Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Thuế tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:116

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu tác động của thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Thuế tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- THÁI ÁI UYÊN THUẾ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- THÁI ÁI UYÊN THUẾ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn “THUẾ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Đạt Chí. Tác giả luận văn Thái Ái Uyên
Mục Lục Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng biểu Tóm tắt ........................................................................................................... 1 1. Chương 1: Giới thiệu............................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 3 1.4. Đóng góp của luận văn ...................................................................... 4 1.5. Bố cục của luận văn ........................................................................... 4 2. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây ... 5 2.1. Tổng quan lý thuyết ........................................................................... 5 2.1.1. Tổng quan cổ tức và thuế cổ tức ................................................. 5 2.1.1.1. Khái niệm ................................................................................. 5 2.1.1.2. Các phương thức chi trả cổ tức ................................................ 5 2.1.2. Tổng quan về chính sách cổ tức .................................................. 7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và tác động của thuế......................................................................... 9 3. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................17 3.1. Chính sách thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tại Việt Nam...17 3.2. Phạm vi nghiên cứu .........................................................................19 3.2.1. Đối tượng nghiên cứu................................................................19 3.2.2. Thời điểm nghiên cứu ...............................................................20 3.3. Quy mô mẫu nghiên cứu .................................................................20
3.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................21 4. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu .........................................31 4.1. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất ...................................31 4.1.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................31 4.1.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................32 4.2. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao ...........................................34 4.2.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................34 4.2.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................35 4.3. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp ..........................................36 4.3.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................36 4.3.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................37 4.4. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất ..................................39 4.4.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................39 4.4.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................40 4.5. Nhóm công ty có quy mô lớn nhất ..................................................41 4.5.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................41 4.5.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................42 4.6. Nhóm công ty có quy mô lớn ..........................................................43 4.6.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................43 4.6.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................44 4.7. Nhóm công ty có quy mô nhỏ .........................................................45 4.7.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................45 4.7.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................47 4.8. Nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất .................................................48 4.8.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................48 4.8.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................49
4.9. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất .....................................50 4.9.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................50 4.9.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................51 4.10. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều ..........................................52 4.10.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................52 4.10.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................53 4.11. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít .................................................54 4.11.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................54 4.11.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................55 4.12. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít nhất .........................................56 4.12.1. Mô hình hồi quy đa biến ............................................................56 4.12.2. Mô hình hồi quy đơn biến ..........................................................58 4.13. Kết quả chạy hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thuế suất thuế thu nhập đối với bảng dữ liệu chia làm 9 nhóm ................60 5. Chương 5: Kết luận ...............................................................................62 Phụ lục
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1: Mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất ........................................................................................................ 30 Bảng 2: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức ............................................................. 59 Bảng 3: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức đối với 9 nhóm dữ liệu ....................... 61
1 Tóm tắt Trong những năm gần đây, chính sách thuế của Việt Nam đã có bước thay đổi đáng kể khi đánh thuế thu nhập cá nhân lên cổ tức tiền mặt nhận được của các nhà đầu tư chứng khoán, thay vì toàn bộ cổ tức nhận được từ đầu tư vốn được miễn thuế thu nhập cá nhân như giai đoạn trước năm 2009. Liệu thuế cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được? Liệu rằng khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức tăng hay giảm có làm cho cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được giảm hay tăng? Luận văn nghiên cứu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân lên chính sách cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2007 đến năm 2013. Dựa trên bài nghiên cứu của George M. Jabbour và Yikang Liu (2006), người viết phân chia dữ liệu theo 3 tiêu chí khác nhau là tỷ suất lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp (đại diện là giá trị sổ sách của tổng tài sản – BV), cơ hội đầu tư (đại diện là chỉ tiêu tăng trưởng tổng tài sản – The growth rate of Assets), với mỗi nhóm, người viết phân chia thành 4 nhóm nhỏ (cao nhất, cao, thấp và thấp nhất) dựa trên điểm tứ phân vị để nghiên cứu tác động của thuế thu nhập lên từng nhóm công ty cụ thể. Kết quả nghiên cứu cho thấy thuế thu nhập tác động lên nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất. Tức là công ty có lợi nhuận càng cao thì chi trả cổ tức tiền mặt càng tăng khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức giảm.
