Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tính hệ số Beta theo chỉ số VN-Total đại diện tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài có cấu trúc gồm 3 chương trình bày các nội dung: Hệ số beta và những bằng chứng thực nghiệm; kiểm tra tính ổn định và những hạn chế của hệ số beta trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay; tính toán chỉ số VN-Total đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam và hệ số beta chứng khoán theo chỉ số VN-Total.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tính hệ số Beta theo chỉ số VN-Total đại diện tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------- ω ---------- HOÀNG THỊ ANH THƯ TÍNH HỆ SỐ BETA THEO CHỈ SỐ VN-TOTAL ĐẠI DIỆN TỔNG THỂ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------- ω ---------- HOÀNG THỊ ANH THƯ TÍNH HỆ SỐ BETA THEO CHỈ SỐ VN-TOTAL ĐẠI DIỆN TỔNG THỂ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2011
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành chương trình cao học và luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, bạn bè, gia đình và các đồng nghiệp. Trước hết, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang - người đã rất tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi xin cảm ơn gia đình, bạn bè và các anh chị trong công ty chứng khoán đã hỗ trợ và tạo điều kiện thuận lợi để tôi hoàn thành luận văn này. TP.Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2011 Học viên Hoàng Thị Anh Thư
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tôi đã cảm ơn; số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp.HCM, ngày 26 tháng 12 năm 2011 Tác giả Hoàng Thị Anh Thư
Mục lục nội dung  MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1 1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 1 2. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1 3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 4. Đối tượng nghiên cứu ....................................................................................... 2 5. Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 3 6. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 3 7. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 4 8. Bố cục luận văn ................................................................................................ 4 9. Những đóng góp của luận văn .......................................................................... 4 CHƯƠNG 1: HỆ SỐ BETA VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ....... 5 1.1 Tìm hiểu beta và những ứng dụng của beta vào việc nghiên cứu thị trường vốn . ......................................................................................................................... 5 1.2 Beta phụ thuộc vào nhiều nhân tố ..................................................................... 7 1.3 Khảo sát thực nghiệm trước đây ....................................................................... 9 1.3.1 Những bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Mỹ ...................................... 11 1.3.2 Bằng chứng từ thị trường Anh .................................................................... 13 1.3.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Nhật ................................................ 15 1.3.4 Bằng chứng từ thị trường mới nổi .............................................................. 16 1.3.5 Bằng chứng từ thị trường Việt Nam ........................................................... 19 1.4 Kết luận chương 1 .......................................................................................... 22 CHƯƠNG 2: KIỂM TRA TÍNH ỔN ĐỊNH VÀ NHỮNG HẠN CHẾ CỦA HỆ SỐ BETA TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN NAY .......... 24 2.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................. 24 2.1.1 Số công ty niêm yết ..................................................................................... 24
2.1.2 Khối lượng và giá trị giao dịch..................................................................... 26 2.1.3 Giá trị vốn hóa thị trường ............................................................................. 27 2.2. Kiểm tra tính ổn định của hệ số beta ............................................................... 31 2.2.1. Phương pháp kiểm tra ................................................................................. 31 2.2.2 Kết quả ........................................................................................................ 36 2.3. Kết luận chương 2 .......................................................................................... 42 CHƯƠNG 3: TÍNH CHỈ SỐ VN-TOTAL ĐẠI DIỆN CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ HỆ SỐ BETA THEO CHỈ SỐ VN-TOTAL . 43 3.1 Tính chỉ số VN-Total đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam ............ 43 3.1.1 Phương pháp tính ......................................................................................... 43 3.1.2 Kết quả ........................................................................................................ 46 3.2 Hệ số beta theo chỉ số VN-Total ..................................................................... 50 3.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................. 57 3.4 Khuyến nghị sử dụng hệ số beta trong quyết định đầu tư ................................ 57 3.5 Kết luận chung ............................................................................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 60 PHỤ LỤC 1: Danh mục các công ty chứng khoán trong mẫu phân tích ..................... 62 PHỤ LỤC 2: Bài nghiên cứu của Sromon Das (2008) ............................................... 63 PHỤ LỤC 3: Giả thuyết mô hình CAPM ................................................................... 79 PHỤ LỤC 4: Giả thuyết của hồi quy tuyến tính ......................................................... 81
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HAX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội FF : Mô hình Fama và French CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn NYSE : Thị trường chứng khoán New York LSE : Thị trường chứng khoán London TSE : Thị trường chứng khoán Tokyo KLGD : Khối lượng giao dịch KLNY : Khối lượng niêm yết VN-Total : Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam (bao gồm HOSE và HAX) do tác giả tự đặt tên.
