Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu sau khi đã kiểm soát các yếu tố bao gồm quy mô doanh nghiệp, nghịch đảo giá cổ phiếu, tài sản hữu hình, đòn bẩy, độ biến động tỷ suất sinh lợi, tuổi doanh nghiệp, tính sở hữu tập trung.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ THỊ HÀ ANH TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ THỊ HÀ ANH TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề tài khác. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Tác giả Vũ Thị Hà Anh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ...............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................2 1.3. Động cơ thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam ....................................................2 1.4. Tính mới của bài nghiên cứu ............................................................................3 1.5. Đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ..........................................4 1.6. Bố cục bài nghiên cứu .......................................................................................5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................ 6 2.1. Cơ sở lý thuyết ..................................................................................................6 2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp ..........................................................6 2.1.2. Mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản cổ phiếu ...8 2.1.3. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin ...................9 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..............................................................13 2.3. Phát triển giả thuyết ........................................................................................17 CHƯƠNG 3. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH .............................................. 18 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................18 3.2. Xây dựng biến và mô hình nghiên cứu ...........................................................20 3.2.1. Biến độc lập – chỉ số quản trị doanh nghiệp CGI .....................................21 3.2.2. Biến phụ thuộc – tính thanh khoản của cổ phiếu ......................................28 3.2.2.1. Chỉ số kém thanh khoản ILQ ..............................................................28 3.2.2.2. Chỉ số vòng quay TURN ....................................................................28 3.2.2.3. Chỉ số thanh khoản LR .......................................................................29
3.2.3. Các biến kiểm soát ....................................................................................30 3.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................31 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 35 4.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................35 4.2. Ma trận tương quan các biến ...........................................................................37 4.3. Phương pháp hồi quy Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect .................39 4.4. Thực hiện kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp giữa Pooled OLS, FEM, REM .......................................................................................................................44 4.5. Kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi và mô hình GLS ...............45 4.6. Kết quả hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS) ....................................................................................................................49 4.7. Phân tích từng nhóm chỉ số quản trị doanh nghiệp .........................................53 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ....................................................................................... 55 5.1. Kết luận từ các kết quả nghiên cứu đạt được ..................................................55 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu ............................................................................59 5.3. Kiến nghị cải thiện hiệu quả quản trị của các công ty và tính hiệu quả của thị trường chứng khoán ...............................................................................................59 5.3.1. Kiến nghị cải thiện hiệu quả quản trị của các công ty ..............................59 5.3.2. Kiến nghị nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán ................63 5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài ............................................................65 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm liên quan........................................ 16 Bảng 3.1. Thước đo tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp ............................................. 