Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích mối tương quan giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì khi chịu tác động của HCTC thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi. Từ đó bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kiến nghị nhằm hỗ trợ các DN có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------ TRẦN THỊ BÍCH LÊ TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------ TRẦN THỊ BÍCH LÊ TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu khác. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2018 Trần Thị Bích Lê
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG PHẦN TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................... 1 1.2. Mục đích nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ............................................................................................ 5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................... 6 2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư ...................................... 6 2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC ................ 8 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 18 3.1. Mẫu nghiên cứu ..................................................................................................... 18 3.2. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................. 18 3.3. Mô hình thực nghiệm và giả thiết nghiên cứu ...................................................... 24 3.4. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 25 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 27 4.1. Thống kê mẫu nghiên cứu ..................................................................................... 27 4.2. Phân tích tương quan các biến .............................................................................. 28 4.3. Lựa chọn mô hình hồi quy .................................................................................... 29 4.4. Kiểm định mô hình................................................................................................ 35 4.4.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến............................................................. 35
4.4.2. Kiểm định tương quan chuỗi ......................................................................... 36 4.4.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi............................................................ 37 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................... 44 5.1. Kết luận chung ...................................................................................................... 44 5.2. Kiến nghị ............................................................................................................... 44 5.3. Hạn chế của nghiên cứu ........................................................................................ 45 5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng .................................................................................. 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tên đầy đủ DN Doanh nghiệp HCTC Hạn chế tài chính NPV Giá trị hiện tại thuần (Net Present Value) Phương pháp ước lượng hồi quy gộp (Orginary OLS least square) Mô hình ước lượng tác động cố định (Fixed FEM effects model) Mô hình ước lượng tác động ngẫu nhiên REM (Random effects model) Phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn Robust (Robust standard errors) HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Bảng tổng kết các biến trong mô hình Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến cơ bản Bảng 4.2: Kiểm tra hiện tương quan giữa các biến độc lập Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM mô hình 1 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Chow với F-test Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman -Test Bảng 4.6: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM mô hình 2 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Chow với F-test Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman -Test Bảng 4.9: Kết quả kiểm định VIF của mô hình 1 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định VIF của mô hình 2 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi Bảng 4.13: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FEM với Robust
PHẦN TÓM LƯỢC Với đối tượng được nghiên cứu là 118 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 – 2016 bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền đồng thời cũng đi sâu phân tích về tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền. Sau khi tổng hợp số liệu, dựa vào phương pháp phân tích số liệu kết quả thực nghiệm cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền tại các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Đồng thời kết quả thực nghiệm cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hoạt động đầu tư với hạn chế tài chính mà thước đo là tỷ lệ nợ vay nghĩa là khi có tác động của hạn chế tài chính với thước đo là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thì bài nghiên cứu đã đưa ra kết quả là khi có hạn chế tài chính thì đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn. Như vậy với các công ty tại Việt Nam sử dụng nợ vay không làm giảm quyết định đầu tư mà ngược lại các công ty có xu hướng sử dụng nợ vay để đầu tư phát triển, tận dụng cơ hội mở rộng sản xuất kinh doanh.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Đầu tư được xem là một trong những hoạt động sống còn quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp (DN). Và trong hoạt động đầu tư của mình DN luôn cần nguồn tiền để tài trợ cho những quyết định chi tiêu nhằm hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh đề ra. Lúc này các dự án đầu tư sẽ được triển khai dựa trên hai loại nguồn tài chính. Một là nguồn tiền nội bộ có sẵn bên trong công ty được hình thành từ lợi nhuận tích lũy qua các năm của DN; thứ hai là nguồn vốn huy động bên ngoài như nguồn vốn từ việc sử dụng nợ vay và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu. Với mỗi loại nguồn vốn này DN đều phải bỏ ra một khoản phí phải trả cho việc sử dụng chúng. Vì thế vấn đề lựa chọn nguồn tài trợ nào với chi phí bao nhiêu là phù hợp cho dự án được đề ra được xem là vấn đề cốt lõi. Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (1958) thì trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty thì không làm thay đổi đến các quyết định đầu tư của công ty đó. Nhưng trong thực tế thị trường là bất hoàn hảo vì vấn đề không cân xứng thông tin, chi phí đại diện... Do đó các công ty khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài luôn phải trả một khoản chi phí sử dụng cao hơn so với nguồn vốn nội bộ. Chính vì lẽ đó đã chỉ ra mối liên hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của DN. Theo định nghĩa của Steven N. Kaplan và Luigi Zingales (1997) thì DN được xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một khoảng trống giữa chi phí sử dụng vốn bên trong và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng trống càng lớn thì yếu tố HCTC càng tăng. Với định nghĩa này thì hầu như các DN đều bị phân loại là có HCTC. Bởi vì khi một chi phí giao dịch nhỏ của nguồn vốn bên ngoài tăng lên cũng đủ phân loại DN đó vào nhóm DN bị HCTC. Tuy nhiên, định nghĩa này đã giúp phân biệt các DN theo từng cấp độ HCTC của chúng. Ngoài ra yếu tố HCTC
2 lại được đo lường theo các thước đo khác nhau. Đó là khi DN thực hiện chi trả cổ tức cao có nghĩa là DN đang có nguồn tài chính dồi dào, không chịu ảnh hưởng của HCTC. Bên cạnh đó theo nghiên cứu của hai tác giả là Hovakimian và Titman (2006) thì họ dựa vào xếp loại của trái phiếu DN còn Almeida và Campello (2007) đã xem xét hạng của thương phiếu để nhận định liệu DN có chịu tác động của HCTC hay không. Ngoài ra, còn rất nhiều các yếu tố khác được sử dụng làm thước đo đo lường HCTC như quan hệ với tổ chức tín dụng, đòn bẩy nợ, quy mô tài sản, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản … Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy phát triển mạnh mẽ trong những năm gần đây nhưng vẫn còn khá non trẻ so với các nước và trong khu vực, vì vậy các công ty Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn để có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nhằm cung cấp tài chính cho các cơ hội đầu tư của họ. Sự thay đổi của đầu tư với dòng tiền ở mỗi công ty là khác nhau và khi có sự ảnh hưởng của HCTC thì mối liên hệ này càng cần phải được làm rõ vì với những mức độ HCTC khác nhau thì độ nhạy cảm quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi. Chính vì vấn đề này mà tác giả muốn đi sâu tìm hiểu sự tác động của dòng tiền vào các hoạt động đầu tư của các DN tại Việt Nam. Song song đó tác giả cũng nghiên cứu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC tác động đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền tại các DN tại Việt Nam. Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” 1.2. Mục đích nghiên cứu Xuất phát từ yêu cầu được đặt ra của đề tài, cụ thể là việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư đã chỉ ra mối liên hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của DN và khi gặp phải các khó khăn, hạn chế tài chính thì đã làm thay đổi độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền. Do đó mà bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích
3 mối tương quan giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì khi chịu tác động của HCTC thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi. Từ đó bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kiến nghị nhằm hỗ trợ các DN có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình. Trong phạm vi bài nghiên cứu để phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ đi trả lời cho các câu hỏi được đặt ra như sau: Thứ nhất: Dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN Việt Nam có mối quan hệ như thế nào? Thứ hai: Ảnh hưởng của HCTC tác động như thế nào đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Qua đó tác giả mong muốn đưa ra một vài kiến nghị hàm ý có liên quan đến nhà quản trị khi nhằm hướng đến việc tăng hiệu quả hoạt động đầu tư của các nhà quản lý DN và hỗ trợ các DN có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự tác động của dòng tiền tới hoạt động đầu tư của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, đề tài còn xem xét sự tác động của HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
