Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu hệ thống lại các kiến thức về mối quan hệ của kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nghiên cứu học thuật nổi tiếng trên thế giới nhằm mục tiêu giúp người đọc tiếp cận một cách chính xác về tác động của rủi ro kiệt quệ tài chính đối với doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------------))((-------------------- NGUYỄN TRIỀU ĐÔNG TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ ĐỐI VỚI TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : GS. TS TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Những nội dung và số liệu được trình bày trong luận văn là trung thực và khách quan, được tác giả thu nhập từ nhiều nguồn khác nhau. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn của các tác giả, nhà nghiên cứu khác, được chú thích rõ trong phần tài liệu tham khảo. Sau cùng, luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào.
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn : GS.TS Trần Ngọc Thơ, người đã trực tiếp hướng dẫn cho tôi với tinh thần trách nhiệm, tận tình, chu đáo để tôi có thể hoàn thành được luận văn theo đúng tiêu chuẩn và thời gian quy định Cùng các thầy cô, học viên cùng khóa lớp cao học Tài chính doanh nghiệp đã có sự hỗ trợ, hướng dẫn về tư liệu, dữ liệu khi tôi gặp phải những khó khăn trong quá trình nghiên cứu
MỤC LỤC CHI TIẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ DANH MỤC BẢNG BIỂU 1. PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 2 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................. 3 1.5. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn ............................................................................................. 3 1.6. Hạn chế của đề tài ............................................................................................................. 4 1.7. Kết cấu bài luận văn ......................................................................................................... 5 2. SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU .............................. 6 3. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA RỦI RO PHÁ SẢN LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT................................................ 18 3.1. Thiết kế nghiên cứu ........................................................................................................ 18 3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 18 3.1.2. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 21 3.1.2.1. Tính toán xác suất phá sản theo điểm số O của Ohlson (1980) ................ 21 3.1.2.2. Xây dựng danh mục ..................................................................................... 22 3.1.2.3. Mô hình 3 nhân tố Fama-French và hồi quy theo chuỗi thời gian........... 26 3.1.2.4. Hồi quy chéo Fama-Macbeth ...................................................................... 27 3.1.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng ............................................................................ 29 3.1.2.5.1. Mô hình hồi quy theo các ảnh hưởng cố định ......................................... 29
3.1.2.5.2. Mô hình hồi quy theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên................................... 30 3.2. Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 31 3.2.1. Mô tả thống kê các đặc tính của mẫu nghiên cứu ............................................ 31 3.2.2. Tỉ suất sinh lợi của các danh mục ...................................................................... 34 3.2.3. Hồi quy theo chuỗi thời gian .............................................................................. 36 3.2.4. Hồi quy chéo Fama-Macbeth ............................................................................. 