2 1. Chương 1: Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam sau nhiều năm chuẩn bị, vào năm 1998, chính thức ra đời, đến năm 2000 thực hiện phiên giao dịch đầu tiên - đã tạo tiền đề cho các công ty đại chúng huy động vốn, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng bằng cách nắm giữ, mua bán cổ phiếu của các công ty niêm yết – gọi là nhà đầu tư. Đứng trên góc độ doanh nghiệp, bên cạnh quyết định tài trợ và quyết định chi tiêu thì chính sách cổ tức là một yếu tố quan trọng giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu dự báo sự phát triển của công ty (Bhattacharya 1979) đến thị trường rằng chỉ những công ty tốt mới chi trả cổ tức; cổ tức cũng là công cụ giúp hạn chế vấn đề đại diện bằng cách tiết giảm dòng tiền tự do sẵn có để chi tiêu của nhà quản lý (Jensen 1986) – vấn đề này cho rằng có sự xung đột giữa lợi ích của nhà quản lý và lợi ích của các cổ đông. Nó xuất phát từ việc nhà quản lý hành động vì động cơ riêng, vì lợi ích cá nhân của mình, tức là họ xây dựng một đế chế riêng của mình bằng cách đầu tư tiền vào dự án có NPV âm, hoặc chi tiền mặt quá mức cho các khoản thưởng, thù lao, và các đặc quyền. Đứng trên góc độ nhà đầu tư, cổ tức là một nguồn thu nhập quan trọng không chỉ của những nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu dài hạn, mà còn là của nhà đầu tư cổ phiếu “lướt sóng”. Cổ đông xem việc chi trả cổ tức là thu nhập khi nắm giữ cổ phiếu của công ty, do đó, cổ tức tác động không nhỏ đến quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Theo Miller và Rock (1985), cổ tức không chỉ đơn thuần là chính sách của doanh nghiệp, mà đó còn chịu sự tác động của chiến lược đầu tư, quyết định tài
3 chính, và những thông tin nội bộ. Theo Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội đầu tư, và quy mô của công ty đặc biệt có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình, George M. Jabbour và Yikang Liu (2006) nhận thấy ngoài những yếu tố trên, chính sách cổ tức còn chịu tác động của thuế thu nhập. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 đến 1960, John A. Brittain thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức1. Có thể thấy, thuế suất thuế thu nhập tác động không nhỏ đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Do đó, tìm hiểu tác động của thuế thu nhập đến cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam là một yêu cầu cấp thiết, đặc biệt khi chính sách thuế tại Việt Nam chưa ổn định, cũng như mức độ bảo vệ nhà đầu tư được đánh giá là thấp trong giai đoạn hiện nay. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu tác động của thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Liệu việc tăng hay giảm thuế thu nhập tại Việt Nam có tác động đến việc chi trả cổ tức tiền mặt hay không, và tác động như thế nào? Những nhóm công ty nào sẽ chi trả thêm cổ tức tiền mặt khi thuế suất thuế thu nhập giảm? 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau:  Thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức có tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền ?  Đặc điểm của những doanh nghiệp chịu tác động của thuế thu nhập 1 Trần Ngọc Thơ (2007) – Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, trang 331.
4 cá nhân từ cổ tức là gì ? 1.4. Đóng góp của luận văn Luận văn có 3 đóng góp chính như sau : Thứ nhất, luận văn góp phần làm sáng tỏ thêm mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập và cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM bằng nghiên cứu thực nghiệm, cũng như tìm hiểu yếu tố nào trong các yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư, và quy mô có tác động đến mối quan hệ này. Thứ hai, kết quả của bài nghiên cứu có thể giúp những nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức của doanh nghiệp có thể lựa chọn danh mục đầu tư theo đúng khẩu vị của mình. Thứ ba, các nhà điều hành chính sách có thể đưa ra chính sách thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức phù hợp nhằm điều tiết thị trường theo mục tiêu đã định sẵn. 1.5. Bố cục của luận văn Luận văn gồm có 5 chương: Chương 1 giới thiệu và trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết luận của luận văn.
