Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tăng trưởng tài sản và ảnh hưởng đến dự báo tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là cung cấp một phân tích về mối quan hệ tiềm năng giữa tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu, và tìm hiểu mối quan hệ giữa các khoản mục trong bảng cân đối kế toán với suất sinh lợi cổ phiếu có hỗ trợ cho mối quan hệ giữa suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu và tăng trưởng tài sản.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tăng trưởng tài sản và ảnh hưởng đến dự báo tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------- TRẦN THỊ HỌA MI TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ ẢNH HƯỞNG ĐẾN DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------- TRẦN THỊ HỌA MI TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ ẢNH HƯỞNG ĐẾN DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh, năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tăng trưởng tài sản và ảnh hưởng đến dự báo tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là kết quả nghiên cứu riêng của tôi có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn TS. Vũ Việt Quảng. Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc, trung thực và được phép công bố. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. Trân trọng. TP. Hồ Chí Minh, tháng 11năm 2014 Tác giả luận văn Trần Thị Họa Mi
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt Danh mục các bảng MỞ ĐẦU ........................................................................................................................ 1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ............................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu của nghiên cứu .................................................................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 5 1.5. Kết quả chính ...................................................................................................... 5 1.6. Cấu trúc luận văn ................................................................................................ 6 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU ...................................................... 7 2.1. Các giả thuyết thị trường hiệu quả và mô hình định giá tài sản vốn .................. 7 2.2. Những quan điểm khác về mối quan hệ giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. .......................................................................................................................... 11 2.2.1. Các bất thường của thị trường tài chính .................................................... 11 2.2.2. Hành vi lệch lạc hoặc các nhà đầu tư nhận thấy những thách thức ........... 17 2.2.3. Rủi ro thiếu thanh khoản và hạn chế kinh doanh chênh lệch giá .............. 20
2.3. Tăng trưởng tài sản bất thường......................................................................... 23 2.3.1. Tăng trưởng tài sản .................................................................................... 24 2.3.2. Nghiên cứu tăng trưởng các khoản mục trong bảng cân đối kế toán ........ 25 2.3.3. Một số nghiên cứu tăng trưởng tổng tài sản .............................................. 28 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................ 32 3.1. Giả thuyết nghiên cứu....................................................................................... 32 3.2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.................................................................... 34 3.2.1. Sơ lược về dữ liệu ...................................................................................... 34 3.2.2. Các thước đo mở rộng của tăng trưởng tài sản .......................................... 37 3.2.3. Phương pháp hồi quy Fama - Macbeth và xây dựng danh mục đầu tư ..... 39 CHƯƠNG IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................... 41 4.1. Cross sectional test ........................................................................................... 41 4.1.1. Xây dựng danh mục đầu tư ........................................................................ 41 4.1.2. Phân tích đặc điểm của các danh mục đầu tư ............................................ 42 4.2. So sánh hiệu quả tăng trưởng tài sản với các nhân tố khác .............................. 49 4.2.1. Tương quan Pearson .................................................................................. 51 4.2.2. Hồi quy Fama-Macbeth ............................................................................. 53 4.3. Phân tách tăng trưởng tài sản............................................................................ 62 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN ........................................................................................... 70 Tài liệu tham khảo
