Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của luận văn là xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi. Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Bích Thuận
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng NỘI DUNG Tóm tắt ............................................................................................................. 1 1. Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu .............................................. 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu .......................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu ......................................... 4 1.4. Cấu trúc của luận văn ........................................................................... 5 2. Tổng quan về lý thuyết, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm .............. 6 2.1. Lý thuyết chi phí đại diện ..................................................................... 6 2.2. Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng ................................................. 8 2.3. Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch ........................................................... 9 2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới ....................... 10 2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam .......................................... 24 3. Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu ...................................... 27 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................ 27 3.2. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .......................................... 27 3.3. Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 34 3.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................... 34 4. Chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam giai đoạn 2007-2013 ................................. 37
5. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 42 5.1. Kết quả thống kê mô tả ...................................................................... 42 5.2. Kết quả hồi quy................................................................................... 46 5.3. Phân tích độ nhạy .............................................................................. 56 6. Kết luận ...................................................................................................... 60 6.1. Tóm tắt các kết quả chính của luận văn ............................................. 60 6.2. Hạn chế của luận văn .......................................................................... 60 6.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai .................................................... 61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu ở các nước trên thế giới ................. 21 Bảng 2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ............... 26 Bảng 3: Mô tả các biến trong mô hình và dấu kỳ vọng ................................. 33 Bảng 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài trung bình từ 2007-2013 ...................................................................... 37 Bảng 5: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm của các công ty từ 2007-2013 ở các nhóm cổ tức, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài khác nhau................... 38 Bảng 6: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm của các công ty từ 2007-2013 phân theo các nhóm cổ tức và sở hữu nhà nước chiếm trên 50% .................................. 39 Bảng 7: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm của các công ty từ 2007 -2013 phân theo các nhóm cổ tức và sở hữu nước ngoài chiếm trên 5% .......................... 40 Bảng 8: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm các công ty từ 2007 -2013 chi trả và không chi trả cổ tức phân theo ngành ............................................................. 41 Bảng 9: Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hình ......................... 43 Bảng 10: Ma trận tương quan của các biến trong mô hình ............................ 45 Bảng 11: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Pool OLS ................. 47 Bảng 12: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp REM ........................ 48 Bảng 13 : Kết quả hồi quy FEM ..................................................................... 52 Bảng 14: Kết quả hồi quy FEM với robust và cluster .................................... 54 Bảng 15: Kết quả mô hình khi thay biến ROA bởi ROE ............................... 56 Bảng 16: Kết quả mô hình hồi quy khi thay cách đo lường STATE bằng STATECONTROL và FOREIGN bằng FOREIGNBIG ................................ 58
1 Tóm tắt Lý thuyết về cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa các cổ đông (giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do), hoặc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể được xem như công cụ để rút tiền mặt từ những công ty có sở hữu nhà nước cao (gọi là hiệu ứng “tunneling effect”), điều này có thể là yếu tố nổi bật tại các thị trường mới nổi. Các nghiên cứu thực nghiệm của Wei (2003), Gugler (2003), Chen (2009) và Lam (2012) đã minh chứng cho hiệu ứng trên tồn tại trong thực tiễn chi trả cổ tức của các công ty ở Trung Quốc. Trong luận văn này tôi sử dụng số liệu từ các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013, để nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê (nếu đo lường sở hữu nhà nước bằng biến định lượng là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của nhà nước), sở hữu nước ngoài có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê. Ngoài ra kết quả phân tích độ nhạy còn cho ta thấy các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà nước trên 50% chi trả cổ tức cao hơn các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà nước thấp hơn 50% ở mức ý nghĩa 1%, quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức năm t-1 có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức ở năm t. Kết quả này có ý nghĩa đến các nhà nghiên cứu, các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ khóa: Chính sách cổ tức, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài.