5 2. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1. Tổng quan lý thuyết 2.1.1. Tổng quan cổ tức và thuế cổ tức 2.1.1.1. Khái niệm Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty), gọi là thu nhập của cổ đông. Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần. Cổ tức là như nhau cho mọi cổ phiếu cùng một loại: hoặc cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) hoặc cổ phiếu ưu đãi. Công ty cổ phần chỉ được chi trả cổ tức cho cổ đông sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật. Sau khi thông báo chi trả cổ tức được công bố, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty. Thuế cổ tức là một loại hình của thuế thu nhập cá nhân, đánh trên thu nhập từ cổ tức. Thuế suất của loại thuế này thay đổi theo từng quốc gia, từng thời điểm, tùy thuộc vào tình hình kinh tế, chính trị của mỗi quốc gia tại thời điểm đó. 2.1.1.2. Các phương thức chi trả cổ tức Cổ tức tiền mặt Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất. Cổ tức tiền mặt có thể hiểu là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận sau thuế có được chia cho nhà đầu tư dưới dạng tiền mặt hoặc chuyển khoản. Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng số tiền đó cho hoạt động của mình. Các cổ đông khi nhận cổ tức tiền mặt có thể sẽ phải đóng thuế thu nhập trên giá trị được chia đó, do đó giá trị nhận
6 được cuối cùng có thể ít hơn mức cổ tức đã công bố. Chia cổ tức bằng tiền mặt đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro thấp do những nhà đầu tư này mong muốn một thu nhập chắc chắn ở hiện tại hơn là nguồn thu nhập có thể cao hơn nhưng không chắc chắn ở tương lai. Cổ tức tiền mặt bản thân nó cũng mang giá trị truyền dẫn thông tin đến thị trường về tình hình hoạt động thuận lợi cũng như dòng tiền ổn định của doanh nghiệp. Cổ tức cổ phần Doanh nghiệp có thể gia tăng cổ phần của mình bằng cách chi trả cổ tức cổ phần, hay còn gọi là trả cổ tức bằng cổ phiếu cho các cổ đông. Nói cách khác, trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Hình thức này được áp dụng khi doanh nghiệp muốn giữ lại lợi nhuận cho mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông. Hình thức này tuy làm loãng giá cổ phiếu, nhưng lại hạn chế lượng tiền mặt đi ra khỏi doanh nghiệp. Lợi thế của cổ tức cổ phần là cổ đông có sự lựa chọn giữ lại cổ phần, hoặc bán một phần cổ phần mới nhận để biến thành cổ tức tiền mặt cho mình. Cổ tức cổ phần cũng có lợi thế là có thể hoãn đóng thuế thu nhập cho đến khi nhà đầu tư bán số cổ phần đó. Nhìn chung, khi thị trường chứng khoán đang trong xu thế tăng, các cổ đông mong muốn được trả cổ tức bằng cổ phiếu và ngược lại, khi thị trường giảm, nhà đầu tư muốn nhận cổ tức tiền mặt. Mua lại cổ phần Công ty có thể tiến hành mua lại một phần hoặc toàn bộ số cổ phiếu do công ty đã phát hành đang thuộc quyền sở hữu của các cổ đông theo phương thức mua trực tiếp từ cổ đông bằng cách đưa ra một mức giá đệm thường cao hơn giá thị trường, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hoặc
7 có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người đang nắm giữ một số lượng lớn cổ phần – gọi là mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại cổ phần làm giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp, và số cổ phiếu quỹ này sẽ không được trả cổ tức, không có quyền biểu quyết. Mua cổ phiếu quỹ được xem như là quyết định cổ tức vì đây là cách thức mà lợi nhuận của doanh nghiệp được chi trả dưới hình thức lãi vốn. Cổ tức trả bằng tài sản khác Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn. 2.1.2. Tổng quan về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức có thể hiểu là chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập để trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp. Bất cứ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều phát đi những tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho công ty. Do đó, các giám đốc tài chính phải cân nhắc xem bao nhiêu phần trăm lợi nhụân được giữ lại, bao nhiêu dùng để trả cổ tức cho cổ đông; cổ tức được giữ ổn định hay thay đổi qua các năm; phương thức chi trả cổ tức và thời kỳ chi trả cổ tức như thế nào.