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội BM: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường MV: Quy mô công ty E/P: Tỷ số thu nhập trên giá CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn APT: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Bằng chứng thực nghiệm giải thích tăng trưởng tài sản bất thường Bảng 2: Tổng hợp các câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu Bảng 3: Công thức của biến và viết tắt Bảng 4: Thống kê mô tả dữ liệu mẫu Bảng 5: Danh mục đầu tư dựa trên tăng trưởng tài sản Bảng 6: Danh mục tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro Bảng 7: Danh mục tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro trong các nhóm quy mô khác nhau. Bảng 8: Ma trận tương quan của các biến hồi quy Bảng 9: Hồi quy Fama-Macbeth suất sinh lợi cổ phiếu hàng quý với tăng trưởng tài sản và các biến khác. Bảng 10: Hồi quy Fama-MacBeth: phân tách tăng trường tài sản thành đầu tư và tài trợ Bảng 11: Tóm tắt các kết quả
1 MỞ ĐẦU Nghiên cứu này xem xét sự hiện hữu và ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản lên suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tồn tại một mối tương quan âm giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Những tác động quan sát không phải là quá mạnh và dai dẳng như các nghiên cứu trước đây đã cho thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ và các thị trường khác. Tuy nhiên khi kiểm soát quy mô công ty bằng cách phân theo quy mô lớn, trung bình, và nhỏ thì kết quả lại cho thấy rằng những công ty lớn và nhỏ cho thấy rõ mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu. Trong khi đó, các công ty có quy mô trung bình thì mối quan hệ này không khả thi về mặt kinh tế và thống kê. Phân tích hồi quy 2 bước Fama – Macbeth cho thấy tăng trưởng tổng tài sản là yếu tố quyết định quan trọng của suất sinh lợi bất thường. Ngoài ra kết quả cũng chỉ ra rằng suất sinh lợi trong quá khứ (12 tháng trước) ảnh hưởng đến suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu ngay cả khi kiểm soát quy mô công ty. Khi so sánh tốc độ tăng trưởng tài sản với các yếu tố khác trong mối quan hệ với suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu (tức là, tỷ lệ sổ sách trên thị trường, vốn hóa công ty, suất sinh lợi lấy trễ, dồn tích, và các thước đo tăng trưởng khác), cho thấy rằng tỷ lệ tăng trưởng tài sản hàng quý của một công ty nổi lên như một yếu tố dự báo có ý nghĩa kinh tế và thống kê trong mối quan hệ với suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các biến như tỷ số giá trị sổ sách (BM), quy mô công ty (MV), tỷ số thu nhập trên giá (E/P) cũng cho thấy kết quả phù hợp với các nghiên cứu trước đây.
2 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Một trong những dòng nghiên cứu chủ yếu về tài chính là sự hiểu biết về các mặt của suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Tại sao suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán có thể thay đổi mà các học giả khác đã bận tâm trong nhiều thập kỷ. Các mô hình CAPM, APT (Sharpe, 1964, Lintner, 1965, Mossin, 1966, Merton, 1973, Ross, 1976) dựa trên sự đánh đổi giữa suất sinh lợi dự kiến - rủi ro mang lại tính chính xác trong lĩnh vực này và đã phục vụ như giả thuyết H0 dựa vào đó để thử nghiệm một số lựa chọn thay thế trong các tài liệu. Để được hưởng lợi một cách hệ thống từ phân tích báo cáo tài chính công ty bằng cách dự báo giá thực hiện của cổ phiếu trong tương lai theo vi phạm giả định của hình thức giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh (Fama 1965). Tuy nhiên phần lớn các nghiên cứu trong lĩnh vực này đã liên kết đặc điểm công ty hoặc chỉ số định giá dựa trên đặc điểm kế toán khác nhau, chẳng hạn như thu nhập, lợi suất dòng tiền hoặc tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, để tính suất sinh lợi trung bình. Mối liên hệ giữa các thuộc tính tài chính và tỷ suất sinh lợi được dẫn dắt bởi một số nhà nghiên cứu, bao gồm Basu (1977), Fama và French (1992), Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994). Các mối liên hệ không được giải thích bằng một mô hình định giá tài sản cân bằng được xác định trước hoặc lý thuyết mô hình trung tâm chúng được định nghĩa như là các nghiên cứu bất thường. Một xu hướng gần đây đã tập trung vào khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu dựa trên sự tăng trưởng trong các khoản mục khác nhau của bảng cân đối kế toán. Những nghiên cứu này có thể được chia thành ba loại chính, đó là sự tăng trưởng các khoản dồn tích (Sloan 1996), tăng trưởng đầu tư (Titman và cộng sự 2004) và tăng trưởng tài trợ bên ngoài (Woodgate 2008). Những phát hiện chính của các nghiên cứu này đã tìm thấy một mối tương quan âm giữa các khoản mục bảng cân đối của các công ty mở rộng tài sản và hiệu suất giá cổ phiếu công ty sau này.