38 3.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng ................................................................................... 39 3.2.5.1. Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định ........................................... 39 3.2.5.2. Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên ..................................... 41 4. KẾT LUẬN .......................................................................................................................... 42 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM : mô hình định giá tài sản vốn DIP : con nợ đang bị sở hữu TEV : tổng giá trị doanh nghiệp EBITDA : lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao EBIT : lợi nhuận trước thuế DCF : phương pháp khấu hao dòng tiền BE : giá trị sổ sách của cổ phiếu ME : giá trị thị trường của cổ phiếu FEM : mô hình ảnh hưởng cố định ECM : mô hình các thành phần sai số GLS : phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát SMB : chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhân tố quy mô HML : chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường POscore: xác suất phá sản tính theo điểm số O P/E : tỉ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu LO, MO, HO : xác suất phá sản thấp, trung bình, cao LBM, MBM, HBM : tỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trung bình, cao
DANH MỤC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 2.1. Biểu đồ tỉ suất sinh lợi của các công ty theo hai biến BE/ME và O-score.................................. 10 Hình 2.2. Tác động của sức mạnh thương lượng (lợi thế của cổ đông) đối với xác suất vỡ nợ ............... 15 Hình 3.3 Phân tách các doanh nghiệp theo xác suất phá sản ................................................................... 23 Hình 3.4. Phân tách các doanh nghiệp theo tỉ số BE/ME .......................................................................... 24 Hình 3.5. Phân tách các doanh nghiệp theo quy mô ................................................................................ 24 Hình 3.6. Sơ đồ phân chia các danh mục .................................................................................................. 25 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Các biến số sử dụng trong nghiên cứu và nguồn thu thập ....................................................... 20 Bảng 3.2. Cách thức xếp hạng và phân chia các nhân tố .......................................................................... 22 Bảng 3.3. Số lượng công ty trung bình của các danh mục ....................................................................... 26 Bảng 3.4. Mô tả thống kê các biến theo năm ........................................................................................... 32 Bảng 3.5. Giá trị trung bình các biến theo danh mục ............................................................................... 33 Bảng 3.6. Tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục theo tháng ......................................................... 35 Bảng 3.7. Kết quả hồi quy theo chuỗi thời gian ........................................................................................ 37 Bảng 3.8. Kết quả hồi quy chéo................................................................................................................. 38 Bảng 3.9. Hệ số hồi quy và trị thống kê t của phương trình hồi quy chéo theo từng năm ...................... 39 Bảng 3.10. Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định ................................................................. 40 Bảng 3.11. Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên ........................................................... 41