DANH MỤC BẢNG Bảng 2. 1 Số lượng công ty niêm yết trên sàn qua các năm 2000-2010 ....................... 25 Bảng 2. 2 Khối lượng và giá trị giao dịch trên hai sàn từ 2000-2010 ........................... 26 Bảng 2. 3 Giá trị beta của mỗi chứng khoán ............................................................... 36 Bảng 2. 4 Ước tính phương trình hồi quy sử dụng thời gian như một biến số.............. 38 Bảng 2. 5 Ước lượng phương trình hồi quy bằng biến giả ........................................... 41 Bảng 3. 1 Chỉ số VN-Total, VN-Index, HAX-Index giai đoạn 2006-2011 .................. 46 Bảng 3. 2 Chỉ số VN-Total theo cách tính VN-Index, theo trọng số khối lượng giao dịch và theo trọng số khối lượng niêm yết .................................................................. 49 Bảng 3. 3 Giá trị beta của các chứng khoán ................................................................ 51 Bảng 3. 4 Ước tính phương trình hồi quy sử dụng thời gian như một biến số.............. 53 Bảng 3. 5 Ước tính phương trình hồi quy sử dụng biến giả với chỉ số VN-Total ......... 55
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2. 1 Giá trị vốn hoá thị trường trên HOSE năm 2000-2010 (tỷ đồng) ................. 28 Hình 2. 2 Giá trị vốn hoá trên cả hai sàn và Upcom (%GDP)...................................... 28 Hình 3. 1 Chỉ số VN-Total, VN-Index, HAX-Index giai đoạn 2006-2011 .................. 47 Hình 3. 2 Chỉ số VN-Total, VN-Total theo KLGD, VN-Total theo KLNY ................. 50
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán là một khái niệm quen thuộc tại các nước có nền kinh tế phát triển. Trong những năm qua thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phát triển mạnh mẽ, đáp ứng ngày càng đa dạng và phong phú của các nhà đầu tư. Bên cạnh đó thì thị trường chứng khoán cũng có những biến động lớn dẫn đến sự thua lỗ cũng như sụt giảm chỉ số VN-Index. Do đó, đầu tư chứng khoán cũng có rủi ro, rủi ro đó là sự bất ổn, sự biến thiên có khả năng của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng. Thông thường để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với các tham số đo lường phổ biến là phương sai, độ lệch chuẩn, hệ số biến thiên và đặc biệt là hệ số beta (β). Tuy nhiên bản thân hệ số beta (β) có thể giữ vai trò quyết định đầu tư hay không? Hệ số beta (β) liệu có ổn định theo thời gian hay không? Hệ số beta (β) phụ thuộc lớn vào chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam VN-Index, trong khi chỉ số này đang bộc lộ một số hạn chế, liệu nên đưa ra chỉ số mới “VN-Total” khắc phục hạn chế đó hay không? Đây là những câu hỏi mà nhiều nhà kinh tế quan tâm. Và để trả lời những câu hỏi này, tác giả đã lựa chọn đề tài “Tính hệ số beta theo chỉ số VN-Total đại diện tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài nghiên cứu luận văn bảo vệ khóa học Thạc sĩ của mình. 2. Tính cấp thiết của đề tài Việc cung cấp hệ số beta chứng khoán liệu có phản ánh đúng mức độ biến động lợi
