Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty - Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định tác động của sự thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết, từ đó xem xét mức độ tác động của giá dầu đến các công ty trong các ngành sản xuất kinh doanh các nhau có sự khác nhau hay đồng nhất.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty - Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH _____________________________________ ĐẶNG VĂN TUYỂN TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh -2016
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ___________________________________ ĐẶNG VĂN TUYỂN TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG Thành phố Hồ Chí Minh -2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các đoạn trích dẫn và số liệu trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề tài khác. Đặng Văn Tuyển
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng Danh mục hình Tóm tắt ................................................................................................................................................................. 1 Chương 1. Giới thiệu chung về bài nghiên cứu .................................................................................... 2 Chương 2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây .......................................................................... 5 Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 32 Chương 4. Kết quả nghiên cứu............................................................................................................. 35 4.1 Giả thuyết 1 : Giá dầu tác động đến các ngành khác nhau có mức độ khác nhau............ 4.1.1 Tóm lược ....................................................................................................................................................... 35 4.1.2 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................................................... 40 4.1.3 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 42 4.2 Giả thuyết 2: Tồn tại độ trễ trong mối quan hệ giữa giá dầu và TSSL cổ phiếu ........... 49 4.2.1 Tóm lược ....................................................................................................................................................... 49 4.2.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................................. 50 4.2.3 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 51 4.3 Giả thuyết thứ 3: Giá dầu tác động đến TSSL cổ phiếu theo các cơ chế khác nhau, điều này có nghĩa sẽ tồn tại giá trị ngưỡng làm thay đổi tác động của giá dầu đến TSSL cổ phiếu 57 4.3.1 Tóm lược ....................................................................................................................................................... 57 4.3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................................. 57 4.3.3 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 62 Chương 5. Kết luận ...................................................................................................................................... 71 Danh mục tài liệu tham khảo