21 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 36 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan các biến ........................................................... 38 Bảng 4.3. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp Pooled OLS ........................ 39 Bảng 4.4. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp Fixed Effect ....................... 40 Bảng 4.5. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp Random Effect ................... 41 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Breusch and Pagan ..................................................... 45 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Hausman .................................................................... 45 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi........................ 46 Bảng 4.9. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp GLS .................................... 46 Bảng 4.10. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp 2SLS ................................ 50 Bảng 4.11. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp GLS phân tích tác động từng nhóm chỉ số quản trị doanh nghiệp lên biến phụ thuộc ILQ ............................ 53
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Quản trị doanh nghiệp (corporate governance) là một vấn đề quan trọng luôn được quan tâm bởi các doanh nghiệp và tổ chức. Quản trị doanh nghiệp hiệu quả giúp nâng cao tính minh bạch, giảm thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng, giao dịch nội gián, bảo vệ quyền lợi của chủ sở hữu, từ đó tăng hiệu quả thị trường chứng khoán và tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Trên thế giới, nhiều quy định và hướng dẫn về quản trị doanh nghiệp đã được đưa ra nhằm xây dựng thị trường chứng khoán minh bạch và hiệu quả. Ví dụ, Các nguyên tắc quản trị OECD (2015) áp dụng cho các thành viên và các quỹ đầu tư từ các quốc gia với nền kinh tế thị trường. Các quy tắc quản trị doanh nghiệp Anh ban hành bởi Hội đồng báo cáo tài chính Anh (FRC) áp dụng cho các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán London (LSE). Quy tắc Sarbanes – Oxley (2002) ban hành bởi Quốc hội Mỹ nhằm mục đích bảo vệ các nhà đầu tư và đưa ra các hướng dẫn về báo cáo tài chính. Các nguyên tắc và khuyến nghị về quản trị doanh nghiệp – ASX (2014) áp dụng cho các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Australia (ASX). Ngoài ra còn có rất nhiều các quy định khác liên quan đến quản trị doanh nghiệp được quy định và áp dụng ở các quốc gia khác trên thế giới. Tất cả những quy định và hướng dẫn trên đều được thường xuyên cập nhật để phù hợp mức độ phát triển của thị trường chứng khoán. Ở Việt Nam, thông tư 121/2012/TT-BTC được ban hành bởi Bộ Tài Chính năm 2012 đưa ra các quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng. Điều này tạo ra một khuôn khổ pháp luật khá chặt chẽ liên quan. Tuy nhiên, vấn đề về quản trị doanh nghiệp vẫn chưa được các công ty Việt Nam chú trọng và hoàn thiện. Quản trị doanh nghiệp cũng là một đề tài được quan tâm bởi các nghiên cứu. Mặc dù có nhiều bài nghiên cứu tác động của quản trị doanh nghiệp lên giá trị doanh
2 nghiệp nhưng tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu thì lại chưa có nhiều sự quan tâm. Trong khi đó, tính thanh khoản cổ phiếu cũng là một yếu tố được quan tâm hàng đầu khi nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu và là thước đo tính hiệu quả của thị trường chứng khoán. Do đó, với mong muốn tìm hiểu mối liên hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài: “Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” để thực hiện nghiên cứu luận văn cao học. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu sau khi đã kiểm soát các yếu tố bao gồm quy mô doanh nghiệp, nghịch đảo giá cổ phiếu, tài sản hữu hình, đòn bẩy, độ biến động tỷ suất sinh lợi, tuổi doanh nghiệp, tính sở hữu tập trung. Các câu hỏi nghiên cứu đặt ra như sau: “Có mối liên hệ giữa hiệu quả quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu hay không và mối tương quan này là cùng chiều hay ngược chiều?” 