3 Ngoài các nghiên cứu tăng trưởng của một biến duy nhất trong bảng cân đối, số lượng các chứng cứ ngày càng tăng ủng hộ quan điểm cho rằng những thay đổi trong quy mô bảng cân đối kế toán và các mô hình suất sinh lợi bất thường có liên quan đến việc mở rộng tài sản. Cooper và cộng sự (2008) là những người đầu tiên nghiên cứu suất sinh lợi bất thường liên quan đến tăng trưởng tài sản bằng cách sử dụng sự thay đổi trong tổng tài sản như là một đại diện cho sự phát triển của công ty và tìm thấy bằng chứng thuyết phục rằng các công ty có tốc độ tăng trưởng tài sản thấp hơn cho kết quả tốt hơn các công ty có tốc độ tăng trưởng tài sản cao. Sau nghiên cứu của Cooper và cộng sự (2008), một số tài liệu nghiên cứu (Fama & French, 2008; Chan và cộng sự, 2008; Lipson và cộng sự, 2010) đã tìm thấy bằng chứng tương tự về suất sinh lợi bất thường của tăng trưởng tài sản và đã cung cấp một số lượng lớn các giải thích khác nhau cho các điều chỉnh của bất thường này. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây liên quan đến suất sinh lợi bất thường của tăng trưởng tài sản và tăng trưởng bảng cân đối chủ yếu được tiến hành tại thị trường Mỹ, mặc dù một số bằng chứng về sự tồn tại của bất thường cũng đã được tìm thấy từ các thị trường Úc, Anh...Vì vậy một trong những mục tiêu của nghiên cứu này là để mở rộng khuôn khổ nghiên cứu hiện nay trong lĩnh vực này cũng đến một thị trường chứng khoán nhỏ hơn và có khả năng kém hiệu quả, tức là thị trường chứng khoán Việt Nam. Phân tích này cung cấp cái nhìn sâu hơn nếu có sự tồn tại của bất thường phụ thuộc vào quy mô và hiệu quả của thị trường chứng khoán và do đó cung cấp bằng chứng có giá trị về lĩnh vực nghiên cứu này. 1.2. Mục tiêu của nghiên cứu Mục tiêu chính của nghiên cứu này là cung cấp một phân tích về mối quan hệ tiềm năng giữa tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu, và tìm hiểu mối quan hệ giữa các khoản mục trong bảng cân đối kế toán với suất sinh lợi cổ phiếu
4 có hỗ trợ cho mối quan hệ giữa suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu và tăng trưởng tài sản. Để đạt được mục tiêu này, tác giả đặt ra vấn đề nghiên cứu chính như sau: Q: Tăng trưởng tài sản có dự báo được tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu Vấn đề nghiên cứu này có thể được chia thành ba vấn đề nhỏ riêng biệt. Đầu tiên là điều tra tổng quát về sự tăng trưởng của các khoản mục bảng cân đối để quyết định một đại diện thích hợp cho việc đo lường sự tăng trưởng. Vấn đề thứ hai là áp dụng khuôn khổ nghiên cứu hiện nay cho thị trường chứng khoán Việt Nam để tìm bằng chứng về sự tồn tại của suất sinh lợi bất thường liên quan đến tăng trưởng tài sản. Vấn đề thứ ba là xác định liệu có một mối quan hệ giữa quy mô công ty, tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi bất thường. Như vậy, câu hỏi nghiên cứu như sau: - Làm thế nào để xác định tăng trưởng tài sản?  Nhằm tóm tắt hiện trạng tổng quan cho các khoản mục bảng cân đối và tìm một đại diện thích hợp cho tăng trưởng tài sản - Tăng trưởng tài sản có dự báo được suất sinh lợi bất thường trong thị trường chứng khoán Việt Nam?  Để kiểm tra mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi các cổ phiếu có trong thị trường chứng khoán Việt Nam - Liệu khả năng ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản có phụ thuộc vào quy mô của công ty?  Để kiểm tra xem liệu các bất thường liên quan đến tăng trưởng tài sản tiềm năng có ý nghĩa kinh tế với tất cả các nhóm quy mô công ty.
5 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX. Thời gian nghiên cứu tháng 1 năm 2007 đến tháng 3 năm 2014. Các dữ liệu thị trường và thông tin kế toán được thu thập từ Cophieu68 và Vietstock. Mẫu cuối cùng bao gồm 191 cổ phiếu riêng lẻ. 1.4. Phương pháp nghiên cứu - Phương pháp thống kê: Tập hợp tất cả các số liệu nghiên cứu có liên quan, phân tích và xử lý các mối quan hệ giữa chúng. - Phương pháp phân tích định lượng: Sử dụng phương pháp xây dựng danh mục đầu tư dựa trên biến tăng trưởng tài sản và hồi quy hai giai đoạn Fama-MacBeth (1973) để phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giai đoạn từ tháng 1 2007 đến tháng 3 năm 2014. Sử dụng công cụ Stata để xử lý số liệu. - Phương pháp mô tả: Đưa ra nhận định về mối quan hệ trên cơ sở thông tin, dữ liệu đã được xử lý. 1.5. Kết quả chính Bằng cách sử dụng định nghĩa tốc độ tăng trưởng tài sản và các thước đo của Cooper và cộng sự (2008), các kết quả từ nghiên cứu của tác giả cho thấy một mối tương quan âm giữa tăng trưởng tổng tài sản và suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết luận này được hỗ trợ bởi các kết quả từ các phương pháp phân loại danh mục đầu tư và phân tích hồi quy các cổ phiếu riêng lẻ, trong đó chỉ ra rằng tăng trưởng tổng tài sản là yếu tố quyết định quan trọng tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Các phân loại danh mục đầu tư theo quy mô cho thấy rằng suất sinh lợi bất thường đã thực sự mạnh nhất trong số các công ty lớn, mặc dù sự bất thường cũng đã được nhìn thấy trong những công ty nhỏ. Đối với công ty quy mô trung bình các bất
6 thường là không khả thi về mặt kinh tế. Việc tồn tại sự bất thường giữa các công ty lớn đã được quan sát trước đây ví dụ tại thị trường Mỹ (Cooper và cộng sự 2008, Lipson và cộng sự 2010) và tại thị trường Úc (Grey & Johnson 2011). Thêm vào đó các kết quả từ nghiên cứu của tác giả cũng chỉ ra rằng hiệu suất quá khứ ảnh hưởng đến suất sinh lợi bất thường và giá cổ phiếu đã gây ra chênh lệch suất sinh lợi mạnh mẽ giữa các công ty tăng trưởng tài sản cao và thấp. Khía cạnh này của sự bất thường có thể được hỗ trợ giải thích bởi tài chính hành vi như các hoạt động trước đây của các cổ phiếu tăng trưởng tài sản cao có thể bao hàm sự phản ứng thái quá của nhà đầu tư đối với tăng trưởng và ngược lại với các cổ phiếu tăng trưởng tài sản thấp. 1.6. Cấu trúc luận văn Cấu trúc của luận văn như sau. Chương I bắt đầu với việc giới thiệu về chủ đề này, bao gồm cả các mục tiêu, kết quả chính và đóng góp của nghiên cứu đến các tài liệu hiện hành. Trong chương II, tác giả giới thiệu khuôn khổ lý thuyết hiện có và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến nghiên cứu của tác giả. Phần này tập trung chủ yếu vào thị trường tài chính bất thường và giới thiệu tăng trưởng tài sản sử dụng trong nghiên cứu này. Chương III trình bày các câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết, sẽ được kiểm định trong nghiên cứu. Giới thiệu các phương pháp và dữ liệu, mà sẽ được sử dụng trong các kiểm định. Trong chương IV tác giả sẽ phân tích và thảo luận các kết quả thực nghiệm. Cuối cùng chương V tác giả sẽ tóm tắt các kết luận của nghiên cứu.
7 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU Phần này tóm tắt tổng quan một số các nghiên cứu trước đây. Đầu tiên tác giả sẽ mô tả ngắn gọn các khung lý thuyết cơ bản của giả thuyết thị trường hiệu quả, mô tả các bất thường được thảo luận nhiều nhất và các nghiên cứu có liên quan trong lĩnh vực này. Phần thứ hai mô tả các quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa tăng trưởng và suất sinh lợi chứng khoán đã được nghiên cứu. Phần thứ ba thảo luận về những nghiên cứu sử dụng một thước đo rộng hơn của tăng trưởng tài sản, mà cũng được áp dụng cho nghiên cứu này. Phần thứ tư cung cấp lời giải thích lý thuyết tiềm năng cho sự tăng trưởng tài sản bất thường thường xuyên sử dụng và kiểm định trong phần này. 2.1. Các giả thuyết thị trường hiệu quả và mô hình định giá tài sản vốn Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đã được các học giả tranh cãi nhiều nhất và nghiên cứu kể từ khi được giới thiệu vào năm 1960 bởi Eugen Fama (1965). Giả thuyết thị trường hiệu quả bao gồm ba hình thức khác nhau: - Thị trường hiệu quả dạng mạnh ngụ ý rằng tất cả các thông tin trên thị trường là được phản ánh hoàn toàn vào giá chứng khoán và do đó thông tin nội bộ không có giá trị trên thị trường và thực sự theo định nghĩa không tồn tại. - Thị trường hiệu quả dạng vừa ngụ ý rằng tất cả các thông tin công bố công khai được phản ánh hoàn toàn vào giá chứng khoán và như vậy phân tích cơ bản không có giá trị. - Thị trường hiệu quả dạng yếu có nghĩa là tất cả các giá cả thị trường trong quá khứ và dữ liệu được phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán và do đó phân tích kỹ thuật có rất ít hoặc không có giá trị. Như có thể thấy từ định nghĩa của các hình thức hiệu quả khác nhau, sự khác biệt chính trong các hình thức là làm thế nào giá cả phản ánh mức độ khác nhau của thông tin. Hàm ý chính từ sự minh bạch của thông tin là những loại phân tích nào sẽ có lợi
8 cho các nhà đầu tư để kiếm được suất sinh lợi vượt trội trên thị trường. Khi xem xét hình thức yếu nhất của giả thuyết thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu trong tương lai không thể dự đoán bằng cách phân tích hành vi giá hay hiệu suất trong quá khứ. Điều này cho thấy nhà đầu tư không có khả năng có được lợi nhuận một cách hệ thống từ sự thiếu hiệu quả, mặc dù theo phân tích cơ bản suất sinh lợi vượt trội không hệ thống là có thể có được trong ngắn hạn. Vai trò ngụ ý của phân tích và các ưu đãi cho các nhà đầu tư để thực hiện các hình thức phân tích khác nhau là những câu hỏi quan trọng cho ngành tài chính, do đó vẫn còn truyền cảm hứng cho các nghiên cứu trong lĩnh vực này với các giả thuyết khác nhau. Mặc dù giả thuyết thị trường hiệu quả mô tả khuôn khổ cơ bản và cấu trúc của thị trường tài chính, tự nó không cung cấp một công cụ cho việc định giá tài sản trên thị trường. Sự ra đời của lý thuyết định giá tài sản được đánh dấu bằng một trong các lý thuyết nổi bật nhất cho đến nay, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) và Black (1972), được xây dựng trên những giả định của lý thuyết thị trường hiệu quả. CAPM mô tả một mối tương quan dương giữa suất sinh lợi kỳ vọng và các yếu tố beta của chứng khoán, mà theo ý tưởng của mô hình beta phản ảnh tất cả rủi ro trong suất sinh lợi kỳ vọng. Tuy nhiên, một số nghiên cứu ra đời sau mô hình CAPM đã ghi nhận rằng các beta không có khả năng phản ảnh tất cả các rủi ro. Mặt khác các cuộc tranh luận về sự phù hợp của mô hình CAPM bị lu mờ bởi thực tế là mô hình này khó có thể kiểm tra được do những khó khăn trong việc xác định danh mục đầu tư thị trường. Trong một bài báo chống lại lập luận định giá rủi ro hệ thống của CAPM, Lehmann (1990) tìm thấy bằng chứng về việc định giá rủi ro phi hệ thống. Nhưng Ang và cộng sự (2006) thấy rằng cổ phiếu có rủi ro phi hệ thống cao kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng thấp. Fu (2009) sử dụng một mô hình GARCH mũ để ước lượng biến động phi hệ
9 thống dự kiến, và tìm thấy một mối tương quan dương giữa các thước đo của mình và suất sinh lợi trong tương lai. Trong một xu hướng nghiên cứu riêng biệt, Petkova (2006) cho thấy một mô hình kết hợp các yếu tố vĩ mô và các yếu tố chi phối trong mô hình Fama và French (1993), trong đó chỉ có tải trọng trên các yếu tố vĩ mô được định giá. Petkova (2006) sử dụng 25 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô và tỷ lệ sổ sách/thị trường để kiểm tra được sử dụng bởi Fama và French (1993). Phương pháp khai thác yếu tố của Zhang (2009) được lấy cảm hứng từ Connor và Korajczyk (1988, 1993) nhưng cái nhìn sâu sắc của ông là sử dụng phân tích thành phần chủ yếu sắp xếp danh mục đầu tư theo quy mô và tỷ lệ sổ sách/thị trường trái ngược với các chứng khoán riêng lẻ, với lý do nếu quy mô và tỷ số sổ sách/thị trường thực sự nắm bắt được yếu tố