Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tiếp cận tài chính, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:115

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu của tác giả góp phần bổ sung một phương pháp tiếp cận mới trong các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty cũng như tác động của hạn chế tài chính và tài trợ đến mối quan hệ này tại Việt Nam. Việc làm sáng tỏ các vấn đề và phân tích các kết quả nghiên cứu của tác giả cung cấp một bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ và bổ sung cho công tác quản trị vốn luân chuyển trong trường hợp có sự giới hạn trong tiếp cận các nguồn tài chính dài hạn tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tiếp cận tài chính, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- NGUYỄN THỊ KIM DUYÊN TIẾP CẬN TÀI CHÍNH, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- NGUYỄN THỊ KIM DUYÊN TIẾP CẬN TÀI CHÍNH, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TIẾP CẬN TÀI CHÍNH, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Kim Duyên
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM LƯỢC 1. Giới thiệu .................................................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.......................................................................... 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3 1.4 Kết cấu bài nghiên cứu ....................................................................................... 4 2. Tổng quan lý thuyết ................................................................................................ 4 2.1 Mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty ................... 5 2.2 Mối quan hệ cùng chiều giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty .................... 14 2.3 Mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty ...................... 16 2.4 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính ............................................ 19 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 24 3.1 Dữ liệu .............................................................................................................. 24 3.2 Mô tả biến ......................................................................................................... 24 3.2.1 Biến phụ thuộc ........................................................................................... 24 3.2.2 Biến độc lập ............................................................................................... 27 3.3 Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................... 28
3.4 Giả thuyết nghiên cứu....................................................................................... 32 3.5 Các bước kiểm định thực nghiệm ..................................................................... 33 4. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................... 34 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................. 34 4.2 Phân tích đa cộng tuyến: ma trận tương quan và các nhân tố VIF ................... 35 4.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình FEM và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi ....................................................................................................................... 38 4.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình FEM .................................................. 38 4.3.2 Phát hiện và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi .......................... 39 4.4 Ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị công ty ........................................ 40 4.4.1 Tiền mặt và giá trị công ty ......................................................................... 41 4.4.2 Ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị công ty ................................. 43 4.5 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty .............................................................................................................. 46 4.6 Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty .................................................................................................................... 48 4.7 Kiểm định bổ sung với các nhóm mẫu phụ ...................................................... 55 4.7.1 Ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị của công ty thương mại và phi thương mại ............................................................................................................... 