Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng mô hình lợi nhuận thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này đưa ra một một phương pháp khác có thể bổ sung thêm vào các phương pháp định giá doanh nghiệp cổ phần hoá hiện có nhằm hợp lý hoá quá trình định giá công ty nhà nước cổ phần hoá. Bằng cách phân chia tài sản của doanh nghiệp thành nhóm tài sản phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và nhóm tài sản đầu tư, sau đó đánh giá hiệu quả của hai loại tài sản này để đưa ra giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng mô hình lợi nhuận thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ^±] KHUẤT TÙNG PHONG ỨNG DỤNG MÔ HÌNH LỢI NHUẬN THẶNG DƯ ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HOÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Chuyên ngành: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. HCM, năm 2010
i DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.......................................................................... i DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ VÀ HÌNH VẼ................................... ii TÓM TẮT ................................................................................................................ iv MỞ ĐẦU ....................................................................................................................1 U 1. Lý do lựa chọn đề tài.................................................................................................. 1 2. Mục đích của đề tài .................................................................................................... 1 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................................. 2 4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 2 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu ............................................. 2 6. Hạn chế của đề tài ...................................................................................................... 3 CHƯƠNG 1: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC....................................................................1 1.1. Giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp ....................................... 1 1.1.1. Giá trị doanh nghiệp............................................................................................... 1 1.1.2. Mục đích của việc xác định giá trị doanh nghiệp ................................................. 1 1.1.3. Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp .................................................... 3 1.1.3.1. Những nhân tố bên trong.........................................................................3 1.1.3.2. Các nhân tố bên ngoài .............................................................................3 1.2. Mô hình lợi nhuận thặng dư (residual income model – RIM) ............................ 4 1.2.1. Cơ sở lý luận của phương pháp ............................................................................. 4 1.2.1.1. Lợi nhuận thặng dư là gì?........................................................................4 1.2.1.2. Mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư.......................6 1.2.1.3. Những nghiên cứu về lợi nhuận thặng dư và định giá bằng lợi nhuận thặng dư ...................................................................................................7 1.2.2. Các công thức ......................................................................................................... 8 1.2.2.1. Tính toán lợi nhuận thặng dư ..................................................................8
ii 1.2.2.2. Công thức định giá ..................................................................................8 1.2.2.3. Tính hợp lý của công thức định giá.........................................................9 1.2.3. Các dạng thức của phương pháp định giá .......................................................... 10 1.2.3.1. Mô hình giản đơn (tăng trưởng đều vô hạn) .........................................10 1.2.3.2. Mô hình nhiều giai đoạn........................................................................10 1.2.4. Mối liên hệ giữa phương pháp lợi nhuận thặng dư với các phương pháp định giá khác trong môi trường MM ........................................................................... 