1 1. PHẦN MỞ ĐẦU 1.1. Lý do chọn đề tài Một điều dễ nhận thấy rằng nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản vẫn còn khá mới mẻ tại Việt Nam trong những năm gần đây. Hiện tượng các doanh nghiệp phá sản hàng loạt trong hai năm qua là hệ quả tất yếu từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới cũng như sự thích ứng kém trước một bối cảnh khắc nghiệt của nền kinh tế Việt Nam.Theo báo cáo của bộ Kế hoạch và đầu tư, chỉ trong quý 1 năm 2013, cả nước có tới 15.839 doanh nghiệp ngừng hoạt động hay phá sản, cao hơn so với 15.707 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới. Trước đó, phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) công bố con số doanh nghiệp phá sản trong năm 2012 đạt kỷ lục với 58.128 doanh nghiệp, vượt xa hơn những năm trước. Có thể nói các doanh nghiệp Việt Nam chưa thật sự chuẩn bị tốt để đối mặt với các rủi ro tài chính mà cuộc khủng hoảng đem lại. Tỉ trọng nợ trên vốn chủ sở hữu cao, cộng thêm cácnguồn tài trợ luôn bị giới hạn, càng khiến cho doanh nghiệp trở nên cực kỳ khó khăn khi dòng tiền thu về ngày càng ít, từ đó cho thấy việc phá sản là một kết quả có thể dự đoán được. Có hai lý do khiến tôi theo đuổi các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản. Thứ nhất, giống như quan điểm của một số nhà kinh tế học, tôi nhìn nhận phá sản như là một sự chọn lọc cần thiết của nền kinh tế thị trường. Phá sản có thể xảy ra ở bất kỳ doanh nghiệp nào mà không lệ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp. Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính và phá sản thay đổi tùy theo cấu trúc cơ bản của từng doanh nghiệp cũng như điều kiện kinh tế ở một quốc gia. Vì thế, hiểu được cơ chế và đặc tính của kiệt quệ tài chính là một trong những bước khởi đầu quan trọng để giúp doanh nghiệp Việt Nam có những ứng phó hoặc điều chỉnh hợp lý nhằm tái cấu trúc một cách triệt
2 để, vượt qua những khó khăn về tài chính, đưa doanh nghiệp trở về thời kỳ “khỏe mạnh” ban đầu. Thứ hai, nguồn vốn bổ sung vào những công ty đang gặp vấn đề về tài chính rất đáng được quan tâm. Thị trường trái phiếu cấp thấp 1 hoặc các nhà đầu tư “xác chết” 2 đã là những khái niệm rất quen thuộc ở các nước phát triển, nhưng ở Việt Nam thì mức độ thanh khoản rất kém, và có thể nói hầu như là không có.Tạo dựng một thị trường như vậy sẽ mang đến hai hiệu quả tích cực. Một là có thể tạo thêm những kênh hấp dẫn cho nhà đầu tư, khiến luồng vốn lưu thông trong nền kinh tế càng thêm năng động.Hai là giúp cho các công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thêm nhiều phương án tài trợ, từ đó có thể phục hồi và vượt qua giai đoạn khủng hoảng. Thiết nghĩ, để có thể đạt được hai vấn đề tôi nêu ra ở trên thì cũng cần rất nhiều nghiên cứu tiếp theo sau nữa. Bài luận văn này chỉ là một sự khởi đầu, giúp chúng ta có một cái nhìn khái quát về hiện tượng kiệt quệ tài chính và phá sản và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp. 1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu Thông qua bài nghiên cứu, mục tiêu của tôi là muốn trả lời được các câu hỏi như sau : • Tìm hiểu rõ các phương pháp đo lường nhân tố kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu học thuật trước đây, các ưu khuyết điểm của từng phương pháp như thế nào ?! Cách tiếp cận nào đem lại độ chính xác cao nhất ?! 1 Trái phiếu cấp thấp (junk bond) là trái phiếu có lãi suất cao và mức xếp hạng tín dụng (credit rating) thấp 2 Nhà đầu tư xác chết (vulture investors)