DANH MỤC BẢNG Bảng 2. 1: Mô tả tính toán các biến trong nghiên cứu Chen, Roll and Ross (1986)..... 12 Bảng 4.1.1. 1: Thống kê các ngành nghiên cứu trên sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose) .................................................................................... 36 Bảng 4.1.1. 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các ngành và giá dầu .......................... 39 Bảng 4.1.2. 1:Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ....................................................... 42 Bảng 4.1.3. 1: Kết quả ước lượng mô hình theo phương pháp biến giả ngành ........... 44 Bảng 4.1.3. 2: Thống kê kết quả ước lượng cho từng công ty và thống kê theo ngành 47 Bảng 4.3.3. 1: Kiểm định hiệu ứng ngưỡng với các mô hình một giá trị ngưỡng , hai giá trị ngưỡng và ba giá trị ngưỡng .............................................................................. 63 Bảng 4.3.3.2 : Giá trị các giá trị ngưỡng trong các mô hình ........................................ 64 Bảng 4.3.3.3 : Hệ số ước lượng các biến của mô hình 1 giá trị ngưỡng....................... 65 Bảng 4.3.3.4: Hệ số ước lượng các biến của mô hình 2 giá trị ngưỡng........................ 65 Bảng 4.3.3.5 : Kiểm định mô hình hai giá trị ngưỡng cho các ngành........................... 67 Bảng 4.3.3. 6: Hai giá trị ngưỡng đối với các ngành .................................................... 67 Bảng 4.3.3. 7: Kết quả ước lượng mô hình hai giá trị ngưỡng cho từng ngành ........... 69
DANH MỤC HÌNH Hình 2. 1: Đồ thị tỷ lệ chi tiêu năng lượng/ dầu mỏ giai đoạn trước năm 1988 ........... 15 Hình 4.1.1. 1: Đồ thị của biến thay đổi giá dầu (OP) và TSSL bình quân các công ty trong ngành năng lượng và công nghiệp hàng tháng .................................................... 39 Hình 4.2.3. 1: Đồ thị tỷ lệ hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê theo từng độ trễ cho mỗi ngành ....................................................................................................................... 56 Hình 4.3.3. 1: Đồ thị hai giá trị ngưỡng của các ngành ............................................... 66 Hình 4.3.3. 2: Đồ thị hệ số ước lượng của mô hình hai giá trị ngưỡng của các ngành theo từng hệ số ước lượng .............................................................................................. 70
Tác Động Của Giá Dầu Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Công Ty: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam Tóm tắt Bài nghiên cứu này của tôi kiểm định tác động của giá dầu và TSSL của các công ty được niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose). Thứ nhất, tôi thấy rằng giá dầu tác động đến TSSL của các công ty ở các mức độ khác nhau ở các ngành khác nhau. Thứ hai, nghiên cứu của tôi cho thấy một bằng chứng rõ ràng về hiệu ứng trễ của giá dầu đối với với TSSL các công ty. Cuối cùng, nghiên cứu của tôi lý giải rằng giá dầu tác động đến TSSL thông qua nhiều cơ chế khác nhau và rất nhiều ngành có tồn tại hiện tượng này. 1
Chương 1. Giới thiệu chung về bài nghiên cứu 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Trong các nghiên cứu trước đây biến vĩ mô thường được đưa vào để nghiên cứu tác động đến thị trường chứng khoán như: lãi suất, lạm phát, cung tiền…Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và thế giới cũng mang lại những kết quả đánh giá được tác động của các yếu tố vĩ mô. Ngày nay một trong những mặt hàng có ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó là xăng dầu. Khi giá xăng dầu có sự vận động nó sẽ tác động không nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp theo cả hướng tích cực và tiêu cực tuỳ vào sự thay đổi diễn ra thế nào. Tại Việt Nam, một quốc gia nhập khẩu dầu, khi giá xăng dầu thế giới thay đổi sẽ tác động trực tiếp lên giá xăng dầu ở Việt Nam và làm cho nhiên liệu, nguyên vật liệu đầu vào các ngành sản xuất kinh doanh tăng hay giảm theo giá dầu. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định tác động của sự thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết, từ đó xem xét mức độ tác động của giá dầu đến các công ty trong các ngành sản xuất kinh doanh các nhau có sự khác nhau hay đồng nhất. Từ kết quả của bài nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các chủ doanh nghiệp, nhà quản lý và các nhà đầu tư nghiên cứu những tác động của các yếu tố trong đó có yếu tố thay đổi giá dầu trước khi đưa ra quyết định đầu tư vốn vào các doanh nghiệp niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán. Để đạt được mục tiêu đã đề ra, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:  Tác động của thay đổi giá dầu đến TSSL công ty có tồn tại và sẽ thay đổi như thế nào giữa các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực ngành khách nhau? 2
 Sự thay đổi của giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán niêm yết có độ trễ là bao nhiêu?  Tác động của thay đổi giá dầu đến TSSL công ty có theo nhiều cơ chế khác nhau hay không? 1.3 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là tác động của giá dầu thế giới và chứng khoán niêm yết Việt Nam. Từ đó cho thấy tác động của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty niêm yết như thế nào. Phạm vi nghiên cứu của đề tài sẽ giới hạn tại 214 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 năm 2011 đến hết ngày 31 tháng 03 năm 2016.   1.4 Phương pháp nghiên cứu Để kiểm định tác động của thay đổi của giá dầu và TSSL chứng khoán tại thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu thực hiện theo phương pháp được đề xuất bởi Narayan, Sharma (2011) ứng dụng mô hình GARCH (1,1) để thực hiện kiểm định. Với chuỗi dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tháng, một hiện tượng thông thường đối với chuỗi dữ liệu dạng như vậy là tồn tại phương sai sai số thay đổi. Do đó, bài nghiên cứu ứng dụng mô hình GARCH (1,1) là phù hợp để đánh giá tác động từ thay đổi giá dầu thế giới lên TSSL chứng khoán niêm yết Việt Nam. 1.5 Ý nghĩa đề tài Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những đóng góp sau đây:  Cho thấy sự khác biệt tác động của biến thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của các 3
công ty trong các ngành khác nhau. Khác với các nghiên cứu trước đây chủ yếu xem xét mối quan hệ giá dầu và thị trường chứng khoán Việt Nam thong quả chỉ số VN- Index.  Xác định độ trễ quan trọng nhất của tác động giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty niêm yết tại Việt Nam.  Cho thấy các cơ chế tác động của thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của công ty niêm yết tại Việt Nam. 1.6 Bố cục bài nghiên cứu  Chương I – Giới thiệu chung về bài nghiên cứu. Chương I đã giới thiệu những vấn đề chung về bài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi và những kết quả kỳ vọng đạt được. Các phần tiếp theo của bài nghiên cứu được bố cục như sau:  Chương II – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần này sẽ trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây qua đó sẽ có được một góc nhìn tổng quan và có sự so sánh về kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác nhau với mô hình, dữ liệu khác biệt.  Chương III- Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần này sẽ trình bày chi tiết cách dữ liệu được chọn lọc, thu thập, tính toán và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong mô hình để trả lời cho các câu hỏi được đặt ra.   Chương IV- Kết quả nghiên cứu.  Phần này sẽ trình bày các kết quả định lượng từ việc hồi quy dữ liệu, qua đó thấy được mức độ ảnh hưởng cũng như mối quan hệ giữa thay đổi giá dầu thế giới và TSSL chứng khoán niêm yết tại Việt Nam  Chương V sẽ tổng kết lại bài nghiên cứu, các kết quả và khuyến nghị được rút ra từ bài nghiên cứu. 4