12 1.2.4.1. Với phương pháp chiết khấu cổ tức (DDM) .........................................14 1.2.4.2. Với các phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE, FCFF.........15 1.2.4.3. Với phương pháp so sánh – hệ số giá trên thu nhập.............................18 1.2.4.4. Với phương pháp khác .........................................................................19 1.2.5. Các điều chỉnh mặt kế toán.................................................................................. 21 1.2.5.1. “Thặng dư bằng không” – clean surplus ...............................................21 1.2.5.2. Điều chỉnh bảng cân đối kế toán (fair value) .......................................22 1.2.5.3. Tài sản vô hình ......................................................................................23 1.2.5.4. Các khoản bất thường............................................................................23 1.2.6. Các ưu khuyết điểm và phạm vi ứng dụng của mô hình .................................... 23 1.2.6.1. Ưu điểm .................................................................................................23 1.2.6.2. Khuyết điểm ..........................................................................................26 1.2.6.3. Phạm vi ứng dụng..................................................................................26 1.3. Kết luận chương 1 ................................................................................................. 27 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HOÁ HIỆN NAY.........................29 2.1. Giới thiệu về quá trình cổ phần hoá các công ty nhà nước ............................... 29 2.1.1. Khái niệm, mục tiêu và các yêu cầu của cổ phần hóa ........................................ 29 2.1.1.1. Khái niệm ..............................................................................................29 2.1.1.2. Mục tiêu và ý nghĩa của cổ phần hoá ....................................................29 2.1.1.3. Các yêu cầu của cổ phần hoá.................................................................30
iii 2.1.2. Các giai đoạn cổ phần hóa chính, thành tựu và hạn chế................................... 31 2.1.2.1. Giai đoạn thí điểm rụt rè (1990 – 1996)................................................31 2.1.2.2. Giai đoạn thí điểm mở rộng (1996 – 1998)...........................................32 2.1.2.3. Giai đoạn đẩy mạnh (1998 – 2002) .......................................................32 2.1.2.4. Giai đoạn tiến hành ồ ạt (2002 – 2006) .................................................33 2.1.2.5. Giai đoạn trì trệ 2007 - nay....................................................................34 2.1.3. Quy trình cổ phần hóa các DNNN ở Việt Nam................................................... 36 2.2. Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá theo quy định của pháp luật hiện nay .......................................................................................... 37 2.2.1. Phương pháp tài sản............................................................................................. 37 2.2.1.1. Cách thức định giá.................................................................................37 2.2.1.2. Nhận xét.................................................................................................42 2.2.2. Phương pháp dòng tiền chiết khấu...................................................................... 43 2.2.2.1. Điều kiện áp dụng..................................................................................43 2.2.2.2. Cách thức định giá.................................................................................43 2.2.2.3. Nhận xét.................................................................................................45 2.2.3. Phương pháp khác................................................................................................ 46 2.3. Những hạn chế trong việc xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá hiện nay........................................................................................................................... 46 2.3.1. Phương pháp tài sản............................................................................................. 46 2.3.1.1. Chưa thể hiện tiềm năng trong tương lai của doanh nghiệp..................46 2.3.1.2. Bỏ qua mô hình kinh doanh của doanh nghiệp .....................................47 2.3.1.3. Vấn đề lợi thế kinh doanh do vị trí địa lý..............................................48 2.3.1.4. Vấn đề lợi thế kinh doanh do hiệu quả kinh doanh quá khứ.................50 2.3.1.5. Vấn đề chất lượng còn lại của tài sản....................................................50 2.3.1.6. Vấn đề thời gian thực hiện ....................................................................51 2.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền...................................................................... 51 2.3.2.1. Phụ thuộc quá nhiều vào kết qủa dự báo trong tương lai ......................51
iv 2.3.2.2. Vấn đề về dòng tiền dùng để chiết khấu ...............................................52 2.3.2.3. Vấn đề giá trị tiếp diễn (continuing value/terminal value)....................53 2.3.2.4. Vấn đề tỷ suất chiết khấu.......................................................................55 2.3.3. Các hạn chế chung của các phương pháp .......................................................... 56 2.4. Kinh nghiệm của các nước về việc xác định giá trị doanh nghiệp.................... 57 2.5. Kết luận chương II ................................................................................................ 58 CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH LỢI NHUẬN THẶNG DƯ VÀO VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM HIỆN NAY ...........................................................................60 3.1. Vì sao RIM có thể áp dụng được trong việc định giá cổ phần hóa................... 60 3.1.1. RIM tương đồng với các phương pháp hiện tại .................................................. 60 3.1.2. RIM có ưu thế hơn so với các phương pháp hiện tại ......................................... 61 3.1.2.1. Với phương pháp tài sản........................................................................61 3.1.2.2. Với phương pháp dòng tiền chiết khấu .................................................61 3.1.2.3. Với cả hai phương pháp ........................................................................61 3.1.3. Các quy định của Nhà nước giải quyết được phần lớn các khó khăn khi ứng dụng RIM .............................................................................................................. 62 3.1.3.1. Khả năng tiếp cận các hồ sơ sổ sách của các đơn vị xác định giá trị doanh nghiệp .........................................................................................62 3.1.3.2. Các tổ chức định giá đều có đủ kiến thức và kinh nghiệm về kế toán để có thể điều chỉnh số liệu phục vụ cho việc định giá theo mô hình RIM ...............................................................................................................63 3.1.3.3. Dự báo kết quả kinh doanh và nguồn vốn.............................................63 3.1.3.4. Xử lý tài chính trước khi xác định giá trị doanh nghiệp tạo điều kiện thuận lợi cho việc xử lý dữ liệu đầu vào của RIM ................................64 3.2. Quy trình thực hiện............................................................................................... 64 3.2.1. Bước 1: Xác định mô hình kinh doanh mục tiêu................................................ 64
v 3.2.2. Bước 2: Xử lý dữ liệu đầu vào cùng với quá trình xử lý tài chính để cổ phần hóa:........................................................................................................................ 65 3.2.3. Bước 3: Phân chia nguồn vốn theo mô hình kinh doanh .................................. 66 3.2.4. Bước 4: Dự báo kết quả kinh doanh và vốn chủ sở hữu trong các năm tương lai ............................................................................................................................... 67 3.2.4.1. Dự báo doanh thu ..................................................................................67 3.2.4.2. Dự báo chi phí giá vốn ..........................................................................68 3.2.4.3. Dự báo chi phí hoạt động ......................................................................68 3.2.4.4. Chi phí lãi vay .......................................................................................69 3.2.4.5. Doanh thu và chi phí khác .....................................................................69 3.2.4.6. Phân bổ lợi nhuận sau thuế và tính toán vốn chủ sở hữu ......................69 3.2.5. Bước 5: Thực hiện định giá ................................................................................. 70 3.2.5.1. Giá trị của phần kinh doanh theo mô hình RIM....................................70 3.2.5.2. Giá trị của các tài sản đầu tư .................................................................70 3.2.6. Bước 6: Báo cáo định giá..................................................................................... 71 3.3. Ví dụ minh hoạ - ĐỊnh giá Công ty Bến bãi Thành phố.................................... 72 3.3.1. Giới thiệu công ty.................................................................................................. 72 3.3.2. Định giá BBTP theo phương pháp tài sản .......................................................... 73 3.3.3. Định giá theo phương pháp lợi nhuận thặng dư ................................................ 76 3.3.3.1. Bước 1: xác định giá trị các khoản đầu tư.............................................76 3.3.3.2. Bước 2: Xác định giá trị hoạt động kinh doanh theo mô hình RIM......77 3.4. Kết luận chương 3 ................................................................................................. 81 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................................82 1. Kết luận.................................................................................................................... 82 2. Một số kiến nghị để quá trình cổ phần hoá có hiệu quả cao hơn và RIM được ứng dụng một cách hiệu quả ................................................................................ 83 2.1. Loại bỏ giá trị lợi thế vị trí địa lý của đất thuê trong giá trị doanh nghiệp........ 83
vi 2.2. Chỉ dùng kết quả định giá như là một cơ sở cho việc xác định giá bán cổ phần, không ghi nhận phần giá trị tăng thêm vào tài sản của doanh nghiệp ............. 83 2.3. Chỉ thực hiện việc bán cổ phần ra công chúng khi doanh nghiệp có hiệu suất sử dụng vốn cao hơn chi phí vốn ......................................................................... 84 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................85
i 0 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DCF Discounted Free Cashflow, Chiết khấu dòng ngân lưu tự do IPOs Initial Pubic Offerings, Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng M&A Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nhập công ty RIM Residual Income Model, Mô hình định giá bằng lợi nhuận thặng dư DNNN Doanh nghiệp Nhà nước TTCK Thị trường chứng khoán RI Residual Income, Lợi nhuận thặng dư EVA Economic Value Added, Giá trị kinh tế gia tăng BV Book value, Thư giá, Giá trị sổ sách DCF Discounted Cashflow, Chiết khấu dòng tiền FCFF Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm tổng vốn đầu tư FCFE Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm vốn chủ sở hữu PV Giá trị hiện tại NI Net income, Lợi nhuận sau thuế
ii 1 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ VÀ HÌNH VẼ Ví dụ 1: Lợi nhuận sau thuế và chi phí sử dụng vốn cổ đông.................................... 4 Ví dụ 2: Sự tương đồng giữa RIM và các phương pháp chiết khấu ....................... 12 Bảng 1.1 Báo cáo tài chính của Công ty ABC, không vay nợ .................................. 13 Bảng 1.2 Báo cáo tài chính của Công ty ABC, có vay nợ ......................................... 14 Bảng 1.3 Định giá bằng DDM và RIM, không có nợ vay ......................................... 14 Bảng 1.4 Định giá bằng DDM và RIM, có nợ vay..................................................... 15 Bảng 1.5 Định giá bằng FCFF, FCFE và RIM, không có nợ vay............................ 16 Bảng 1.6 Định giá bằng FCFF, FCFE và RIM, có nợ vay........................................ 17 Bảng 1.7 WACC của công ty ABC ............................................................................. 18 Bảng 1.8 Kết quả nghiên cứu của Pablo Fernandez về giá trị Công ty Toro Inc .. 20 Biểu đồ 2.1: Tình hình thực hiện cổ phần hóa DNNN qua các năm ....................... 35 Bảng 2.1: Số liệu về kết quả hoạt động trong 5 năm của Công ty ABC.................. 53 Bảng 2.2: Độ nhạy cảm của Pn ở năm n .................................................................... 54 Bảng 3.1 Giá trị lợi thế địa lý của BBTP.................................................................... 73 Bảng 3.2: GTDN Công ty BBTP, phương án tính giá trị lợi thế kinh doanh là giá trị lợi thế vị trí địa lý:............................................................................................ 74 Bảng 3.3: GTDN Công ty BBTP, phương án tính giá trị lợi thế kinh doanh theo tỷ suất lợi nhuận: ....................................................................................................... 75 Bảng 3.4: Xác định giá trị các khoản đầu tư của BBTP........................................... 76 Bảng 3.5: Dự báo doanh thu BBTP ............................................................................ 78 Bảng 3.6: Dự báo các khoản mục chi phí BBTP ....................................................... 79 Bảng 3.7: Kết quả kinh doanh dự báo của BBTP ..................................................... 79 Bảng 3.8: Xác định giá trị kinh doanh BBTP theo mô hình RIM ........................... 80
iv 2 TÓM TẮT Cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là một chương trình mà Việt Nam đã thực hiện hơn 15 năm qua. Những tồn đọng, vướng mắc, hạn chế,… luôn luôn tồn tại và cản trở quá trình này. Làm sao cho cổ phần hóa được nhanh và hiệu quả là một vấn đề thường được tranh cãi, mà đặc biệt trong đó nổi cộm là vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá. Trong quy trình cổ phần hoá, xác định giá trị doanh nghiệp như một cánh cổng và là bước phải thực hiện trước khi thực hiện các bước khác. Do đó, nếu thời gian định giá kéo dài hoặc không thực hiện được sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ các bước khác. Trong 02 năm trở lại đây, quá trình cổ phần hóa hầu như “giậm chân tại chỗ” vì những quy định chặt chẽ của nhà nước về giá trị lợi thế do vị trí đất đai đối với các doanh nghiệp ở các đô thị lớn. Giá trị doanh nghiệp sau khi tính giá trị lợi thế đất đai thường có chênh lệch tăng quá nhiều dẫn đến việc thống nhất giá trị doanh nghiệp giữa doanh nghiệp và tổ chức định giá là rất khó khăn. Hiện tại, Việt Nam đang dùng hai phương pháp định giá là phương pháp tài sản ròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu, trong đó phương pháp tài sản ròng là phương pháp dùng phổ biến nhất. Phương pháp này có hạn chế lớn ở việc không xác định được tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai nên dẫn đến nhiều tranh luận. Việc đưa giá trị lợi thế do vị trí địa lý của đất thuê nói trên được xem như là một giải pháp nhằm giảm thiểu hạn chế của phương pháp tài sản tuy nhiên cũng chỉ mang tính “chữa cháy”. Phương pháp thứ hai là phương pháp dòng tiền chiết khấu mà bản chất của nó là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức. Phương pháp này có hạn chế là hoàn toàn phụ thuộc vào việc lập kế hoạch kinh doanh trong tương lai sau cổ phần hoá nhưng lại chưa thể hiện vai trò của các thành quả trong quá khứ đối với giá trị doanh nghiệp. Chính vì thế, vấn đề đặt ra là liệu có một phương pháp nào có thể kết nối giữa các thành quả quá khứ mà doanh nghiệp đã tạo dựng được với tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp hay không? Trong thực tế, có rất nhiều
v phương pháp nhưng trong luận văn này, tôi giới thiệu thêm một phương pháp là phương pháp sử dụng lợi nhuận thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp. Đây là phương pháp mà các công ty đa quốc gia lớn như CocaCola, AT&T, T-Mobile,… dùng để xác định giá trị doanh nghiệp và xác định phần đóng góp của Ban quản trị công ty nhằm xác định phần thưởng dành cho họ. Tuy nhiên, phương pháp này có rất nhiều điểm phù hợp với quá trình xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá tại Việt Nam hiện nay. Luận văn này gồm 03 chương: Chương 1: Giới thiệu về mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư. Chương này khái quát các vấn đề về lý thuyết của mô hình như: các công thức, khoảng ứng dụng, những ưu thế, những hạn chế của mô hình. Chương 2: Thực trạng về xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước để cổ phần hóa tại Việt Nam hiện nay. Chương này đề cập đến các phương pháp định giá được quy định bởi pháp luật Việt Nam, đồng thời đưa ra các ưu nhược điểm của từng phương pháp, các hạn chế của các phương pháp trong việc ứng dụng. Chương 3: Cách thức ứng dụng mô hình định giá bằng lợi nhuận thặng dư ở Việt Nam. Chương này sẽ trình bày các ưu thế của mô hình định giá bằng lợi nhuận thặng dư so với các mô hình hiện tại để thấy được khả năng ứng dụng của mô hình này một cách định tính, và có một ví dụ cụ thể cho việc ứng dụng. Tất nhiên, không có một phương pháp nào là hoàn hảo và cũng không có phương pháp nào phù hợp cho mọi tình huống. Phương pháp được giới thiệu trong luận văn này không nhằm mục đích thay thế mà mang ý nghĩa bổ sung cho các phương pháp hiện tại nhằm tăng tính linh hoạt cho việc xác định giá trị doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hóa. Cách thức thực hiện của phương pháp này không quá phức tạp, có thể xem như một sự kết nối tương đối của hai phương pháp đang sử dụng trong việc kết nối thành quả quá khứ và tiềm năng tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp. Tôi cũng hy vọng rằng, phương pháp được giới thiệu có thể đóng góp một phần vào việc thúc đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam.
vi Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang và các bạn bè đồng nghiệp đã giúp đỡ tôi trong việc hoàn thành luận văn này.
1 3 MỞ ĐẦU 9 1. Lý do lựa chọn đề tài Cổ phần hoá các công ty nhà nước là chuyển đổi hình thức sở hữu từ nhà nước sang hình thức đa sở hữu nhằm tăng tính linh động của doanh nghiệp và thu hút nguồn lực tài chính và trí tuệ tập thể, đồng thời tạo điều kiện cho người lao động tham gia làm chủ doanh nghiệp, làm chủ sản xuất. Bên cạnh đó, thông qua chương trình cổ phần hoá, nhà nước có thể điều tiết được luồng vốn đầu tư từ những khu vực không cần thiết phải có sự tham gia của nhà nước sang các khu vực khác cần thiết hơn. Với những vai trò quan trọng đó, cổ phần hoá công ty nhà nước là hết sức quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế và cần được đẩy mạnh hơn. Tuy nhiên, hơn 15 năm thực hiện cổ phần hoá, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp và xác định phần vốn của nhà nước tại doanh nghiệp luôn gặp vướng mắc, làm cản trở quá trình cổ phần hoá hoặc làm cho cổ phần hoá kém hiệu quả. Những quy định của nhà nước hiện nay về định giá doanh nghiệp để cổ phần hoá bao gồm 2 phương pháp chính, phương pháp giá trị tài sản ròng và phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức, vẫn còn chứa đựng nhiều hạn chế. Phương pháp tài sản mất nhiều thời gian thực hiện nhưng lại không thể hiện được hiệu quả sử dụng tài sản trong tương lai còn phương pháp chiết khấu cổ tức bị hạn chế về đối tượng áp dụng và kết quả định giá phụ thuộc hoàn toàn vào việc dự báo tương lai. Như vậy, làm sao để rút ngắn được quá trình định giá, vừa có thể tính toán được giá trị của các thành tựu trong quá khứ, vừa đánh giá được tiềm năng trong tương lai của doanh nghiệp là vấn đề cần được giải quyết nhằm hợp lý hoá việc xác định giá trị các công ty nhà nước trong quá trình cổ phần hoá. 10 2. Mục đích của đề tài Luận văn này đưa ra một một phương pháp khác có thể bổ sung thêm vào các phương pháp định giá doanh nghiệp cổ phần hoá hiện có nhằm hợp lý hoá quá trình định giá công ty nhà nước cổ phần hoá. Bằng cách phân chia tài sản của doanh nghiệp thành nhóm tài sản phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và nhóm tài
2 sản đầu tư, sau đó đánh giá hiệu quả của hai loại tài sản này để đưa ra giá trị doanh nghiệp. Theo đó, nhóm tài sản đầu tư được đánh giá theo giá thị trường và ứng dụng mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual Income valuation Model - RIM) để xác định giá trị của nhóm tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Với cách làm này, tổ chức định giá không mất quá nhiều thời gian để xác định giá trị của từng tài sản đồng thời giá trị của doanh nghiệp sẽ được đánh giá một cách tổng thể, có sự kết nối từ quá khứ đến tương lai, tức là thể hiện được hiệu quả sử dụng tài sản, tiềm năng tăng trưởng và những thành tựu trong quá khứ. 11 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa đang được quy định trong các văn bản luật tại thời điểm hiện tại và mô hình lợi nhuận kinh tế. Phạm vi nghiên cứu gói gọn trong quá trình định giá doanh nghiệp để cổ phần hóa. 12 4. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp quan sát, phân tích và tổng hợp từ những hạn chế trong thực tiễn của các phương pháp định giá sử dụng trong quá trình cổ phần hoá công ty nhà nước hiện nay, sau đó nghiên cứu khả năng ứng dụng của mô hình lợi nhuận kinh tế trong việc khắc phục các hạn chế đó. Nguồn dữ liệu cho luận văn này được tôi sử dụng từ nguồn dữ liệu cá nhân trong quá trình làm việc trong lĩnh vực tư vấn cổ phần hoá, tổng hợp từ các bài báo, internet và các phương tiện truyền thông đại chúng khác . 13 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu Cho đến nay, các phương pháp định giá để cổ phần hoá vẫn còn đang tranh cãi và bản thân Chính phủ và Bộ tài chính khi ra các văn bản pháp luật hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hoá vẫn cho phép sử dụng phương pháp khác ngoài 2 phương pháp được quy định, phương pháp đó cụ thể là phương pháp gì, ứng dụng như thế nào vẫn còn bỏ ngỏ. Mục đích của đề tài này không phải là đưa ra một phương pháp nhằm thay thế hai phương pháp đang được sử dụng mà
3 là bổ sung thêm một phương pháp nữa, có tính hợp lý cao hơn đồng thời giảm bớt thời gian định giá. Và tôi hy vọng rằng, nếu phương pháp định giá bằng lợi nhuận thặng dư được nghiên cứu trong đề tài được ứng dụng thì quá trình định giá các doanh nghiệp cổ phần hoá sẽ rút ngắn được một khoảng thời gian đáng kể và có một kết quả hợp lý hơn. 14 6. Hạn chế của đề tài Đề tài yêu cầu chia tài sản thành nhóm tài sản đầu tư và nhóm tài sản phục vụ sản xuất kinh doanh đồng thời phải tách nguồn vốn sử dụng cho các nhóm tài sản. Trong thực tế, việc xác định nguồn chính xác cho từng khoản mục tài sản là rất khó, do đó, việc bóc tách này mang tính ước lượng. Sự tranh cãi có thể xảy ra trong quá trình phân chia này. Tuy nhiên, trong quá trình thực hiện thực tế, tổ chức định giá cần phải có các căn cứ chặt chẽ để bảo vệ tính hợp lý của việc phân chia đó. Đề tài chưa đề cập đến việc bổ sung các điều khoản cần thiết vào các văn bản luật liên quan để làm cơ sở cho việc triển khai trong thực tế.
1 4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ BẰNG LỢI NHỤÂN THẶNG DƯ 1.1. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp 15 1.1.1. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp 29 Mỗi doanh nghiệp đều có giá trị của nó, giá trị này có thể được thể hiện khi mua bán, sáp nhập, cho tặng hoặc dùng để so sánh khi xác định giá trị của doanh nghiệp khác. Có thể nói, mỗi doanh nghiệp đều có giá trị nội tại của mình (bao gồm những thành quả đã gặt hái được trong quá khứ và những tiềm năng có thể gia tăng những thành quả đó trong tương lai). Thông qua mua bán, trao đổi và những hình thức có thay đổi chủ sở hữu doanh nghiệp, giá trị nội tại thể hiện ra ngoài thông qua giá mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp, mua bán toàn bộ doanh nghiệp hoặc dùng để so sánh với doanh nghiệp khác, giá trị dùng để mua bán trao đổi có thể thấp hơn hoặc cao hơn giá trị nội tại của doanh nghiệp và được gọi là giá trị thị trường của doanh nghiệp đó. 1.1.2. Mục đích của việc xác định giá trị doanh nghiệp 30 Xác định giá trị doanh nghiệp là một quá trình và một hệ thống các thủ tục nhằm xác định giá trị kinh tế và lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sau khi xác định có thể sử dụng để: • tính toán giá bán doanh nghiệp (hoặc giá bán cổ phiếu của doanh nghiệp); • tính toán thuế đối với việc cho, tặng tài sản, thừa kế, ly hôn,…; • xác định tính hợp lý của giá chào mua, chào bán của phía đối tác phục vụ cho mục đích thương lượng trong các hợp đồng mua bán doanh nghiệp (hoặc hợp đồng mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp),
2 • phân tích doanh nghiệp và ra quyết định đầu tư; • sáp nhập các doanh nghiệp với nhau; • và các mục đích liên quan đến tranh chấp pháp lý khác. Xác định giá trị doanh nghiệp là nhằm để tìm ra “Giá trị thị trường công bằng” là mức giá mà tại đó người mua sẵn lòng trả tiền mua và người bán sẵn lòng nhận tiền bán, trong điều kiện không có bất cứ sự ép buộc nào phải thực hiện giao dịch đối với cả hai bên. Bên cạnh đó, “giá trị thị trường công bằng” còn bao gồm cả những giả định khác như: • Người mua đủ khôn ngoan, đủ lý trí và không bị thúc đẩy bởi một động cơ nào hoặc không bị phụ thuộc vào một chiến lược nào; • Doanh nghiệp phải tiếp tục hoạt động một cách bình thường, không bị thanh lý hoặc giải thể; • Việc giao dịch sẽ được thực hiện bằng tiền mặt hoặc tương đương; và • Tất cả các bên tham gia đều sẵn lòng và có đủ khả năng thanh toán cho giao dịch đó. Những giả định trên hầu như không phản ánh điều kiện thực tế của thị trường. Tuy nhiên, các giả định này là cần thiết vì chúng tạo ra tiêu chuẩn của giá trị, tạo điều kiện cho việc so sánh các doanh nghiệp với nhau thật sự có ý nghĩa khi các doanh ngiệp này ở cùng một điều kiện như nhau. Các mô hình định giá, bản thân nó cũng có những giả định riêng, nhưng đều có chung mục đích xác định được “giá thị trường công bằng” của doanh nghiệp, nghĩa là mặc định ngầm chấp nhận các giả định trên của “giá thị trường công bằng”.
3 1.1.3. Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 31 Có nhiều nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng chúng ta có thể chia thành hai nhóm chính, những nhân tố bên trong và những nhân tố bên ngoài doanh nghiệp. 1.1.3.1. Những nhân tố bên trong 62 Những nhân tố bên trong (yếu tố nội tại) rất cụ thể và thích hợp với những công ty đã hoạt động ổn định, bao gồm nhân tố kế toán có ghi nhận và nhân tố kế toán không ghi nhận. Những nhân tố được kế toán ghi nhận có tác động đến giá trị doanh nghiệp là chi phí nghiên cứu và phát triển, các khoản chi phí hoạt động, khấu hao và phân bổ, các khoản thuế, các chi phí liên quan đến việc sáp nhập, tái cấu trúc vốn và tổ chức lại bộ máy. Các nhân tố này thường làm giảm giá trị doanh nghiệp, bởi vì không phải tất cả các tài sản, đặc biệt là tài sản vô hình, đều được ghi nhận một cách đầy đủ theo các quy định của kế toán mặc dù điều đó có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Những nhân tố nội tại nhưng không được kế toán ghi nhận có tác động đến giá trị doanh nghiệp gồm: sự trung thành của khách hàng và của nhân viên, các yếu tố về mặt tổ chức quản lý,… 1.1.3.2. Các nhân tố bên ngoài 63 Là các nhân tố có ảnh hưởng lên toàn bộ công ty, gồm những đặc điểm của quốc gia như: sự ổn định của chính trị, môi trường kinh tế vĩ mô, văn hoá xã hội, sự phát triển của khoa học kỹ thuật,…
4 1.2. Mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư (Residual 16 Income valuation Model – RIM) 1 1.2.1. Cơ sở lý luận của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng 32 dư 1.2.1.1. Lợi nhuận thặng dư là gì? 64 Thông thường, các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thông qua lợi nhuận ròng sau thuế của doanh nghiệp. Điều này đúng nhưng chưa đủ. Bởi lẽ, lợi nhuận sau thuế chưa phản ánh toàn bộ chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp mà chỉ mới khấu trừ phần chi phí vốn vay mà thôi. Có thể nói, một công ty có lợi nhuận sau thuế dương chưa chắc đã tạo ra được giá trị cho cổ đông mà còn có thể đã làm giảm bớt giá trị của cổ đông. Ví dụ đơn giản sau sẽ cho thấy một công ty có lợi nhuận sau thuế là số dương nhưng không mang lại giá trị cho cổ đông Ví dụ 1: Lợi nhuận sau thuế và chi phí sử dụng vốn cổ đông Công ty cổ phần Dịch vụ Du lịch Dầu khí (mã PET, HOSE) năm 2007 có kết quả kinh doanh như sau: • Lợi nhuận trước thuế và lãi vay : 72.943 triệu đồng • Thuế thu nhập doanh nghiệp : 0 đồng • Lãi vay : 20.815 triệu đồng • Lợi nhuận sau thuế : 52.128 triệu đồng Cơ cấu vốn của PET như sau: • Nợ ngắn hạn : 634.779 triệu đồng 1 Lợi nhuận thặng dư có nhiều tên gọi khác nhau như lợi nhuận kinh tế (economic profit), lợi nhuận vượt mức bình thường (abnormal income),… nhưng được hiểu thống nhất là giá trị vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu của lợi nhuận sau thuế
5 • Nợ dài hạn : 986 triệu đồng • Vốn chủ sở hữu : 532.110 triệu đồng Với mức lợi nhuận sau thuế này, cổ đông chỉ nhận được mức sinh lời là 9,8%, thấp hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng vào thời điểm đó là 11,2%. Nếu như tính chi phí vốn chủ sở hữu ở mức 15%, tổng chi phí sử dụng vốn của PET phải là 20.815 + 532.110*15% = 100.632 triệu đồng, lợi nhuận của PET sau khi khấu trừ toàn bộ chi phí vốn sẽ là: – 27.689 triệu đồng. Cách tính toán trên có thể nhìn nhận dưới nhiều góc độ khác nhau. Nếu đứng trên quan điểm chủ sở hữu công ty, lợi nhuận thặng dư là phần còn lại của lợi nhuận sau thuế sau khi khấu trừ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Nhìn nhận trên góc độ toàn doanh nghiệp, lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế sẽ thuộc các bên tài trợ vốn, bao gồm cả cổ đông và người cho vay, và sau khi khấu trừ toàn bộ các chi phí sử dụng vốn, phần còn lại là lợi nhuận thặng dư. Như vậy, có thể nói rằng, lợi nhuận kế toán thông thường chỉ thể hiện lợi nhuận thuộc về các cổ đông mà không cho họ biết mức lợi nhuận đó đã có thể bù đắp các chi phí vốn chủ sở hữu của họ hay chưa. Đứng trên quan điểm kinh tế, chi phí vốn của chủ sở hữu cần được khấu trừ để thể hiện được hiệu quả của việc sử dụng tất cả các nguồn vốn của doanh nghiệp. Và sau khi khấu trừ tất cả các chi phí sử dụng vốn, phần lợi nhuận còn lại được gọi là lợi nhuận thặng dư (residual income – RI) của doanh nghiệp đó. Lợi nhuận thặng dư còn có nhiều tên gọi khác như: lợi nhuận kinh tế (economic profit - EP), giá trị kinh tế gia tăng (economic value added – EVA), lợi nhuận vượt mức bình thường (abnormal earnings – AE),… Dựa trên quan điểm này, và đứng trên các góc độ khác nhau, một số mô hình định giá doanh nghiệp được đưa ra nhằm đánh giá tốt hơn hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp, trong đó có một số mô hình được thương mại hoá và được ứng