1.3. Động cơ thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam Việt Nam là một thị trường mới nổi với thị trường tài chính có nhiều tiềm năng phát triển với những đặc điểm như sau: - Các công ty Việt Nam dựa chủ yếu vào nguồn vốn vay ngân hàng và phát hành cổ phần thông qua thị trường chứng khoán. Các doanh nghiệp Việt Nam không dựa nhiều vào nguồn tài trợ công (ví dụ như trái phiếu chính phủ) như thị trường Mỹ. Ngoài việc huy động nguồn vốn kinh doanh từ vốn vay thì huy động từ nguồn vốn chủ sở hữu phát hành trên thị trường chứng khoán cũng là một kênh huy động vốn hiệu quả. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán hiện là
3 một trong những mối quan tâm hàng đầu của công ty phát hành, nhà đầu tư và cơ quan quản lý. - Thị trường Việt Nam ít hiệu quả hơn, tình trạng thông tin bất cân xứng và lựa chọn đối nghịch cũng trầm trọng hơn. Do đó tính thanh khoản của nguồn vốn cũng giảm nhiều. Quản trị doanh nghiệp chưa được sự quan tâm đầy đủ và cần thiết như các thị trường chứng khoán phát triển khác mặc dù cơ quan quản lý cũng đưa ra những quy định liên quan về quản trị công ty như Thông tư 121/2012/TT-BTC quy định về quản trị công ty áp dụng cho công ty đại chúng ban hành ngày 26/7/2012 và có hiệu lực ngày 17/9/2012. Tuy nhiên, với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc minh bạch hóa thông tin và tăng hiệu quả quản trị doanh nghiệp ngày càng được các doanh nghiệp quan tâm và cải thiện nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin và tăng niềm tin từ nhà đầu tư. 1.4. Tính mới của bài nghiên cứu Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp lên giá trị doanh nghiệp, còn tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu chưa nhận được nhiều sự quan tâm. Bài nghiên cứu này nghiên cứu tác động của tính quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu với số mẫu tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) - thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến 2015. Với số liệu được cập nhật đến năm 2015 sẽ làm cho thời gian nghiên cứu có tính bao quát rộng hơn và từ đó có thể đưa ra kết quả nghiên cứu có tính chính xác cao hơn. Biến độc lập – biến quản trị doanh nghiệp của bài nghiên cứu không dựa hoàn toàn vào biến độc lập của bài nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) mà được thay đổi cho phù hợp với quy định hiện hành của luật pháp Việt Nam. Cụ thể là, chuẩn mực về “Công bố mức độ thường xuyên của các cuộc họp Ban kiểm soát” được thay
4 bằng “Tính độc lập của Ban kiểm soát” để phù hợp với quy định hiện hành của Thông tư 121/2012/TT-BTC ngày 26/6/2012 Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng. Ngoài ra, khi xây dựng mô hình hồi quy, tác giả thêm vào biến tính sở hữu tập trung như là một biến độc lập để xem xét tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu thay vì xem biến này như một công cụ để kiểm định tính vững của mô hình như trong nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014). 1.5. Đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là quản trị doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh - thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian từ năm 2009 đến năm 2015. Để đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp, tác giả tổng hợp dựa trên 9 yếu tố quản trị liên quan đến 4 nhóm chuẩn mực quản trị doanh nghiệp bao gồm: Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Tiểu ban lương thưởng và Tiểu ban bổ nhiệm. Phương pháp đo lường chỉ số này cũng được sử dụng như trong nghiên cứu của Sawicki (2009) để nghiên cứu tác động quản trị lên chính sách cổ tức 5 quốc gia Châu Á, đồng thời điều chỉnh cho phù hợp với quy định tại Việt Nam và thực tế thu thập số liệu của tác giả. Trong luận văn này, tác giả sử dụng 3 thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu, bao gồm thước đo tính kém thanh khoản (ILQ) của Amihud (2002), chỉ số vòng quay (TURN) và chỉ số thanh khoản (LR). Tác giả thực hiện nghiên cứu về tác động quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu sau khi đã kiểm soát một số biến như: quy mô, đòn bẩy, độ biến động tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình, nghịch đảo giá cổ phiếu, tuổi doanh nghiệp, tính sở hữu tập trung. Phương pháp ước lượng hồi quy áp dụng là Pooled OLS, Fixed effects (FEM), Random effects (REM), Generalised least squares (GLS). Sau đó, do có sự tồn tại tiềm tàng vấn đề nội sinh nên tác giả thực hiện hồi quy 2SLS để giải quyết vấn đề này.
5 1.6. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được trình bày thành các phần chính như sau: - Chương 1: Giới thiệu đề tài - Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây - Chương 3: Các giả thuyết và mô hình - Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận
6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp Theo khái niệm của ICAEW – Viện Kế toán Công Chứng Vương quốc Anh và xứ Wales, quản trị doanh nghiệp là một hệ thống mà theo đó một doanh nghiệp được quản trị và kiểm soát. Hội đồng quản trị chịu trách nhiệm đối với quản trị công ty. Vai trò của cổ đông trong quản trị công ty là bổ nhiệm thành viên Hội đồng quản trị và kiểm soát viên và đảm bảo việc áp dụng một cấu trúc quản trị doanh nghiệp phù hợp. Trách nhiệm của Hội đồng quản trị bao gồm thiết lập mục tiêu chiến lược của công ty, lãnh đạo để các mục tiêu đó được thực hiện, giám sát việc quản lý kinh doanh và báo cáo cho các cổ đông. Do đó, quản trị doanh nghiệp là tất cả những gì mà Hội đồng quản trị của một công ty làm và cách thức mà họ xây dựng giá trị của công ty đó, nó được phân biệt với hoạt động quản lý hàng ngày của Ban giám đốc. Đối với các công ty niêm yết ở Anh, quản trị doanh nghiệp là một phần của hệ thống luật pháp có tên là Các Quy Tắc Quản Trị Doanh Nghiệp Anh (the UK Corporate Governance Code) áp dụng cho kỳ kế toán bắt đầu từ và sau 29 tháng 6 năm 2010 và từ đó một Quy Chế Niêm Yết (Listing Regime) mới cũng được giới thiệu vào tháng 4 năm 2010, áp dụng cho tất cả các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán London – Premium Listing không phân biệt những công ty này được thành lập ở Anh hay ở nơi khác. Quản trị doanh nghiệp cũng có tác dụng đến các công ty không niêm yết bởi vì về cơ bản thì nó cải thiện tính minh bạch và trách nhiệm giải trình. Một trong những phát triển thú vị trong những năm gần đây là cách mà cái tên: quản trị “doanh nghiệp” được sử dụng để đề cập đến các vấn đề về quản trị và trách nhiệm giải trình vượt ra khỏi phạm vi doanh nghiệp. Điều này có thể gây nhầm lẫn vì Quản Trị Doanh Nghiệp Anh (UK Corporate Governance) đã được xây
7 dựng và phát triển để giải quyết vấn đề về quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết và không được thiết kế để bao quát hết tất cả các loại hình tổ chức có cấu trúc trách nhiệm giải trình khác nhau. Nhiều nghiên cứu khoa học kết luận rằng những công ty được quản trị hiệu quả thì sẽ có kết quả kinh doanh tốt hơn. Theo bài nghiên cứu của Lê Minh Toàn (nghiên cứu sinh) và Gordon Walker (giáo sư) trường đại học Luật La Trobe - Australia, quản trị doanh nghiệp là cấu trúc và quy trình cho định hướng và việc kiểm soát của một công ty. Quản trị doanh nghiệp xác định vai trò của Ban giám đốc, Hội đồng quản trị, cổ đông kiểm soát, cổ đông thiểu số và các bên liên quan khác. Quản trị doanh nghiệp hiệu quả sẽ nâng cao hoạt động của công ty, tăng khả năng huy động các nguồn vốn bên ngoài và đóng góp vào sự phát triển kinh tế bền vững. Đối với những quốc gia phát triển, việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp có thể đáp ứng được rất nhiều mục tiêu chính sách xã hội quan trọng. Quản trị doanh nghiệp tốt làm giảm độ nhạy cảm của thị trường mới nổi đối với khủng hoảng tài chính, giảm chi phí giao dịch và chi phí sử dụng vốn và phát triển thị trường vốn. Ngược lại, quản trị doanh nghiệp kém làm giảm tự tin của nhà đầu tư và hạn chế đầu tư bên ngoài. Ngoài ra, các quỹ lương hưu tiếp tục đầu tư nhiều hơn vào thị trường vốn, quản trị doanh nghiệp tốt là cấp thiết để bảo vệ nguồn tiết kiệm hưu trí. Tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp đã được lưu ý tại nhiều quốc gia và tổ chức. Cụ thể như OECD, với những thành viên và các quỹ đầu tư từ các quốc gia có nền kinh tế thị trường, đã phát triển những nguyên tắc quản trị doanh nghiệp có tính ứng dụng quốc tế tốt nhất. Các Nguyên Tắc Quản Trị Doanh Nghiệp OECD (Các nguyên tắc OECD) được xuất bản đầu tiên vào năm 1999 (OECD 1999) và được cập nhật vào năm 2004 (OECD 2004) bổ sung một quy tắc mới mở rộng hơn phạm vi của quản trị doanh nghiệp sang cách nhìn của hiệu quả công việc. Một bài nhận xét về những quy tắc này bắt đầu vào năm 2014 và sau đó những quy tắc được cập nhật ra đời vào tháng 9 năm 2015, có tên Các Nguyên Tắc Quản Trị Doanh Nghiệp OECD/G20 (OECD 2015).
8 Theo CPA Australia – một tổ chức nghề nghiệp của Australia thì Các Nguyên Tắc OECD là quy tắc chung và dựa trên nguyên tắc (principles based). Các Nguyên Tắc OECD là “những hướng dẫn mang tính ứng dụng” và không phải viết riêng cho các công ty hoặc cho các thành viên Hội đồng quản trị. Các nguyên tắc này được viết ra để các chính phủ có thể ứng dụng vào luật pháp của từng quốc gia bằng những hướng dẫn phù hợp. Chúng cũng có giá trị trong việc đảm bảo các hướng dẫn về quản trị doanh nghiệp được phát triển bởi nhiều quốc gia khác nhau thống nhất với Các Nguyên Tắc OECD. Các Nguyên Tắc OECD có thể được sử dụng như là một khung hướng dẫn cho tổ chức tìm kiếm lợi nhuận và các tổ chức phi lợi nhuận. Các Nguyên Tắc OECD có 6 nguyên tắc: 1. Đảm bảo nguyên tắc của một khung quản trị doanh nghiệp hiệu quả; 2. Đảm bảo quyền lợi và đối xử công bằng giữa các cổ đông và các chức năng chính của chủ sở hữu; 3. Các nhà đầu tư tổ chức, thị trường chứng khoán và các tổ chức tài chính trung gian khác; 4. Vai trò của các bên liên quan trong quản trị doanh nghiệp; 5. Công bố và tính minh bạch; và 6. Trách nhiệm của Hội đồng quản trị. 2.1.2. Mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản cổ phiếu Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa. Hậu quả là người bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trường. Bất cân xứng thông tin là một thất bại của thị trường và nó làm giảm mức độ tự tin của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, từ đó làm giảm mức độ thanh khoản như sự biến động tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch.
9 2.1.3. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Các lý thuyết liên quan chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin: lý thuyết đại diện (agency theory), lý thuyết quản lý (theory of entrenchment) và lý thuyết quản lý (theory of stewardship). - Lý thuyết đại diện (agency theory) Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một công bố năm 1976. Lý thuyết đại diện nhìn nhận quản trị doanh nghiệp thông qua mối quan hệ giữa các những người đại diện - nhà quản lý (agents) và những chủ thể - cổ đông (principals). Lý thuyết đại diện nói chung bao gồm việc trao quyền lực cho các cá nhân hoặc các nhóm để hành động đại diện cho những người khác. Những người đại diện được phép hành động và ra quyết định thay mặt cho những chủ thể và tuân thủ theo những điều khoản quy định của việc giao quyền và các nguyên tắc khi thực thi quyền đã được giao đó. Trong khi những đại diện được kì vọng là sẽ hành động thay mặt cho chủ thể, nguyên tắc đại diện cho rằng người đại diện có thể không hành động vì quyền lợi tốt nhất của chủ thể. Giả định cơ bản của lý thuyết đại diện là tất cả các bên đều là những người lý trí hành động vì mục đích tối đa hóa lợi ích của bản thân, điều này có nghĩa là những người đại diện có thể theo đuổi những mục tiêu khác với mục tiêu của chủ thể. Do đó, mâu thuẫn tiềm tàng có thể nảy sinh và những công cụ như quản trị doanh nghiệp phải được thực hiện để đảm bảo rằng những người đại diện sẽ hành động một cách phù hợp. Những người đại diện do đó phải hiểu biết hết về các khái niệm và các nguyên tắc của việc quản trị hiệu quả và phải tuân thủ các điều khoản quy định của việc giao quyền và các nguyên tắc khi thực thi quyền đã được giao đó. Jensen và Meckling định nghĩa về lý thuyết đại diện và vấn đề trung tâm của nó như sau: “Một mối quan hệ đại diện được định nghĩa như là một hợp đồng mà theo đó một hoặc nhiều người (chủ thể) ủy quyền cho người khác (người đại diện) thay mặt họ thực hiện một số nhiệm vụ, trong đó bao gồm trao cho người đại diện một số quyền ra quyết định. Nếu cả hai bên đều là những người tối đa hóa lợi ích cá nhân thì có lý
10 do thích đáng để tin rằng người đại diện sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất của chủ thể” (Jensen và Meckling 1976, trang 308) Hai giả định cơ bản quan trọng của lý thuyết đại diện: 1. Tất cả các cá nhân đều hành động vì lợi ích của bản thân mình. Do đó, tồn tại mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng giữa chủ thể và người đại diện, những người đại diện có xu hướng hành động theo cách tối đa hóa lợi ích của họ trước 2. Những người đại diện là người có quyền lực vì họ nắm và kiểm soát thông tin tốt hơn và có khả năng ra quyết định. Điều này giúp họ có được lợi ích cá nhân xa hơn. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để gắn kết lợi ích của chủ thể và của người đại diện với nhau, từ đó điều chỉnh hành động vì lợi ích cá nhân và thiếu cung cấp thông tin của những người đại diện để làm giảm chi phí đại diện. Ví dụ cụ thể của quản trị doanh nghiệp giải quyết vấn đề này là thành lập tiểu ban lương thưởng quy định rõ những mục tiêu thực hiện và lương thưởng, thành lập ban kiểm soát tập trung vào công việc rà soát thông tin tài chính và đảm bảo hệ thống kiểm soát nội bộ được thực hiện. Các vấn đề và chi phí của việc đại diện: Nhiều nguyên tắc, quy định và quy tắc quản trị doanh nghiệp được dựa trên lý thuyết đại diện. Ví dụ, các thành viên Hội đồng quản trị có những nghĩa vụ pháp lý mà họ phải tuân thủ như nghĩa vụ phải hành động vì lợi ích tốt nhất của tổ chức. Do đó các vấn đề và chi phí đại diện phát sinh khi một người đại diện hành động vì lợi ích cá nhân của họ. Trong một công ty thì các cổ đông là các chủ thể và Hội đồng quản trị là đại diện. Tương tự, khi Hội đồng quản trị bổ nhiệm Tổng giám đốc và các nhà quản lý và giao cho họ quyền quản lý thì một mối quan hệ đại diện – chủ thể khác phát sinh. Trong trường hợp này, Hội đồng quản trị là chủ thể, Tổng giám đốc và các nhà quản lý là người đại diện.
11 Cách làm thông thường cho Hội đồng quản trị là giao công việc quản lý hàng ngày cho CEO chứ không giao quyền quyết định mang tính chiến lược. Tuy nhiên Hội đồng quản trị cũng cần cân nhắc kĩ lưỡng việc giao quyền. Ông Adrian Cadbury (1992) cũng phát biểu rằng cần phải có “các phương pháp kiểm tra và cân bằng” (series of checks and balances) và sự tự do giao quyền sẽ được ngầm hạn chế bởi các hệ thống kiểm tra và cân bằng. Thành viên Hội đồng quản trị không thể giao quyền và từ chối toàn bộ trách nhiệm. Lý thuyết đại diện xác định ba loại của chi phí đại diện: chi phí giám sát, chi phí ràng buộc bởi người đại diện và chi phí liên quan đến tổn thất, mất mát. Những chi phí này phát sinh do nguyên nhân của: bất cân xứng thông tin (khi người đại diện có nhiều thông tin hơn chủ thể) giao tiếp kém hiệu quả nắm bắt vấn đề kém hiệu quả những hành động vì lợi ích cá nhân (không cố ý) của người đại diện những hành động hợp pháp cố ý tư lợi cá nhân; và những hành động bất hợp pháp cố ý tư lợi cá nhân (ví dụ như gian lận) - Lý thuyết ngăn chặn (theory of managerial entrenchment) Lý thuyết ngăn chặn cho rằng với tỷ lệ sở hữu cổ phần đủ lớn, các nhà quản lý có đủ quyền lực để theo đuổi những mục tiêu riêng tư mà trong nhiều trường hợp có thể hi sinh quyền lợi của cổ đông. Khi các nhà quản lý nắm giữ ít cổ phần và các cổ đông thì quá phân tán để có thể hành động ngăn chặn những hành vi không tối đa hóa lợi nhuận, những cá nhân bên trong doanh nghiệp có thể hành động để trục lợi bản thân. Khi quyền sở hữu và kiểm soát trong một doanh nghiệp bị chia nhỏ ra thì chi phí đại diện tăng lên. Tuy nhiên chi phí đại diện sẽ giảm nếu quyền sở hữu trong công ty của các nhà quản lý tăng lên. Mặt khác, quyền sở hữu của các nhà quản lý trong công ty có thể được hiểu
12 là quyền biểu quyết cao hơn, điều này làm cho nơi làm việc của các nhà quản lý trở nên an toàn hơn. Do đó họ có được sự bảo vệ khỏi nguy cơ bị chiếm quyền. Quản trị doanh nghiệp về cơ bản bao gồm việc cân bằng quyền lợi của tất cả các bên trong một công ty – bao gồm chủ sở hữu, nhà quản lý, người lao động, khách hàng, nhà cung cấp, chủ nợ, chính phủ và cộng đồng. Quản trị doanh nghiệp hiệu quả cũng tạo ra giá trị doanh nghiệp cao hơn. Các cơ chế quản trị doanh nghiệp có thể được phân thành nhiều loại như cơ chế luật pháp, công bố thông tin, quyền lợi chủ sở hữu, cấu trúc sở hữu và giám sát. Tuy nhiên thông qua “ngăn chặn” quản lý (management entrenchment), cấu trúc sở hữu (một trong những cơ chế quản trị doanh nghiệp) thay đổi theo hướng làm lợi cho các nhà quản lý. Các nhà quản lý sẽ có quyền bầu cử cao hơn khi họ thực hiện hành vi “ngăn chặn”. Một nghiên cứu được thực hiện bởi Mock và cộng sự về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý và giá trị doanh nghiệp nhận ra rằng khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng lên thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên, tuy nhiên không phải trong tình huống nhà quản lý thực hiện hành vi ngăn chặn. Giả thuyết về sự “hội tụ lợi ích” cho rằng giá trị thị trường của một công ty sẽ tăng lên khi nhà quản lý ngày càng sở hữu phần lớn cổ phần của công ty đó. Mặt khác, lý thuyết ngăn chặn cho rằng khi nhà quản lý tăng tỷ lệ sở hữu thì động lực để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp sẽ giảm vì nguyên tắc thị trường trở nên kém hiệu quả hơn đối với các nhà quản lý nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần. - Lý thuyết quản lý (theory of stewardship) Lý thuyết quản lý xem thành viên hội đồng quản trị được bổ nhiệm là “những người quản lý” (stewards) là những người quản lý nguồn lực mà họ đã được tin tưởng giao phó. Không chỉ những thành viên hội đồng quản trị và những nhà quản lý là những người hành động vì lợi ích riêng của cá nhân, những người quản lý này được kì vọng sẽ hành động vì lợi ích của chủ sở hữu (Donaldson & Davis 1991). Những nhà quản lý điều hành được kì vọng là sẽ không làm gián đoạn những mục tiêu của
13 công ty và kết quả thực tế của những bên liên quan. Trong tình huống này, các báo cáo tài chính cung cấp một công cụ chính thức cho các thành viên hội đồng quản trị tuyên bố nghĩa vụ quản lý của mình với các chủ sở hữu. Trong khi lý thuyết quản lý chấp nhận rằng thành viên hội đồng quản trị cũng cân nhắc quyền lợi của các nhóm liên quan khác không chỉ riêng các cổ đông (cụ thể, các bên liên quan khác bao gồm người lao động, nhà cung cấp, khách hàng…), nhiệm vụ chính của các thành viên hội đồng quản trị chính là vì lợi ích của các cổ đông. Những ranh giới của quản trị doanh nghiệp theo lý thuyết quản lý do đó được xác định bởi mối quan hệ giữa các thành viên hội đồng quản trị và các cổ đông. Lợi ích của các bên liên quan khác được giả định là quy định bởi pháp luật liên quan khác ngoài những giới hạn của quản trị doanh nghiệp, ví dụ như luật bảo vệ người tiêu dùng hay pháp luật về cạnh tranh. Thế mạnh của lý thuyết quản lý là nó xem các thành viên hội đồng quản trị như những con người chuyên nghiệp có thể thể hiện sự cam kết đối với công ty và chủ sở hữu của nó theo một cách có đạo đức mà không cần sự giám sát liên tục. Một điểm bị chỉ trích của lý thuyết này là giả định rằng “những nhà quản lý tốt” có tồn tại và rằng những nhà quản lý này sẽ luôn giữ đạo đức của họ qua thời gian. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Nghiên cứu của Coffee (1991) chỉ ra rằng những nhà đầu tư lớn khuyến khích những phương pháp làm tăng hiệu quả quản trị nội bộ bởi vì những phương pháp đó cũng làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, từ đó làm cho việc họ bán cổ phiếu cũng dễ dàng hơn. Nghiên cứu của Bhidle (1993) cho rằng tính thanh khoản cao hơn của cổ phiếu làm giảm hiệu quả quản trị của công ty do sự gia tăng trong tính thanh khoản của cổ phiếu thường đi kèm với sự gia tăng trong chi phí để quản trị công ty được hiệu quả. Đồng thời, tính thanh khoản của cổ phiếu cao làm gia tăng khả năng các cổ đông chủ động tạo ra tình trạng bất cân xứng thông tin để làm lợi cho bản thân mình. Cụ thể là khi các cổ đông hiện hữu giảm chi phí quản lý bằng cách tăng cường kiểm soát nội
14 bộ thì cũng sẽ giảm thanh khoản cổ phiếu bằng cách tạo ra các vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng. Ngược lại, tính thanh khoản cổ phiếu sẽ không khuyến khích kiểm soát nội bộ do việc giảm chi phí bán cổ phiếu của những cổ đông muốn rút lui. Nghiên cứu của Bacidore và Sofianos (2002) kiểm tra những cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) và kết luận rằng những công ty hoạt động ở Mỹ có tính thanh khoản cổ phiếu cao hơn những công ty bên ngoài nước Mỹ. Cụ thể là những cổ phiếu không phải của công ty Mỹ có mức biến động giá rộng hơn nhưng ít sâu hơn và độ biến động nhất thời cao hơn những cổ phiếu của công ty Mỹ. Sự khác biệt về chất lượng thị trường (market quality) và giao dịch của các chuyên gia (specialist trading) giữa cổ phiếu của công ty Mỹ và cổ phiếu không phải của công ty Mỹ là do tình trạng bất cân xứng thông tin lớn hơn khi giao dịch những cổ phiếu không phải của công ty Mỹ. Những chính sách được đưa ra để giảm thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng cũng sẽ cải thiện chất lượng thị trường của những cổ phiếu không phải của công ty Mỹ niêm yết trên sàn NYSE. Việc tăng cường các mối liên kết giữa NYSE và các thị trường khác cũng có thể giảm thiểu chi phí lựa chọn đối nghịch. Tương tự, nỗ lực về mặt quy định quốc tế trong việc làm giảm sự khác biệt về hạn chế giao dịch nội gián giữa các thị trường khác nhau bằng cách giảm bất cân xứng thông tin cũng sẽ tăng cường chất lượng thị trường. Nghiên cứu của Chung, Elder và Kim (2010) cho rằng quản trị doanh nghiệp là một công cụ dùng để gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Các công cụ kiểm soát bắt buộc như việc yêu cầu công bố thông tin nhiều hơn có thể giảm thiểu rủi ro và tăng khả năng sinh lợi của công ty. Nghiên cứu này đo lường chất lượng quản trị bằng việc sử dụng các yếu tố quản trị được báo cáo bởi ISS (Institutional Shareholder Services). Bởi vì dữ liệu về quản trị công ty chỉ có sẵn cho các công ty của Mỹ, do đó kết luận chỉ được dựa trên các mẫu là công ty Mỹ. Kết quả nghiên cứu của Chung, Elder và Kim (2010) cho thấy rằng những công ty với quản trị doanh nghiệp hiệu quả thì cổ phiếu của họ sẽ có tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp bởi vì hiệu quả quản trị cải thiện tính minh bạch về mặt tài chính và hoạt động, từ đó giảm thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng giữa những cá nhân bên