rủi ro, theo nghiên cứu của Fama và French (1993) thì đây sẽ rõ ràng hơn trong các thành phần chính lấy từ danh mục đầu tư sắp xếp theo quy mô và tỷ số sổ sách trên thị trường. Trong nghiên cứu của Jagannathan và Wang (1996) lập luận rằng khi suất sinh lợi từ thu nhập lao động được bao gồm trong tổng suất sinh lợi trên danh mục đầu tư thị trường, một mô hình CAPM có điều kiện (trong đó beta thay đổi theo chu kỳ kinh doanh) hoạt động tốt trong việc mô tả dữ liệu. Campbell và Vuolteenaho (2004) lập luận rằng beta có thể được chia thành hai phần: một do phương sai với dòng tiền, và một do phương sai với tỉ suất chiết khấu. Sử dụng như công cụ kiểm tra, hai bộ danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô và sổ sách/thị trường, họ thấy rằng các thành phần trước đây là một mà được định giá của suất sinh lợi cổ phiếu. Brennan và cộng sự (2004) kiểm định mô hình CAPM liên thời gian của Merton (1973) bằng cách chỉ ra 2 biến điều kiện: lãi suất thực ngẫu nhiên và tỷ số Sharpe tối đa ngẫu nhiên (độ dốc của đường thị trường vốn) mô tả các suất sinh lợi kỳ vọng của tất cả các tài sản trong trạng thái cân bằng. Họ ước tính các ngũ phân vị (và các beta liên quan) và cho thấy rằng mô hình hoạt động tốt trong việc giải thích sự thay đổi của suất
10 sinh lợi trong 25 danh mục được sắp xếp theo quy mô và tỷ lệ sổ sách/thị trường được sử dụng bởi Fama và French (1993). Trên thực tế, mô hình của họ có sai số định giá thấp hơn so với mô hình ba nhân tố Fama và French (1993). Da (2009) cho thấy rằng suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản phát sinh từ hai đặc điểm của dòng tiền, cụ thể là các beta với mức tiêu thụ tổng hợp, và thời gian đáo hạn (thời gian mẫu) của dòng tiền. Ông đã cho thấy rằng mô hình giải thích hơn 80% sự thay đổi trong suất sinh lợi danh mục đầu tư Fama và French (1993). Brennan và cộng sự (2009) lập luận rằng khi các nhà quản lý được đánh giá đối với một số tiêu chuẩn và họ là những nhà đầu tư biên, tài sản thay đổi đáng kể với các thành phần của tiêu chuẩn không tương quan với các danh mục đầu tư thị trường sẽ kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng thấp. Sử dụng chỉ số giá trị trong CRSP như các đại diện thị trường và chỉ số S&P 500 là chuẩn, họ tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết của họ. Gomez và Zapatero (2003) cũng tìm thấy bằng chứng về mô hình chuẩn. Việc CAPM tiêu dùng (trong đó suất sinh lợi kỳ vọng có liên quan đến hiệp phương sai của suất sinh lợi chứng khoán với tốc độ tăng trưởng tiêu thụ tổng hợp) của Breeden (1979) gần đây đã tạo ra lợi ích. Mô hình này tìm thấy sự hỗ trợ yếu trong nghiên cứu của Breeden và cộng sự (1989). Parker và Julliard (2005) dẫn chứng đo lường rủi ro tiêu dùng bằng hiệp phương sai giữa suất sinh lợi và tăng trưởng tiêu dùng tích lũy qua nhiều quý hỗ trợ CAPM tiêu dùng. Santos và Veronesi (2006) cho thấy rằng mô hình CAPM có điều kiện với thu nhập lao động và tỷ lệ tiêu thụ như là một biến điều kiện là một mô tả hữu ích của suất sinh lợi kỳ vọng. Sự thay đổi tiêu dùng với suất sinh lợi cổ phiếu chỉ trong chừng mực nó được tài trợ bởi thu nhập không phải từ lao động (thị trường chứng khoán). Vì vậy, phần bù rủi ro phụ thuộc vào phần tiêu dùng tài trợ bởi thu nhập lao động. Jacobs và Wang (2004) chỉ ra rủi ro tiêu dùng phi hệ thống như là một yếu tố rủi ro giá. Lettau và Ludvigson (2001) lập luận rằng trong