3 • Tìm hiểu đặc tính của rủi ro kiệt quệ tài chính. Rủi ro kiệt quệ có phải là rủi ro hệ thống như một số các nghiên cứu trước đây ?! • Rủi ro kiệt quệ có được định giá bởi thị trường ? Có khả năng nào thị trường đã bỏ qua nhân tố này. Có khi nào nhân tố rủi ro kiệt quệ là một biến số bị bỏ sót trong mô hình định giá CAPM cùng các phiên bản mở rộng của nó 3 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong các vấn đề kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán 1.4. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng các phương pháp mô tả thống kê, phân tích số liệu, mô hình đo lường nhân tố kiệt quệ của Ohlson, mô hình hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian (mô hình 3 nhân tố của Fama-French) hoặc hồi quy chéo Fama-Macbeth… nhằm thể hiện rõ tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. 1.5. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn Ý nghĩa khoa học Bài nghiên cứu hệ thống lại các kiến thức về mối quan hệ của kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nghiên cứu học thuật nổi tiếng trên thế giới nhằm mục tiêu giúp người đọc tiếp cận một cách chính xác về tác động của rủi ro kiệt quệ tài chính đối với doanh nghiệp. 3 Các phiên bản mở rộng của CAPM có thể kể đến như mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT hoặc mô hình 3 nhân tố Fama – French. Trong nghiên cứu này tác giả ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French
4 Ý nghĩa thực tiễn Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam đã cho thấy rõ đặc tính của nhân tố kiệt quệ cùng với tác động của nó đối với việc định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thông qua các nền tảng kiến thức kiệt quệ tài chính trên thế giới, các nhà làm luật tại Việt Nam có thể điều chỉnh lại bộ luật phá sản sao cho phù hợp hơn, loại bỏ những bất cập khiến cho doanh nghiệp từ chối hoặc cảm thấy miễn cưỡng khi có được sự “bảo hộ” từ bộ luật này. 1.6. Hạn chế của đề tài Nghiên cứu về kiệt quệ tài chính ở Việt Nam còn rất mới, vì vậy không thể tránh khỏi những hạn chế trong thời gian đầu. Tương tự vậy, bài luận văn của tôi cũng có những mặt hạn chế và thiếu sót như sau : • Chưa đi sâu vào nghiên cứu hành vi ứng xử của các doanh nghiệp Việt Nam khi đối mặt với kiệt quệ tài chính và phá sản. Các doanh nghiệp Việt Nam ít khi lựa chọn luật phá sản làm điểm kết thúc hay là một sự khởi đầu lại cho mình. Điều này phần lớn do các bất cập trong luật phá sản năm 2004 cũng như văn hóa, thói quen của các doanh nghiệp Việt. • Nghiên cứu về tác động của nhân tố kiệt quệ đòi hỏi độ chính xác cao trong việc đo lường rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Các mô hình kinh tế lượng dự đoán xác suất phá sản 4 rất khó áp dụng tại Việt Nam do dữ liệu về các công ty phá sản không được cập nhật một cách đầy đủ và chính xác. Việc sử dụng chỉ số O-score kèm với giả định rằng nó phù hợp để đo lường xác suất phá sản của doanh nghiệp Việt Nam là một trong những hạn chế lớn nhất của bài nghiên cứu. 4 Các mô hình như logit, probit, phân tích biệt số (Multi Discrimination Analysis)
5 • Tính thanh khoản và mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là một trở ngại lớn cho độ chính xác của các kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Thị trường luôn bị làm giá, khống chế bởi những nhóm lợi ích cùng với những tác động liên tục từ tình hình bất ổn của nền kinh tế vĩ mô như nợ xấu và lạm phát khiến cho các nhà đầu tư dần dần thoái lui, từ đó thanh khoản giảm sút nhanh chóng. • Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu không nhiều, dẫn đến các hình mẫu về tỉ suất sinh lợi chưa thể hiện một cách rõ ràng trong kết quả nghiên cứu. 1.7. Kết cấu bài luận văn Bài nghiên cứu được chia làm 4 phần. Phần 1 giới thiệu tổng quan về mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học của luận văn . Phần 2 trình bày các nghiên cứu học thuật trên thế giới về mối liên hệ giữa rủi ro kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu để làm nền tảng tham khảo. Phần 3 đi vào nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của nhân tố kiệt quệ lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Phần 4 đưa ra các kết luận của tác giả.