55 4.7.2 Ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị của công ty có cổ phiếu thanh khoản cao và công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp .............................................. 60 5. Kết luận, hạn chế và hàm ý của đề tài ................................................................. 65 5.1 Kết luận............................................................................................................. 65 5.2 Hạn chế và hàm ý của đề tài ............................................................................. 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CHỮ VIẾT TẮT FEM : Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định. GMM : General Method of Moments - Phương pháp mô-men tổng quát HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. REM : Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên. ROA : Return on Assets - Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. ROE : Return on Equity - Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. CCC : Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CR : Hệ số thanh toán ngắn hạn QR : Hệ số thanh toán nhanh OLS : Ordinary least square- Phương pháp bình phương tối thiểu RD : Số ngày các khoản phải thu ITR : Vòng quay hàng tồn kho PD : Số ngày các khoản phải trả ROS : Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu LSDV : Mô hình tác động cố định VIF : Nhân tố biến đổi phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1 : Thống kê mô tả Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến độc lập Bảng 4.3 : Các nhân tố VIF Bảng 4.4 : Kết quả kiểm định Hausman test Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy mô hình (1) với tổng mẫu Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy mô hình (2) với tổng mẫu Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy mô hình (3) với tổng mẫu Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy mô hình (4) với tổng mẫu Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy mô hình (4) cho nhóm mẫu phân loại theo hệ số chi trả cổ tức Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy mô hình (4) cho nhóm mẫu phân loại theo quy mô Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy mô hình (4) cho nhóm mẫu phân loại theo phát hành trái phiếu Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy mô hình (1) cho nhóm mẫu các công ty thương mại và phi thương mại Bảng 4.14 : Kết quả hồi quy mô hình (2) cho nhóm mẫu các công ty thương mại và phi thương mại Bảng 4.15 : Kết quả hồi quy mô hình (3) cho nhóm mẫu các công ty thương mại và phi thương mại Bảng 4.16 : Kết quả hồi quy mô hình (1) cho nhóm mẫu các công ty có chứng khoán thanh khoản cao và chứng khoán thanh khoản thấp Bảng 4.17 : Kết quả hồi quy mô hình (2) cho nhóm mẫu các công ty có chứng khoán thanh khoản cao và chứng khoán thanh khoản thấp Bảng 4.18 : Kết quả hồi quy mô hình (3) cho nhóm mẫu các công ty có chứng khoán thanh khoản cao và chứng khoán thanh khoản thấp
TÓM LƯỢC Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty cũng như tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị các công ty tại Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 3,024 quan sát được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007 – 2014, kết hợp phương pháp phân tích dữ liệu bảng, mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định (FEM) và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (robustness test). Kết quả nghiên cứu tìm thấy các bằng chứng cho những kết luận sau đây: (i) giá trị công ty ít bị giảm khi đầu tư vào tiền mặt hơn khi đầu tư vào vốn luân chuyển, và vốn luân chuyển có mối quan hệ ngược chiều với giá trị công ty; (ii) gia tăng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho vốn luân chuyển làm giảm giá trị công ty; (iii) các công ty không bị hạn chế tài chính ít bị giảm giá trị hơn các công ty bị hạn chế tài chính khi đầu tư vào vốn luân chuyển trong trường hợp phân loại công ty hạn chế tài chính theo hệ số chi trả cổ tức và quy mô công ty; (iv) trong ba cách phân loại công ty hạn chế tài chính, chỉ có duy nhất cách phân loại bằng phát hành trái phiếu cung cấp các bằng chứng chứng minh rằng các công ty bị hạn chế tài chính có sự sụt giảm giá trị ít hơn các công ty không bị hạn chế tài chính khi tăng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho vốn lân chuyển; (v) các công ty phi thương mại ít bị giảm giá trị hơn các công ty thương mại, các công ty có chứng khoán thanh khoản thấp ít bị giảm giá trị hơn các công ty có chứng khoán thanh khoản cao khi đầu tư vào vốn luân; và (vi) vốn luân chuyển chưa đạt mức tối ưu. Từ khóa: quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty, hạn chế tài chính.
1 1. Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp truyền thống thường tập trung vào nghiên cứu các quyết định tài chính dài hạn, đặc biệt là những quyết định có liên quan đến đầu tư, cấu trúc vốn, cổ tức hoặc các quyết định định giá công ty. Tuy nhiên, tài sản ngắn hạn và nợ phải trả ngắn hạn là những thành phần quan trọng của tổng tài sản một công ty và cũng cần phải được phân tích một cách thận trọng. Vốn luân chuyển (tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn) là thành phần quan trọng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh này là một phần của việc ước tính dòng tiền tự do, nên dễ dàng kết luận rằng quản lý vốn luân chuyển hiệu quả có liên quan đến giá trị công ty. Tiếp cận tài chính là khả năng công ty tiếp cận (huy động) các nguồn vốn tài trợ dài hạn từ bên ngoài, và một công ty được cho là bị hạn chế tài chính khi họ gặp khó khăn khi tìm kiếm các nguồn tài trợ dài hạn này. Tại Việt Nam, vì phần lớn các công ty chủ yếu là vừa và nhỏ, gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính dài hạn, nên vốn luân chuyển có tầm quan trọng như là một công cụ cho việc tạo ra giá trị cho cổ đông. Bên cạnh đó, những công ty đối mặt với tình trạng bị hạn chế tài chính (financial constraints) có thể được dự kiến sẽ phải tốn chi phí tài chính cao hơn khi huy động vốn bên ngoài. Ngoài ra, nếu các công ty có cơ hội đầu tư tốt, chi phí huy động từ bên ngoài càng cao thì xác suất bỏ qua các dự án này càng lớn nếu các quỹ nội bộ không đủ tài trợ. Vì vậy, đối với các công ty bị hạn chế về tài chính, việc nắm giữ tiền mặt và vốn luân chuyển cao làm tăng khả năng chấp nhận các dự án có NPV dương. Bằng cách quản lý vốn luân chuyển hiệu quả, các công ty có thể giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn tài trợ bên ngoài và sử dụng tiền mặt cho đầu tư tiếp theo, do đó cải thiện sự linh hoạt tài chính công ty. Hơn nữa, bằng cách quản lý vốn luân chuyển hiệu quả, một công ty có thể giảm chi phí tài chính vì hạn chế tài trợ vốn bên ngoài. Vì vậy, mối quan
2 hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và tài trợ đặt ra vấn đề là làm thế nào mà tài trợ ảnh hưởng đến việc đầu tư vào vốn luân chuyển và những hạn chế tài chính mà công ty đang phải đối mặt ảnh hưởng đến tác động của tài trợ lên mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và giá trị công ty như thế nào. Để giải quyết những vấn đề trên trên, tác giả thực hiện luận văn với đề tài “Tiếp cận tài chính, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty” Bài nghiên cứu của tác giả góp phần bổ sung một phương pháp tiếp cận mới trong các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty cũng như tác động của hạn chế tài chính và tài trợ đến mối quan hệ này tại Việt Nam. Việc làm sáng tỏ các vấn đề và phân tích các kết quả nghiên cứu của tác giả cung cấp một bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ và bổ sung cho công tác quản trị vốn luân chuyển trong trường hợp có sự giới hạn trong tiếp cận các nguồn tài chính dài hạn tại Việt Nam. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu tập trung phân tích hai mục tiêu chính, đó là mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty và hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty.  Đầu tiên, bằng cách sử dụng tổng mẫu các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX để phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty. Bên cạnh đó, để kiểm định tính vững của kết quả, tác giả cũng tập trung phân tích hai nhóm mẫu phụ có sự khác biệt trong giá trị của cổ đông khi đầu tư vào vốn luân chuyển công ty. Để thực hiện điều đó, tác giả chia tổng mẫu thành hai nhóm mẫu phụ: nhóm các công ty thương mại và phi thương mại, nhóm các công ty có thanh khoản chứng khoán cao và thanh khoản chứng khoán thấp để kiểm tra sự khác biệt trong giá trị cổ đông khi đầu tư thêm vào vốn luân chuyển giữa các mẫu phụ.
3  Mục tiêu thứ hai là phân tích sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến giá trị công ty (những công ty không bị hạn chế tài chính ít bị giảm giá trị hơn khi đầu tư thêm vào vốn luân chuyển). Ngoài ra, vì những khác biệt trong đặc điểm cơ cấu tài sản, tiềm lực tài chính nội bộ, cũng như đặc thù hoạt động của các công ty thương mại và phi thương mại, các công ty có chứng khoán thanh khoản cao và các công ty có chứng khoán thanh khoản thấp nên tác giả tiến hành phân tích sự khác biệt giữa giá trị các nhóm công ty này khi đầu tư vào vốn luân chuyển. Để đạt được những mục tiêu nghiên cứu trên, nội dung bài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu hỏi sau:  Tác động của vốn luân chuyển đến giá trị công ty như thế nào?  Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty ra sao?  Nhóm các công ty bị hạn chế tài chính và nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính có ảnh hưởng khác nhau như thế nào đối với mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty?  Giá trị của các công ty thương mại và phi thương mại, các công ty có chứng khoán thanh khoản cao và chứng khoán thanh khoản thấp có sự khác biệt như thế nào khi đầu tư vào vốn luân chuyển? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu được phát triển bởi Faulkender và Wang (2006) bằng cách phân tích dữ liệu bảng, sử dụng mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định (FEM) và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (robustness test). Đây cũng là phương pháp được sử dụng bởi Kieschnick và cộng sự (2009) để ước tính giá
4 trị vượt trội mà thị trường cảm nhận được từ sự thay đổi trong vốn luân chuyển của công ty. Các biến trong mô hình được tính toán từ các dữ liệu thị trường và trong các báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2007 – 2014. 1.4 Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được trình bày theo trình tự như sau: Phần 1 giới thiệu sơ lược về bài nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty và hạn chế tài chính. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp, mô hình, dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm bao gồm phân tích và giải thích ý nghĩa của các kết quả. Và cuối cùng phần 5 là kết luận. 2. Tổng quan lý thuyết Vốn luân chuyển là sự khác biệt giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của công ty. Vốn luân chuyển cung cấp thanh khoản và là điều cần thiết để một công ty hoạt động liên tục nên nó có vai trò quan trọng đối với bất kỳ công ty nào. Quản lý vốn luân chuyển phải hiệu quả nhất có thể vì vốn luân chuyển quá ít có thể dẫn đến sự bất lực của công ty khi đáp ứng các nghĩa vụ nợ, ngược lại nếu công ty đầu tư quá nhiều nguồn lực của mình vào vốn luân chuyển thì lợi nhuận trên vốn sẽ không được tối đa. Bằng cách tối ưu mức vốn luân chuyển, công ty có thể giảm thiểu rủi ro, sẵn sàng đối phó với những tình huống không chắc chắn và tạo ra một lượng dự trữ tiền mặt sẵn có để hỗ trợ trong thời điểm khó khăn và cải thiện hiệu quả hoạt động về tổng thể. Có nhiều cách khác nhau để đánh giá tính hiệu quả của quản lý vốn luân chuyển, trong đó có một cách là tính các hệ số thanh toán (hệ số hiện hành, hệ số thanh toán nhanh
5 hoặc hệ số tiền mặt) để xem xét vấn đề cần phải được giải quyết phát sinh ở đâu. Một cách khác để đánh giá quản lý vốn luân chuyển là tính chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Chu trình chuyển đổi tiền mặt (số ngày phải thu + số ngày tồn kho - số ngày phải trả) được đề xuất bởi Richards và Laughlin (1980) có thể là một phương pháp tốt hơn để đánh giá một công ty quản lý vốn luân chuyển tốt như thế nào, bởi vì chúng ta có thể thấy rõ các thành phần chính của vốn luân chuyển. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cho thấy số ngày cần thiết từ ngày công ty trả tiền cho nhà cung cấp đến ngày công ty được khách hàng thanh toán. Việc quản lý phải đảm bảo rằng con số này là thấp nhất có thể so với các đối thủ cạnh tranh và trung bình ngành. Bên cạnh đó, Nobanee và A. Hajjar (2009) lại đề xuất các phương pháp đo lường quản lý vốn luân chuyển hiệu quả khi xác định mức tối ưu của hàng tồn kho, các khoản phải thu và phải trả. Khi đó, số lượng nắm giữ và chi phí cơ hội có thể được giảm thiểu bằng cách tính lại chu kỳ kinh doanh, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ thương mại thuần theo mức tối ưu. Họ cho rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tối ưu là một thước đo chính xác và toàn diện hơn về quản lý vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa doanh thu, lợi nhuận và giá trị thị trường của các công ty. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty được thể hiện qua nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm khác nhau. Tuy nhiên, hướng tác động của vốn luân chuyển đến giá trị công ty không đồng nhất trong các nghiên cứu: một số nghiên cứu cho rằng chúng có mối quan hệ ngược chiều, một số khác lại chứng minh chúng có mối quan hệ cùng chiều, và một số quan điểm lại cho rằng đây là một mối quan hệ phi tuyến. 2.1 Mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty Việc đầu tư vào vốn luân chuyển có thể có những tác động làm ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty tại những mức vốn luân chuyển nhất định. Thứ nhất, theo Kim và Chung
6 (1990), giữ hàng hóa sẵn có trong kho có thể làm gia tăng các chi phí như tiền thuê kho bãi, bảo hiểm, an ninh và chúng có xu hướng tăng khi mức tồn kho tăng. Thứ hai, vì mức vốn luân chuyển lớn cho thấy các công ty có nhu cầu bổ sung thêm vốn, bao gồm cả chi phí tài chính và chi phí cơ hội. Một mặt, các công ty giữ một mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt chi phí lãi vay cao hơn (Kieschnick và cộng sự, 2009) và do đó họ phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều hơn. Khi tăng vốn luân chuyển, có nhiều khả năng các doanh nghiệp gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản. Điều này làm cho các doanh nghiệp đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển phải giảm bớt mức độ vốn luân chuyển để giảm thiểu nguy cơ khó khăn tài chính và phá sản. Mặt khác, việc giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị “khóa” trong vốn luân chuyển (Deloof, 2003) nên đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển cũng có thể khiến công ty bỏ lỡ các dự án sinh lợi khác. Shin và Soenen (1998) trình bày mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của các công ty ở Mỹ giai đoạn 1975 – 1994. Họ thấy rằng mặc dù vào năm 1994 Wal-Mart và Kmart có cấu trúc vốn tương đồng với nhau, tuy nhiên Kmart phá sản chủ yếu là do quản lý vốn luân chuyển yếu kém. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của Kmart khoảng 61 ngày, trong khi Wal-Mart có chu kỳ chuyển đổi ngắn hơn là 40 ngày. Do đó, Kmart phải đối mặt thêm một khoảng chi phí tài chính 193.300.000 đô la mỗi năm và rất khó để có thể kiểm soát khoản chi phí này. Vì thế họ cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ thương mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý. Nghiên cứu được tiến hành bởi Lyroudi và cộng sự (1999) với mẫu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London trong giai đoạn 1993 – 1997 cho thấy rằng: các chỉ số thanh khoản như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), hệ số thanh toán ngắn hạn (CR) và hệ số thanh toán nhanh (QR) có tương quan ngược chiều với lợi nhuận (lợi nhuận ròng, ROA, ROE). Họ cũng tìm thấy một mối tương quan cùng chiều giữa
7 các hệ số thanh khoản. Một sự gia tăng trong CR và QR không có nghĩa là công ty nên vui mừng vì đồng thời CCC của họ cũng sẽ tăng và đây là giai đoạn tình hình công ty trở nên tồi tệ hơn. Bên cạnh đó, Wang (2002) nỗ lực để tìm hiểu xem liệu có bất kỳ mối quan hệ nào giữa thanh khoản, lợi nhuận và giá trị công ty đối với các công ty Nhật Bản và Đài Loan trong giai đoạn 1985 – 1996. Và kết quả cho thấy rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa CCC và lợi nhuận (ROE và ROA). Hơn nữa, tác giả cũng tin rằng quản lý thanh khoản mạnh bằng cách giảm CCC có thể cải thiện hiệu suất công ty và kết quả là giá trị của công ty sẽ tăng theo. Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy OLS, Deloof (2003) tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận hoạt động và số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và số ngày các khoản phải trả đối với 1,009 công ty Bỉ giai đoạn 1992 – 1996. Nghĩa là các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho xuống mức tối thiểu một cách hợp lý. Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết rằng công ty có lợi nhuận thấp thì trả hết nợ trong khoảng thời gian dài hơn. Theo Eljelly (2004), quản lý thanh khoản hiệu quả có liên quan đến quá trình hoạch định và kiểm soát tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn một cách hiệu quả để loại bỏ các nguy cơ mất khả năng chi trả trong ngắn hạn và tránh đầu tư quá mức vào các tài sản này. Mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính thanh khoản được xác định bởi CR và CCC bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy cho mẫu 29 công ty cổ phần tại Ả Rập Saudi giai đoạn 1996 – 2000. Tương tự các nghiên cứu khác, Eljelly (2004) nhấn mạnh rằng, CCC là công cụ hiệu quả nhất để đo lường thanh khoản so với CR và có ảnh hưởng đến lợi nhuận. Ngoài ra, tác giả cũng cho rằng, quy mô công ty cũng có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận. Các kết quả được tìm thấy đã có ảnh hưởng rất lớn đến quản lý thanh khoản tại nhiều công ty Ả Rập Saudi. Như vậy, rõ ràng là có một mối quan hệ
8 ngược chiều giữa lợi nhuận và tính thanh khoản ở các công ty Saudi. Hơn nữa, nghiên cứu cũng tiết lộ một thực tế rằng, đã có sự thay đổi lớn giữa các ngành công nghiệp về khía cạnh đo lường thanh khoản. Khoshtinat và Namazi (2004) kiểm định mối quan hệ giữa các biến thanh khoản truyền thống và hiện đại đối với các công ty trong ngành công nghiệp thực phẩm được niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran trong thời gian 1996 – 2000. Họ đưa ra kết luận là tồn tại mối quan hệ giữa các biến số thanh khoản hiện đại và truyền thống, nhưng một số khác biệt trong phạm vi rộng có thể đóng vai trò quan trọng trong quá trình ra quyết định. Họ đã nhấn mạnh là trên thực tế, các biến thanh khoản hiện đại có nội dung thông tin khác biệt hơn và có thể giúp người sử dụng có các quyết định tối ưu. Trong cùng một bối cảnh như nghiên cứu của Khoshtinat và Namazi (2004), Namazi và Mansouri (2006) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và phân tích thanh khoản trên sàn chứng khoán Tehran bằng cách sử dụng CCC như chỉ số thanh khoản cho 216 công ty trong giai đoạn 1998 – 2002. Kết quả, họ chứng minh tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa CCC và hệ số thanh toán ngắn hạn. Tuy nhiên, hệ số thanh toán nhanh có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất lợi nhuận thuần trên doanh thu cũng như lợi nhuận trên vốn đầu tư. Điều bất ngờ là họ không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa CCC và ROA. Lazaridis và Tryfonidis (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận của các công ty trên thị trường chứng khoán ở Athens. Nghiên cứu của họ cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của công ty. Hơn nữa, các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận bằng cách kiểm soát chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó như các khoản phải thu, phải trả, và hàng tồn kho ở mức tối ưu.
9 Mặt khác, Afza và Nazir (2007) cố gắng để kiểm tra mối quan hệ giữa các chính sách quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận của một công ty cho một mẫu gồm 204 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn nghiên cứu 1998 – 2005. Họ thấy rằng có sự khác biệt trong quản trị vốn luân chuyển và chính sách tài chính giữa các ngành công nghiệp. Hơn nữa, thông qua phân tích hồi quy, họ tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và mức độ đầu tư vốn luân chuyển và các chính sách tài chính của công ty. Điều này nhấn mạnh rằng, các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho công ty nếu kết hợp một cách thận trọng giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và các chính sách tài chính. Bằng việc nghiên cứu tác động của quản lý vốn luân chuyển đến lợi nhuận của 8,872 doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996 – 2002, Solano và Teruel (2007) sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên nhằm cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đến lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi). Điểm khác biệt của nghiên cứu này là mẫu nghiên cứu là các công ty vừa và nhỏ, đồng thời dùng biến giả xử lý vấn đề nội sinh nhằm khẳng định mối quan hệ tìm được trong quá trình phân tích là do ảnh hưởng của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến lợi nhuận chứ không phải ngược lại. Kết quả được tìm thấy cũng giống như các nghiên cứu trước cho các công ty lớn, tức là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày các khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, không thể kết luận số ngày khoản phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Zariyawati và cộng sự (2009) cũng cùng quan điểm với đóng góp của các nghiên cứu như Deloof (2003) và Raheman và Nasr (2007). Họ xây dựng một mối quan hệ tương
10 tự giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty dựa vào phân tích dữ liệu bảng 1,628 công ty từ sáu thành phần kinh tế khác nhau được niêm yết trên Bursa Malaysia trong giai đoạn 1996 – 2006. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) được sử dụng như là một đại diện của vốn luân chuyển. Kết quả phân tích hồi quy OLS gộp cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận công ty. Điều đó có nghĩa là tốc độ tiền mặt quay trở lại công ty càng nhanh thì lợi nhuận công ty càng tốt. Vì vậy, mục tiêu mà nhà quản lý cần làm là giảm CCC về một mức độ tối thiểu hợp lý. Tương tự như thế, nghiên cứu được thực hiện bởi Nobanee và A. Hajjar (2009) đã phân tích một mẫu 2,123 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Tokyo (Nhật Bản) trong giai đoạn 1990 – 2004 và kết quả của họ phù hợp với nghiên cứu của Zariyawati và cộng sự (2009), nghĩa là có thể là tăng lợi nhuận bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày các khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho. Họ cũng giải thích rằng, lợi nhuận công ty có thể gia tăng bằng cách tăng số ngày các khoản phải trả nhưng khi làm như vậy các nhà quản lý cần phải thận trọng vì mở rộng số ngày các khoản phải trả có thể ảnh hưởng đến uy tín tín dụng của công ty và gây tổn hại đến lợi nhuận công ty trong thời gian dài. Falope và Ajilore (2009) đã tiến hành nghiên cứu bằng cách sử dụng một mẫu 50 các công ty phi tài chính Nigeria giai đoạn 1996 – 2005. Nghiên cứu của họ đã sử dụng hồi quy gộp dữ liệu bảng và tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số ngày các khoản phải thu (RD), vòng quay hàng tồn kho (ITR), số ngày các khoản phải trả (PD) và CCC. Tuy nhiên, họ không tìm thấy sự khác biệt lớn trong ảnh hưởng của vốn luân chuyển giữa các công ty lớn và các công ty nhỏ. Chatterjee (2010) nghiên cứu tác động của quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London trong giai đoạn 2006 – 2008. Những phát hiện này phù hợp với những nghiên cứu trước đây là khi chu kỳ chuyển
11 đổi tiền mặt tăng thì lợi nhuận của công ty giảm, nghĩa là các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm thiểu chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy ba mối quan hệ đáng kể: mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận, mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và lợi nhuận và một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ được sử dụng và lợi nhuận. Kết quả cho thấy các nhà quản lý có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách giảm số ngày các khoản phải thu và hàng tồn kho đồng thời kéo dài thời gian phải trả. Bằng cách sử dụng mô hình của Faulkender và Wang (2006) như mô hình cốt lõi và thêm biến để đánh giá công tác quản lý vốn luân chuyển, Kieschnick và cộng sự (2011) cho thấy có mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và giá trị công ty. Họ nghiên cứu các công ty ở Mỹ trong các ngành công nghiệp khác nhau giai đoạn 1990 – 2004 và kết luận rằng một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển có giá trị thấp hơn một đô la nắm giữ tiền mặt, và một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển được định giá vào khoảng 0,52 đô la và làm giảm giá trị công ty. Giá trị của một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển bị ảnh hưởng đáng kể bởi kỳ vọng doanh thu, tỷ lệ nợ, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản và kỳ vọng lạm phát. Họ cho thấy rằng việc cung cấp thêm tín dụng thương mại cho khách hàng có giá trị cao hơn so với đầu tư vào hàng tồn kho; vì không giống như việc sử dụng nợ dài hạn, việc sử dụng tín dụng thương mại không làm giảm đáng kể tài sản của cổ đông. Ching và cộng sự (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết Brazil giai đoạn 2005 – 2009, các công ty này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản) và thâm dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản). Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm công ty trên và xem xét biến nào tác động
12 nhiều nhất đến lợi nhuận. Nghiên cứu này kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Tuy nhiên, đối với các công ty thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến ROA của các công ty này. Ngược lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định, số ngày vốn luân chuyển bình quân ảnh hưởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA. Trong cả 2 nhóm công ty, mối quan hệ giữa các biến giải thích với ROE không có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà quản lý rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trò quan trọng như nhau đối với công ty thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định, quản trị hàng tồn kho cũng như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ưu sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định. Nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000 – 2009. Ngoài việc sử dụng phân tích tương quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng còn được thực hiện bằng các mô hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mô hình này sự bất đồng nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng công ty cũng đã được đưa vào tính toán. Mục tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển, tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi. Kết quả nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho lợi nhuận công ty và khía cạnh này phải là một phần của