8 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi, bởi vì chi trả cổ tức đồng nghĩa với việc doanh nghiệp chấp nhận hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huy động vốn từ các nguồn khác nhằm bù đắp nguồn vốn thiếu hụt từ việc chi trả cổ tức. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty ‘‘tăng trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần. Theo đó, công ty duy trì mức chi trả cổ tức tương đối ổn định liên tục qua các năm, sự biến động nếu có sẽ không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận. Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính thực sự tin tưởng rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn, đồng thời, khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi
9 công ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài. Các chính sách chi trả cổ tức khác Ngoài các chính sách cổ tức trên, các doanh nghiệp có thể áp dụng các chính sách chi trả cổ tức khác như : Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi theo lợi nhuận của doanh nghiệp trong năm; hoặc chính sách chi trả cổ tức thấp hàng quý cộng với cổ tức thưởng vào cuối năm. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và tác động của thuế Khó có thể phủ định rằng thuế rất quan trọng, tác động không nhỏ đến quyết định của các nhà đầu tư, điều này có thể mô tả thông qua phản ứng của nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu. So với trái phiếu chính phủ thì tiền lãi nhận được trên trên các trái phiếu đô thị được giảm thuế, hoặc thậm chí được miễn thuế, trong khi tiền lãi nhận được từ trái phiếu chính phủ không nhận được ưu đãi này, do đó, các trái phiếu đô thị được bán với tỷ suất sinh lợi trước thuế thấp hơn so với trái phiếu chính phủ. Điều này cho thấy các nhà đầu tư dường như đã không bỏ qua thuế khi tham gia vào thị trường cổ phần. Chính sách cổ tức tác động rất lớn đến thị trường. Bất kì sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều có thể truyền đạt thông tin có lợi hoặc bất lợi của công ty đến thị trường. Theo Bhattacharya (1979), những công ty tích cực chi trả cổ tức gởi tín hiệu tốt đến thị trường dự báo sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có dòng tiền tương đối ổn định qua các năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tự tin này trong việc chi trả cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng một doanh nghiệp tăng trưởng thường có nhu cầu vốn lớn dành cho
10 các dự án tốt, tiềm năng, do đó thường tránh chi trả cổ tức và giữ lại phần lớn lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư sẵn có thay vì trả cổ tức và sau đó huy động vốn bằng cách vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới ra công chúng – vốn tốn kém chi phí và bất tiện. Theo Miller và Mordigliani (1961), chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Tuy nhiên, mô hình của MM không diễn đạt chính xác thế giới thực, nơi luôn hiện hữu những bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn như thuế, chi phí giao dịch, chi phí phát hành. Do đó lại nảy sinh những tranh luận về sự bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn, hoặc là liệu kỳ vọng của các cổ đông có hợp lý hoàn toàn hay không. Ngoài ra, nghiên cứu của Kahnemal và Smith (2002) trong nghiên cứu đoạt giải Nobel của mình về kinh tế học hành vi và kinh tế học thực nghiệm đã cho thấy con người hành động không theo kỳ vọng hợp lý, mà hành động theo kinh nghiệm. Theo Lintner (1956), các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn, cổ tức thay dổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài hơn là luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi, bởi những giám đốc tài chính trong nghiên cứu của ông tin rằng các cổ đông thích một tiến trình ổn định trong chính sách cổ tức. Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu chi trả cổ tức của mình. Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Lintner cũng cho rằng các giám đốc tài chính thường tập trung vào những thay đổi trong việc chi trả cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối, tức là nếu mức cổ tức chi trả trong năm nay là 5% thì sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng nếu cổ tức của năm trước là 2%, nhưng sẽ không là gì nếu cổ tức của năm trước cùng là 5%; và
11 họ đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các hạn chế pháp lý ngăn cấm việc chi trả cổ tức làm suy yếu vốn của doanh nghiệp; các điều khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu của công ty và các thỏa thuận tài trợ khác; hay khả năng thanh khoản; khả năng tiếp cận các thị trường vốn; tính ổn định của lợi nhuận hay lạm phát, cũng như cơ hội tăng trưởng vốn; trong đó tác động của thuế là một trong những tác động không thể bỏ qua, ảnh hưởng không nhỏ đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Để theo dõi tác động của thuế đến chính sách chi trả cổ tức, chúng ta cùng xem xét trường hợp tại Mỹ: Trước năm 1986, thuế suất biên tế cá nhân (50%) đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn nhiều so với các thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn (20%) – điều này khuyến khích các doanh nghiệp lựa chọn chính sách chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại lợi nhuận tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, từ sau khi đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986 được ban hành, ưu đãi thuế đối với thu nhập lãi vốn đã được xóa bỏ, tuy vậy, hình thức thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ so với thu nhập từ cổ tức, đó là thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế ngay khi được chi trả, trong khi thu nhập từ lãi vốn được hoãn lại cho đến khi những cổ phần này được chuyển nhượng. Trong bối cảnh phải lựa chọn giữa các quyết định cổ tức, các ảnh hưởng của thuế thường được xem là lí do chính tại sao các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phần hay trả cổ tức bằng cổ phiếu, thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Kinh nghiệm của Canada được tóm lược trong quyển sách “Những nguyên lý của tài chính doanh nghiệp” của R.Brealey, S.Miller, G.Sick và R.Giamarino cho thấy chi trả cổ tức đã tăng lên sau khi cơ quan thuế đưa ra thuế suất đánh trên lãi vốn và cắt giảm thuế suất đánh
12 trên cổ tức cho nhà đầu tư. Theo Blume (1980), các nhà đầu tư luôn hi vọng tăng mức chi trả cổ tức mặc dù lợi nhuận giảm. Khi mức chi trả cổ tức tăng, có 41,8% nhà đầu tư mong muốn tăng lượng cổ phiếu nắm giữ trong khi chi có 10,5% có ý định giảm số cổ phần của mình. Điều này được giải thích là do ảnh hưởng của sự chênh lệch giữa thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức bằng tiền mà nhà đầu tư nhận được so với thuế đánh trên lãi vốn. Ngoài ra, kinh nghiệm của một số nhà đầu tư rằng nắm giữ cổ phiếu có thể gia tăng mức thu nhập từ lãi vốn trong tương lai. Gordon và Bradford (1980) trong nghiên cứu thực nghiệm cũng nhận thấy các nhà đầu tư đều không thích cổ tức. Theo Brennan (1970), trong lý thuyết của mình, trong khi vẫn cân nhắc đến tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp thì dường như Miller và Modiglianni đã bỏ quên thuế thu nhập cá nhân. Cũng trong nghiên cứu của mình về tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức, ông nhận thấy khi xuất hiện thuế suất T>0 trong thị trường cân bằng, lợi nhuận từ việc chi trả cổ tức của nhà đầu tư sẽ giảm, do đó, chi trả cổ tức bằng tiền không phải giải pháp tối ưu, mà chính sách mua lại cổ phần dường như là một thay thế tốt. Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đều chọn giải pháp này, nhiều công ty vẫn lựa chọn trả cổ tức do phải chịu áp lực về pháp luật hay những điều khoản riêng, rằng không được phép mua cổ phiếu quỹ. Litzenberger và Ramaswamy (1979, 1980, 1982) cũng đồng quan điểm với Brennan là tỷ suất cổ tức tỷ lệ thuận với lợi nhuận trước thuế, cụ thể, nếu tỷ suất cổ tức tăng 1% thì lợi nhuận trước thuế mong đợi phải tăng 23%2. Tuy nhiên, Miller và Scholes (1978) lại cho rằng việc thay đổi thuế suất sẽ không làm ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng như 2 Kalay và Michaely (2000) – Dividends and taxes: a re-examination, Financial Management, trang 55.
13 giá trị doanh nghiệp. Mấu chốt trong lý thuyết “Tax irrelevancy” này là dựa trên giả thiết tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Miller và Modiglianni (1961) về việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp khi hai ông giả định bỏ qua tác động của thuế. Tuy nhiên, việc chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn dễ dàng như vậy trong điều kiện thực tế của thị trường hay không? Tại Mỹ, trước khi Tổng thống Bush ban hành luật thuế mới vào năm 2003, thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên lãi vốn, thông thường, nhà đầu tư sẽ thích lãi vốn hơn cổ tức, tuy nhiên, thực tế không phải vậy, nhiều doanh nghiệp vẫn tiếp tục chi trả cổ tức. Giải thích cho hiện tuợng này, có thể sử dụng lý thuyết “bird-in-hand”3. Trong nghiên cứu của mình, Fama và French (2001) đã nghiên cứu các yếu tố thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, quy mô công ty, và đòn bẩy tài chính có tác động đến chính sách cổ tức của công ty hay không. Kết quả nghiên cứu của Fama và French cho thấy số lượng công ty chi trả cổ tức giảm sút rõ rệt, từ 66.5% năm 1978 xuống còn 20.8% vào năm 1999, đó là do đặc điểm của các công ty mới lên sàn có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp đi cùng với nhiều cơ hội đầu tư tốt – vốn là đặc điểm của những công ty không bao giờ chi trả cổ tức. Xu hướng giảm chi trả cổ tức là khá rõ ràng, các công ty có lợi nhuận giảm hay tăng đều có xu hướng giảm chi trả cổ tức, các công ty có quy mô nhỏ, hay thậm chí những công ty có quy mô lớn cũng không thoát khỏi xu hướng này. Tuy nhiên, những công ty có lợi nhuận cao vẫn duy trì chi trả cổ tức và dường như không có ý định giảm chi trả cổ tức. Fama và French kết luận chính sách cổ tức chịu tác 3 Lý thuyết “bird-in-hand” tin rằng các nhà đầu tư thích những cổ phiếu đang chi trả cổ tức hơn những cổ phiếu có giá trị cao trong tương lai. Niềm tin này dựa trên giả định hầu hết mọi người đều ít thích rủi ro.