6 2. SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Trong suốt 2 thập kỷ qua, các nghiên cứu thực nghiệm đã bác bỏ hết lần này đến lần khác về những vấn đề cơ bản của lý thuyết định giá hiện đại và chỉ ra rằng lợi nhuận cao của một số cổ phiếu có thể được giải thích bởi tập hợp các nhân tố rủi ro chưa quan sát được hơn là sự dao động ngẫu nhiên của thị trường. Bất chấp những lý thuyết thuần khiết trong lĩnh vực này, các nghiên cứu thực nghiệm có thể xác định rõ số lượng các biến hữu ích để giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Từ khi Sharpe (1964), Lintner (1965), Black (1972) đặt nền móng cho lý thuyết định giá với mô hình định giá tài sản vốn, đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm sau đó chỉ ra có nhiều hơn 2 biến tác động đáng kể đến tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Banz (1980) phân tích chuỗi dữ liệu từ 1926 – 1975 trên sàn chứng khoán NewYork (NYSE) và cho thấy được tác động của yếu tố quy mô đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu. Để kiểm chứng và mở rộng thêm, Basu (1982) đã sử dụng mô hình CAPM 2 tham số để khảo sát sự liên hệ của 2 nhân tố E/P và quy mô đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân chia theo 2 biến này. Kết quả của ông khẳng định một lần nữa sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, cộng thêm tác động của nhân tố E/P trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Bhandari (1998) thì lại cho rằng nhân tố đòn bẩy tài chính có mối liên hệ khá chặt chẽ với rủi ro và tỉ suất sinh lợi kỳ vọng, tuy vậy trong mô hình CAPM, rủi ro do đòn bẩy tài chính tạo ra đã được nắm bắt bởi hệ số beta. Năm 1992, Fama và French công bố nghiên cứu tỉ mỉ của mình và đúc kết ra 3 nhân tố có khả năng chi phối mạnh nhất đến tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Hai ông sử dụng cả 2 cách tiếp cận là hồi quy theo chuỗi thời gian của Black, Jensen và Schole (1972) và hồi quy chéo của Fama – Macbeth (1973) để bác bỏ khả năng giải
7 thích của mô hình CAPM và chứng minh cần phải thêm vào 2 nhân tố quan trọng nữa mới đủ khả năng giải thích các biến động trong tỉ suất sinh lợi của danh mục. Hai nhân tố mà Fama và French thêm vào mô hình CAPM chính là nhân tố quy mô (ME) và tỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BE/ME). Tuy vậy hai ông không thể lý giải tại sao 2 nhân tố này lại tác động đến tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó đã khai sinh ra giả thiết về nhân tố kiệt quệ nhằm giải thích tại sao những chứng khoán nhỏ và chứng khoán có tỉ số giá sổ sách trên thị trường cao hơn thì kiếm được lợi nhuận cao hơn như là sự đền bù cho việc nhận lấy rủi ro kiệt quệ lớn hơn. Khi những chứng khoán của công ty nhỏ dễ đi đến vỡ nợ trong khủng hoảng hơn những cty lớn, chúng mang lại một lợi nhuận cao hơn như là phần đền bù cho rủi ro cao hơn. Theo ghi chép của Argarwal và Taffler (2002), thì không có sự đồng thuận trong các nghiên cứu về việc xác định nhân tố kiệt quệ như thế nào. Cochrane (2001) tranh luận rằng theo các mô hình định giá tài sản theo lý trí 5, nhân tố rủi ro kiệt quệ là tổng hợp các nhân tố vĩ mô, do vậy, nhân tố rủi ro kiệt quệ có thể xem như là một rủi ro hệ thống được thêm vào, tuy nhiên lại không được giải thích bởi mô hình CAPM. Fama và French (2007) đưa ra 3 lý giải khả thi về giá trị của rủi ro kiệt quệ 6 tùy theo từng cách tiếp cận : + Mô hình định giá tài sản theo lý trí có mức độ liên quan tương đối với giá trị rủi ro kiệt quê trong nền kinh tế. Từ nhận thức này thì xem rủi ro kiệt quệ là một rủi ro hệ thống và được định giá trong lợi nhuận của chứng khoán. + Mô hình định giá tài sản phi lý trí 7giải thích giá trị rủi ro kiệt quệ bởi vì nhà đầu tư phản ứng thái quá đối với các tin tức xấu hoặc tốt hay khi đơn giản do nhà đầu tư ngại rủi ro (họ không thích các cổ phiếu kiệt quệ). Phản ứng thái quá khiến giá cả điều chỉnh 5 Rational asset pricing 6 Default risk premium
8 nhiều hơn, chứ không phải là do các yếu tố căn bản. Điều này dẫn đến thị trường định giá thấp các chứng khoán kiệt quệ và định giá cao các chứng khoán tăng trưởng trong khủng hoảng. + Một cách giải thích ngẫu nhiên là thừa nhận mô hình CAPM nắm bắt được giá trị rủi ro kiệt quệ, tuy nhiên nó được phát hiện một cách ngẫu nhiên do cách lựa chọn dữ liệu mắc nhiều sai sót 8 hay các nhân tố đại diện cho giá trị kiệt quệ thể hiện quá kém trong mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Mục tiêu chính của phần này là thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm hiện nay để thấy được mối liên hệ giữa rủi ro kiệt quệ và mức sinh lợi của cổ phần. Hầu hết chúng đều chỉ ra cùng một câu hỏi : liệu rằng rủi ro kiệt quệ tài chính có được thị trường định giá một cách chính xác, từ đó được phản ánh qua tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu?!. Câu trả lời vẫn chưa rõ ràng, thường xuyên đem lại những kết luận trái ngược nhau, và do vậy rất cần những nghiên cứu sâu thêm nữa cho vấn đề này. Chen, Roll, Ross (1986) và Lang and Stulz (1992) cho rằng rủi ro kiệt quệ liên quan đến các nhân tố vĩ mô và biến đổi theo chu kỳ kinh doanh. Điều này có thể hiểu được rủi ro kiệt quệ là một rủi ro hệ thống. Ngược lại, Opler and Titman (1994) và Asquith, Gertner, and Sharfstein (1994) tìm thấy bằng chứng cho rằng rủi ro kiệt quệ là một đặc tính riêng của doanh nghiệp, do vậy, sẽ không có mối quan hệ đáng kể giữa rủi ro kiệt quệ và tỉ suất sinh lợi mong đợi. Dichev (1998) cho thấy nếu giả thiết về nhân tố rủi ro kiệt quệ là đúng và rủi ro kiệt quệ mang tính hệ thống, thì nó phải thể hiện trong tác động của 2 nhân tố quy mô và BE/ME. Ông ta đã phân tích kết quả của các danh mục và các hệ số trong mô hình hồi quy Fama-MacBeth và đi đến kết luận rằng rủi ro kiệt quệ không mang tính hệ thống. Một số kết quả quan trọng từ nghiên cứu của ông như sau : 8 Thuật ngữ data dredging hay data snooping mà các nhà nghiên cứu hay nhắc đến ám chỉ sự vơ vét dữ liệu mà không cân nhắc đến các giả định lý thuyết làm nền tảng
9 • Những công ty với xác suất vỡ nợ cao thì kiếm được một mức sinh lợi thấp hơn đáng kể so với mức sinh lợi bình quân từ 1980. Trung bình, những cổ phiếu rủi ro cao thể hiện kém hơn những công ty có mức kiệt quệ thấp khoảng 1,2%/ tháng từ giữa năm 1980 và 1995. Giải thích khả thi cho điều này là thị trường không hoàn toàn phản ánh tất cả các thông tin về tình trạng kiệt quệ trên giá cổ phiếu. Như vậy, hầu hết các công ty kiệt quệ kiếm được mức sinh lợi thấp hơn cho đến 4 năm sau khi vỡ nợ và phá sản. • Tác động của nhân tố quy mô (giá trị vốn hóa thị trường) và BE/ME dường như không liên quan đến rủi ro kiệt quệ. Lợi nhuận liên quan đến rủi ro kiệt quệ không thể giải thích hoàn toàn tác động của BE/ME thậm chí khi mà yếu tố kiệt quệ được tưởng thưởng bởi mức sinh lợi cao. Tác động của kích cỡ hầu như biến mất sau 1980. Do vậy, khuôn mẫu về tỉ suất sinh lợi của công ty kiệt quệ trước và sau khi vỡ nợ không hỗ trợ cho giả thuyết nhân tố kiệt quệ và ngược lại với cách giải thích của mô hình định giá. Các kết quả cho thấy giá trị rủi ro âm (negative risk premium) không nhất quán với lý thuyết thị trường hiệu quả và chỉ có thể giải thích là do thị truờng đã định giá nó một cách không chính xác 9 Tương tự như Dichev (1998), Griffin và Lemmon (2002) chỉ ra một số vấn đề khi phân tích nhân tố kiệt quệ trong mô hình Fama và French (1992). Hai tác giả tìm thấy tác động của kiệt quệ mạnh nhất trong nhóm cổ phiếu tăng trưởng, dù cho những cổ phiếu này có quan hệ nghịch biến với xác suất vỡ nợ. Điều tra về mức sinh lợi của các danh mục được sắp xếp theo BE/ME và xác suất vỡ nợ, họ cho rằng doanh nghiệp với rủi ro kiệt quệ cao thì kiếm được mức sinh lợi trung bình thấp, chủ yếu do sự thể hiện kém của các cổ phiếu có BE/ME thấp. Griffin và Lemon đã khẳng định lại kết quả của Dichev về việc các công ty có rủi ro kiệt quệ cao bị thị trường định giá sai. 9 Giả thuyết định giá sai (mispricing hypothesis)
10 Hình 2.1. Biểu u đồ tỉ suất sinh lợi của các côngg ty theo hai biế ến BE/ME và O-sscore (Nguồn : Griffin và Lem mmon (2002)) Haai ông quan sát các cổ phiếu trongg danh mụcc có rủi ro kiệt k quệ caoo nhất và thhấy rằng đó hầu hết là những n n phân tícch bao phủ thấp 10 và lợ côngg ty nhỏ vớii số lượng nhà ợi nhuận hiệện tại kém. Những cổ phiếu p này phải p chịu một m lượng lớ ớn bất cân xứng x thôngg tin làm choo khả năng phán xét vịị thế thanh toán của nóó trở nên khhó khăn. Tóóm lại, chứnng cứ đã choo thấy các nhà n đầu tư đánh giá thấp t tầm quuan trọng của c các nhâân tố căn bảản trong hiệện tại và qu uá lạc quann vào sự đềền bù từ cáác cơ hội phát p triển trong t tươngg lai của nhữ ững công ty y có tỉ số BE E/ME thấp và rủi ro kiiệt quệ cao. Vaassalou và Xing X (20044) lần đầu tiên t sử dụnng mô hình định giá quyền q chọnn Merton (19974) để tính h toán chỉ báo b đo lườnng khoảng cách c kiệt quuệ và kiểm tra xem có phải rủi 10 Lo ow analyst cove erage
11 ro kiệt quệ mang tính hệ thống cũng như nó có được định giá trong tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Thay vì dựa vào các thông tin vỡ nợ có được từ thị trường trái phiếu như các nghiên cứu trước , hai ông sử dụng dữ liệu cổ phiếu để ước tính chỉ báo khả năng kiệt quệ DLI (Default Likelihood Indicators) cho các công ty niêm yết. Vassalou và Xing (2004) không chỉ kiểm tra hai yếu tố SMB và HML có đại diện cho rủi ro vỡ nợ hay không, mà còn đặt ra câu hỏi liệu rủi ro vỡ nợ xuất hiện như một nhân tố được định giá bởi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu : Rt = a+ bEMKTt + sSMBt+ h HMLt + d ∆(SV)t + εt (4.1) Với Rt là tỉ suất sinh lợi vượt trội của danh mục trên lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t (còn có thể gọi là phần bù rủi ro chứng khoán hoặc danh mục), EMKT là tỉ suất sinh lợi vượt trội của danh mục so với thị trường (còn gọi là phần bù rủi ro thị trường) , ∆(SV)t đo lường sự sống còn của doanh nghiệp bằng (1 – xác suất vỡ nợ) Ngược lại với các nghiên cứu trước đó, hai tác giả xây dựng chỉ báo kiệt quệ tài chính dựa trên phương pháp định giá quyền chọn của Black&Schole (1973) và Merton (1974) đồng thời sử dụng phương pháp tổng quát hóa thời điểm (GMM) để kiểm tra mô hình định giá tài sản trên. Phân tích các hệ số trong mô hình cung cấp một bằng chứng rằng rủi ro vỡ nợ có quan hệ đồng biến với phần bù rủi ro chứng khoán, và thấy được sự tồn tại của giá trị rủi ro kiệt quệ mang ý nghĩa thống kê. Điều này ám chỉ rủi ro kiệt quệ mang tính hệ thống và nó được định giá trong tỉ suất sinh lợi của chứng khoán. Dù rằng Fama và French (1996) tranh luận rằng hai nhân tố SMB và HML đại diện cho rủi ro vỡ nợ, nhưng kết quả của Vassalou và Xing cho thấy hai nhân tố này chỉ chứa đựng một số thông tin liên quan đến kiệt quệ. Do vậy, yếu tố kiệt quệ đáng được xem xét trong kiểm định các mô hình định giá tài sản, vượt trên cả nhân tố quy mô và BE/ME