2 1. Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Chính sách cổ tức là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu thị trường vốn và hành vi của công ty trong gần nửa thế kỷ qua. Miler và Modigilian (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó đã có rất nhiều nhà nghiên cứu thay nhau nghiên cứu chính sách cổ tức dựa trên những bất hoàn hảo của thị trường kể cả lý thuyết và thực nghiệm. Những nghiên cứu này tập trung khám phá liệu với những bất hoàn hảo của thị trường thì chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (biến động giá cổ phiếu) hay không, những nhân tố nào tác động đến chính sách cổ tức, và tác động theo chiều hướng làm giảm (tăng hoặc không làm thay đổi) giá trị doanh nghiệp. Có thể kể đến đó là những công trình nghiên cứu lý thuyết như: Lý thuyết “The Bird-in-the-hand” được đưa ra bởi Gordon (1963) cho rằng chi trả cổ tức cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư; Lý thuyết tín hiệu “signal theory” của Bhattacharya (1980), và John Williams (1985) cho rằng việc công bố cổ tức hàm chứa thông tin cho nhà đầu tư về khả năng sinh lời, thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty; Lý thuyết “hiệu ứng khách hàng” của Baker và Wurgler (2004) cho rằng chính sách cổ tức phải nhắm đến thỏa mãn nhu cầu và nguyện vọng của nhà đầu tư mới có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp; Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp được đề xuất bởi Mueller (1972) đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp; Lý thuyết đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) cho rằng cổ tức có thể làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty từ đó làm giảm việc đầu tư quá mức hoặc đầu tư không hiệu quả (giảm chi phí đại diện). Đồng thời có rất nhiều công trình
3 thực nghiệm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt, chẳng hạn nghiên cứu của Alpa (2005); Georgen (2005); Ahmad H. Juma’h (2008) … Ngày nay vấn đề quản trị công ty và cơ cấu sở hữu của công ty tiếp tục là mối quan tâm lớn đối với các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách. Lý thuyết về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (Jensen và các cộng sự (1992)). Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chính sách cổ tức ở các nước Trung Quốc, Đức, Jordan đều cho rằng các công ty với sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, hoặc sử dụng cổ tức tiền mặt như công cụ rút tiền từ các công ty có sở hữu nhà nước cao. Hơn nữa đã có khá nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức ở các nước như nghiên cứu của Kumar (2003); Wei và cộng sự (2003); Jeona (2011) nhưng kết quả không đồng nhất. Chẳng hạn kết quả nghiên cứu của Kumar (2003) không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, trong khi nghiên cứu của Wei (2003) tìm thấy mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, nghiên cứu của Jeona (2011) lại tìm thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao giữa sở hữu nước ngoài với cổ tức. Mặt khác ở Việt Nam trong những năm gần đây các công ty có sở hữu nhà nước cao thường chi trả cổ tức rất cao, chẳng hạn DRC, DHG, VNM đã chi trả cổ tức rất cao lên đến 4.800đ/cp. Từ thực trạng đó và các nghiên cứu ở thị trường khác như: Trung Quốc, Malaysia, Hàn Quốc, Đức, Italia, … phát sinh vấn đề nghiên cứu liệu ở Việt Nam sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài có tác động lên chính sách cổ tức hay không. Chính vì các lý do trên mà tôi quyết định chọn đề tài “Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước
4 ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của luận văn là xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung của luận văn tập trung đi vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: Câu hỏi 1: Có phải các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì càng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao? Câu hỏi 2: Liệu sở hữu nước ngoài có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt hay không? Các lý thuyết cổ tức thường cho rằng chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, làm giảm chi phí của dòng tiền tự do, hoặc cổ tức được sử dụng như công cụ để rút tiền mặt từ các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước cao (Faccio và các cộng sự (2001), Jensen (1976), Lam (2012)), điều này có thể là điểm nổi bật tại các thị trường mới nổi. Chen (2009) cho rằng các công ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao vì họ cần các nguồn lực tài chính này để đáp ứng cho nhu cầu tài chính khác của chỉnh phủ hay các công trình công cộng. Gugler (2003) cho rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát tồn tại chi phí đại diện hai lần, một là giữa nhà quản lý của công ty với người đại diện dân cử của Chính phủ, hai là giữa các đại biểu dân cử của chính phủ với công dân. Kết quả nghiên cứu của Gugler (2003) cho ta thấy các công ty do nhà nước kiểm soát có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao hơn các