Chương 2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây Các lý thuyết kinh tế học cho thấy mối tương quan nghịch chiều từ sự gia tăng của giá dầu lên thành quả của thị trường Friedman. Điều đó bắt nguồn từ việc giá dầu tăng sẽ dẫn đến sự suy giảm trong tổng sản phẩm quốc nội GDP của các quốc gia, kéo theo tình trạng kinh doanh kém của các công ty bị ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp từ thay đổi giá dầu. Thu nhập giảm, vì sự gia tăng chi phí đầu vào là xăng dầu, và hiển nhiên là TSSL chứng khoán cũng sẽ giảm theo tác động dây chuyền đó. Lý thuyết cơ sở trong nghiên cứu của tôi xuất phát từ hai nhánh nghiên cứu lớn về mối quan hệ giữa giá dầu và các yếu tố vĩ mô cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và kết quả hoạt động của công ty. Ở nhánh thứ nhất, các nghiên cứu có liên quan như Hamilton (1983), Melick and Thomas (1997), MacLaury (1978) và Ederington and Guan (2010) có mối quan hệ ngược chiều giữa giá dầu và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu này cũng dự báo độ biến động của giá dầu thô. Nhánh nghiên cứu thứ hai, các nghiên cứu này cho thấy rằng một mức tăng trưởng kinh tế cao sẽ dẫn đến một thị trường cổ phiếu lợi nhuận cao. Hai nhánh nghiên cứu này dẫn đến kết luận rằng khi giá dầu tăng lên sẽ làm giảm tổng sản lượng quốc nội (GDP) thông qua đó sẽ làm giảm doanh thu của những công ty trong đó giá dầu có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến chi phí sản xuất và điều này dẫn đến một sự sụt giảm trong giá cổ phiếu. nếu thị trường cổ phiếu không hiệu quả thì tác động của giá dầu đến TSSL sẽ có hiệu ứng trễ. Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ xem xét liệu tác động của giá dầu đến TSSL của các công ty có ngược lại với TSSL thị trường cổ phiếu hay không. Nghiên cứu này của tôi dựa trên các nghiên cứu tiên phong của Jones and Kaul (1996), Chen (1986), và Driesprong (2008). Jones and Kaul (1996) sử dụng mô hình chuỗi thời gian để kiểm định tác động của giá dầu thực lên TSSL cổ phiếu thực dựa trên dữ liệu hàng quý của bốn quốc gia phát triển lần lượt là Mỹ (1947-1991), Canada (1960-1991), Nhật bản (1970-1991) và Anh 5
(1962-1991). Các tác giả này tìm thấy rằng giá dầu có tác động âm với TSSL thực cho tất cả bốn quốc gia trên. Chen (1986) sử dụng mô hình hồi quy đa biến trong đó TSSL thị trường là một hàm số phụ thuộc vào các biến kinh tế vĩ mô và biến giá dầu trên thị trường Mỹ. Phân tích thực nghiệm của họ sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 1953-1983. Các tác giả không tìm thấy ý nghĩa thống kê trong tác động của giá dầu đến TSSL của thị trường. Driesprong (2008) kiểm định tác động của giá dầu đến TSSL thị trường cổ phiếu tổng hợp sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn tháng 10/1973 đến tháng 04/2003 cho 48 quốc gia phát triển và đang phát triển. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với 17 trong số 18 nước phát triển và kết luận này vẫn đúng với các nước đang phát triển tuy nhiên điều này là không đúng khi sử dụng dữ liệu gộp lại với nhau. Một điểm chung trong các nghiên cứu này là tập trung vào nghiên cứu cho thị trường tổng hợp. Jones and Kaul (1996) kiểm định dựa trên thị trường tổng hợp của Mỹ, Canada, Nhật bản, Anh. Chen (1986) nghiên cứu trên thị trường tổng hợp của Mỹ. Driesprong (2008) kiểm định dựa trên chỉ số thị trường cổ phiếu tổng hợp của 18 quốc gia. Nghiên cứu của Narayan và Sharma (2011) kiểm định quan hệ giữa giá dầu và TSSL chứng khoán tại 560 công ty niêm yết trên NYSE giai đoạn từ ngày 05 tháng 01 năm 2000 đến 31 tháng 12 năm 2008. Các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào ngành công ty đang hoạt động. Sự khác biệt từ thay đổi giá dầu lên TSSL các chứng khoán cũng thay đổi tùy thuộc vào qui mô của công ty. Để cụ thể hơn tôi lần lượt đi vào từng nghiên cứu của Jones and Kaul (1996), Chen (1986), và Driesprong (2008) và một số nghiên cứu khác. Đầu tiên là Chen, Roll and Ross (1986), nghiên cứu này của tác giả bắt đầu khi cho rằng giá cả của tài sản thì chịu tác động bởi các tin tức kinh tế. Giá cả của tài sản thị chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều các sự kiện không dự báo được, trong đó có một số sự 6
kiện có tác động mạnh hơn các sự kiện khác. Cùng với khả năng của nhà đầu tư trong việc đa dạng hóa danh mục, lý thuyết tài chính hiện đại tập trung xem xét các tác động hệ thống như là một phần của rủi ro đầu tư. Kết luận chung được đưa ra cho lý thuyết này là cần thêm vào trong mô hình định giá một yếu tố TSSL dài hạn khi tài sản chịu tác động bởi những tin tức kinh tế hệ thống và sẽ không có được bất kỳ một lợi ích thêm nào từ việc đa dạng hóa rủi ro này. Nội dung của lý thuyết này không có gì quá tranh cãi tuy nhiên các sự kiện nào có thể tác động đến tất cả các tài sản. Có một khoảng cách lớn trong các nghiên cứu về lý thuyết các yếu tố trạng thái đại diện cho tác động hệ thống và sự thiếu hiểu biết trong việc xác định các yếu tố này. Sự biến động của giá cả tài sản gợi ý về sự hiện diện của các tác động ngoại sinh tương ứng tuy nhiên các biến kinh tế này chưa được xác định trong các nghiên cứu trước đây hoặc nếu có thì chỉ riêng lẻ và không đầy đủ. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xây dựng khung lý thuyết để từ đó lựa chọn các yếu tố đại diện cho các biến trạng thái hệ thống. Một đóng góp lớn của nghiên cứu này là tác giả sử dụng kỹ thuật tính toán để đo lường các yếu tố không mong đợi trong các biến trạng thái. Các mô hình được xây dựng để kiểm định liệu các biến trạng thái này có tác động đến TSSL hay không. Ngoài ra, nghiên cứu này còn cung cấp các chỉ số thị trường, chỉ số thu nhập và chỉ số giá dầu trong mối so sánh với các biến trạng thái khác về mức độ quan trọng trong việc định giá. Lý thuyết trung tâm trong nghiên cứu của Chen and Roll (1986) cho rằng không một lý thuyết thỏa đáng nào có thể kết luận về mối quan hệ giữa thị trường tài chính và các yếu tố kinh tế vĩ mô là hoàn toàn một chiều. Tuy nhiên, giá cổ phiếu thường phản ứng trước các yếu tố bên ngoài. Dễ dàng nhận thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô là nội sinh. Chỉ có các yếu tố tự nhiên như thiên thạch, động đất hay những yếu tố tương tự mới thực sự ngoại sinh đối với nền kinh tế thế giới, tuy nhiên để thiết lập một mô hình định giá dựa trên những yếu tố hệ thống này là một điều vượt quá khả năng hiện tại của chúng ta. Mục tiêu nghiên cứu của các tác giả trong bài đơn thuần chỉ là xây dựng mô 7