12 Agawal và Taffler (2002) so sánh kết quả của Dichev (1998) với những kết luận từ Vassalou và Xing (2002) và đặt ra câu hỏi liệu rằng nhân tố rủi ro kiệt quệ bị thị trường bỏ sót hay là một biến số bị bỏ qua trong mô hình 3 nhân tố Fama-French. Hai ông đã có một số cải tiến đáng kể dẫn đến kết quả phù hợp với cách lý giải của mô hình định giá về rủi ro kiệt quệ. Đầu tiên, Agawal và Taffler giải thích quy luật biến đổi theo thời gian của rủi ro vỡ nợ. Thứ hai, hai ông cân nhắc tác động dịch chuyển của thị trường chứng khoán và tác động của sự thay đổi trong tỉ lệ tăng trưởng GDP để kiểm tra độ chính xác của việc định giá rủi ro kiệt quệ bởi thị trường. Thứ ba, hai ông áp dụng mô hình Fama-French cho các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán London theo từng vùng địa lý khác nhau từ năm 1979 đến 2000. Agarwal và Taffler mở rộng mô hình Fama-French bằng cách thêm vào nhân tố điểm số Z (Z-score) để đo lường rủi ro kiệt quệ theo hệ nhị phân với điều kiện xảy ra hiện tượng kiệt quệ tài chính khi Z-score ≤ 0 và không xảy ra khi Z-score > 0. Kết quả hồi quy chéo trên các trạng thái của thị trường chứng khoán cũng như nền kinh tế chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính mang tính hệ thống, nó biến đổi theo tình trạng tổng quan của nền kinh tế và được định giá bởi thị trường. Rủi ro kiệt quệ cũng độc lập với tác động của 2 nhân tố kích cỡ và BM. Trong thời kỳ thịnh vượng, cổ phiếu của các công ty kiệt quệ tham gia vào sự phát đạt của nền kinh tế và kiếm được tỉ suất sinh lợi cao hơn trung bình. Tỉ lệ các cổ phiếu đi đến phá sản trong suy thoái đủ để kéo tỉ suất sinh lợi của nhóm các công ty kiệt quệ xuống thấp, dẫn đến sự thể hiện kém của nó trên thị trường chứng khoán. Kalckreuth (2006) và Garlappi et al (2006) điều tra phần bù rủi ro âm của cổ phiếu các công ty kiệt quệ và đặt câu hỏi liệu thị trường có thật sự không hiệu quả và phi lý trí để cho rủi ro vỡ nợ liên tục bỏ sót. Cả hai nghiên cứu đều phát triển mô hình lý thuyết cho thấy tỉ suất sinh lợi bình quân thấp trên cổ phiếu kiệt quệ có thể do một số cơ chế bỏ sót của nền kinh tế.
13 Kalckreuth (2006) thắc mắc nếu thị trường tài chính hiệu quả, tại sao các công ty kiệt quệ được định giá quá cao và lại có tỉ suất sinh lợi bình quân thấp. Ông lý giải đây là một hiện tượng tranh chấp giữa các cổ đông, nhắm vào quyền điều hành và động lực chủ sở hữu để rút các nguồn lực ra khỏi công ty dưới hình thức không phải tiền mặt 11. Công ty càng gần phá sản thì động lực càng lớn để chiết xuất các tài sản công ty thành những lợi ích riêng cho cổ đông (ví dụ như mua tài sản công ty với giá thương lượng thấp). Ông cho rằng các công ty kiệt quệ ban đầu được định giá cao hơn giá trị thực của nó, để rồi khi một nhóm cổ đông nắm được quyền điều khiển, họ sẽ “vơ vét” những gì có thể cho riêng họ, khiến cho giá trị của chúng giảm xuống một cách nhanh chóng. Vậy tại sao ban đầu các công ty đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính lại được định giá cao trên thị trường?! Đó chính là do cuộc chiến của những cổ đông nhằm dành lấy quyền kiểm soát công ty. Khi kiệt quệ tài chính xảy ra, các cổ đông rải rác khắp nơi cố gắng bán cổ phiếu của mình, đơn giản họ đánh giá được rủi ro đang tăng dần đối với công ty. Cùng lúc đó, có những người điều hành trong cuộc cùng các chuyên gia phân tích biết rõ sự thể công ty như thế nào ví như những giám đốc có chức vụ cao trong công ty, những người rất muốn thâu tóm lại các công ty kiệt quệ này. Các nhóm cổ đông tiếp tục mua vào cổ phiếu để dành quyền kiểm soát về cho mình, do vậy đã làm lệch đi giá trị thực của cổ phiếu. Kalckreuth mô tả đây là “hành vi phá hoại” 12 trong lý thuyết “người phá hoại” 13của mình. Có thể nhận thấy cuộc chiến này sẽ không xảy ra ở những công ty có cổ đông nắm quyền phủ quyết. Chính vì vậy mà phần bù rủi ro của các công ty kiệt quệ này không bị âm như những công ty mà quyền sở hữu không có mức độ tập trung mà ở đó sẽ xảy ra hiện tượng tranh dành quyền điều khiển công ty. Không như Kalckreuth (2006), Lorenzo Garlappi, Tao Shu và Hong Yan (2006) phân 11 Ông gọi đó là return in-kind 12 Wrecking behavior 13 Wrecker theory