11 đó có tỷ lệ tiêu thụ tài sản như là một đại diện cho những kỳ vọng trong tương lai cải thiện hiệu suất của CAPM tiêu dùng. Ý tưởng là tỷ lệ này nắm bắt suất sinh lợi chứng khoán kỳ vọng trong tương lai. Malloy và cộng sự (2005) cũng như Bansal và cộng sự (2006) chỉ ra rủi ro tiêu dùng dài hạn (beta tiêu dùng tại khoảng thời gian bốn năm hoặc hơn) như được phản ánh trong các mặt của suất sinh lợi . Jagannathan và Wang (2007) dẫn chứng thước đo tăng trưởng trong tiêu dùng hàng năm tăng trưởng tiêu dùng trong quý IV hỗ trợ mô hình CAPM. Lập luận cho rằng CAPM tiêu dùng đòi hỏi các quyết định tiêu dùng và đầu tư sẽ được thực hiện cùng một lúc, và nhiều nhà đầu tư có thể theo dõi danh mục đầu tư và tiêu dùng của họ không thường xuyên (chỉ có vào cuối năm dương lịch). Trong một bài báo, Savov (2009) chỉ ra rằng tạo ra rác ở Mỹ cung cấp một thước đo tốt hơn các biến thể tiêu dùng so với các thước đo truyền thống tiêu dùng thu được từ thu nhập quốc gia và ông cho thấy tăng trưởng rác có mối quan hệ với suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng. Trong bài báo khác dựa trên lập luận rủi ro và suất sinh lợi, Hou và Robinson (2006) cho thấy các công ty trong ngành công nghiệp phi tập trung kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn so với các công ty khác, và các lập luận này ngụ ý là các ngành công nghiệp tập trung có rào cản cao hơn để gia nhập ngành, cách biệt các công ty có rủi ro không đa dạng hóa được. Fang và Peress (2009) dẫn chứng cổ phiếu có phạm vi bao phủ truyền thông thấp kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn so với cổ phiếu có độ bao phủ cao, cho thấy phần bù rủi ro cho “cổ phiếu bị lãng quên”. Mặc dù mô hình đinh giá tài sản vốn (CAPM) đã bị chỉ trích mạnh mẽ, và có nhiều mô hình ra đời sau, nhưng nó vẫn được sử dụng rộng rãi bốn thập kỷ sau đó. 2.2. Những quan điểm khác về mối quan hệ giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. 2.2.1. Các bất thường của thị trường tài chính
12 Các bất thường thị trường tài chính là do xác định ở các mẫu hình trong suất sinh lợi cổ phiếu theo chuỗi thời gian và dữ liệu chéo mà không được dự đoán bởi một mô hình trung tâm hoặc lý thuyết. Như mô tả trong phần trước, giá thị trường trong lý thuyết được hình thành bởi mô hình cân bằng xác định trước (ví dụ như mô hình định giá tài sản vốn), mà mặt khác phụ thuộc vào lý thuyết mô hình trung tâm, trong trường hợp này là giả thuyết thị trường hiệu quả, và do đó phát hiện ra một sự bất thường ngụ ý rằng hoặc thị trường không hiệu quả hoặc một mô hình cân bằng không chính xác. Tính hai mặt của một lời giải thích tiềm năng hay nói cách khác, vấn đề giả thuyết chung, là rất quan trọng như sự tồn tại của một sự bất thường có thể dễ dàng giải thích chỉ như là bằng chứng về sự kém hiệu quả của thị trường bằng cách bỏ qua khả năng thất bại trong mô hình định giá tài sản. Một trong những khía cạnh quan trọng liên quan đến thị trường hiệu quả và bất thường là sự tồn tại lâu dài của bất thường được phát hiện. Như các bất thường được phát hiện và được trình bày trong các ấn phẩm tài chính, các nhà đầu tư nên kinh doanh chênh lệch giá theo các phát hiện bất thường và do đó suất sinh lợi bất thường nên mất ý nghĩa kinh tế của nó theo thời gian. Do đó, nếu các bằng chứng về sự tồn tại lâu dài của suất sinh lợi bất thường được phát hiện, bằng chứng này có khả năng ngụ ý rằng sự bất thường không tồn tại do sự thiếu hiệu quả của thị trường, ngược lại do mô hình định giá tài sản không chính xác được sử dụng trong các nghiên cứu. Có nghĩa là, các nhà đầu tư định giá một số loại phần bù rủi ro, điều này giải thích một số mẫu hình suất sinh lợi kỳ vọng chắc chắn trong sự bất thường. Mặt khác vấn đề không phải là đơn giản như đã trình bày trước đây, bởi vì có thể tồn tại một số loại giới hạn kinh doanh chênh lệch (De Long, Schleifer, Summers và Waldman 1990 và Schleifer và Vishny 1997) tại các thị trường thực đã ngăn các nhà đầu tư hợp lý thực hiện kinh doanh chênh lệch bất thường. Những yếu tố giới hạn theo Schleifer và Vishny (1997) thực sự trong một số trường hợp làm cho tăng rủi ro chênh