hình mà trong đó TSSL cổ phiếu là một hàm số của các biến kinh tế vĩ mô với TSSL của các loại tài sản khác mà không phải cổ phiếu. Do đó, bài nghiên cứu này sẽ xem thị trường cổ phiếu là một biến nội sinh so với các thị trường khác. Dựa vào những tranh luận thường thấy trong lý thuyết thị trường vốn, chỉ các biến trạng thái kinh tế chung mới ảnh hưởng đến việc định giá của toàn bộ thị trường cổ phiếu. Bất kỳ một biến hệ thống nào tác động đến hoạt động định giá của nền kinh tế hay tác động đến mức cổ tức cũng ảnh hưởng đến TSSL thị trường cổ phiếu. Hơn nữa, bất kỳ một biến nào cần thiết để mô tả bản chất tự nhiên của TSSL một cách hoàn thiện cũng sẽ là một phần trong các yếu tố rủi ro hệ thống. Một ví dụ về các biến này là một biến mà không có tác động trực tiếp lên dòng tiền ngắn hạn nhưng thực sự diễn đạt được sự thay đổi trong cơ hội đầu tư. Giá cổ phiếu được diễn đạt bằng giá trị chiết khấu của dòng cổ tức kỳ vọng: E (c ) p k Trong đó c đại diện cho dòng cổ tức còn k là hệ số chiết khấu. Điều này ám chỉ rằng, TSSL của một thời kỳ nào đó được đo lường bởi: dp c d[ E (c )] dk c     p p E (c ) k p Điều này cho thấy rằng, các yếu tố hệ thống mà tác động đến TSSL là những yếu tố làm thay đổi tỷ lệ chiết khấu k và dòng tiền kỳ vọng E(c). Tỷ lệ chiếu khấu được tính bằng bình quân lãi suất theo thời gian và nó thay đổi khi có sự thay đổi của lãi suất hoặc cấu trúc kỳ hạn đối với các kỳ hạn khác nhau. Do đó, những sự thay đổi bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến việc định giá và thông qua tác động của chúng đối với giá trị thời gian của các dòng tiền trong tương lai sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu. Hệ số tỷ lệ chiết khấu cũng bị tác động bởi yếu tố phần bù rủi ro nên những sự thay đổi bất thường trong phần bù rủi ro cũng tác động đến TSSL. Trên phương diện đường cầu, sự thay đổi trong thỏa dụng biên gián tiếp 8
được đo lường bằng sự thay đổi tiêu dùng thực cũng sẽ tác động đến việc định giá và những tác động này cũng nên được xem xét như là một sự thay đổi bất thường trong phần bù rủi ro. Dòng tiền kỳ vọng thay đổi bởi các yếu tố danh nghĩa và thực. Sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát kỳ vọng có thể tác động đến dòng tiền kỳ vọng cũng như lãi suất danh nghĩa. Tới khi việc định giá dựa trên những đại lượng thực thì những sự thay đổi bất thường về giá sẽ có tác động một cách hệ thống và tới khi sự thay đổi về giá cả tương đối gắn liền với lạm phát, thì sự thay đổi trong định giá tài sản có thể là bởi sự thay đổi trong lạm phát bình quân. Cuối cùng, sự thay đổi trong sản lượng thực có thể tác động đến giá trị dòng tiền thực hiện tại. Một khi phần bù rủi ro không nắm bắt được phần không chắc chắn trong sản lượng ngành thì những cải cách trong năng suất sẽ có một tác động đến TSSL cổ phiếu thông qua tác động của nó lên dòng tiền. Một đóng góp lớn trong nghiên cứu của Chen, Roll and Ross (1986) là cung cấp cách tính toán các biến kinh tế vĩ mô trong mô hình định giá tài sản. Sản lượng công nghiệp Một chỉ số cơ bản trong chuỗi các biến vĩ mô là sản lượng công nghiệp (IP). Chỉ số này được thu thập từ khảo sát tình hình kinh doanh hiện tại. Nếu IPt kí hiệu cho sản lượng công nghiệp tháng t thì tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp được đo lường bằng MPt : MPt= ln(IPt)- ln(IPt-1) Và tốc độ tăng trưởng hàng năm sẽ được đo lường bằng YPt: YPt= ln(IPt)- ln(IPt-12) Lạm phát Yếu tố lạm phát bất thường được tính toán như sau: UI(t) = I(t) – E[I(t)/t-1] 9
Trong đó I(t) là số liệu lạm phát hàng tháng được đo lường bằng sai phân bậc 1 của giá trị logarit chỉ số giá tiêu dùng kỳ t. Chuỗi số liệu về lạm phát kỳ vọng E[I(t)/t -1] giai đoạn 1953-1978 được thu thập theo phương pháp trong nghiên cứu của Fama and Gibbons (1984). Nếu RHO(t) thể hiện tỷ suất sinh lợi thực sau khi có hiệu lực trong kỳ t và TB(t-1) là lãi suất T-bill đã biết ở kỳ t-1 và đang áp dụng cho kỳ t, khi đó phương trình Fisher cho rằng: TB(t-1) = E[RHO(t)/t-1] + E[I(t)/t-1] Do đó TB(t-1) đo lường lãi suất T-bill thực. Từ việc phân tích chuỗi thời gian của biến này, Fama and Gibbons (1984) đã xây dựng một chuỗi thời gian cho biến E[RHO(t)/t- 1]. Khi đó, biến lạm phát kỳ vọng được đo lường bằng cách lấy TB(t-1) trừ đi giá trị lãi suất thực kỳ vọng. Một biến không kỳ vọng khác cũng có tác động riêng biệt so vơi UI là biến thay đổi trong lạm phát kỳ vọng. DEI= E[I(t+1)/t] – E[I(t)/t-1] Phần bù rủi ro Để nắm bắt tác động của sự thay đổi không kỳ vọng trong phần bù rủi ro đến TSSL, bài nghiên cứu này của các tác giả xây dựng một biến từ thị trường tiền tệ, ký hiệu là UPR và được xác định: UPR(t)= “Baa and under” bond portfolio return(t) – LGB(t) Trong đo LGB(t) là biến TSSL của danh mục trái phiếu chính phủ dài hạn được thu thập từ nghiên cứu của Ibbotson and Sinquefield (1982) trong giai đoạn 1953-1978. Dữ liệu của LGB trong giai đoạn này được thu thập từ cơ sở dữ liệu CRSP. Mặc dù biến UPR không phải là một biến theo dạng như một cú sốc, nhưng nó có thể được xem như là một biến không kỳ vọng và trong nghiên cứu của mình, các tác giả xem nó như là một yếu tố đại diện cho nền kinh tế. Biến lãi suất trái phiếu tín nhiệm thấp được sử dụng cho trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi và được thu thập từ R.G. Ibbotson and Company trong giai đoạn trước năm 1977. Thông tin mô tả về mẫu dữ liệu được trình bày trong nghiên cứu của Ibbotson (1979). 10
Biến UPR sẽ có trung bình bằng 0 trong điều kiện nhà đầu tư trên thị trường bàng quan với rủi ro và thật tự nhiên khi xem xét biến này là một yếu tố trực tiếp thể hiện mức độ quan ngại rủi ro hàm ẩn trong các mô hình định giá. Bài nghiên cứu này hi vọng rằng biến UPR có thể phản ánh được phần nhiều những diễn biến không mong đợi của mức độ quan ngại rủi ro và mức rủi ro được hàm ý trong các mô hình định giá cổ phiếu trên thị trường. Cấu trúc kỳ hạn Để xác định mức độ tác động của đường cấu trúc kỳ hạn, các tác giả xây dựng một biến đo lường lãi suất khác là UTS: UTS (t)= LGB(t) – TB(t-1) Với giả định bàng quan với rủi ro, khi đó: E[UTS(t)/t-1]=0. Biến UTS có thể được xem xét như là một yếu tố đo lường cho lãi suất không kỳ vọng của trái phiếu dài hạn. Chỉ số thị trường Một nỗ lực lớn trong nghiên cứu của tác giả là xem xét mối quan hệ giữa các biến kinh tế không liên quan tới cổ phiếu và TSSL của cổ phiếu. Tuy nhiên, bởi vì các định tính về việc làm phẳng và trung bình hóa của hầu hết các biến kinh tế vĩ mô nên trong ngắn hạn, chẳng hạn một tháng thì khó để mong đợi rằng các biến này có thể nắm bắt được tất cả thông tin trên thị trường trong cùng kỳ. Tuy nhiên, giá cổ phiếu thì lại phản ứng rất nhanh chóng với các thông tin được công bố. Tác động này khiến cho ngay cả trong trường hợp tốt nhất thì TSSL của thị trường vẫn ít bị tác động và nhiễu rất nhiều trong mối liên hệ với phần dư của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Điều này làm chệch đi kết quả nghiên cứu của chúng tôi theo hướng tìm ra một mối liên hệ mạnh mẽ giữa TSSL của chỉ số thị trường và TSSL các danh mục khác hơn TSSL của các danh mục này và phần dư của các yếu tố thị trường. Để kiểm định tác động định giá tương đối của các chỉ số thị trường truyền thống, các tác giả đã sử dụng các biến sau đây: EWNY(t)= TSSL của chỉ số NYSE với tỷ trọng của các cổ phiếu bằng nhau 11
VWNY(t)= TSSL của chỉ số NYSE dựa trên trọng số giá trị thị trường Các biến này sẽ có thể phản ảnh cả thông tin thực về sản lượng của ngành cũng như tác động danh nghĩa của biến lạm phát. Tiêu dùng Bổ sung vào phần thảo luận ở trên về các biến kinh tế vĩ mô, các tác giả cũng đưa vào kiểm định chuỗi giá trị của sự thay đổi trong tiêu dùng thực theo thời gian, CG. Chỉ số này được đo lường cho bình quân mỗi người và bao gồm cả dịch vụ. Biến này được tính toán bằng cách lấy giá trị CITIBASE (là giá trị tiêu dùng thực đã được điều chỉnh đi yếu tố mùa vụ trừ đi phần hàng hóa lâu bền) chia cho dân số được cơ quan Bureau of Census- Mỹ dự báo hàng tháng. Mô tả chi tiết về chuỗi dữ liệu này được trình bày trong nghiên cứu của Hansen and Singleton (1983). Giá dầu Các nhà nghiên cứu vẫn tranh luận với nhau rất nhiều về việc xem xét giá dầu như là một yếu tố rủi ro chung tác động đến TSSL của thị trường cổ phiếu cũng như việc định giá cổ phiếu. Để kiểm định định đề này cũng như tìm kiếm một yếu tố vĩ mô khác so với các yếu tố đã thảo luận ở trên, bài nghiên cứu này đã xây dựng nên chuỗi dữ liệu OG (đại diện cho yếu tố giá dầu) bằng cách lấy sai phân bậc một của lô ga rít chỉ số giá sản xuất đối với lĩnh vực dầu mỏ. Bảng 2. 1: Mô tả tính toán các biến trong nghiên cứu Chen, Roll and Ross (1986) Ký hiệu Biến Định nghĩa Các biến cơ bản I Lạm phát Lô ga rít mức tăng tương đối của chỉ số giá CPI TB Lãi suất trái phiếu Lãi suất cuối kỳ của trái phiếu 1 tháng LGB Trái phiếu CP dài hạn Lãi suất trái phiếu CP dài 12
hạn IP Sản lượng công nghiệp Sản lượng công nghiệp trong tháng Baa Trái phiếu có mức tín Lãi suất của các trái phiếu nhiệm thấp có tín nhiệm từ Baa trở xuống EWNY Cổ phiếu có trọng số bằng Lãi suất của danh mục các nhau cổ phiếu được niêm yết trên sàn NYSE với trọng số bằng nhau CG Tiêu dùng Mức tăng trưởng chi tiêu bình quân đầu người OG Giá dầu Lô ga rít mức tăng tương đối của chỉ số PPI đối với ngành dầu Các biến được tính toán dựa trên các biến cơ bản MP(t) Mức tăng trưởng hàng Ln(IP(t)/IP(t-1)) tháng của chỉ số sản lượng công nghiệp YP(t) Mức tăng trưởng hàng năm Ln(IP(t)/IP(t-12)) của chỉ số sản lượng công nghiệp E(I(t)) Lạm phát kỳ vọng Fama and Gibbons (1984) UI(t) Lạm phát không kỳ vọng I(t)- E(I(t)/t-1) RHO(t) Lãi suất thực TB(t-1)- I(t) DEI(t) Thay đổi trong lạm phát kỳ E[I(t+1)/t]- E[I(t)/t-1] vọng 13
URP(t) Phần bù rủi ro Baa(t)- LGB(t) UTS(t) Cấu trúc kỳ hạn LGB(t)-TB(t-1) Nguồn dữ liệu: Chen, Roll, Ross (1986) Tiếp theo là nghiên cứu của Jones and Kaul (1996), trong bài nghiên cứu này các tác giả thực hiện kiểm định liệu phản ứng của các thị trưởng cổ phiếu trên thế giới đối với các cú sốc giá dầu có thể được giải thích bởi đồng thời hoặc một trong hai yếu tố sự thay đổi trong dòng tiền thực và sự thay đổi trong TSSL kỳ vọng hay không. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, đối với thị trường Mỹ và Canada thời kỳ hậu chiến, phản ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc giá dầu có thể hoàn toàn được tính toán bởi tác động của giá dầu đối với dòng tiền. Ngược lại, đối với thị trường Anh và Nhật thì những cú sốc giá dầu xuất hiện sẽ giải thích tốt hơn cho sự thay đổi trong giá cổ phiếu so với sự thay đổi trong dòng tiền thực hay TSSL kỳ vọng. 14