2 nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường hay không rất được quan tâm và thực hiện trong nhiều nghiên cứu kinh tế ở các quốc gia khác nhau trên thế giới. Tuy nhiên tại Việt Nam, các nghiên cứu về việc tính toán hệ số beta cho thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá mới mẻ, chưa có tổ chức chuyên nghiệp đứng ra công bố và xác nhận độ tin cậy của nó. Những năm gần đây, cùng với sự gia tăng mạnh của thị trường chứng khoán việc cung cấp thêm công cụ đo lường rủi ro đáng tin cậy là cần thiết. 3. Mục tiêu nghiên cứu Thứ nhất: Tính toán hệ số beta của một số chứng khoán tiêu biểu và kiểm tra liệu hệ số beta (β) có ổn định qua các thời kỳ thị trường từ năm 2006 đến tháng 10 năm 2011 của Việt Nam hay không? Thứ hai: Từ việc kiểm tra beta (β), ta thấy hệ số beta có một số hạn chế trong việc tính toán dựa theo chỉ số VN-Index, tác giả muốn đưa ra chỉ số VN-Total thay cho VN- Index đại diện chung cho toàn thị trường chứng khoán Việt Nam và tính toán lại hệ số beta theo chỉ số VN-Total này. 4. Đối tượng nghiên cứu Để đạt mục tiêu nghiên cứu như nêu trên, luận văn hướng đến các đối tượng nghiên cứu như sau: - Giá đóng cửa của chứng khoán hàng ngày trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HAX); - Khối lượng giao dịch của chứng khoán hàng ngày trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội; - Chỉ số VN-Index và HaSTC-Index hàng ngày;
3 - Cách tính hệ số beta; cách tính chỉ số VN-Index; - Cách tính chỉ số VN-Total đại diện tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam. 5. Phạm vi nghiên cứu - Tổng thể chứng khoán đã niêm yết trên sàn HOSE và HAX từ khi cổ phiếu lên sàn niêm yết đến 13/10/2011 có 711 chứng khoán với 2625 ngày quan sát. - Chọn mẫu 24 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2006 đến 13/10/2011 với 1434 ngày quan sát vì các công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán trước năm 2007 thì dữ liệu đủ lớn để kiểm tra sự ổn định của beta chứng khoán. - Đối tượng nghiên cứu là mức độ biến động rủi ro của chứng khoán so với biến động rủi ro của danh mục thông qua việc tính toán hệ số beta của các chứng khoán. 6. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng nhiều phương pháp nghiên cứu như: - Phương pháp hồi quy: để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Để kiểm định tính ổn định của hệ số beta sử dụng phương pháp hồi quy sử dụng thời gian như biến số và phương pháp hồi quy sử dụng biến giả theo đề xuất của Sromon Das (2008) (Tham khảo ở phụ lục 2) - Phân tích, so sánh kết hợp sử dụng bảng biểu, đồ thị nhằm làm rõ sự khác biệt của chỉ số VN-Total đại diện tổng thể thị trường Việt Nam so với VN-Index. - Công cụ: Sử dụng phần mềm Eview để tính toán hệ số beta, cũng như các hàm đặc biệt của excel để lọc dữ liệu và tính toán chỉ số VN-Total.