13 lệch và tốn kém, do đó ngăn các thị trường là hiệu quả từ quan điểm thông tin. Ví dụ những giới hạn để thực hiện kinh doanh chênh lệch, Lam và Wei (2010) xem xét trong nghiên cứu của họ các yếu tố sau: chi phí thông tin, chi phí giao dịch và rủi ro chênh lệch, mà thường xuyên được xác định với phong cách riêng biến động suất sinh lợi cổ phiếu. Các bất thường có xu hướng bị chia thành ba loại trong các tài liệu có liên quan: liên quan đến phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và năm dương lịch. Bất thường cơ bản là bất thường xuất hiện từ các phân tích cơ bản của giá trị cổ phiếu và từ các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Như đã đề cập trong phần 2.1 nếu phân tích cơ bản cung cấp một số loại giá trị thêm, đó là một vi phạm hình thức vừa của giả thuyết thị trường hiệu quả. Một số bất thường cơ bản đã được phát hiện theo thời gian, nhưng các bất thường trong các nghiên cứu chuỗi thời gian dài là sự bất thường giá trị và sự bất thường vốn hóa thị trường. Như đã đề cập trong phần trước là một trong những nghiên cứu bất thường cơ bản nhất là bất thường cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng. Trong bối cảnh này cổ phiếu giá trị được xác định là cổ phiếu với tỷ lệ giá cao chắc chắn dựa trên số liệu kế toán. Nhiều tỷ lệ khác nhau đã được sử dụng để phân chia cổ phiếu giá trị từ các cổ phiếu tăng trưởng, ví dụ như tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) (Fama và French 1992), tỷ số thu nhập trên giá (E/P) (Lakonishok, Schleifer và Vishny 1994) hoặc dòng tiền trên giá (Chan, Hamao và Lakonishok 1991). Kết luận chung của các nghiên cứu trong lĩnh vực này là cổ phiếu giá trị cho kết quả tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng ngay cả khi xác định với bội số giá khác nhau. Một trong những nghiên cứu đầu tiên được thực hiện là nghiên cứu của Basu (1977), người đã chứng minh trong nghiên cứu của mình rằng cổ phiếu có tỷ số giá trên thu nhập thấp (P/E) thường kiếm được suất sinh lợi bất thường cao hơn so với cổ phiếu có tỷ số giá trên thu nhập cao. Một bất thường cơ bản quan trọng là sự bất
14 thường vốn hóa thị trường. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện và ghi lại hiệu ứng này được thực hiện bởi Banz (1981). Ông thấy rằng cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp đang có suất sinh lợi trung bình cao hơn nhiều so với cổ phiếu lớn, ngay cả khi suất sinh lợi có rủi ro điều chỉnh mặc dù beta-ước tính của họ được xem xét. Một số lượng lớn các nghiên cứu đã theo hướng các nghiên cứu của Banz và xem xét kỹ lưỡng sự bất thường rộng rãi hơn, cung cấp một số lượng lớn các giải thích tiềm năng cho hiệu ứng. Nghiên cứu sau này (Keim 1983, Reinganum 1983) cũng đã liên kết hiệu quả công ty nhỏ chặt chẽ với tính mùa vụ và chính xác hơn là hiệu ứng tháng giêng cho thấy ảnh hưởng là mạnh nhất trong đầu năm. Miller và Scholes (1982) tìm thấy rằng cổ phiếu có giá thấp kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Trong lý luận chính thức kết hợp với một số lý thuyết, Brennan (1970) cho rằng cổ phiếu có lợi suất cổ tức cao điều chỉnh một phần bù rủi ro khác biệt bởi vì cổ tức bị đánh thuế ở mức tỷ lệ khác nhau hơn so với lãi vốn. Fama và French (1992), dẫn chứng đầy thuyết phục về vai trò của quy mô (ME) và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) trong mối quan hệ với suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, và cho thấy rằng mô hình rủi ro/suất sinh lợi chuẩn (CAPM) không được hỗ trợ bởi các dữ liệu. Sau khi giải thích dựa trên rủi ro cho các hiệu ứng quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, Fama và French (1993) thấy rằng cổ phiếu có các tải nhân tố cho quy mô hoặc giá trị thị trường trên giá trị số sách cao hơn cũng có suất sinh lợi trung bình cao hơn, mà họ giải thích như là bằng chứng của phần bù rủi ro. Với bằng chứng mà họ cung cấp, trong quan điểm của kinh doanh chênh lệch giá, một mở rộng của mô hình CAPM bao gồm hai yếu tố rủi ro bổ sung: yếu tố vốn hóa thị trường và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Mô hình này được gọi là mô hình ba nhân tố của Fama-French và theo nghiên cứu của họ trong dữ liệu chéo, mối quan hệ giữa các beta thị trường và cổ phiếu trung bình là yếu và các yếu tố quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường nắm bắt được sự thay đổi chéo trong suất sinh lợi cổ phiếu. Mặc dù quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường