm khả năng giải thích của mô hình. Chane và Lane (1980) cho ra kết quả ngược lại với hai tác giả trên rằng nhân tố lãi suất không có ý nghĩa trong quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi. Trong khi đó, Flannery (1981) phát triển phương pháp ước lượng kì hạn tài sản và nợ trung bình đối với mẫu bao gồm các ngân hàng lớn tại Mỹ. Mô hình hồi quy được kiểm định để xác định liệu sự bất ổn trong lãi suất có tác động đến lợi nhuận của ngân hàng hay không. Kết quả cho thấy các ngân hàng lớn có khả năng quản trị rủi ro để hạn chế rủi ro thị trường bằng cách đi vay kì hạn dài và cho vay kì hạn ngắn, tập hợp danh mục tài sản và nợ thành kì hạn trung bình giống nhau. Do vậy, bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng chi phí và lợi nhuận của ngân hàng không bị tác động bởi lãi suất. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu trên không được thừa nhận bởi Lynge và Zumwalt (1980). Trong nghiên cứu của Lynge và Zumwalt (1980), tác giả cũng kiểm định sự tồn tại của nhân tố lãi suất ngoài nhân tố thị trường trong việc xác định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Khác với nghiên cứu của Stone (1974), tác giả đưa vào mô hình nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng được tách ra thành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn như là mô hình ba nhân tố và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng bị tác động ngược chiều và có ý nghĩa bởi lãi suất. Ngoài ra, giống như nhiều doanh nghiệp khác, ngành ngân hàng có thể chịu tác động của sự bất ổn trong tỷ giá. Rủi ro tỷ giá có thể tác động trực tiếp đến ngân hàng thông qua hoạt động huy động vốn, cho vay và hoạt động kinh doanh ngoại hối. Cùng với việc toàn cầu hóa thị trường tài chính và tăng trưởng nhanh trong hoạt động kinh doanh quốc tế. Rủi ro tỷ giá trở thành một yếu tố rủi ro ngoài thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu trên thế giới đề cập đến yếu tố rủi ro lãi suất tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng thì có rất ít
11 nghiên cứu đề cập đến yếu tố rủi ro tỷ giá. Nghiên cứu đầu tiên trên thế giới chú ý đến tác động rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng được thực hiện bởi Grammatikos và các cộng sự (1986), kết quả cho thấy các ngân hàng Mỹ đều bị tác động bởi rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, Chamberlain và các cộng sự (1997) nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái của các ngân hàng ở Mỹ với những ngân hàng tại Nhật Bản, sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng. Tác giả phát hiện ra phần lớn ngân hàng ở Mỹ thì bị tác động bởi sự thay đổi trong tỷ giá, trong khi rất ít ngân hàng tại Nhật Bản nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá. Sự khác biệt giữa hai kết quả này xuất phát từ quy định cũng như môi trường hoạt động kinh doanh khác nhau giữa hai quốc gia. Trong khi các nghiên cứu được đề cập đánh giá tác động của rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng một cách riêng lẻ thì Choi và các cộng sự (1992), Wetmore và Brick (1994), Hahm (2004) áp dụng một mô hình ba nhân tố đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng Mỹ để ước tính tác động của nhân tố thị trường, tỷ giá hối đoái và lãi suất với giả định phương sai sai số không đổi. Choi và các cộng sự (1992) là tác giả đầu tiên tiến hành ước lượng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng với các nhân tố bao gồm tỷ suất sinh lợi thị trường, phần trăm thay đổi lãi suất ngắn hạn và phần trăm thay đổi tỷ giá của các 48 tổ chức ngân hàng lớn nhất tại Mỹ trong giai đoạn 1975-1987 sử dụng mô hình đa nhân tố. Mô hình hồi quy sử dụng thêm biến giả thời gian tháng 10/1979. Tác giả cung cấp bằng chứng về độ nhạy cảm đối với lãi suất mạnh hơn so với độ nhạy cảm đối với tỷ giá hối đoái của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn trước 10/1979. Kết quả còn cho thấy sự thay đổi trong tỷ giá có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng trước 10/1979. Sau thời điểm này thì mối quan hệ trở nên cùng chiều. Wetmore và Brick (1994) tiếp tục sử dụng mô hình đa nhân tố của Choi và các cộng sự (1992), nghiên cứu trên 100 ngân hàng lớn nhất tại Mỹ vào năm 1989 được chia thành