4 7. Dữ liệu nghiên cứu Trong luận văn tác giả đã sử dụng số liệu thống kê từ các nguồn dữ liệu: Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến 13/10/2011. 8. Bố cục luận văn Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục các tài liệu tham khảo, luận văn chia làm 3 chương:  Chương 1: Hệ số beta và những bằng chứng thực nghiệm.  Chương 2: Kiểm tra tính ổn định và những hạn chế của hệ số beta trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.  Chương 3: Tính toán chỉ số VN-Total đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam và hệ số beta chứng khoán theo chỉ số VN-Total. 9. Những đóng góp của luận văn  Thứ nhất, để giúp các nhà đầu tư xem xét, cân nhắc khi ra quyết định đầu tư một trong những tham số quan trọng phản ánh rủi ro của cổ phiếu là hệ số beta (β) tuy nhiên một vấn đề đặt ra liệu beta có biến đổi theo thời gian hay không? Tác giả hi vọng sẽ giúp người đọc có cái nhìn rõ hơn về hệ số beta khi ra quyết định đầu tư.  Thứ hai, luận văn là nghiên cứu định lượng để xây dựng một chỉ số VN-Total đại diện cho tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam thay cho chỉ số VN-Index hiện tại.  Thứ ba, từ kết quả mô hình, luận văn đã tính toán lại hệ số beta chứng khoán theo chỉ số VN-Total và kiểm tra tính ổn định của beta theo chỉ số VN-Total từ khi có sự ra đời của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
5 CHƯƠNG 1: HỆ SỐ BETA VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 1.1 Tìm hiểu beta và những ứng dụng của beta vào việc nghiên cứu thị trường vốn Beta là một khái niệm hay được sử dụng trong phân tích tài chính. Rủi ro của một danh mục đa dạng hoá tốt phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục. Góp phần của chứng khoán vào rủi ro của một danh mục đa dạng hoá phụ thuộc vào chứng khoán đó bị tác động như thế nào bởi một sụt giảm chung của thị trường. Độ nhạy cảm này đối với thị trường được gọi là hệ số beta. Beta đo lường mức độ mà các nhà đầu tư kỳ vọng giá cổ phần thay đổi đối với một phần trăm thay đổi tăng thêm trên thị trường. Beta trung bình của tất cả các cổ phần bằng một. Một cổ phần có beta lớn hơn một thì có nhạy cảm cao đối với các biến động thị trường, một cổ phần có beta nhỏ hơn một thì không có nhạy cảm cao đối với các thị trường. Độ lệch chuẩn của một danh mục đa dạng hoá tỷ lệ với beta của chúng. Như vậy, một danh mục đa dạng hoá đầu tư vào cổ phần có beta bằng hai sẽ có gấp đôi rủi ro so với danh mục đa dạng hoá đầu tư vào cổ phần có beta bằng một. Tính toán beta để nắm bắt “rủi ro hệ thống” là ý nghĩa quan trọng mà công trình nghiên cứu của Giáo sư Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) đã thực hiện. Mô hình này dùng để nghiên cứu thị trường vốn, cụ thể là lựa chọn các chứng khoán riêng lẻ và một danh mục đầu tư. Mô hình này ban đầu chỉ là xây dựng một tài sản với danh mục thị trường, rủi ro hệ thống hay “beta” có thể đo lường chính xác rủi ro của tài sản và quyết định tỷ suất sinh lợi của tài sản đó. Tương tự, các công trình nghiên cứu
6 thực nghiệm thực hiện bởi G.S Black, Jense, Schole (1972) cũng dựa trên “phiên bản beta bằng 0” của G.S Black (1972). Tuy nhiên những nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã đi ngược lại mô hình này cụ thể nghiên cứu của Banz (1981), Daniel (1997) cho thấy rằng quy mô công ty là nhân tố then chốt quyết định tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Có rất nhiều phương pháp để ước lượng hệ số rủi ro beta cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Việc sử dụng phương pháp nào tùy thuộc vào sự phù hợp của phương pháp đó với thị trường đang xét, tùy thuộc vào ý muốn chủ quan của người đánh giá, cũng như phụ thuộc vào hiệu quả mà phương pháp đó mang lại. Các phương pháp thường được sử dụng là:  Ước lượng beta thông qua các phương pháp đơn giản bằng đồ thị.  Ước lượng beta bằng mô hình chỉ số đơn (SIM)  Ước lượng beta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử. Trong đó ước lượng beta qua mô hình CAPM là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất. Theo mô hình CAPM, TSSL kỳ vọng của một tài sản được tính như sau: ( )= + ( )− Trong đó: E(ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hay chi phí vốn của chứng khoán i βi là rủi ro hệ thống dựa trên độ nhạy cảm của chứng khoán i với thị trường rf là lãi suất phi rủi ro. Thực nghiệm cho thấy beta ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của mẫu phân tích. Nghiên cứu về sự di chuyển của giá cổ phiếu thấy rằng mỗi chứng khoán hay danh mục của chứng khoán có 2 thành phần rủi ro đó là rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường là rủi ro không thể đa dạng hóa được. Biến số thể hiện rủi ro không thể đa dạng hóa gọi là “beta”, biến số này có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Ngoài
7 ra beta cũng đo lường độ biến động và tính thanh khoản của chứng khoán đó. Rủi ro thứ hai là “alpha” (α) có thể đa dạng hóa bởi các nhà đầu tư hợp lý. Lý thuyết này cho rằng những nhà đầu tư hợp lý sẽ loại bỏ rủi ro phi hệ thống. Tuy nhiên điều đó cho thấy rằng nhà đầu tư nhận thấy rủi ro hệ thống hay beta như là rủi ro vốn có của chứng khoán. Hệ số beta là hệ số rủi ro không thể đa dạng hóa được ngay cả trong mô hình đa nhân tố. Ngày nay, nhà nghiên cứu cho rằng hệ số beta là một trong những nhân tố ảnh hưởng quyết định đầu tư. Tuy nhiên, việc sử dụng hệ số beta là hạn chế do yếu tố tính toán beta dựa trên dữ liệu trong quá khứ và sẽ khó để dự đoán sự thay đổi trong tương lại. Nhìn vào những quan điểm khác nhau thể hiện trên mô hình, công thức của mô hình CAPM trước đây dự đoán chứng khoán nào có beta càng cao thì sẽ có tỷ suất sinh lợi càng cao khi mà tỷ suất sinh lợi thị trường cao hơn tỷ suất sinh lợi của tỷ suất phi rủi ro. Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi thị trường thấp hơn lãi suất phi rủi ro, chứng khoán có beta càng cao thì tỷ suất sinh lợi càng thấp. G.S Pettengill, Sundaram và Mathur (1995) gọi đây là mối quan hệ có điều kiện của beta và tỷ suất sinh lợi. Riêng đối với lý do này, họ xác định quy trình kiểm tra của Fama và Macbeth (1973) bằng cách loại bỏ yếu tố tự nhiên có điều kiện giữa beta và tỷ suất sinh lợi. Phát hiện chủ yếu của họ là mối liên hệ xác định mang ý nghĩa thống kê giữa beta và tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, Bodie và cộng sự của ông (2008) tranh luận rằng mô hình đa nhân tố ảnh hưởng không nhiều lắm so với những mô tả nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Gooding, A., và O’Malley.F (1977) nghiên cứu sự biến động của beta qua các giai đoạn thị trường và nhận ra rằng hầu hết các danh mục đầu tư bị tác động của xu hướng thị trường và vì vậy beta cũng biến đổi theo. 1.2 Beta phụ thuộc vào nhiều nhân tố
8 Vấn đề quan tâm khác được lưu ý là rất khó để thiết lập beta của một công ty, cho dù beta không thay đổi trong thời gian dài, hoặc không có xu hướng biến động lên xuống theo thị trường trong những thời kỳ (giai đoạn) khác nhau. Ví dụ, ngay cả thời kỳ đầu cơ giá lên và giá xuống “bull and bear” beta của chứng khoán hay của danh mục chứng khoán di chuyển cùng chiều, vì vậy dẫn đến kích thước rủi ro khác nhau. Do đó beta phụ thuộc vào nhiều nhân tố như là lựa chọn giai đoạn, rủi ro tài sản cũng được kể đến trong danh mục … Một loạt các nghiên cứu đã xem xét tính ổn định của beta và rút ra kết luận chung rằng thước đo rủi ro này thì không ổn định đối với cổ phiếu cá thể nhưng tính ổn định của beta đối với danh mục các cổ phiếu gia tăng mạnh. Hơn nữa, danh mục các cổ phiếu càng lớn (trên 50 cổ phiếu) và có thời gian dài (trên 26 tuần) thì beta của danh mục càng ổn định. Ngoài ra, các beta cao có xu hướng ngược lại với mức trung bình. Cụ thể các danh mục có beta cao có xu hướng giảm theo thời gian dần về một (1,00) trong khi các danh mục có beta thấp có xu hướng tăng theo thời gian dần về một (1,00). Các nhân tố khác ảnh hưởng đến tính ổn định của beta là số tháng được sử dụng để ước lượng beta ban đầu và beta kiểm định. Roenfeldt, Griepemtrog và Pflamm (PGP) (2006) đã so sánh các beta được rút ra từ 48 tháng dữ liệu và beta sau đó của 12, 24, 36, 48 tháng. Các beta 48 tháng thì không tốt để ước lượng cho beta 12 tháng sau đó nhưng khá tốt để ước lượng cho các beta 24, 36, 48 tháng. Chen (2005) đã kết luận rằng các beta danh mục sẽ bị sai lệch nếu các beta của các chứng khoán cá thể không ổn định, vì vậy ông đã đề xuất mô hình Bayes để ước lượng beta thay đổi theo thời gian. Carpemter và Upton (2001) xem xét ảnh hưởng của khối lượng giao dịch lên tính ổn định của beta và kết luận rằng những tiên đoán về beta sẽ tốt hơn nếu sử dụng các beta đã điều chỉnh khối lượng giao dịch. Việc ảnh hưởng của khối lượng giao dịch lên
9 các ước lượng beta có liên quan đến ảnh hưởng công ty nhỏ, điều này cho rằng beta của các chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ thì bị sai lệch đi xuống như xác định của Ibbotson, Kaplan và Peterson (1998). Trong nghiên cứu của Sromon Dass (2008) tại thị trường Ấn Độ thì hầu hết kết quả beta ổn định qua các giai đoạn phân tích. Tuy nhiên các kết quả phụ thuộc vào lựa chọn thời điểm và dựa vào việc phân loại. Tóm lại, các beta cá thể nói chung bất ổn theo thời gian trong khi đó beta của các danh mục lớn ổn định. Ngoài ra, nên sử dụng ít nhất 36 tháng dữ liệu để ước lượng beta và tỉnh táo xem xét khối lượng và quy mô giao dịch của các cổ phiếu. 1.3 Khảo sát thực nghiệm trước đây Nhìn vào công trình nghiên cứu tiên phong thực hiện trong quá khứ về ứng dụng của beta trong những thị trường khác nhau. Blume (1975) là nhà nghiên cứu đã đóng góp to lớn trong việc ứng dụng beta để nắm bắt rủi ro hệ thống mà trong những giai đoạn sau này mỗi nhà nghiên cứu đã trích dẫn mô hình của họ Fabbozzi và Francis (1977) đã áp dụng kiểm tra ý nghĩa kinh tế chuẩn để xem xét tính bền vững của thị trường chứng khoán NewYork (NYSE) trong cả hai giai đoạn đầu cơ giá lên và giá xuống (bull and bear) để áp dụng mô hình hồi quy biến giả. Họ kết luận rằng giá trị của alpha và beta không bị ảnh hưởng bởi các thị trường khác nhau (thời kỳ giá lên và giá xuống – bull and bear phases), mà dựa vào từng chứng khoán riêng lẻ. Trong nghiên cứu của Gooding và O’Malley (1977) xem xét tính ổn định của beta qua các thời kỳ thị trường dựa trên beta danh mục. Họ đã đưa ra kết luận hầu hết danh mục đầu tư bị tác động bởi sự di chuyển (biến động) của giá chứng khoán và xu hướng của thị trường. Vì vậy beta không đứng yên. Họ cũng đưa ra quan điểm có thể những dự đoán này sẽ cải thiện nếu giai đoạn dự báo là giá tăng.
10 Fstrada (2000) đã phân tích 14 Sở giao dịch chứng khoán châu Âu và ông nhận thấy là sự gia tăng trong giá trị beta khi số lần xuất hiện (tần số) dữ liệu bị giảm. Ông cũng lưu ý rằng hệ số beta thấp nhất khi sử dụng giá cổ phiếu hàng ngày có yếu tố tâm lý hành vi trong đó. Cũng vậy, giá trị beta ước tính là càng thấp khi sử dụng dữ liệu hàng tháng hơn là dữ liệu hằng quý. Một vài nghiên cứu, Scholes và William (1977) khuyến khích sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng ngày để tính beta vì nó liên quan đến một vài câu hỏi kinh tế lượng quan trọng như là “biến nội sinh”. Faff (2001) trong công trình phân tích của mình cũng cho thấy sự khác nhau giữa beta qua chuỗi thời gian và phần bù rủi ro của mẫu phân tích trong điều kiện thị trường biến đổi. Woodward và Andeson (2003) một mặt sử dụng mô hình cho phép dịch chuyển nhẹ nhàng giữa các tình trạng khác nhau phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi trung bình của 12 tháng trước đó. Những nhà nghiên cứu cũng lưu ý một số hạn chế của việc sử dụng beta. Mặc dù cho thấy những hạn chế khác nhau, Cochran (2005) gọi mô hình CAPM là mô hình “đầu tiên, nổi tiếng nhất” và hơn hết là sử dụng mô hình trong định giá tài sản. Nhìn dữ liệu sử dụng, vấn đề quan tâm cần lưu ý là các nhà nghiên cứu không thay đổi sử dụng dữ liệu hàng quý, hàng tháng, hàng tuần và hàng ngày để tính hệ số beta và lưu ý sự khác nhau trong kết quả của nhiều trường hợp. Tóm lại, nhiều nhà nghiên cứu cho thấy sự hạn chế của việc tính toán hệ số beta khi sử dụng dữ liệu khác nhau. Tuy nhiên, rủi ro hệ thống được nắm bắt bởi beta và xu hướng trong tâm lý giá cổ phiếu trong các thời điểm thị trường khác nhau sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng để phân loại các công ty về rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư thích hợp. Việc tính toán beta dựa vào mô hình CAPM. Sau khi mô hình CAPM đưa ra, nhiều nhà nghiên cứu và các học giả đã thực hiện nhiều kiểm tra thực nghiệm khác nhau để
11 đưa ra bằng chứng, hoặc những nghi ngờ và tranh luận. Theo giáo sư Xu (2001) những bài kiểm tra thực tế về mô hình CAPM tập trung vào ba vấn đề chính của phương trình - Thứ nhất, hệ số gốc (hệ số chặn) sẽ cân bằng lãi suất phi rủi ro. - Thứ hai, beta chỉ đại diện cho rủi ro chứng khoán, được tính toán dựa vào những phân tích biến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mối quan hệ giữa beta- tỷ suất sinh lợi là quan hệ tuyến tính. - Cuối cùng, phần bù rủi ro là dương. Trong phần này, nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mô hình CAPM sẽ được xem xét từ cả hai thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Toàn bộ những nghiên cứu thực nghiệm trước đây chưa đưa ra kết quả thích hợp. Nói chung những nghiên cứu gần đây ủng hộ mô hình CAPM. Ngược lại, những bằng chứng sau đó dường như không ủng hộ nhiều do beta được lựa chọn để xem như đại diện duy nhất cho rủi ro bị nghi ngờ. 1.3.1 Những bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Mỹ  Những thực nghiệm ban đầu Từ khi mô hình CAPM được phát triển từ năm 1960, rất nhiều bài nghiên cứu đưa ra ở nước Mỹ, nó đã lấn át lý thuyết kiểm tra CAPM. Những bài kiểm tra ban đầu về mô hình CAPM được xây dựng trong quốc gia đơn lẻ là nước Mỹ, và tập trung vào dữ liệu từ trước tới năm 1969. Black, Jense và Scholes (1972) kết luận rằng kết quả kiểm tra của họ đưa ra ủng hộ mạnh mẽ cho mô hình CAPM. Sau khi phân tích tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư chứng khoán tại các mức độ beta khác nhau từ thời điểm 1926 đến 1966. Họ nhận ra rằng nhìn chung có mối quan hệ đơn giản giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và beta thị trường khi sử dụng dữ liệu thị trường NYSE. Cả Blume và Friend (1973) và Fama và Macbeth (1973) đã chỉ ra đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh