Mô hình kinh tế lượng cho giá chứng khoán thời kỳ 2008-2011 – trường hợp giá cổ phiếu ACB, VNI INDEX, LS phi rủi ro và S&P 500

TAÏP CHÍ KHOA HOÏC ÑAÏI HOÏC SAØI GOØN Soá 22 - Thaùng 8/2014<br /> <br /> <br /> MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG CHO GIÁ CHỨNG KHOÁN<br /> THỜI KỲ 2008-2011 – TRƯỜNG HỢP GIÁ CỔ PHIẾU ACB,<br /> VNI INDEX, LS PHI RỦI RO VÀ S&P 500<br /> <br /> ĐINH TRẦN NGỌC HUY*<br /> <br /> TÓM TẮT<br /> Sau cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2007-2011, nền kinh tế Việt Nam đã<br /> chứng kiến các tác động trực tiếp và gián tiếp lên hệ thống kinh tế - tài chính – ngân hàng,<br /> nhất là đối với thị trường chứng khoán (TTCK) là nơi diễn ra các hoạt động luân chuyển<br /> các dòng tiền tệ. Mặc dù đến nay một số nhà kinh tế học đã có một số nghiên cứu về mối<br /> quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát, lãi suất,<br /> sản lượng công nghiệp,…lên TTCK, bài viết này nhằm xem xét tương tác giữa các biến số<br /> kinh tế vi mô như giá chứng khoán NHTMCP ACB với các tham số kinh tế vĩ mô bao gồm<br /> VNI Index trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam chịu tác động trực tiếp và gián tiếp từ<br /> khủng hoảng kinh tế thế giới. Đây là một trong những mục tiêu nghiên cứu chính của bài<br /> viết này.<br /> Từ khóa : LS phi rủi ro, giá chứng khoán, thị trường chứng khoán, ngân hàng thương mại<br /> <br /> ABSTRACT.<br /> After the global economic crisis from 2007 to 2011, the Vietnam economy has<br /> witnessed the direct and indirect impact on the economic-financial- banking system,<br /> especially the securities market, where the rotary money flows are operating. Though some<br /> economists have made researches on the relationship between other macro- economic<br /> variables such as CPI, inflation, industrial output, …and securities market, the paper aims<br /> at to analyze the correlation of macro-economic variables such as stock price of the<br /> commercial bank ACB with the parameters of macro economic variables of VNI Index,<br /> under the circumstance that Vietnam economy has directly and indirectly been affected by<br /> the global economic crisis.<br /> Keywords: LS risk compensation, stock price (list), stock exchange market, securities<br /> market.<br /> <br /> 1. GIỚI THIỆU(*) nay. Đồ thị 1 cho ta thấy chỉ số VNI Index<br /> Thị trường chứng khoán Việt Nam gần có tương quan với các chỉ số thị trường ở<br /> đây đã trở nên một trong những khu vực tài các nước đã phát triển như S&P 500 và<br /> chính phát triển năng động của cả nước và FTSE.<br /> có đóng góp tích cực cho tăng trưởng của<br /> nền kinh tế nhất là giai đoạn từ 2006 đến<br /> (*)<br /> Thạc sĩ, Trường Đại học Quốc tế, Nhật Bản<br /> <br /> 67<br />  Đồ thị 1. Hồi quy VNI Index và FTSE<br /> (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Kết quả hồi quy với Eview:<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 68<br />  Trong bối cảnh kinh tế hội nhập WTO, cứu quan hệ giữa chỉ số TTCK Ấn Độ<br /> thị trường chứng khóan chịu cả tác động (BSE) và 5 tác nhân vĩ mô cho thấy giá<br /> bên trong và bên ngoài, do đó, chỉ số thị chứng khoán có quan hệ tich cực với cung<br /> trường cũng như giá cả chứng khoán chịu tiền và sản lượng công nghiệp, nhưng tiêu<br /> tác động của nhiều yếu tố trong nước như cực với lạm phát. Ngoài ra tỷ giá hối đoái<br /> lạm phát, lãi suất và ngoài nước chẳng hạn và lãi suất ngắn hạn không quan trọng khi<br /> tỷ giá hối đoái, khủng hoảng kinh tế và đầu xác định giá chứng khoán.<br /> tư nước ngoài. Bên cạnh đó, Nguyễn Ninh Kiều và<br /> Trong phạm vi nghiên cứu này, ta xem các tác giả ĐH Mở TP.HCM [6] kết luận<br /> xét chỉ số giá chứng khoán DN i, ví dụ rằng lạm phát có mối quan hệ nghịch biến<br /> NHTMCP ACB, đại diện bởi biến y là 1 đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung<br /> hàm số với các tham biến: tiền M2 và giá vàng trong nước có mối<br /> Y (ACB) = f (x1, x2, x3) = ax1 + bx2 quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng<br /> + cx3 + k khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại<br /> Trong đó : x1 : LS phi rủi ro, x2 : VNI không có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng<br /> Index và x3 : S&P 500 (k : hằng số tự do) khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá<br /> Các phần tiếp theo bài viết sẽ nêu vấn chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ<br /> đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, số giá chứng khoán tháng trước với tương<br /> mô hình và kết quả phân tích, cũng như quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá<br /> phần thảo luận và mở rộng nghiên cứu và hối đoái.<br /> cuối cùng là phần kiến nghị chính sách. Ngoài ra, Nguyễn Văn Điệp [7]<br /> 2. CHỦ ĐỀ NGHIÊN CỨU nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, giữa<br /> Trong phạm vi nghiên cứu, bài viết chỉ số giá chứng khoán VN-Index với<br /> nhằm đánh giá ảnh hưởng của các biến số cung tiền M2 và giá vàng trong nước có<br /> vĩ mô lên giá cả chứng khoán DN i, cụ thể mối quan hệ tích cực, với lạm phát có<br /> là NHTMCP ACB, trên TTCK, theo các mối quan hệ tiêu cực; trong khi đó tỷ<br /> nội dung nghiên cứu sau:<br /> giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán<br /> Chủ đề 1: Tính toán các hệ số tương<br /> không có mối liên hệ nào. Trong ngắn<br /> quan giữa giá cp ACB với các tham biến.<br /> Chủ đề 2: Ý nghĩa của mô hình. hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có<br /> 3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá<br /> TRƯỚC ĐÂY chứng khoán tháng trước và quan hệ<br /> Maysamy và các tác giả (2005) kết ngược chiều với tỷ giá hối đoái. Tốc độ<br /> luận TTCK Singapore hình thành mối quan điều chỉnh dự kiến chỉ ra rằng, thị<br /> hệ thuận chiều với lãi suất ngắn hạn và dài trường chứng khoán Việt Nam hội tụ<br /> hạn, tỷ giá, mức giá cả, sản lượng công đến trạng thái cân bằng trong dài hạn là<br /> nghiệp và cung tiền. Adam và Tweneboah chậm (mất khoảng 8 tháng) để đạt đến<br /> (2008) nghiên cứu ở Ghana cho thấy trong trạng thái cân bằng dài hạn.<br /> ngắn hạn, lạm phát và tỷ giá hối đoái tác Thêm vào đó, Phan Thị Bích Nguyệt<br /> động tới giá cổ phiếu tuy nhiên trong dài và Phạm Dương Phương Thảo [9] đưa ra<br /> hạn lãi suất và lạm phát là các tác nhân kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung<br /> quan trọng. Naika và Padhi (2012) nghiên<br /> <br /> 69<br /> tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại nợ công.<br /> diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU<br /> thế giới thể hiện mối tương quan cùng Trong mẫu nghiên cứu này, tác giả sử<br /> chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ dụng phương pháp phân tích kết hợp<br /> giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối phương pháp triết học duy vật biên chứng<br /> tương quan ngược chiều với TTCK. và duy vật lịch sử. Dữ liệu phân tích sơ cấp<br /> 4. LÝ THUYẾT LIÊN QUAN được lấy từ thị trường chứng khoán và giá<br /> Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cổ phiếu NHTCP ACB. Bên cạnh đó,<br /> APT (Arbitrage Pricing Theory) của phương pháp phân tích kinh tế lượng thông<br /> Stephen A.Ross (1976) phân tích lợi nhuận qua sử dụng phần mềm kinh tế lượng<br /> kỳ vọng chứng khoán thành pt k nhân tố: Eview cũng được sử dụng, qua đó cho ta<br /> Ri = a0 + a1f1 + a2f2 +…+ k những kết quả phân tích để kiến nghị<br /> Trong đó, đẳng thức hay phương trình những chính sách cho cả doanh nghiệp, các<br /> nói trên bao gồm các nhân tố vi mô hoặc vĩ cơ quan chính phủ và các tổ chức có liên<br /> mô như GDP, sản lượng công nghiệp, cung quan.<br /> tiền, chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát. Mô hình phân tích được thiết lập như<br /> Một số nhà nghiên cứu (Brahmasrene đã nêu trên, giá chứng khoán DN i, ví dụ<br /> và Jiranyakul, 2007) cho rằng bên cạnh các NHTMCP ACB được xem là một hàm số<br /> ưu điểm kể trên, mô hình APT có hạn chế phụ thuộc nhiều tham biến:<br /> đó là việc giả định hệ số Rf – LS phi rủi ro Y (ACB) = f (x1, x2, x3) = ax1 + bx2<br /> của lợi nhuận là hằng số không thay đổi. + cx3 + mxi…+k<br /> Liên quan tới lãi suất (LS) phi rủi ro, Trong đó : x1 : LS phi rủi ro, x2 : VNI<br /> ký hiệu là Rf, được định nghĩa như là LS Index và x3 : S&P 500 (k : hằng số tự do)<br /> tối thiểu nhà đầu tư kỳ vọng nhận được hay Còn xi: là các tham biến mở rộng<br /> đó là lãi suất thương vụ đầu tư với zero (0) 6. PHÂN TÍCH DỮ LIỆU TỔNG QUÁT<br /> rủi ro. Nếu nhà đầu tư chấp nhận rủi ro gia Mẫu nghiên cứu sử dụng số liệu trong<br /> tăng có nghĩa là họ kỳ vọng lợi nhuận sẽ 48 tháng từ 31-01-2008 đến 31-12-2011<br /> cao hơn rủi ro tăng thêm. Các yếu tố ảnh trên TTCK Việt Nam. Đây là thời kỳ nền<br /> hưởng tới Rf bao gồm: chính sách huy kinh tế nước ta chịu cả tác động tích cực và<br /> động vốn của chính phủ, quy mô tiết kiệm tiêu cực từ kinh tế thế giới.<br /> hay tài sản dự trữ của nhà đầu tư và dân Đầu tiên ta có thể thể hiện dữ liệu giá<br /> chúng, hay rủi ro phát sinh trong việc trả cp ACB qua đồ thị bên dưới:<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 70<br />  Đồ thị 2. Biến động giá cp ACB (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Và ta dùng eview plot dữ liệu của 3 biến, xem xét biến động giá chứng khoán<br /> NHTMCP ACB qua biểu đồ sau đây:<br /> Đồ thị 3. Biến động giá cp ACB, VNI Index và S&P 500 (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Nhìn vào biểu đồ trên, đường màu đỏ Index có xu hướng biến động cùng chiều<br /> cho ta thấy biến động giá chứng khoán với chỉ số S&P 500 thời kỳ 2008-2011, rõ<br /> NHTM ACB từ 2008-2011, có xu hướng nhất là 2008-2009 và 2009-2010.<br /> biến động giảm dần và cùng hướng với chỉ Tiếp đó, ta bắt đầu xem xét tóm tắt số<br /> số chứng khoán thị trường VNI Index. liệu thống kê qua biểu đồ sau:<br /> Thêm vào đó ta nhận thấy rằng chỉ số VNI<br /> <br /> 71<br />  Đồ thị 4. Các chỉ số thống kê cho giá cổ phiếu (cp) ACB (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Biểu đồ thống kê trên cho ta thấy giá cp ACB dao động từ 19.000 đến 136.000 xoay<br /> quanh giá trị trung bình 39.937.<br /> Mặt khác, ta có thể xem xét dữ liệu thống kê với Eview qua bảng số liệu bên dưới với<br /> 3 biến số:<br /> Bảng 1. Kết quả thống kê cho VNI Index, cp ACB, và S&P 500<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Số liệu trên cho ta thấy độ lệch chuẩn Nếu chúng ta muốn xem xét hệ số<br /> của S&P 500 là cao nhất (172), thứ đến là tương quan của 3 biến trên Eview cho ta<br /> VNI Index (102) và sau cùng là cp ACB kết quả:<br /> (25).<br /> <br /> <br /> 72<br />  Bảng 2. Kết quả thống kê hệ số tương quan cho VNI Index, cp ACB, và S&P 500<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Kết quả trên cho ta thấy hệ số tưong số tương quan giữa ACB với S&P 500.<br /> quan giữa ACB và VNI Index là 0,639 cao Nếu ta muốn xem xét biến động của<br /> hơn 0,504 tức hệ số tương quan giữa VNI nhân tố mới, LS phi rủi ro (Rf) ta dùng<br /> Index và S&P 500 và cao hơn 0,245 là hệ Eview trình bày số liệu:<br /> <br /> Đồ thị 5. Biến động giá cp ACB với các biến số vĩ mô (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 7. PHÂN TÍCH HỒI QUY ACB.<br /> Trong phần này, ta xem xét tương quan 7.1 Kịch bản 1: mô phỏng hồi quy 2<br /> giữa các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm các biến giá cp ACB và VNI Index:<br /> chỉ số chứng khoán thị trường đối với một Eview cho ta kết quả hồi quy:<br /> biến số vi mô đó là giá cổ phiếu NHTM<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 73<br />  Như vậy STKPRICE = 0.154 * VNIINDEX - 30.662 (7.1), R2 = 0.4, SER = 19<br /> (0.03) (12)<br /> <br /> 7.2. Kịch bản 2: mô phỏng hồi quy đơn giản với ba biến giá cp ACB, LS phi rủi ro<br /> và VNI Index:<br /> Kết quả hồi quy trong Eview cho ta thấy:<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Như vậy STKPRICE = -6.28 * Rf + 0.143 * VNIINDEX + 35.58 (7.2), R2 = 0.78, SER = 11.6<br /> (0.7) (0.02) (10)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 74<br />  7.3. Kịch bản 3: Cuối cùng ta có thể mô phỏng hồi quy với bốn biến giá cp ACB, LS<br /> phi rủi ro, S&P 500 và VNI Index:<br /> Eview cho ta kết quả hồi quy sau:<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Như vậy có thể viết kết quả<br /> STKPRICE = -7.38 * Rf + 0.108 * VNIINDEX + 0.039*SP500 + 17.63 (7.3)<br /> 2<br /> R = 0.8, SER = 10.5 (0.7) (0.02) (0.01) (11)<br /> <br /> <br /> 8. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ mô và vi mô trong nước.<br /> CHÍNH SÁCH Trên cơ sở đó, các cơ quan hữu quan<br /> Như vậy, giá cp ACB có quan hệ có thể xây dựng các quy định pháp lý phù<br /> nghịch chiều với LS phi RR, còn lại giá hợp để bảo vệ thị trường nội địa giảm thiểu<br /> chứng khoán ACB có quan hệ thuận chiều tác động tiêu cực từ suy thoái kinh tế thế<br /> với VNI Index và S&P 500. Mô hình này giới. Thêm vào đó, các chính sách của các<br /> góp phần khắc phục hạn chế của mô hình cơ quan nhà nước cần được triển khai phối<br /> Ross (1976) giả định LS phi rủi ro (Rf) là hợp đồng bộ. Cuối cùng, bài viết này tạo<br /> hằng số không đổi. Nói chung, các cơ quan tiền đề thực hiện các nghiên cứu nâng cao<br /> Chính phủ cần xem xét cân nhắc các tác và kiến nghị chính sách vĩ mô cho thị<br /> động của các chỉ số kinh tế vĩ mô trên thị trường Việt Nam, các nhà kinh tế học và<br /> trường toàn cầu lên thị trường chứng khoán các tổ chức liên quan.<br /> trong nước cũng như các chỉ số kinh tế vĩ<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 75<br />  TÀI LIỆU THAM KHẢO<br /> <br /> 1. Eugene, Fama F., and French, Kenneth R., (2004), The Capital Asset Pricing Model:<br /> Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives.<br /> 2. Flifel, Kaouther., (2012), Financial Markets between Efficiency and Persistence:<br /> Empirical Evidence on Daily Data, Asian Journal of Finance and Accounting.<br /> 3. Maysami et all., (2005), Relationship between Macroeconomic Variables and Stock<br /> Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore’s All-S<br /> Sector Indices, Jurnal Pengurusan.<br /> 4. Nguyễn Minh Hải, Phan Tất Hiền, Đặng Huyền Linh, (2013), Phân tích tác động của<br /> phá giá tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế VN thời kỳ 2000-2012, Tạp chí Kinh tế Phát<br /> triển, Số 3.<br /> 5. Nguyễn Ninh Kiều, Nguyễn Văn Điệp, Lê Nguyễn Hoàng Tâm (2013), Các yếu tố<br /> kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Tài chính,<br /> Số 12.<br /> 6. Nguyễn Quang Hiệp, (2013), Tổng quan kinh tế Việt Nam năm 2012 và dự báo năm<br /> 2013, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 1 & 2.<br /> 7. Nguyễn Văn Điệp (2013), Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị<br /> trường chứng khoán – Bằng chứng nghiên cứu từ TT Việt Nam, Tạp chí Đại học Thủ<br /> Dầu Một, Số 12.<br /> 8. Pasadilla, Gloria O., (2010), Financial Crisis, Trade Finance, and SMEs: Case of<br /> Central Asia, ADBI Working Paper No.187.<br /> 9. Phan Thị Bích Nguyệt, Phạm Dương Phương Thảo, (2013), Phân tích tác động của<br /> các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển và<br /> Hội nhập, Số 8.<br /> <br /> <br /> * Nhận bài ngày: 25/3/2014. Biên tập xong: 30/7/2014. Duyệt đăng: 05/8/2014<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 76<br />