5 công ty khác. Gugler (2003) lý giải rằng người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức. Đầu tiên, cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty. Thứ hai, sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do. Mặt khác Wei và các cộng sự (2004), Lee và Xiao (2004), và Lam (2012) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Ở Việt Nam phần lớn các công ty cổ phần đều xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, như trong mẫu dữ liệu của tôi thì số các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn chiếm trên 87% số công ty quan sát. Vì vậy tôi đề xuất giả thiết về sở hữu nhà nước và cổ tức như sau: Giả thiết 1: Sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Nghiên cứu của Choe và các cộng sự (2005) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài gặp bất lợi trong việc nắm bắt những thông tin về triển vọng trong tương lai của công ty địa phương so với các nhà đầu tư trong nước. Và việc tăng sở hữu nước ngoài có thể dẫn đến nhu cầu tăng áp lực công bố thông tin bởi các doanh nghiệp địa phương. Mặt khác các nhà đầu tư nước ngoài thường là những tổ chức quốc tế có nhiều kinh nghiệm trong việc giám sát hoạt động của công ty. Do đó khả năng giám sát của họ tốt hơn các tổ chức trong nước. Vì vậy tôi đề xuất giả thiết cho nghiên cứu như sau: Giả thiết 2: Sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. 1.4. Cấu trúc của luận văn Cấu trúc của luận văn bao gồm Mục 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Mục 2: Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
6 Mục 3: Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu Mục 4: Thực trạng về chính sách cổ tức và hình thức sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Mục 5: Kết quả nghiên cứu Mục 6: Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai. 2. Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 2.1. Lý thuyết đại diện Lý thuyết người đại diện có cơ sở từ tâm lý học do bản chất của con người có khuynh hướng vị lợi, cơ hội cá nhân. Tuy nhiên mãi đến khi Jensen và Meckling (1976) công bố công trình nghiên cứu “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” (tạm dịch là Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu) thì đã có rất nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết này. Nội dung cơ bản của lý thuyết đại diện của Jensen (1976) như sau: (Lê Vĩnh Triển (2006)).  Chủ sở hữu vốn (cổ đông) và người đại diện (nhà quản trị) luôn có sự mâu thuẫn với nhau về lơi ích.  Cổ đông quan tâm đến sự gia tăng trong giá trị công ty và giá cổ phiếu. Trong khi nhà quản lý về cơ bản không quan tâm đến lợi ích của cổ đông mà chỉ quan tâm đến lợi ích riêng của bản thân như lương, thưởng, tầm ảnh hưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác của bản thân.  Cổ đông có khuynh hướng mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao hơn nhà quản trị vì cổ đông có thể đa dạng hóa bằng cách đầu tư vào nhiều công ty còn nhà quản trị thì nguồn thu nhập chủ yếu đến từ công ty nên họ có khuynh hướng e ngại rủi ro.  Chính mâu thuẫn đó làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện chỉ bằng 0 khi chủ sở hữu cũng là người quản lý công ty.
7 Sau đó đã có khá nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết đại diện. Kết quả của những nghiên cứu đó chỉ ra rằng giám đốc sẵn sàng lựa chọn những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, mà mang lại lợi ích cho giám đốc nhiều hơn là cho cổ đông hoặc thiệt thòi cho cổ đông. Chẳng hạn như đầu tư mua sắm nhà cửa, xe cộ để phô trương thân thế của họ để lại chi phí cho cổ đông gánh chịu; Hay là giám đốc có khuynh hướng đầu tư nhiều cho quảng cáo, tiếp thị với mục đích mang lại lợi ích trong ngắn hạn và quảng bá cho bản thân giám đốc hoặc nhận hoa hồng. Trong khi chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) ít vì chi nghiên cứu phát triển là khoản chi lớn ở hiện tại có thể làm giảm tiền thưởng cho giám đốc, nhưng mang lại lợi ích trong dài hạn có khi giám đốc không được nhận; Giám đốc thường chi trả cổ tức thấp với mục đích giữ tiền để đáp ứng chi tiêu và hạn chế sự kiểm soát của chủ nợ khi phải đi vay. Vì thế cổ đông có thể thành lập thêm ban kiểm soát để kiểm soát hành vi của giám đốc từ đó làm nảy sinh thêm chi phí. Đặc biệt trong công ty cổ phần thường thuê giám đốc từ bên ngoài công ty mà họ thường không sở hữu, sở hữu ít hoặc sở hữu không toàn bộ cổ phần của công ty nên mâu thuẫn trên luôn tồn tại. Vì vậy việc giải quyết mâu thuẫn đang là chủ đề mà nhiều học giả quan tâm. Easterbrook (1984) chỉ ra rằng giải pháp cho việc giải quyết mâu thuẫn là tăng mức độ tiền thưởng và trả lương phù hợp cho giám đốc, tạo điều kiện để họ trở thành cổ đông của công ty bằng cách thưởng cổ phiếu, hay quyền chọn mua cổ phiếu của công ty khi lợi nhuận công ty đạt được mức nào đó. Jensen (1986) lập luận rằng chi trả cổ tức làm giảm ngân quỹ khiến các nhà quản lý không phải đầu tư quá nhiều mà gây lãng phí nguồn lực công ty, đồng thời khi công ty có cơ hội đầu tư buộc nhà quản lý phải huy động
8 vốn từ bên ngoài. Chính điều này sẽ tạo điều kiện để nhà quản lý được giám sát chặt chẽ hơn. Do đó, những người ủng lý thuyết đại diện đồng ý rằng chi trả cổ tức cao có thể xem như là công cụ hiệu quả để giám sát giám đốc, làm tăng giá trị công ty bằng cách giảm các vấn đề về đầu tư lãng phí quá mức. Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cổ đông lớn có thể giám sát hoạt động công ty, do đó làm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý. Grinstein và Michaely đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư tổ chức những người duy trì tỷ lệ nắm giữ cổ phần lớn và nắm giữ nhiều thông tin về công ty hơn các cổ đông cá nhân. Do vậy có thể yêu cầu nhà quản lý tăng cổ tức để làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, họ không tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết của họ với dữ liệu từ các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp ở Mỹ. Các nghiên cứu khác cho rằng thành viên Hội đồng quản trị được thuê từ bên ngoài có thể giám sát các quyết định của nhà quản lý tốt hơn thành viên bên trong công ty (Lê Vĩnh Triển (2006)). 2.2. Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng “Dividend clienteles” Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo giá trị Doanh Nghiệp không tác động đến chính sách cổ tức, và nhận thấy rằng với thuế thu nhập cá nhân, nhà đầu tư sẽ hình thành những nhóm khách hàng với mức độ ưu đãi khác nhau đối với cổ tức. Ý tưởng này đã được mở rộng bởi Black và Scholes (1974), hai ông cho rằng thị trường phân thành hai nhóm nhà đầu tư: một là nhà đầu tư thích tỷ suất cổ tức cao, trong khi những người khác thích tỷ suất cổ tức thấp. Sở thích của nhóm các nhà đầu tư sẽ tác động đến thị trường và ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu.
9 Allen và các cộng sự (2000) phát triển mô hình cổ tức tín hiệu dựa trên nhóm khách hàng về cổ tức. Allen (2000) dựa trên hai giả định: Thứ nhất, có hai nhóm khách hàng: tổ chức và cá nhân; Thứ hai, nhóm khách hàng tổ chức có kỹ năng quản lý hiệu quả và đầu tư vào những công ty chất lượng hơn nhà đầu tư cá nhân. Với những giả định trên, Allen (2000) cho rằng các công ty có thể phát tín hiệu tốt cho nhà đầu tư tổ chức bằng cổ tức khởi xướng để thu hút các nhà đầu tư tổ chức – những người có lợi thế về thuế hơn so với nhà đầu tư cá nhân. Các công ty chất lượng cao hơn có thể phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư tổ chức. Ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, thuế suất đánh trên cổ tức tiền mặt thường cao hơn thuế suất đánh trên lãi vốn. Đối với khách hàng cá nhân nếu nhận cổ tức bằng tiền mặt cổ đông phải chịu thêm khoản thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức nhận được từ đầu tư vốn, trong khi các nhà đầu tư tổ chức thì không phải chịu khoản thuế này. Tóm lại giả thiết phân chia nhóm khách hàng cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có nhiều khả năng thích đầu tư vào công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao. 2.3. Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch “Adverse selection hypothesis” Trái ngược với giả thiết phân chia nhóm khách hàng, Sự lựa chọn đối nghịch giả định rằng các nhà đầu tư tổ chức có được những thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, cho nên nhà đầu tư tổ chức thích các công ty mua lại cổ phiếu hơn là chi trả cổ tức. Barclay và Smith (1988) cho rằng chương trình mua lại cổ phiếu từ thị trường mở cung cấp cho các nhà quản lý có cơ hội sử dụng thông tin nội bộ để trục lợi cho bản thân họ, mà gây ra chi phí cho cổ đông. Brennan và Thakor (1990) cung cấp một mô hình lý thuyết dựa trên thông tin bất cân xứng giữa việc nắm bắt và không nắm bắt thông tin của các cổ đông về công
10 ty. Brennan (1990) lập luận rằng các cổ đông sẽ sẵn lòng bỏ ra một khoản tiền để có được thông tin khi biết công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt lớn hơn chi phí mà cổ đông đã bỏ ra để có được thông tin về chính sách chi trả cố tức của công ty. Do đó các cổ đông có ít thông tin thường thích đầu tư vào công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu thực hiện kiểm tra giả thiết “các nhà đầu tư nước ngoài gặp khó khăn trong việc nắm bắt thông tin hơn các nhà đầu tư trong nước”. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra giả thiết trên thì không đồng nhất. Một số kết quả cho rằng “Các nhà đầu tư nước ngoài thường có kinh nghiệm đầu tư toàn cầu”, do đó họ sẽ sử dụng những công cụ cũng như nhiều biện pháp để đánh giá về triển vọng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư nước ngoài có thể có thông tin kém hơn về vị trí địa lí, khác biệt văn hóa và chính trị. Nghiên cứu gần đây của Hau (2001) sử dụng dữ liệu của Đức, Dvorak (2005) sử dụng dữ liệu của Indonesia, và Choe, Kho và Stulz (2005) sử dụng dữ liệu của Hàn Quốc tìm thấy nhà đầu tư nước ngoài gặp phải bất lợi trong việc nắm bắt thông tin hơn nhà đầu tư trong nước. Trong khi Seaholes (2000) sử dụng dữ liệu của Đài Loan tìm thấy kết quả ngược lại. Tóm lại, giả thiết sự lựa chọn đối nghịch cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đối với cổ tức bằng tiền mặt. Bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài có ít thông tin về công ty hơn các nhà đầu tư trong nước kể cả nhà đầu tư nhỏ lẻ trong nước. 2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới Ahmad H. Juma’h, Carlos J. Olivares Pacheco (2008) nghiên cứu về các nhân tố tài chính tác động lên chính sách cổ tức tiền mặt với mẫu dữ liệu gồm 132 công ty sản xuất ở USA giai đoạn 1994-2003. Kết quả nghiên cứu
11 cho thấy cơ hội đầu tư và rủi ro có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt; tính thanh khoản, quy mô công ty và lợi nhuận có tương quan dương với chi trả cổ tức tiền mặt. Al- Kuwari (2009) nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công nước thuộc hội đồng hợp tác vùng vịnh GCC (Gulf Cooperation Council) giai đoạn 1999-2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước, quy mô công ty, lợi nhuận (ROE) có mối tương quan dương và đòn bẩy có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức. Amidu và Abor (2006) tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty ở Ghana trong giai đoạn 6 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội đầu tư (giá trị thị trường/giá trị sổ sách), tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận là các nhân tố chính tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Chen và các cộng sự (2009) nghiên cứu chính sách cổ tức ở Trung Quốc. Trong bài nghiên cứu này Chen và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu từ 1271 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai and Shenzhen giai đoạn từ 1990 đến 2004, cuối cùng mẫu dữ liệu của ông gồm 8285 quan sát. Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả sử dụng các nhóm biến sau: Biến phụ thuộc – chính sách cổ tức được đo lường bằng cổ tức tiền mặt trên tổng tài sản; các biến độc lập như GOV- là biến giả nhận giá trị 1 nếu cổ đông lớn nhất của công ty là nhà nước, nhận giá trị 0 nếu ngược lại; SIZE là quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, M/B – cơ hội đầu tư được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần, StdEarnings – đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ở các năm trước, Stock Div nhận giá trị 1 khi trong năm công ty có chi trả
12 cổ tức bằng cổ phiếu, NI – đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS với thống kê Newey– West điều chỉnh thống kê t để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Kết quả hồi quy cho thấy các công ty có cổ đông lớn nhất là nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty không có cổ đông lớn nhất là nhà nước; quy mô công ty, NI có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt; đòn bầy tài chính, Stock Div có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Gugler (2003) cho rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát phát sinh chi phí đại diện hai lần: một là giữa nhà quản lý của công ty với người đại diện dân cử của Chính phủ, hai là giữa người đại biểu dân cử của chính phủ với công dân. Gugler (2003) giả định rằng "đại bộ phận người dân trốn tránh vai trò giám sát của họ, hoặc giám sát không chặt chẽ đối với các chính trị gia, do đó các chính trị gia có thể không chủ động giám sát, quản lý không hiệu quả các công ty do nhà nước sở hữu". Vì vậy, chi trả cổ tức cao hơn là cần thiết đối với các công ty do nhà nước kiểm soát. Trong bài nghiên cứu “Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment” - với mẫu dữ liệu gồm 124 công ty phi tài chính ở Úc giai đoạn từ 1991 đến 1998 - Gugler (2003) tìm thấy rằng các công ty do nhà nước kiểm soát có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao nhất so với các công ty với sự kiểm soát của các ngân hàng, gia đình và các chủ sở hữu nước ngoài. Lý giải của ông là người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức. Đầu tiên, cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty. Thứ hai, sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do.
13 Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của 70 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi ở Pakistan giai đoạn 2003-2010. Trong bài nghiên cứu Ullah sử dụng các biến sau: biến phụ thuộc cổ tức tiền mặt mỗi cổ phiếu, nhóm biến sở hữu gồm sở hữu nước ngoài, sở hữu của nhà quản lý và sở hữu tổ chức; nhóm biến kiểm soát gồm đòn bẩy, dòng tiền, quy mô, giá trị công ty (Tobin’Q) và tính biến động trong thu nhập của công ty. Kết quả hồi quy bằng phương pháp từng bước cho thấy sở hữu của nhà quản lý, đòn bẩy, quy mô, dòng tiền và tính biến động trong thu nhập có mối tương quan âm với cổ tức mỗi cổ phần, trong khi sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, giá trị công ty có tương quan dương với cổ tức mỗi cổ phần. Jensen và cộng sự (1992) phân tích các yếu tố quyết định sự khác biệt của cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nội bộ, tăng trưởng doanh thu, cơ hội đầu tư có tương quan âm và lợi nhuận có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Jeona và các cộng sự (2011) sử dụng mô hình dynamic ﬁxed effects theo năm và ngành để nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức ở Hàn Quốc giai đoạn từ 1994 đến 2004. Trong bài nghiên cứu nhóm tác giả sử dụng các nhóm biến sau: Nhóm biến sở hữu gồm sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức trong nước; nhóm biến kiểm soát gồm quy mô (đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu), đòn bẩy, ROA, cơ hội đầu tư (M/B - đo lường bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần), dòng tiền (đo lường bằng tỷ số giữa dòng tiền tự do trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), độ tuổi (AGE - đo lường bằng logarit tự nhiên của số năm công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hàn Quốc), tính thanh khoản (CASH - đo lường bằng tiền và tương đương tiền chia giá trị của tổng
14 tài sản ở cuối năm tài chính), cơ hội tăng trưởng (đo lường bằng sự thay đổi của doanh thu thuần); nhóm biến đo lường cổ tức gồm dividend-to-book (đo lường bằng số tiền dùng để chi trả cổ tức tiền mặt trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), repurchase-to-book (đo lường bằng số tiền dùng để mua lại cổ phần trên giá trị sổ sách của tổng tài sản). Kết quả mô hình hồi quy sở hữu nước ngoài (hoặc sở hữu tổ chức trong nước) theo các biến đặc điểm công ty và cổ tức cho thấy dividend-to-book, M/B, CASH, quy mô, sở hữu nước ngoài năm trước có tương quan dương với sở hữu nước ngoài (hoặc sở hữu tổ chức trong nước. Kết quả mô hình hồi quy dividend-to-book (repurchase-to-book) theo các biến đặc điểm công ty và sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức trong nước cho thấy sở hữu nước ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book) ở năm t có tương quan dương với dividend-to-book (repurchase-to-book) ở năm t+1 và quy mô, M/B có tương quan âm với dividend-to-book; trong khi quy mô, cơ hội đầu tư (M/B) có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê repurchase- to-book. Hơn nữa trong bài nghiên cứu nhóm tác giả còn sử dụng các biến công cụ đó là trung bình theo năm và ngành của sở hữu nước ngoài, dividend- to-book (repurchase-to-book) lần lượt cho các mô hình hồi quy sở hữu nước ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book) cùng với phương pháp hồi quy 3SLS để kiểm soát hiện tượng nội sinh. Kết quả cho ra đồng nhất với các kết quả mô hình phân tích ở trên. Tóm lại kết quả bài nghiên cứu của Jeona và các cộng sự cho rằng tồn tại mối tương quan dương đồng thời giữa sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức. Khan (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và cơ cấu sở hữu bằng phương pháp GMM, với dữ liệu Bảng gồm 330 công ty lớn niêm yết ở Anh giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1997. Kết quả cho thấy một mối tương quan dương giữa cổ tức và sở hữu tổ chức (gồm sở hữu của các công ty bảo