4 Phạm vi nghiên cứu + Về không gian: để kết quả nghiên cứu có độ tin cậy cao bài nghiên cứu thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 118 công ty được lựa chọn đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX). Bài nghiên cứu thu thập thông tin từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này kèm theo điều kiện là DN phải có đầu tư vào mua sắm xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn khác. Dữ liệu kế toán của các công ty trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT tại website: https://ezsearch.fpts.com.vn. Sau đó tác giả kiểm tra lại với các báo cáo tài chính được các công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào + Về thời gian: trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của bài nghiên cứu mà dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 5 năm, từ năm 2012 đến năm 2016 để tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hướng biến động của các biến nghiên cứu. Đây là khoảng thời gian nghiên cứu được xem là khá thuận lợi cho việc nghiên cứu các quyết định chi tiêu cho hoạt động đầu tư của các DN vì dữ liệu trong mẫu nghiên cứu không còn chịu những tác động xấu của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới giai đoạn trước đó làm ảnh hưởng nặng nề đến yếu tố HCTC trong mô hình nghiên cứu và đây được xem là giai đoạn kinh tế thị trường Việt Nam có những bước phát triển vượt bậc với tăng trưởng kinh tế phục hồi ở mức cao, lạm phát được kiểm soát tốt, thị trường tiền tệ, lãi suất được điều hành linh hoạt, tỷ lệ nợ xấu giảm, tỷ giá ổn định…. Tất cả thuận lợi này được xem là yếu tố thúc đẩy tích cực cho hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh của DN Việt Nam. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu, xác định và phân tích tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of
5 external resources to cash ﬂow under ﬁnancial constraints” của các tác giả Jose´ Lo´pez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira (2014). Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến hoạt động đầu tư và yếu tố HCTC đến dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác giả dùng phần mềm STATA 14 thực hiện lần lượt phân tích số liệu: thống kê mẫu, phân tích tương quan, phân tích lựa chọn mô hình hồi quy, kiểm định sự phù hợp của mô hình. Sau khi phân tích lựa chọn mô hình hồi quy, kiểm định lựa chọn mô hình thì tác giả đã lựa chọn phương pháp mô hình ước lượng tác động cố định FEM để sử dụng cho hai mô hình nghiên cứu là mô hình không có yếu tố HCTC và có yếu tố HCTC. Sau đó tác giả đánh giá sự phù hợp của mô hình bằng các kiểm định: kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định phương sai sai số thay đổi và sử dụng phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn (Robust standard errors) để điều chỉnh sai lệch. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Luận văn được kết cấu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính DN đến quyết định đầu tư của DN đó. Nghiên cứu của các tác giả đã trở thành cơ sở cho rất nhiều các bài nghiên cứu khác sau này khi đưa ra kết luận rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì các nhân tố quyết định đầu tư của công ty không có tác động đến quyết định tài chính của DN. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo với nhiều vấn đề về bất cân xứng thông tin, chi phí phát sinh… đã làm cho hoạt động đầu tư chịu ảnh hưởng không nhỏ của các chính sách tài chính nên mới dẫn đến thực trạng các vấn đề như “đầu tư dưới mức” hay “đầu tư vượt mức”. Công trình của Cleary et al. (2007) phân biệt (cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm) giữa những tác động của các khó khăn tài chính nội bộ và bên ngoài về sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền. Cụ thể, tác giả xây dựng một mô hình cho thấy rằng sự nhạy cảm này được xác định bởi sự tương tác giữa chi phí và hiệu quả doanh thu. Thứ nhất, hiệu quả chi phí phát sinh, vì giả định rằng các quỹ nội bộ cao nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả các yêu cầu đầu tư của công ty, mức đầu tư thường liên quan đến việc vay mượn cao hơn, chi phí trả nợ cao hơn, và, do đó, nguy cơ vỡ nợ cao hơn. Hiệu ứng này cho thấy một mối tương quan tích cực giữa luồng tiền và đầu tư: sự sụt giảm trong dòng tiền mặt dẫn đến việc giảm đầu tư, vì chiến lược này cho phép công ty tránh được khoản vay cao hơn, chi phí trả nợ cao hơn, và kết quả là nguy cơ vỡ nợ cao hơn do tiếp tục đầu tư liên tục hoặc từ việc tăng nó. Mặt khác, hiệu quả về doanh thu phát sinh bởi vì mức đầu tư cao hơn tạo ra doanh thu cao hơn, làm giảm nguy cơ tiêu cực của công ty. Hiệu quả này cho thấy một sự ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư. Trong trường hợp này, sự sụt giảm trong dòng tiền sẽ làm cho đầu tư cao hơn, như chiến lược cải thiện khả năng trả nợ của công ty, tránh phá sản, và tăng lương cho người cho vay trong trường hợp vỡ nợ.
7 Do đó dự đoán của mô hình là như sau: Nếu các công ty được phân loại vào cơ sở của đầu tư phụ thuộc quỹ nội bộ tài chính của họ (tức là trên cơ sở dòng tiền của họ, hoặc nói chung, về mức độ hạn chế về tài chính nội bộ mà họ phải đối mặt), thì mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U, với các DN có đặc điểm dòng tiền mặt âm (hoặc đặc biệt thấp) thể hiện mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư là mối tương quan ngược chiều. Nếu mặt khác, các công ty được phân loại dựa trên các chỉ số của thị trường vốn không hoàn hảo mà họ phải đối mặt, chẳng hạn như quy mô, độ tuổi hoặc xếp hạng trái phiếu (tức là các chỉ số thông tin bất đối xứng, hoặc nói chung, về mức độ bên ngoài những khó khăn tài chính mà họ phải đối mặt), thì mối quan hệ này có thể là tích cực hoặc tiêu cực tùy thuộc vào việc chi phí hoặc hiệu quả doanh thu hiệu quả chiếm ưu thế. Mô hình cũng dự đoán rằng khi tác động của dòng tiền lên đầu tư là tích cực, sự không đối xứng thông tin làm tăng cường sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư. Cleary et al. (2007) thử nghiệm mô hình của họ bằng cách sử dụng dữ liệu cho các công ty trích dẫn của Hoa Kỳ trích từ Compustat và tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho nó. Bên cạnh đó còn có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Với việc phân loại quy mô DN để phân nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu thì nghiên cứu của Devereux và Schiantarelli (1990) chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần. Kết quả nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trò quan trọng đối với công ty lớn hơn là công ty nhỏ. Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những công ty lớn có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các công ty lớn thường có cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại diện. Athey và Laumas (1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất. Kết quả là quỹ nội bộ và khấu hao có ý nghĩa trong mô hình đầu tư gia tốc, nhưng mối tương quan giữa quỹ nội bộ và đầu tư thì không đồng nhất giữa các công ty. Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có mối tương quan sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất hàng cao cấp. Vogt (1994) thì phân loại mẫu các công ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ
8 sách của công ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các công ty trong nhóm lớn nhất so với công ty trong nhóm nhỏ nhất. 2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC Nghiên cứu được sử dụng phổ biến nhất trong lý luận về HCTC và đầu tư chính là nghiên cứu của các tác giả Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard và Bruce C. Petersen (1988). Các nhà nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của các công ty sản xuất trên Value Line Base. Trong quá trình thu thập đã loại bỏ những công ty không đủ dữ liệu hoặc dữ liệu không liên quan và những công ty sát nhập vì sát nhập có thể làm cho dữ liệu không phù hợp khi thiết lập độ trễ. Dữ liệu được lấy liên tục từ năm 1969 đến năm 1984 bao gồm 421 công ty và dựa vào chính sách cổ tức để phân loại mẫu thành 3 nhóm có khả năng chịu mức độ HCTC khác nhau: Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10%. Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%. Nhóm 3 (333 công ty) gồm các công ty còn lại. Cách tiếp cận này giới hạn tính nhạy cảm của việc phân loại đối với giá trị ngoại lai của tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong một năm nào đó, tỷ lệ này có thể cao đột biến do thu nhập thấp bất thường mặc dù công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận. Phương trình kiểm tra tác động của Q hoặc dòng tiền và đầu tư: I/Kit = Qit + (CF/K)it I/Kit = Qit + (CF/K)it-1 Kết quả kiểm định cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm sẽ có nhiều HCTC. Trong thị trường vốn không hoàn hảo thì chi phí nguồn vốn nội bộ luôn rẻ hơn chi phí huy động bên ngoài do đó DN bị HCTC sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài vì chi phí cao làm cho đầu tư phải phụ thuộc chặt chẽ vào nguồn vốn nội
9 bộ. Như vậy, các DN nhiều HCTC, sẽ cắt giảm chi trả cổ tức để gia tăng vốn nội bộ, từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt để tránh chênh lệch chi phí vốn cao bên ngoài so với nội bộ. Đây chính là sự thay đổi cao của đầu tư dưới mức dòng tiền xem là bằng chứng của HCTC. Kết quả còn cho thấy các công ty bị HCTC không chỉ được diễn tả bằng mô hình HCTC mà còn được diễn tả bằng các chính sách đầu tư làm cạn kiệt nguồn vốn nội bộ. Khi các công ty bị HCTC không có đủ nguồn vốn để đầu tư thì họ dùng dòng tiền và bán tài sản để đầu tư. Trong trường hợp này sự liên kết giữa đầu tư và dòng tiền rất lớn. Các công ty bị HCTC không có nguồn vốn để đầu tư thêm thì các quyết định đầu tư sẽ nhạy cảm hơn so với dòng tiền so với các công ty khác. Đi tìm đáp án cho câu hỏi liệu sự thay đổi đầu tư – dòng tiền có phải là thước đo hiệu quả của HCTC hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã đưa ra kết quả thực nghiệm hoàn toàn trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988). Theo đó các tác giả sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nghĩa là những công ty chịu nhiều hạn chế nhất trong mẫu nghiên cứu của Fazzari (1988). Họ kết hợp sử dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên về các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả hoạt động,…với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính về các số liệu dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,…để phân 49 công ty này thành 5 nhóm công ty có mức độ HCTC khác nhau. Thứ nhất là nhóm công ty không bị HCTC là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không bị chủ nợ giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Thứ hai là những công ty bị xếp vào nhóm có HCTC rõ nhất là những công ty vi phạm các cam kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản. Ba nhóm còn lại gồm nhóm được xem như không có HCTC, nhóm có thể bị HCTC và nhóm được xem như có HCTC thì có các đặc điểm về HCTC nằm giữa hai thái cực này. Các tác giả sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự (1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng
10 tiền và biến kiểm soát là Tobin’s Q để kiểm tra mối mối liên hệ của dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác nhau về mức độ HCTC. Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại không hoặc ít có HCTC thì có sự thay đổi đầu tư với dòng tiền là cao nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ HCTC và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính ban đầu. Các tác giả đi đến kết luận rằng các công ty thành công và ít bị ràng buộc tài chính thì lại có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì vậy, có sự thay đổi của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Do đó, sự thay đổi của đầu tư đối với dòng tiền không phải là dấu hiệu của việc công ty bị HCTC. Kết quả kiểm định của hai tác giả ngược với Fazzari và cộng sự (1988), cho ra kết luận sau: Với dữ liệu mẫu đặc thù nhóm DN chi trả cổ tức thấp nhất có sự kiệt quệ tài chính cao nên các DN buộc phải gia tăng đầu tư không phụ thuộc vào số tiền quỹ nội bộ có sẵn để cải thiện khả năng trả nợ, tránh phá sản. Do vậy sẽ làm yếu đi độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của DN nhiều HCTC. Bởi vì dòng tiền là đại diện tốt nhất cho các cú sốc thu nhập của công ty nên dòng tiền tạo ra nhiều hơn sẽ làm cho đầu tư cao hơn. Các công ty không bị HCTC cũng vay nợ nhiều hơn khi các công ty này trải qua nhiều cú sốc thu nhập. Do phương pháp hồi quy không thực hiện tính toán các tác động của nguồn vốn bên ngoài vào đầu tư nên tính nhạy cảm dòng tiền của các công ty không bị HCTC bị phóng đại. Tương tự, không như các công ty không bị HCTC các công ty bị HCTC sẽ phải lựa chọn dùng dòng tiền tạo ra để chi trả cổ tức hay là để đầu tư. Điều này làm yếu đi sự liên kết giữa dòng tiền của các công ty bị HCTC và đầu tư của chúng. Vì vậy các công ty bị HCTC có các chính sách đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty không bị HCTC.
11 Kết quả sau hai nghiên cứu này đã khiến cho có khá nhiều tranh luận nổ ra về kết quả của một trong hai nghiên cứu trên. Do đó bằng việc sử dụng các thước đo HCTC khác nhau, cùng mô hình kiểm định khác nhau các nhà nghiên cứu đã đưa ra những kết luận khác nhau để ủng hộ một trong hai quan điểm trên. Một số nghiên cứu khác của nhiều nhà nghiên cứu như Alti (2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường khác nhau cũng cho ra kết quả giống Fazzari và cộng sự (1988) và ủng hộ quan điểm này: Nghiên cứu của Aydogan Alti (2003) phân tích sự thay đổi của đầu tư đối với dòng tiền trong trường hợp nguồn tài trợ bị hạn chế. Kết quả là đầu tư nhạy cảm với dòng tiền, ngay cả khi đã kiểm soát sự liên hệ của nó với khả năng sinh lợi bằng Tobin’Q. Cụ thể hơn, sự thay đổi này cao hơn đáng kể ở nhóm các công ty trẻ, quy mô nhỏ với cơ hội tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Tác giả cũng chia dòng tiền thành hai thành phần là dòng tiền kỳ vọng và những cú sốc ngoài kỳ vọng về dòng tiền, sau đó xem xét mối liên hệ của đầu tư với từng thành phần này. Mối tương quan giữa đầu tư và cú sốc dòng tiền được tìm thấy thì không có gì ngạc nhiên vì các cú sốc dòng tiền đem lại thông tin mới về cơ hội đầu tư và các công ty phản ứng lại bằng cách điều chỉnh chi đầu tư của họ trong năm đó. Tuy nhiên, khi loại các cú sốc dòng tiền ra khỏi phương trình, độ lớn hệ số hồi quy của dòng tiền kỳ vọng vẫn duy trì. Trong cả hai trường hợp, sự thay đổi của đầu tư với dòng tiền là lớn nhất cho nhóm các công ty có khả năng chịu HCTC nhiều nhất. Còn trong nghiên cứu “Cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư: Bằng chứng từ các tập đoàn công nghiệp Nhật Bản” của nhóm tác giả Takeo Hoshi, Anil Kasahyap và David Scharfstein (1991), mối liên hệ với ngân hàng được sử dụng như là yếu tố để xác định HCTC. Các công ty Nhật Bản được phân loại thành hai nhóm. Nhóm 1 là các tập đoàn công nghiệp. Các tập đoàn này có mối liên hệ thân thiết với các ngân hàng lớn và các trung gian tài chính, các ngân hàng vừa đóng vai trò là chủ nợ, vừa là cổ đông của tập đoàn, nhờ đó làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và làm
12 giảm động cơ tư lợi của nhà quản lý, kết quả là tăng khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài nhanh và rẻ. Ngược lại, nhóm 2 gồm các công ty độc lập thì sự liên hệ của họ với ngân hàng yếu hơn và vì vậy, họ không được hỗ trợ khi cần nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư. Do đó, các công ty thuộc tập đoàn thì ít HCTC hơn các công ty độc lập. Ngoài ra, trong năm 1993, Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành lập thì đối mặt với HCTC nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các công ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có sự thay đổi dòng tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát triển, tập trung quyền sở hữu, thành viên của một nhóm ngành, và công ty sản xuất/phi sản xuất. Kết luận chính trong các nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị HCTC từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có sự thay đổi dòng tiền đầu tư thấp hơn. Nghiên cứu thực nghiệm gần đây nhất là của hai tác giả Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014. Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc tồn tại những đặc điểm khiến các DN có khả năng gặp phải HCTC, tức khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho nhiều DN nhà nước không có lợi nhuận; quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa phải là kênh huy động vốn hữu hiệu), những đặc điểm về HCTC sẽ khiến DN có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu. Tuy nhiên vẫn có rất nhiều nhà nghiên cứu tìm thấy kết quả ủng hộ kết quả của Kaplan và Zingales (1997) hoặc lựa chọn ủng hộ một trong hai quan điểm trên